節(jié)選自《商業(yè)與金融年鑒》（1951）

 我最看好的股票

該專欄每周刊發(fā)系列文章，邀請全國各地的投資專家推薦并分析他們看好的一只股票。

沃倫 E. 巴菲特

Buffott-Falk & Co., Omaha, Ncbr.

政府雇員保險(xiǎn)公司 (Government Employees Insurance Co.)

  在經(jīng)濟(jì)繁榮、就業(yè)充分、公司盈利和股息都創(chuàng)下新高的背景下，股票的價(jià)格不可能低迷。過去五年里，這波經(jīng)濟(jì)繁榮勢頭強(qiáng)勁，幾乎沒遇到絲毫阻礙，大多數(shù)行業(yè)都借著這波經(jīng)濟(jì)繁榮而興旺發(fā)達(dá)。

  汽車保險(xiǎn)行業(yè)卻沒分享到經(jīng)濟(jì)繁榮的好處。二戰(zhàn)結(jié)束后的一段時(shí)間里，汽車保險(xiǎn)行業(yè)陷入巨虧。1949 年，情況開始好轉(zhuǎn)。1950 年，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司再次遭遇重挫，承保收益接近過去 15 年的最低水平。最近財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司發(fā)布的業(yè)績乏善可陳，特別是有大量汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的，在牛市中熱情高漲的人們對保險(xiǎn)公司的股票了無興趣。按正常盈利能力和資產(chǎn)因素衡量，許多財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的股票被低估了。

  汽車保險(xiǎn)是一個(gè)受周期波動(dòng)影響很小的行業(yè)。對于絕大多數(shù)投保人來說，汽車保險(xiǎn)是必須買的。投保人每年都要續(xù)保，保險(xiǎn)公司根據(jù)去年的出險(xiǎn)情況調(diào)整保費(fèi)。從 1945 年到 1951年，保費(fèi)的增長速度低于物價(jià)上漲速度，導(dǎo)致汽車保險(xiǎn)公司陷入困境。將來物價(jià)降下來，情況會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

  這個(gè)行業(yè)有很多優(yōu)勢，例如，沒有存貨、不需要收賬、不需要雇傭大量勞動(dòng)力，不需要原材料，也不存在產(chǎn)品過時(shí)和設(shè)備過時(shí)的問題。

  政府雇員保險(xiǎn)公司成立于 30 年代中期，在全國范圍內(nèi)經(jīng)營汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，符合標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)客戶包括：(1) 聯(lián)邦政府、州政府和市政府的公務(wù)員；(2) 現(xiàn)役和后備軍官以及工資標(biāo)準(zhǔn)為前三等級的士兵；(3) 服役期間符合標(biāo)準(zhǔn)的退伍軍人；(4) 公司的老客戶；(5) 大中專院校的教師員工；(6) 專門從事國防工作的政府雇員；(7) 公司的股東。

  政府雇員保險(xiǎn)公司不聘請代理人，也不設(shè)分公司。因此，它的標(biāo)準(zhǔn)汽車保險(xiǎn)合同的保費(fèi)最多比一般保險(xiǎn)公司的保費(fèi)便宜 30%。收到理賠后，該公司遍布全國的 500 多位業(yè)務(wù)員能快速處理。

  “成長型公司”這個(gè)詞這幾年已經(jīng)被用爛了。在比較寬松的競爭環(huán)境中，許多公司銷售額增速還趕不上通貨膨脹，竟然也被稱為成長型公司。如下列數(shù)據(jù)所示，政府雇員保險(xiǎn)公司是名副其實(shí)的成長型公司。

  沒錯(cuò)，昨天的成長無法為今天的投資者帶來利潤。但是，有充分的理由可以相信，政府雇員保險(xiǎn)公司的成長潛力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放出來。1950 年以前，在美國包括華盛頓特區(qū)和夏威夷在內(nèi)的 50 個(gè)行政轄區(qū)內(nèi)，該公司僅在其中的 15 個(gè)行政轄區(qū)獲得了牌照。1950 年年初，它在紐約州只有不到 3000 個(gè)投保人。紐約州人口密集，保費(fèi)價(jià)格比人口稀少的州更高，政府雇員保險(xiǎn)公司應(yīng)該更有競爭力。

  當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣、價(jià)格競爭加劇時(shí)，政府雇員保險(xiǎn)公司憑借更低的保費(fèi)肯定能比競爭對手獲得更多生意。隨著通貨膨脹加劇，保費(fèi)越來越高，政府雇員保險(xiǎn)公司實(shí)際為投保人節(jié)省的保費(fèi)金額也越來越高。

  政府雇員保險(xiǎn)公司不設(shè)代理，所以沒有壓力，完全可以拒絕不合格的申請人、不續(xù)簽風(fēng)險(xiǎn)較高的保單。有些州的保費(fèi)太低，它可以暫時(shí)先不在這些州做生意。

  政府雇員保險(xiǎn)公司最誘人的地方或許是它超高的利潤率。1949 年，政府雇員保險(xiǎn)公司的承保利潤與滿期保費(fèi)之比是 27.5%。按照貝氏評級報(bào)告統(tǒng)計(jì)，135 家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和擔(dān)保公司的這一數(shù)據(jù)平均值為 -3.7%。1950 年，整個(gè)行業(yè)都不景氣，貝氏評級報(bào)告統(tǒng)計(jì)的行業(yè)利潤率下降到 3.0%，政府雇員保險(xiǎn)公司的利潤率也下降了，但仍然高達(dá) 18.0%。政府雇員保險(xiǎn)公司不是所有意外保險(xiǎn)都做，但是人身傷害保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)在它的業(yè)務(wù)中所占比重較大，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力都比較差。它還承銷了大量車輛碰撞保險(xiǎn)，這部分業(yè)務(wù) 1950 年的盈利能力較強(qiáng)。

  1951 年上半年，幾乎所有保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了虧損，其中人身傷害保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)是最不賺錢的。政府雇員保險(xiǎn)公司的利潤率降到了 9% 多一點(diǎn)，但馬薩諸塞州的保證保險(xiǎn)公司虧損 16%，新阿姆斯特丹財(cái)險(xiǎn)公司虧損 8%，標(biāo)準(zhǔn)意外保險(xiǎn)公司虧損 9%。

  政府雇員保險(xiǎn)公司處于快速發(fā)展階段，現(xiàn)金分紅很低是正?，F(xiàn)象。由于派股和 1 拆 25 拆股，它的流通股從 1948 年 6 月 1 日的 3,000 股增長到 1951 年 11 月 10 日的 250,000 股。它還發(fā)放了配股權(quán)，可用于認(rèn)購附屬公司的股份。

  1948 年，本杰明·格雷厄姆管理的投資信托收購了這家公司大量的股份，并將它的大量股票分配給信托的投資者，格雷厄姆是該公司的董事會(huì)主席。利奧·古德溫 (Leo Goodwin) 是政府雇員保險(xiǎn)公司的創(chuàng)辦者，他帶領(lǐng)公司高速發(fā)展，目前擔(dān)任公司總裁。1950 年年末，董事會(huì)中有 10 名董事，他們合計(jì)持有該公司流通股的三分之一左右。

  1949 年，該公司每股盈利是 4.71 美元。1950 年，業(yè)務(wù)規(guī)模縮減，該公司的每股盈利是 3.92 美元。除了上述盈利之外，這兩年該公司都積累了大量未到期保費(fèi)儲(chǔ)備。1951 年的盈利應(yīng)該比 1950 年低，但是今年夏天經(jīng)歷了一輪保費(fèi)上調(diào)，這應(yīng)該會(huì)在 1952 年的盈利中體現(xiàn)出來。從 1947 年到 1950 年，隨著公司資產(chǎn)增長，它的投資收益翻了兩番。

  目前，該公司的股價(jià)是 1950 年盈利的 8 倍，1950 年還是行業(yè)不景氣的一年。這個(gè)價(jià)格沒體現(xiàn)出該公司蘊(yùn)含的巨大成長潛力

                                                                                            譯者：RanRan

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解讀： 

此時(shí)的巴菲特主要是傳承自格雷厄姆的“煙蒂型”投資思想。

行業(yè)：

        1、這個(gè)行業(yè)在本質(zhì)上具有削弱周期性浮動(dòng)的優(yōu)勢，大多數(shù)汽車的購買者都認(rèn)為汽車保險(xiǎn)是一個(gè)非常必要的環(huán)節(jié)。

        2、這個(gè)行業(yè)的另外一個(gè)優(yōu)勢在于不存在存貨、勞動(dòng)力和原材料問題。

        3、此外，基本不存在產(chǎn)品過時(shí)和落后的風(fēng)險(xiǎn)。

1950年行業(yè)性低估。

公司低估:

        政府雇員保險(xiǎn)公司則是地地道道一個(gè)處于成長階段的公司，他們在過去的一些年中所取得的業(yè)績反映出公司的良好發(fā)展前景。從1947年～1950年，公司的投資收入增長為4倍，這反映出公司在資產(chǎn)總額方面的大幅度增長。

        政府雇員保險(xiǎn)公司吸引人的地方，很可能是他們在利潤方面所具有的優(yōu)勢。

        政府雇員保險(xiǎn)公司目前的價(jià)格，大約是1950年盈利的8倍。而1950年是保險(xiǎn)業(yè)不景氣的一年。可以說，公司未來巨大的增長潛力并沒有體現(xiàn)在股價(jià)上。

盈利改善:

        從 1945 年到 1951年保費(fèi)的增長速度低于物價(jià)上漲速度導(dǎo)致汽車保險(xiǎn)公司陷入困境將來物價(jià)降下來情況會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

        1951 年的盈利應(yīng)該比 1950 年低但是今年夏天經(jīng)歷了一輪保費(fèi)上調(diào)這應(yīng)該會(huì)在 1952 年的盈利中體現(xiàn)出來從 1947 年到 1950 年隨著公司資產(chǎn)增長它的投資收益翻了兩番。

“在1950年以前，公司僅在美國全部50個(gè)州中（包括華盛頓特區(qū)和夏威夷在內(nèi)）的15個(gè)州注冊登記。在1950年年初，公司在紐約州的客戶還不到3000人?！?/p>

        有充分的理由可以相信政府雇員保險(xiǎn)公司的成長潛力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放出來。

        當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣價(jià)格競爭加劇時(shí)政府雇員保險(xiǎn)公司憑借更低的保費(fèi)肯定能比競爭對手獲得更多生意。

管理層:

  1948 年本杰明·格雷厄姆管理的投資信托收購了這家公司大量的股份并將它的大量股票分配給信托的投資者格雷厄姆是該公司的董事會(huì)主席利奧·古德溫 (Leo Goodwin) 是政府雇員保險(xiǎn)公司的創(chuàng)辦者他帶領(lǐng)公司高速發(fā)展目前擔(dān)任公司總裁。

管理層靠譜、能干。