水滴是目前國內(nèi)下沉市場滲透能力最強的保險平臺，在一部分投資者眼中，水滴有潛力成為中國保險市場的“拼多多”。

文 | 鄭玄

來源 | 東四十條資本

水滴公司上市在即，對于二級市場來說，定義這家成立不過5年的明星公司并不容易。

水滴的核心業(yè)務(wù)包括大病眾籌（水滴籌）、互助（已經(jīng)于今年3月關(guān)停）和保險商城。其中絕大多數(shù)收入來自保險板塊的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但其商業(yè)模式又與一般意義上的保險中介或者互聯(lián)網(wǎng)保險公司有著本質(zhì)的不同，在目前已經(jīng)上市的成熟公司中，很難找到一家適合作為水滴參照對象的公司。

缺少對標(biāo)的對象，意味著二級市場需要花費更多時間找到水滴的價格。但可以肯定的是，在去年疫情的催化下，水滴已經(jīng)成為國內(nèi)保險行業(yè)最大的“攪局者”，尤其在傳統(tǒng)保險公司難以觸達(dá)的下沉市場，水滴已經(jīng)成為滲透能力最強的保險平臺。

有快手和拼多多的“前車之鑒”，任何一名投資者都不能忽略這個中國下沉市場的“新巨頭”。

水滴：從互助、眾籌到保險

水滴公司成立于2016年5月，沈鵬最開始的創(chuàng)業(yè)方向是做互助平臺。

IDG領(lǐng)投了水滴的天使輪，根據(jù)負(fù)責(zé)水滴項目的IDG合伙人王辛回憶，2015年的最后幾天，王辛和沈鵬在望京的某個咖啡館見面，聊到了創(chuàng)業(yè)的想法，這時就具體提出了互助的方向。沒多久過完年，沈鵬就下決心做這個方向。

2016年3月沈鵬從美團離職，拿著IDG、高榕、美團、騰訊和真格基金給的5000萬元天使基金，啟動了水滴互助。2016年7月，水滴啟動了新業(yè)務(wù)——大病眾籌項目“水滴籌”，之后從藍(lán)馳創(chuàng)投、騰訊、創(chuàng)新工場和一些老股東那里拿了1.6億元融資，來支持眾籌項目的發(fā)展。

明星創(chuàng)始人的光環(huán)讓水滴在起步階段拿到不少投資，但剛開始發(fā)展的并不順利。去年沈鵬接受媒體采訪時說，水滴在創(chuàng)業(yè)前兩年是有些被動的，尤其是2017年很難，缺錢。那時水滴互助規(guī)模不算大，水滴籌剛開始做，雖然有千萬級的用戶，但是沒收入。一度甚至有人勸他用水滴籌的流量做些賺快錢的生意，比如P2P，現(xiàn)金貸。

沈鵬沒有選擇去做網(wǎng)貸，而2017年5月啟動的水滴保險業(yè)務(wù)，則給水滴公司的發(fā)展帶來了質(zhì)變。2018年水滴公司營收達(dá)到2.4億元，其中保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)50%，向保險公司提供技術(shù)服務(wù)貢獻(xiàn)了約25%，也就是說水滴保險帶來了1.8億元收入。

2019年、2020年水滴公司的營收在保險業(yè)務(wù)（保險經(jīng)紀(jì)+技術(shù)服務(wù)）的助推下高速增長，2019年水滴營收達(dá)15.1億元，保險業(yè)務(wù)占比達(dá)90%；2020年水滴營收達(dá)到30.3億元，保險業(yè)務(wù)占比已經(jīng)超過95%。

從互助、眾籌再到保險，水滴解決的一直是醫(yī)療健康領(lǐng)域的支付/保障問題?；ブ捅娀I雖然可以幫助用戶解決一定的醫(yī)療費用支付問題，但本身并沒有太大的貨幣化空間，從商業(yè)化的角度來看，這兩塊業(yè)務(wù)對水滴商業(yè)體系的價值主要是尋找潛在用戶和積累健康數(shù)據(jù)，為水滴保險提供流量和數(shù)據(jù)的支撐。

事實上，籌和互助確實是水滴保險平臺快速發(fā)展的鑰匙。如上圖所示，按照FYP（首年度保費）計算，2018年、2019年、2020年水滴籌和水滴互助加起來促成了8.3億元、23.6億元、23.9億元的保費成交，尤其2018年水滴保險起步階段，水滴籌和水滴互助貢獻(xiàn)了85%的流量。

但隨著水滴保險的發(fā)展，水滴籌和水滴互助的流量貢獻(xiàn)占比逐漸降低，2020年貢獻(xiàn)的流量只占到水滴保險的17%，而第三方平臺帶來的流量占比已經(jīng)接近45%。

對于水滴來說，這是一個有點危險的信號。一方面是因為當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)的流量并不便宜，2020年水滴公司的營銷費用超過21億元，占營收的70%以上；另一方面，籌和互助積累的用戶健康數(shù)據(jù)，是支撐水滴保險發(fā)展的重要一環(huán)，如今水滴互助關(guān)停，水滴籌貢獻(xiàn)的保險用戶比重也在減少，水滴的數(shù)據(jù)優(yōu)勢也在減弱。

但另一面也不盡然是壞事。水滴籌本身的運營成本不低，又不產(chǎn)生收入，不好說水滴籌的運營成本和第三方平臺的流量哪個更貴。可以參考的是，外部流量促成的保險收入占比提升后，2020年水滴營收同比增長了1倍，但扣除掉給員工發(fā)股票和投資減值這些非經(jīng)常性損益之后，2020年非GAAP凈虧損（2.84億元）反而比2019年（2.97億元）更低。

此外從用戶角度來看，公益性質(zhì)的水滴籌，即使不收取管理費用，把用戶變成水滴保險的流量池和數(shù)據(jù)庫也存在較大的輿論風(fēng)險。讓水滴籌變成名副其實的ESG，可能更適合這家公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

事實上沈鵬一開始就清楚里面的風(fēng)險。藍(lán)馳創(chuàng)投董事總經(jīng)理曹巍回憶，沈鵬在業(yè)務(wù)開展之前就計劃好分主體運營。而水滴籌、水滴互助和水滴保險的業(yè)務(wù)團隊也嚴(yán)格分開，據(jù)投中網(wǎng)了解，其團隊甚至工位都不在一起。

此外水滴籌、水滴保險和水滴互助都使用獨立的App，三者互相之間并不打通，保險引流也是通過在水滴籌、水滴互助掛banner的方式進(jìn)行。

這種方式看起來很笨，用戶重復(fù)下載多個App也影響使用體驗。但在螞蟻金服被監(jiān)管約談并要求斷開支付業(yè)務(wù)與金融業(yè)務(wù)的聯(lián)系之后，水滴的切割看起來就更有必要性。

水滴，沒有標(biāo)桿

談完水滴的商業(yè)模式，也就不難理解為什么水滴公司在二級市場很難找到可以對標(biāo)的企業(yè)。

從品牌角度來看，公眾對水滴公司的認(rèn)知大多停留在大病眾籌業(yè)務(wù)，但水滴籌本身并不是水滴商業(yè)板塊的核心，甚至不像Omaze或者GoFundMe還收取幾個點的管理費。實際上考慮到醫(yī)療眾籌平臺本身的商業(yè)屬性往往不強，海內(nèi)外也沒什么可以參考的上市公司。

從財務(wù)角度來看，水滴90%的收入都來自保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但水滴的模式與慧擇這樣的互聯(lián)網(wǎng)中介或者泛華、威達(dá)信這樣的傳統(tǒng)保險中介又有著本質(zhì)的不同。

保險中介主要做銷售渠道，幾乎不會涉及保險產(chǎn)品設(shè)計、精算、風(fēng)控、賠付、資管這些環(huán)節(jié)。而水滴除了沒有持牌，不能做自己的產(chǎn)品來吸納保險資金，產(chǎn)品設(shè)計、精算、風(fēng)控甚至賠付都有涉及。

中介渠道的勢能很低，今年累死累活幫人家賣了1個億的產(chǎn)品，明年偷個懶就只能賣2000萬，所以資本市場給的估值一般都很低，慧擇一年營收12億、促成30億保費，目前市值只有約3.7億美金。

而水滴做的保險科技，勢能就高了不少，每年積累的數(shù)據(jù)、產(chǎn)品、用戶都是企業(yè)的資本。現(xiàn)實來說，要是按照慧擇的市值，一年收入30億、促成140億保費的水滴也就值個10-15億美金，還不如去年D輪融資的估值（約20億美元）高。

雖然既做平臺又做產(chǎn)品，但水滴和眾安在線這樣的互聯(lián)網(wǎng)保險公司依然有著明顯的區(qū)別。一方面水滴平臺銷售的是來自60多家保險公司的第三方產(chǎn)品，而眾安主要銷售的是自家的產(chǎn)品；同時水滴又不持有互聯(lián)網(wǎng)保險牌照，不能賺保費，只能賺傭金，這點也與互聯(lián)網(wǎng)保險公司有著明顯的不同。

不過從眾安在線也能看出，目前二級市場給保險科技的估值整體還算不錯。2020年眾安在線凈利潤約5.5億元，目前總市值超過660億港元（約550億人民幣），市盈率超過100倍。

之前接受采訪時，水滴創(chuàng)始人沈鵬表示自己對標(biāo)的企業(yè)是美國的聯(lián)合健康和凱撒醫(yī)療。但從保險切入健康服務(wù)還停留在水滴的長期愿景，而作為美國最大的健康福利集團，聯(lián)合健康市值3780億美元，一年的營收超過2500億美元，短期內(nèi)二者的財務(wù)還沒有太多可比性。

盡管很難找到一個合適的標(biāo)桿，但作為中國下沉市場跑出來的又一個新巨頭，拼多多和快手的成功，卻可以從一定程度上解釋水滴畫的餅。

水滴能不能成為下一個“拼多多”

拼多多是中國下沉市場最有代表性的公司，2020年拼多多完成了好幾個里程碑：不僅營收翻倍達(dá)到595億元，同時年度活躍買家達(dá)到7.9億，首次超過最大的競爭對手淘寶。目前拼多多市值將近1700億美元，可以排進(jìn)中國互聯(lián)網(wǎng)公司的TOP 5。

水滴從很多方面與拼多多有相似之處。首先是水滴保險的用戶很多來自下沉市場，根據(jù)招股書，水滴保險最典型的用戶有兩類：一類是下沉市場的消費者，一類是熟悉互聯(lián)網(wǎng)但不熟悉保險的年輕消費者。截至2020年底，水滴保險約有2000萬名付費用戶。

雖然用戶量級與拼多多還有較大的差距，但水滴切入下沉市場的邏輯與拼多多非常相似，都是切入傳統(tǒng)電商、傳統(tǒng)保險公司難以覆蓋的用戶群體。拼多多靠的是低價和社交媒體的裂變；水滴則是靠更低的價格門檻和積累的下沉市場健康數(shù)據(jù)。

兩家公司成立的時間都不長。拼多多成立于2015年9月，2018年在納斯達(dá)克上市；水滴2016年成立，2017年5月開始發(fā)展保險業(yè)務(wù)，短短4年就走到了上市的邊緣。

甚至連二者面臨的“困難”都有相似之處。拼多多最大的競爭對手是阿里的淘寶，上市時拼多多月活躍買家不到3億，而淘寶月活已經(jīng)超過6億；水滴目前最大的競爭對手則是支付寶，根據(jù)艾媒的數(shù)據(jù)，按照FYP計算螞蟻平臺一年促成的保費大約250億元，比水滴（144億元）多了將近一倍。

但想成為拼多多并不容易，拼多多上市時的市值約230億美元，之后2年漲了7倍多，支撐股價暴漲的核心因素，是2019年和2020年拼多多每年營收翻上一番。

相比之下水滴面臨的市場環(huán)境更加復(fù)雜，水滴所處的保險行業(yè)是強監(jiān)管的金融行業(yè)，隨著規(guī)模不斷增長，水滴將會面臨愈發(fā)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境。2020年在疫情的推動下，水滴的營收翻了一番，但在后疫情時代，水滴想要和拼多多上市后一樣，繼續(xù)保持一年一倍的高速增長，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

但從長期來看，保險在線化的趨勢已經(jīng)逐漸明朗，參照電商行業(yè)大約20%的滲透率計算，目前4.5萬億的壽險和健康險市場，至少有9000億的在線市場空間，是目前中國在線保險市場的10倍以上。

從這個角度來看，水滴成為保險行業(yè)的拼多多空間足夠，疑問在于，增速的故事怎么講？