今天為什么要說豬？有兩個原因。

最近的一波豬周期中，新希望從5.55元漲到42.2元，當(dāng)前股價14.18元。

正邦科技從3.24元漲到25.26元，當(dāng)前股價11.02元。

天邦股份從2.79元漲到15.93元，當(dāng)前股價6.63元。

牧原股份從4.95元漲到92.10元，當(dāng)前股價54.34元。

溫氏股份從15元漲到35.25元，當(dāng)前股價13.9元。

在上一波的豬周期中很多人賺了大錢，所以牧原股份到現(xiàn)在的鐵粉還是很多，一直關(guān)注豬的投資者也很多，有股價已經(jīng)出現(xiàn)很大調(diào)整的時候，很多人問，能不能買了？

在我寫的《理性的投資者》中第三章第六節(jié)《周期股的投資方法》中已經(jīng)有了詳細(xì)的介紹，這里再談一談。

我們根據(jù)一個行業(yè)恢復(fù)新的平衡態(tài)需要的時間長短把周期分為長周期和短周期，根據(jù)這個過程中商品價格變化的劇烈程度把周期分為強(qiáng)周期和弱周期，做周期最好是尋找那些長而強(qiáng)烈的周期，值得注意的是價格只是表象，我們關(guān)注的是企業(yè)盈利的周期。

為了深入研究周期股的內(nèi)在規(guī)律，我們從供給端和需求端兩個維度對周期性的行業(yè)進(jìn)行分類。

考查供給端，如果一個行業(yè)在供求失衡的時候，產(chǎn)能很快就可以根據(jù)需求的變化而變化，那么大概率就是短周期，比如日化產(chǎn)品，小麥、玉米等，反之，供給端的調(diào)整傳遞到具體的商品供給量變化需要的時間比較長，那么大概率就是長周期，比如房地產(chǎn)、養(yǎng)豬行業(yè)等，長周期一般是強(qiáng)周期，短周期一般是弱周期，當(dāng)然我們還要考慮商品的可替代性、產(chǎn)業(yè)格局、行業(yè)成本屬性等。

考查需求端，有的周期性行業(yè)需求端是穩(wěn)定的，比如豬周期研究中，消費(fèi)市場對于豬肉的需求其實是穩(wěn)定的，有的周期股需求端是變化的，比如汽車股，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化影響每個人的收入水平和消費(fèi)意愿。我們研究周期股就要要從供求關(guān)系著手去分析周期形成的原因，才能實現(xiàn)對行業(yè)周期變化趨勢形成較為可信的判斷。

不管是供給端、需求端或者兩端共同作用下形成周期的驅(qū)動力，都是形成了供需失衡引起的，我們考查供求關(guān)系恢復(fù)平衡的時間就可以判斷周期的長短。值得注意的是，同樣的研究標(biāo)的，除了周期屬性，還有其他屬性，比如成長或者衰退，比如房地產(chǎn)行業(yè)原本是一個強(qiáng)周期、長周期行業(yè)，但是在中國近二十年的發(fā)展卻呈現(xiàn)除了弱周期、短周期，高成長的趨勢，我們一定要分行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量。

討論完周期的形成，那么什么是周期股呢？傳統(tǒng)的理解中，周期主要是指事物圍繞中心點或者長期趨勢而上下波動。但是我們可以在這個基礎(chǔ)上做進(jìn)一步的延伸，把周期定義為一些列關(guān)聯(lián)事件按照一定的邏輯順序依次發(fā)生并形成閉環(huán)。我們用這個角度看豬周期：生豬供小于求→豬價上漲，利潤提高→仔豬價格上漲，母豬存欄增加→生豬供給增加→生豬供大于求→豬價下跌，利潤降低→仔豬價格下跌，母豬存欄減少→生豬供給減少→生豬供小于求，一個完整的生豬養(yǎng)殖周期就出來了。

需要注意的是，現(xiàn)實世界中，這些事件并不一定按照我們認(rèn)知的邏輯順序發(fā)生，有的環(huán)節(jié)會快速結(jié)束，有的環(huán)節(jié)可能會持續(xù)很長的時間，有的環(huán)節(jié)甚至有可能直接跳過，投資人必須根據(jù)具體的環(huán)境條件對未來預(yù)期做出調(diào)整，這在具備反身性的事件中發(fā)生較多。

如圖是溫氏股份的銷售毛利率變化圖，我們看到明顯的周期性，值得注意的是，溫氏股份的養(yǎng)雞業(yè)務(wù)也在發(fā)展，這會對我們的判斷產(chǎn)生一定的干擾。

價值投資要求投資人極度理性，合理估量股票的價值并且對市場波動免疫，還可以利用市場先生收獲市場波動帶來的額外收益，但是在實際的操作中，我們只是普通人，不能獲取準(zhǔn)確估值所需要的信息，特別是股市中有大量的成長股和周期股，我們可以把成長因子和周期因子當(dāng)做價值的參數(shù)，這些因子是極難估量的，其未來的自由現(xiàn)金流大小和時間難以評估。

我把這種股票都叫做非典型性股票，主要就是成長股和周期股，這里探討在非充分信息條件下股票價格定價機(jī)制，當(dāng)股票價格的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值難以較為準(zhǔn)確判斷時，在非理性人組成的投資市場中，股票價格被信息（預(yù)期）驅(qū)動的特征非常明顯。

為了說明這種定價機(jī)制的過程，我先用一只普通的股票定價過程作為開始。

假定無風(fēng)險利率為4%，我們要求股權(quán)固有風(fēng)險補(bǔ)償后的收益率為8%，對于一個股票群其合理的市盈率為12.5，我們?nèi)∑渲幸恢坏湫凸善?，如果每股收益?元，股票價格為12.5元。

現(xiàn)在預(yù)期明年該股每股收益翻倍，為2元，確定性市場認(rèn)為100%，在這個預(yù)期出來之前，該股票的合理股票價格為12.5元，但是預(yù)期出來以后，我們可以知道明年該股票的合理股票價格為2ⅹ12.5=25元，那么股票價格是不是在今年一直保持合理的價格12.5元，等明年業(yè)績出來后跳漲到25元的新合理價格呢？當(dāng)然不會，股票價格的變化一定是一個連續(xù)的過程。

這種預(yù)期使得股票的股票價格不會保持在今年業(yè)績的合理估值12.5元，明年股票價格會達(dá)到25元的合理價格的強(qiáng)烈預(yù)期使得投資人今年就開始大量買進(jìn)，從而今年的股票價格不會保持在12.5元，形成溢價，但是這種高于現(xiàn)在合理股票價格的市場定價機(jī)制又是合理的，沒有一個資本面對一年100%利潤空間的機(jī)會無動于衷。

所以說成長股的股票價格定價機(jī)制不是根據(jù)企業(yè)當(dāng)年的業(yè)績進(jìn)行所謂的“合理估值”，而是根據(jù)投資人對未來預(yù)期下的業(yè)績進(jìn)行估值，反應(yīng)在股票價格上面就是成長股的市盈率PE特別高。確定性越強(qiáng)，投資人給出的溢價越堅決，確定性的預(yù)期有幾年就根據(jù)這幾年的最后一年業(yè)績確定一個股票價格，然后按照投資人期望的復(fù)合收益率折現(xiàn)到現(xiàn)在，這就是當(dāng)年的成長股股票價格。資本會一直買進(jìn)，直到該股票預(yù)期的增長空間和投資人預(yù)期的年復(fù)合收益率相近為止。

確定性越強(qiáng)，業(yè)績預(yù)期的時間越長，該股票當(dāng)年的溢價越大。盈虧同源，如果成長股殺估值，也不是殺當(dāng)年的業(yè)績，而是殺預(yù)期期間的估值。當(dāng)初確定性越強(qiáng)，預(yù)期成長時間越長的股票殺起來也最兇殘。所以，我們看成長股的股票定價，核心是確定性的強(qiáng)弱、成長性的高低、成長時間的長短以及市場的認(rèn)可程度。

我們來計算，假定明年業(yè)績兌現(xiàn)股票價格為25元，資本會買到什么時候停止呢？假設(shè)投資人預(yù)期的符合收益率為10%，用今年股票價格ⅹ（1+10%）=25元計算得到今年的股票價格為22.72元，這個22.72元就是今年的合理股票價格，這個價格之前，資本會推動股票價格從今年12.5元持續(xù)上漲。

我們需要注意的是市盈率杠桿的問題，假定當(dāng)年企業(yè)盈利1億元，那么市值為12.5億元，次年盈利為2億元，市值為25億元，我們看到因為市盈率杠桿的存在，資本的收益遠(yuǎn)超企業(yè)利潤的增加，這也是資本搞好企業(yè)經(jīng)營活動的動力所在，也是很多“炒股”的企業(yè)在牛市時候業(yè)績暴增的源泉。

在實際的股市，股票價格的合理價格計算一直是一個動態(tài)的過程，受三個因素的影響，股票市場的合理估值基準(zhǔn)線、投資人預(yù)期的復(fù)合收益率和可預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營收益變化情況，這樣我們就可以理解為什么市場上面很多成長股有很高的市盈率，因為這個估值不是針對當(dāng)年的業(yè)績計算的。

我們理解了成長股的股票價格在三重因素影響下的定價機(jī)制，推而廣之，所有的股票，成長股、價值股和周期股都是一樣的。在周期股的投資中，企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)規(guī)律性的變化，且震蕩劇烈，基于企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期對股票價格的形成具有相當(dāng)大的影響，這一點必須注意到。

我們每個投資人都有有限的理性，根據(jù)“立足當(dāng)下，展望未來”的情況決定自己的買賣，從而形成這種基于業(yè)績預(yù)期的股票價格形成機(jī)制。

在周期股的投資中，周期的確定性越大，我們賺錢的確定性越大，周期越長我們賺周期的錢越容易，周期越強(qiáng)，賺到的錢就越多，投資周期股的核心就是三點：確定性、長度和強(qiáng)度。這三個點主要由商品的供求關(guān)系的屬性決定。所以為了做好周期股投資，我們必須分析周期性行業(yè)中影響市場供求關(guān)系變化的因素。

1、行業(yè)角度分析

從行業(yè)角度分析，我們投資周期股首先明白周期是行業(yè)的周期而不是某個企業(yè)的周期，在行業(yè)低谷買進(jìn)，在行業(yè)高峰賣出。這種對行業(yè)發(fā)展趨勢的變化至關(guān)重要，如果選錯了時機(jī)，沒有業(yè)績支撐和市場預(yù)期的股票跌起來會非常慘烈。

我們怎么判斷一個行業(yè)是不是好轉(zhuǎn)了呢（迎來拐點了呢）？

一是對行業(yè)持續(xù)的跟蹤，掌握行業(yè)的動態(tài)變化。

二是看行業(yè)的企業(yè)總體數(shù)據(jù)，這個行業(yè)大多數(shù)的企業(yè)都在虧損，甚至個別企業(yè)破產(chǎn)的時候，那么股票價格一定是處在比較低的位置。

三是注意關(guān)注相關(guān)行業(yè)的先行指標(biāo)。比如，大宗商品復(fù)蘇前的波羅的海指數(shù)一定會增強(qiáng)。類似的還有重卡銷量對于基建的先行指示，水泥對于建材行業(yè)的指導(dǎo)作用，我們看相關(guān)的參數(shù)一定要多角度看，不要根據(jù)孤證做判斷。

2、基本面分析

分析基本面也很重要，對周期的分析其實就是對供需量化缺口強(qiáng)度和持續(xù)時間的分析。對于短周期的周期股就不要參與了，比如糖周期，它的需求端是穩(wěn)定的，周期主要由供給端引起，一旦某一年的供給不足帶來企業(yè)的大量利潤，那么上游的甘蔗種植和加工生產(chǎn)很快就能跟上，這樣的周期股帶來的利潤空間就小。還有的周期股，確定性不高，似是而非，比如現(xiàn)階段的汽車股，數(shù)據(jù)有很大的反復(fù)，我們沒法做出清晰的判斷，也不要參加。

周期的變化一定要最后體現(xiàn)出企業(yè)利潤的巨大變化，我們做周期股，業(yè)績支持是安全墊，市場預(yù)期是興奮劑，可以沒有興奮劑，但是不能沒有安全墊。一定要保護(hù)好自己。

3、具體操作

分析完行業(yè)后，覺得可以操作，就要挑選出一個具體的股票。一般有三種思路，要不挑選出最安全的股票，要不挑出彈性大的股票，或者做整個行業(yè)的周期，比如證券ETF，對于沒有行業(yè)指數(shù)基金的行業(yè)我們可以挑幾個企業(yè)做一個組合，后期根據(jù)漲幅判斷具體誰是這輪周期的龍頭股，慢慢調(diào)倉，這樣既不會錯過周期，個股踩雷的可能性也很小。

對于同質(zhì)化的產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)部的競爭力主要由成本控制能力決定，如果周期的形成是由供給端形成，那么成本的作用就更大了。企業(yè)的成本控制力一般由以下因素決定：強(qiáng)大的內(nèi)部管理，比如較低的期間費(fèi)用；企業(yè)的自有屬性，比如規(guī)模優(yōu)勢行業(yè)中的大企業(yè)，進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同優(yōu)化；企業(yè)的獨(dú)特稟賦，比如國企屬性帶來的低成本融資優(yōu)勢，（和）資源的獨(dú)占性，比如海螺水泥的“T”字型布局。

分析完標(biāo)的后，做周期股還對投資人的紀(jì)律性有很高要求，周期股具有暴漲暴跌的特點，投資人在達(dá)到目標(biāo)后按計劃逐步撤出，不能因為市場情緒的高漲，自己原本的思路被帶偏了，最后利潤沒保住。

我們做周期股一定要領(lǐng)先市場，注意三個階段；一個是市場預(yù)期開始改變；一個是業(yè)績開始兌現(xiàn)；一個是業(yè)績下市場情緒的高漲。要把情緒和預(yù)期分清楚，在情緒高漲的時候靜靜離開，把泡沫還給市場。在具體操作的時候既要關(guān)注預(yù)期也要關(guān)注業(yè)績，如果業(yè)績不足以支持股票價格說明市場已經(jīng)直接從第一階段跳到第三階段了，時刻注意周期的斷崖風(fēng)險。

值得注意的是：我們投資周期股一定要注意量化指標(biāo)的應(yīng)用，一定要確保拐點出現(xiàn)，哪怕為此犧牲一些利潤也可以，不然的話周期股的業(yè)績可以低了再低（不然周期股的業(yè)績可以新低之后再新低，完全超過投資者的預(yù)期），我們也要關(guān)注周期的長度，比如石油，這個行業(yè)周期的調(diào)整時間實在太長了，資金放在里面的機(jī)會成本很高，沒有確定性的拐點把握不建議操作。

有些讀者覺得這樣嚴(yán)格要求下，可選的操作標(biāo)的會比較少。其實不用太擔(dān)心，當(dāng)行業(yè)處于一個高成長期的時候，所以所有企業(yè)估值都高。但是當(dāng)這個行業(yè)逐步走向成熟的過程當(dāng)中，長尾的部分反會被龍頭整合，原來很活躍的小企業(yè)慢慢就不活躍了，留下了一批龍頭企業(yè)。再往后就是行業(yè)長期處于成熟的階段，行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)把整個行業(yè)份額都整合到頂峰的時候，企業(yè)的成長性消失，行業(yè)的周期性就體現(xiàn)在企業(yè)的周期性上面，而經(jīng)濟(jì)社會本身是有周期的，所有的行業(yè)都有某種程度的周期性，我們關(guān)注古老的、成熟的行業(yè)一定可以發(fā)現(xiàn)周期股！

最后，總結(jié)一下周期股的操作要點。周期股的投資中趨勢第一，業(yè)績支撐第二，估值第三，判斷行業(yè)趨勢，要采取量化分析的方法去確定供求關(guān)系的變化，判斷周期長度和強(qiáng)度，尋找先行指標(biāo)，綜合確認(rèn)拐點，確定投資標(biāo)的，按三階段投資把握盈利，及時離場，這就是一個周期股完整的投資過程。

正是基于我對周期股投資理論的研究，我在2020年上半年就指出：豬肉股差不多，該走了。但是當(dāng)時豬肉股持續(xù)高漲，牧原股份更是在2021年2月26日創(chuàng)出了92.10的新高（前復(fù)權(quán)）。

這個該下跌的周期，整整晚了一年左右。

因此我在幾個股票微信群和投資豬肉股的群友發(fā)生了激烈的爭執(zhí)，我覺得豬周期到頂了，該走了，后面會面臨下跌，我們投資者應(yīng)該早周期至少半步走，一個周期四年，半個周期兩年，早半步就是一年。但是當(dāng)時大量的投資者在豬肉上面賺了大錢，堅持認(rèn)為在豬瘟的影響下，周期已經(jīng)淡化，何況牧原有神豬，怕什么？而股價就真的在上漲，頻頻打我的臉。被群友譏笑，不懂豬就不要聊。

最后的結(jié)果就是我退群，很久很久都沒有再聊豬股。（不由得想起來現(xiàn)在的保險股，呵呵。）

到今天，豬肉價格大跌，豬企業(yè)盈利大減，股價大跌。今年1月以來，全國活豬及豬肉價格總體呈下跌態(tài)勢，近期跌勢猛。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新數(shù)據(jù)顯示，6月份第三周，全國生豬價格為每公斤15.13元，比上周下降6.8%，同比下降了50.9%。

業(yè)內(nèi)多位專家表示，上半年的豬價暴跌，根本原因在于國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)。市場的高利潤是生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)的核心驅(qū)動力?！斑^去10年生豬均價也僅在每斤7.5元左右，然而去年生豬均價達(dá)到每斤17元，養(yǎng)豬業(yè)簡直成為暴利行業(yè)。”

然而，也正是為了追逐暴利，養(yǎng)豬戶及企業(yè)對豬價過度樂觀，破壞規(guī)矩壓欄，從而大幅增加了豬肉供應(yīng)量。當(dāng)氣溫逐漸升高，“牛豬”（超過標(biāo)準(zhǔn)出欄體重的大豬）不再“?！绷?，開始被不計成本得拋售。

可見，豬周期根本沒有消失，這種供給側(cè)引起的周期和行業(yè)集中度其實關(guān)系不大，即使行業(yè)只有兩家企業(yè)照樣可以有供給過剩，核心在于行業(yè)的競爭格局。

豬就是一個行業(yè)競爭格局極差的行業(yè)。牧原股份牧原股份5月銷售生豬309.7萬頭，環(huán)比下降1.53%；當(dāng)月實現(xiàn)銷售收入67.8億元，環(huán)比下降14.44%。新希望5月銷售生豬69.33萬頭，環(huán)比下降17.26%；銷售收入為13.96億元，環(huán)比減少26.56%

隨著專業(yè)化養(yǎng)殖戶崛起，中國的養(yǎng)豬逐漸形成以“公司+農(nóng)戶”的溫氏模式和“一體化自育自繁自養(yǎng)”的牧原模式，大型養(yǎng)豬巨頭不斷涌現(xiàn)。

在規(guī)?；B(yǎng)殖發(fā)展中，溫氏股份等公司此前由于外購大量仔豬，綜合養(yǎng)殖成本要高于“自繁自養(yǎng)”的牧原股份。

很多人覺得牧原股份的養(yǎng)殖成本低，可以不斷擴(kuò)大市場占有率。這一點我是有疑問的，我沒有發(fā)現(xiàn)牧原保持低成本優(yōu)勢的護(hù)城河。不就是“自繁自養(yǎng)”嗎？技術(shù)，專利，市場，行政，品牌，稀缺資源，都沒有，憑什么能保持這種優(yōu)勢，如果不能，那么市場占有率就是有天花板的。

退一步講，如果牧原的市場占有率極大，可以避免周期嗎？我們看雙匯國際吧。

公司經(jīng)營利潤為17.29億美元，同比下滑14.9%，凈利潤為9.73億美元，同比大跌超40%。據(jù)萬洲國際官網(wǎng)資料，萬洲國際是全球最大的豬肉食品企業(yè)其市場份額在中國、美國和歐洲的所在市場均排名第一，擁有包括生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉、豬肉制品、分銷與銷售在內(nèi)的完整豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，旗下包括亞洲最大的肉制品加工企業(yè)——雙匯發(fā)展和美國最大的豬肉食品企業(yè)——史密斯菲爾德食品公司。

為什么史密斯菲爾德在美國實現(xiàn)了養(yǎng)豬行業(yè)的絕對地位，實現(xiàn)了豬產(chǎn)業(yè)鏈的上下游一體化，反而盈利不佳呢？

一句話：還是沒有提價權(quán)。

當(dāng)行業(yè)集中度較低的時候，豬股的對手是同行，當(dāng)行業(yè)集中度較高的時候，豬股的對手就是養(yǎng)牛的，養(yǎng)雞的，養(yǎng)魚的，就算消滅了周期性，低毛利率也成了唯一的結(jié)局。

所以我不認(rèn)為牧原未來四年還能像過去一樣輝煌，我更不認(rèn)為我國的豬周期會很快消失。

按照牧原的說法，豬周期的下一個拐點應(yīng)該出現(xiàn)在2022年年底或者2023年，那么 我覺得我們投資豬股的最佳時間段也是這個時間，或者提前一個季度，那也是一年后的事情了。

當(dāng)然萬事無絕對，當(dāng)前溫氏股份市值885億，已經(jīng)創(chuàng)上市新低。

能不能買？大家就仁者見仁智者見智了，這個我也判斷不了，直覺上感覺買了不會虧，但是什么時候能漲就不知道了，如果不買會不會錯過，我也不知道。

不過，A股歷來韭菜眾多，追漲殺跌，大概率后面還有更好的介入機(jī)會，畢竟整個周期才剛開始。