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曲艷麗 | 文

徐治彪買的股票和別人都不太一樣。

徐治彪是一個均衡偏成長股的基金經(jīng)理，卻格外看重估值。他是「越跌越買」的類型，且「從來不會湊熱鬧」。價值派基金經(jīng)理做到這一點，并不稀奇，但成長股基金經(jīng)理卻很少見。

對股票，徐治彪有一個極其明確且富有個人色彩的標(biāo)準(zhǔn)：「優(yōu)秀公司(最好是龍頭)、業(yè)績高增長、估值便宜、老板有格局?！蛊渲械钠胶怆y點在于，業(yè)績高增長、估值便宜二者兼顧，所指向的一只成長股賺錢的「確定性」。

一個典型的徐治彪式的選股審美是這樣的：行業(yè)優(yōu)秀公司、可能未來3-5年有1-2倍業(yè)績增長、估值又不貴、算得清楚。

徐治彪本科讀醫(yī)，研究生在上海財經(jīng)大學(xué)讀財務(wù)管理。他言必稱「資產(chǎn)定價」，對一只股票，他一定要算清楚：「合理估值中樞大概在什么位置？產(chǎn)業(yè)趨勢、業(yè)績大概到什么數(shù)字？」這是他判斷定價的最本質(zhì)的「錨」。

徐治彪的代表作——國泰大健康股票A，自2017年10月30日管理至今，累計回報80.38%。國泰研究精選，自2019年12月24日管理至今，累計回報50.08%。(天天基金網(wǎng)、截至2022.4.29)

「做投資，第一位是控制風(fēng)險，第二位是投資收益?！棺鳛橐粋€風(fēng)險厭惡型選手，徐治彪如是說。

1.

2012年-2017年，徐治彪深耕醫(yī)藥行業(yè)，做了三年醫(yī)藥研究員、兩年醫(yī)藥行業(yè)基金經(jīng)理。

徐治彪初入行之際，彼時市場，是成長股的天下。他所在的國泰基金，張瑋、范迪釗、周偉鋒等，都是當(dāng)時聲名鵲起的成長股基金經(jīng)理。因此，徐治彪身上，有著典型的時代烙?。骸赶矚g買成長股，深度研究、長周期持有、換手率偏低?！?/p>

2013年-2015年成長股牛市，徐治彪一路高歌猛進。直到2016年底，市場徹底轉(zhuǎn)向，大票風(fēng)起而小票勢微，徐治彪開始懷疑人生?！钢挥姓嬲涯戕糁Σ烈欢螘r間，你才會更加敬畏市場、更加看重風(fēng)險?！剐熘伪牖叵脒@段經(jīng)歷。

2017年、2018年，徐治彪開始從醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)向全市場基金經(jīng)理，并逐步有了一些宏觀和中觀思維。這一時期，是他投資方法論的過渡階段。

徐治彪的風(fēng)格，在2019年之后逐漸穩(wěn)定了下來：自下而上為主、兼顧自上而下的大類資產(chǎn)配置、以及行業(yè)比較。且三者之間形成均衡態(tài)。

「2019年之后，我始終把風(fēng)險放在第一位的。」徐治彪總結(jié)，經(jīng)歷了2017年風(fēng)格切換、2018年熊市，他不太愿意買高估值板塊了。

「被暴打過，更慫一點。明顯不合理的東西，可能我就不會買，我追求確定性?！剐熘伪敕Q，他是一個風(fēng)險厭惡型選手。

國泰大健康持倉，今年以來市盈率大多在10-20倍，很少在40-50倍以上。

一個基金經(jīng)理的心態(tài)，往往寫在成長經(jīng)歷之中，即「一個人骨子里最在意什么」。

2.

徐治彪的投資風(fēng)格，有效性最強的時候是在熊市尾部，例如2019年，典型的成長股風(fēng)格，業(yè)績和估值雙升，形成戴維斯雙擊。

徐治彪管理的國泰大健康股票A，在2019年錄得收益率81.60%。這一年，醫(yī)藥板塊牛股輩出，是徐治彪最擅長的大本營。但他的持倉又不局限于醫(yī)藥，消費賽道選手鐘愛的白酒股也曾出現(xiàn)在他的持倉中。2019年三季度，國泰大健康在新能源車上大規(guī)模布局，卡點精準(zhǔn)。徐治彪是全市場最早買入新能源車的基金經(jīng)理之一?！傅髞碓谂菽A段，我就不在其中了?！剐熘伪胙a充道。

一直到2020年上半年，疫情爆發(fā)，在暴跌之后，徐治彪極度樂觀，因為股債比到了0.99，「絕對是15年一遇的機會?！?020年，國泰大健康股票A錄得收益率55.97%。

當(dāng)市場某個階段泡沫嚴(yán)重，比如2020年四季度，核心資產(chǎn)最盛之時，徐治彪就跑不贏市場了，因為他沒有各種「茅」。而此前連續(xù)七個季度，他的成績也很出眾。他的風(fēng)格是追求確定性，當(dāng)風(fēng)險很大，他就撤退。

2021年，市場均值回歸。徐治彪不抱團，國泰大健康股票A錄得收益率20.51%。

最近市場跌了很多，徐治彪又感到「很興奮」。他說，股市在這個階段，沒有必要悲觀。

徐治彪總結(jié)投資方法論的核心：「好公司、業(yè)績好、估值不貴，你要相信，無論風(fēng)格如何，對這一類公司，市場最后永遠是有效的。」

「我并不是刻意跟市場保持距離，因為我選擇的公司確實不是beta型風(fēng)格，而是以alpha為主?！剐熘伪氡硎?。

3.

徐治彪頗為健談，談起股票，洋洋灑灑，但總結(jié)背后，都有一個相對恒定的選股標(biāo)準(zhǔn)：「業(yè)績高增長、估值便宜。絕對好公司、老板有格局?！?/p>

前兩個標(biāo)準(zhǔn)「業(yè)績高增長、估值便宜」，他有一套邏輯，一個對「確定性」的陳述：拿三年、五年，能不能至少賺一倍？

徐治彪認(rèn)為，成長股的魅力在于戴維斯雙擊，但前提是：估值不可特別貴。如果估值貴了，有可能業(yè)績漲了、估值殺了，賺不到錢。

因此，他是一個看重估值的成長股基金經(jīng)理，「從來不會湊熱鬧」。

「我不討厭白酒，也不討厭CXO，只是這一類資產(chǎn)過去兩年，在我的投資體系中，已經(jīng)失去確定性了?！惯@是典型的徐治彪式的價值判斷。

所謂「確定性」，除了商業(yè)模式的確定性，還有估值。當(dāng)估值在非常高位，投資上就喪失了確定性。一句話形容，好公司和好股票是兩回事?！付唐谝暯?，估值往往不重要，完全取決于資金行為和產(chǎn)業(yè)周期，趨勢投資者眾。但如果看三五年，拿著不動，不看估值就像做過山車。」徐治彪形容。

「我買任何行業(yè)或公司，都比市場早一點?！剐熘伪敕Q，他是左側(cè)買，左側(cè)賣，越跌越買。

當(dāng)一個公司是行業(yè)絕對優(yōu)秀公司甚至是龍頭，可能未來3-5年有1-2倍業(yè)績增長，估值又不貴，「你想清楚了這一點，在別人不敢買、尤其大跌的時候，重倉買入。」徐治彪總結(jié)，這就是長周期簡單而正確的事。

徐治彪是長期持股的風(fēng)格，不喜歡頻繁換手，也不喜歡大風(fēng)車式的輪動。

4.

徐治彪的選股，后兩個標(biāo)準(zhǔn)是「好公司、老板有格局」。

對一個好公司的標(biāo)準(zhǔn)，在他心里，排在第一位的，是「企業(yè)家精神」。他對「好的企業(yè)家」的評價是：格局很大，戰(zhàn)略清晰，眼光長遠，有胸懷，行業(yè)優(yōu)秀人才愿意跟著他。

徐治彪喜歡跟企業(yè)中層聊天：老板格局如何？對待員工如何？有無歸屬感？「你要成為行業(yè)偉大的公司，一定要會用行業(yè)優(yōu)秀的人。」徐治彪稱，他不喜歡小氣的人。2013年，他做研究員時最喜歡的一家CXO，很多人愿意降薪50%跳槽，因為相信老板不會虧待自己。

與此同時，資本市場是有慣性的，「狼行千里吃肉，通過一個公司過往表現(xiàn)及行業(yè)地位判斷究竟好不好。它過去是好的，未來也大概率會好?！辜匆粋€公司過去證明了自身優(yōu)秀、行業(yè)地位高、財報好看，那未來大概率也是靠譜的。這就是龍頭的意義。

談?wù)撊魏喂善?，徐治彪都是對?shù)字如數(shù)家珍。

基金定期報告披露，徐治彪目前的第一大重倉，某針頭耗材龍頭，自2020年開始持有。他內(nèi)心非常確認(rèn)，其行業(yè)地位高，業(yè)績高增速，利潤大概率能達到某個規(guī)模，估值卻只有十幾倍，換算一下，空間非常大。他覺得，「拿著就行了，漲多了賣一點，跌了就加倉。」

他的選股代表作——某輕奢男裝龍頭，財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀，高ROE、高現(xiàn)金流，高增長，疫情之下仍逆勢上漲，有絕對的alpha，「甚至比白酒更優(yōu)秀」，尤其是漲到現(xiàn)在，仍然很便宜，「一個完美的標(biāo)的」。

某全球農(nóng)藥出口股，同時具備「行業(yè)龍頭、業(yè)績絕對高增長、估值特別便宜、老板格局大」，包括了徐治彪最在意的四個點。今年一季度業(yè)績超預(yù)期，卻跌懵了。徐治彪心想，「沒關(guān)系，資本市場是有效的?！菇Y(jié)果，后來慢慢漲起來了。

徐治彪有相當(dāng)一部分標(biāo)的如此，拿得時間特別久，因為「他想清楚了賺什么錢」。他嚴(yán)格按照資產(chǎn)定價理論，股票=利潤中樞*估值中樞，產(chǎn)業(yè)看三年，估算利潤終值，而估值中樞相信均值回歸。他的方式，需要較高程度「知行合一」，而不甚在意短期是否與市場在一個風(fēng)格上。

5.

徐治彪是華中科技大學(xué)藥學(xué)本科+上海財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理碩士，在資產(chǎn)定價層面，是嚴(yán)格的科班出身。因此，他一定要想清楚的問題是：「這個公司的合理估值中樞大概在什么位置？產(chǎn)業(yè)趨勢、業(yè)績大概到什么程度？」

股票定價模型決定了一個行業(yè)或者一個公司的估值中樞是確定的。

「一個優(yōu)秀的to C消費品公司(高ROE、高穩(wěn)定性、高現(xiàn)金流)，業(yè)績穩(wěn)定增長，長期估值中樞在30-40倍是合理的(參考帝亞吉歐、可口可樂)。一個優(yōu)秀的to B制造業(yè)公司，未來可能的長期估值中樞在20倍甚至以下，它的股價會跟隨著下游的景氣周期波動，不能在周期高點或者股票偏離中樞過高位置重倉。」徐治彪舉例。

徐治彪認(rèn)為，科技股投資就是產(chǎn)業(yè)投資，判斷產(chǎn)業(yè)趨勢在商業(yè)模式之前。一個優(yōu)秀的to B制造業(yè)公司，只要下游景氣周期仍在，暴跌之后，估值便宜，就值得買入，卻「不能在周期股高點干周期」。不同行業(yè)，從資產(chǎn)定價角度，投資邏輯不一樣。

「有一點要求，買在趨勢向上。」就像2019年三季報，他買入新能源汽車。2020年半年報，他買入順周期。

當(dāng)白酒狂歡的時候、當(dāng)醫(yī)藥狂歡的時候、當(dāng)新能源狂歡的時候，徐治彪?yún)s是冷靜的，「逆勢思維，買的時候可能比別人早一點，賣的時候也比別人早一點。」

徐治彪在2013年就重點推薦過某CXO龍頭，但「最近幾年都沒買了，板塊嚴(yán)重高估?！巩?dāng)其他人詢問的時候，徐治彪回答：「你要相信資產(chǎn)定價常識，它是訂單驅(qū)動型的to B的行業(yè)，ROE、穩(wěn)定性、現(xiàn)金流不支持絕對的高估值，本質(zhì)是周期性行業(yè)?！?/p>

「一定要看定價，這是常識?！剐熘伪敕磸?fù)強調(diào)。

注：國泰大健康成立于2016.2.3，徐治彪自2017.10.30起管理至今，該產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證健康產(chǎn)業(yè)指數(shù)收益率*80%+中證綜合債指數(shù)收益率*20%，該產(chǎn)品A類份額2017-2021年增長率/業(yè)績基準(zhǔn)（%）：23.54/2.83 ，-23.45/27.80 ， 81.60/16.06 ，55.59/18.38 ，20.51/0.34。國泰研究精選成立于2019.12.24，徐治彪自成立起開始管理，該產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+中債綜合指數(shù)收益率*20%，基金2019-2021年業(yè)績/比較基準(zhǔn)為1.66/2.65、55.77/21.73、22.66/-3.52。

基金經(jīng)理觀點僅供參考，會因市場因素變化而變化，不夠成投資建議或承諾?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。????