作者：頓牛

來源：雪球

之前老頓講述過寧德時代的前世今生和成為獨(dú)角獸的過程，從寧德時代的過去寫到未來。之后又寫了一篇分析了動力電池的行業(yè)規(guī)模和寧德時代的天花板。核心結(jié)論是：

1、寧德時代的高毛利不可持續(xù)；

2、日韓系電池企業(yè)將再度重啟，寧德時代指數(shù)級擴(kuò)張速度將放緩；

3、未來寧德時代的財務(wù)模型將是：銷量超預(yù)期，營收符合預(yù)期，利潤不及預(yù)期。

由此得出一個投資結(jié)論：“如果你能證明我觀點(diǎn)是錯的，你可能找到了一支十年十倍股，否則它可能只是一支三倍股”。

兩年半后的今天，文章的核心觀點(diǎn)基本得到驗(yàn)證，和營收相比，寧德時代的利潤增長已經(jīng)顯出明顯的疲態(tài)（要看扣非利潤）。LG、三星SDI、SKI出貨量大幅增加。

你以為我沾沾自喜？其實(shí)我后悔莫及。

文章發(fā)布兩個月后，寧德時代股價極速狂飆，一年多時間漲了5倍。我在后悔當(dāng)初為什么看不起一只“三倍股”。

結(jié)論是，2019年那會兒，老頓看公司有點(diǎn)理想化，對巴老爺子“如果你不想擁有一支股票十年，那么你連十分鐘都不要持有”這句話過于信奉了。本文無意探討股神這句話的對錯，只想承認(rèn)看清一家公司十年后的景象，并對其業(yè)績作出量化預(yù)估，以自己當(dāng)前的能力可能還有些困難。若把時間維度縮短到三五年，可能更容易執(zhí)行。有些大概率賺錢的機(jī)會仍然應(yīng)該參與，沒必要過于教條主義。

你又以為我開始后悔，準(zhǔn)備買入寧德時代？其實(shí)我越來越看不懂到底什么在支撐著寧德時代的股價。

拿寧德時代和隆基股價細(xì)細(xì)比較，這個疑惑更是強(qiáng)烈。

先看一個直觀的數(shù)據(jù)：

2020年，寧德時代營收503億，凈利潤56億，今天市值8550億，市盈率153倍。

2020年，隆基股價營收546億，凈利潤86億，今天市值3654億，市盈率39倍。

一個利潤1.5倍的公司，市值卻僅有對方的42%，一正一反，估值差了3倍，讓我們來看看資本市場到底為何給這兩家公司如此懸殊的估值。

過去5年，隆基和寧德時代的營收對比：

過去5年，隆基和寧德時代的利潤對比：

從賺錢能力上看，隆基在寧德時代之上。兩家公司都是制造業(yè)，都需要大額投入，寧德時代資產(chǎn)比隆基重得多，換言之，隆基的利潤質(zhì)量比寧德時代更高。從賺錢能力這個角度，無法解釋寧德時代的高估值。

再看增長情況。

過去5年，隆基和寧德時代的增長數(shù)據(jù)：

隆基近4年?duì)I收復(fù)合增速56%，利潤復(fù)合增速75%；寧德時代近4年?duì)I收復(fù)合增速55%，利潤復(fù)合增速43%。隆基的增長速度完全碾壓寧德時代。這里我犯了個錯，寧德時代凈利潤和扣非凈利潤差異較大，應(yīng)該取扣非凈利潤更合理。若取扣非凈利潤，寧德時代的數(shù)據(jù)還會更差。

無論如何，增長數(shù)據(jù)也無法解釋寧德時代為何被市場追捧。

再看ROE。 

過去5年，隆基和寧德時代的ROE對比：

過去5年隆基股份平均ROE 24%，除了2018年受政策影響外，每年都在20%以上；

過去5年寧德時代平均ROE 24.8%，剔除寧德時代2016年70%這個非正常數(shù)據(jù)后，近4年ROE從19%逐步回落到11%。

隆基ROE依然完全碾壓寧德時代，隆基的資本利用效率比寧德時代高得多

再看利潤率，利潤率可以評估一個行業(yè)的競爭格局和企業(yè)的行業(yè)地位。

過去5年，隆基和寧德時代的利潤率對比：

從毛利率上看，2016和2017年，寧德時代略勝一籌，近3年則被隆基反超。

從凈利率上看，似乎寧德時代略勝，實(shí)際上隆基應(yīng)該更好，因?yàn)閷幍聲r代過去3年扣非凈利潤比凈利潤要低不少。兩家公司都是行業(yè)的佼佼者，都有一定的定價能力，難分伯仲。

從企業(yè)實(shí)際經(jīng)營成果出發(fā)，隆基各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)都碾壓寧德時代，這不是觀點(diǎn)，這是事實(shí)。

那么，有沒有被我們忽略的其他因素呢，比如行業(yè)成長空間？

光伏生產(chǎn)能源，動力電池使用能源，一個根目錄，一個子目錄，前者肯定更大，隨著光伏平價的到來，這是毫無爭議的事。

但落實(shí)到具體企業(yè)的賺錢能力，卻得不出什么結(jié)論。大行業(yè)不一定更賺錢，小行業(yè)不一定不賺錢，這跟行業(yè)競爭格局有關(guān)。正如一個賣汽車的公司，可能不如一個賣手機(jī)的公司賺錢。

遠(yuǎn)的且不說，從三五年的維度看，光伏行業(yè)的增長空間應(yīng)該不會比動力電池行業(yè)低，寧德時代和隆基股份的行業(yè)地位大概率也能得到維持。

可能有投資者說，寧德時代還有儲能業(yè)務(wù)預(yù)期啊，儲能空間很大。可隆基也有BIPV和氫能的預(yù)期，空間也不小。

那么寧德時代為什么比隆基估值高這么多呢？是寧德貴了，還是隆基便宜了？

老頓想不明白，投資路上很多事都想不明白，那就好好做自己能搞明白的投資，好好捂著隆基，大概算其中之一吧。