正文

一、 行業(yè)概括

1、行業(yè)簡介

精密結(jié)構(gòu)件的應(yīng)用十分廣泛，主要下游行業(yè)包括鋰電池、汽車、儲能電站、通訊設(shè)備、機(jī)電設(shè)備、航空器材、高速機(jī)車等對結(jié)構(gòu)件的加工精度和產(chǎn)品質(zhì)量精度有嚴(yán)格要求的領(lǐng)域，運(yùn)用產(chǎn)品大到航天飛機(jī)、軍工機(jī)械，小至家庭用具、電子配件，就不同應(yīng)用領(lǐng)域的精密結(jié)構(gòu)件而言，其功能、特性、外形、成本等亦有較大差別。科達(dá)利目前生產(chǎn)的精密結(jié)構(gòu)件主要應(yīng)用于鋰電池和汽車領(lǐng)域，其所處產(chǎn)業(yè)鏈位置、涵蓋產(chǎn)品類別及與下游關(guān)系如下圖所示：

圖表 1 行業(yè)結(jié)構(gòu) 源自公開資料

動力鋰電池結(jié)構(gòu)件主要為新能源汽車動力鋰電池頂蓋和外殼。鋰電池結(jié)構(gòu)件包括了鋁/鋼殼、蓋板、連接片以及安全結(jié)構(gòu)件等。

鋰電池結(jié)構(gòu)件關(guān)乎動力電池安全，其認(rèn)證需要電池廠及車廠聯(lián)合認(rèn)證。動力鋰電池結(jié)構(gòu)件直接影響電池的密封性、能量密度等，同時，由于下游汽車廠商對電動電池有較高要求，因此動力鋰電池結(jié)構(gòu)件還需達(dá)到國內(nèi)外領(lǐng)先汽車廠商要求的高度精密性、一致性。

動力鋰電池結(jié)構(gòu)件需要具有高尺寸精度、高表面質(zhì)量、高性能要求等特性。作為鋰電池外殼，起到傳輸能量、承載電解液、保護(hù)安全性、固定支承電池、外觀裝飾等作用的部件，并根據(jù)應(yīng)用環(huán)境的不同，具備可連接性、抗震性、散熱性、防腐蝕性、防干擾性、抗靜電性等特定功能。

2、國內(nèi)行業(yè)格局

根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)，2017年科達(dá)利的市場占有率在國內(nèi)鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)里排名第一，而中國前十家鋰電池結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)的市場占有率達(dá)八成左右，整體較為集中；

目前全球范圍內(nèi)主要的競爭對手有日本的FUJI SPRINGS Co.,Inc.，韓國的SANGSIN EDP等。

圖表 2 行業(yè)內(nèi)鋰電池結(jié)構(gòu)件主要廠家

3、行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)

（1）精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)逐步向?qū)I(yè)化、精細(xì)化方向發(fā)展

精密結(jié)構(gòu)件廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)，規(guī)格、型號較多，不同型號、類型的結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品均需要單獨(dú)進(jìn)行設(shè)計(jì)和研發(fā)，以適應(yīng)各終端產(chǎn)品的技術(shù)要求。因此，對精密結(jié)構(gòu)件制造企業(yè)的行業(yè)專注度以及專業(yè)化、精細(xì)化、裝備自動化程度提出了更高的要求。

（2）大客戶策略是國內(nèi)精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)的普遍特征和模式

精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品終端客戶的品質(zhì)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)各不相同，優(yōu)質(zhì)大型客戶尤其是國際高端客戶在確定精密結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商前，一般會經(jīng)過較長時間 3 5 年）的技術(shù)和產(chǎn)品磨合，以確保符合自己的品質(zhì)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)證周期長，前期的模具等開發(fā)成本較高，供應(yīng)商的替代成本較高，客戶與供應(yīng)商之間通常具有長期穩(wěn)固、 高度信任 的合作關(guān)系。此外，為了節(jié)約前期成本，提高供應(yīng)商配合度，下游客戶一般就某類精密結(jié)構(gòu)件僅選擇單一或少數(shù)幾家認(rèn)證供應(yīng)商，導(dǎo)致本行業(yè)的客戶黏性大，公司收入集中度高。

（3）精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)具有分層效應(yīng)、示范效應(yīng)突出的特點(diǎn)

松下、三星、LG 、索尼等國際企業(yè)是全球鋰電池行業(yè)最高標(biāo)準(zhǔn)的代表，在通過以上國際品牌企業(yè)的認(rèn)證并成為其供應(yīng)商后，標(biāo)志著企業(yè)的技術(shù)和品質(zhì)管理能力達(dá)到國際水平，將有效吸引其他優(yōu)質(zhì)客戶資源向企業(yè)聚集。

二、公司分析

1、公司概括

深圳市科達(dá)利實(shí)業(yè)股份有限公司創(chuàng)立于1996年9月，2017年上市。公司最早以模具起家，而后拓展到汽車結(jié)構(gòu)件、鋰電池結(jié)構(gòu)件，形成了深圳大浪、上海、西安、深圳龍崗、長沙、惠州、江蘇和大連八大生產(chǎn)基地的布局。目前公司是國內(nèi)規(guī)模最大的鋰電池精密結(jié)構(gòu)件企業(yè)，方形動力電池結(jié)構(gòu)件為主要產(chǎn)品；

2、發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)列示

圖表 3 科達(dá)利歷史沿革 來源于華泰證券

圖表 4 科達(dá)利股權(quán)結(jié)構(gòu) 源自華泰證券

3、營業(yè)收入驅(qū)動力分析

3.1、行業(yè)底層驅(qū)動力

圖表 5 歷年?duì)I業(yè)收入情況

圖表 6 2019公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

（1）從上面公司目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看出，公司93%的業(yè)務(wù)集中于新能源動力鋰電池結(jié)構(gòu)件上面，所以公司營收最底層的核心驅(qū)動力在于下游新能源汽車銷量的增速及滲透率；從下面圖片可以看到新能源汽車總量是不斷上升的，公司的營業(yè)收入趨勢也是符合新能源汽車總量的增長趨勢，今年因?yàn)槭芤咔橛绊懀习肽晷履茉雌囃仍鏊贂r負(fù)增長，因此科達(dá)利的營收同比增速也出現(xiàn)下滑，但是7月份新能源汽車銷量出現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正；

圖表 7 歷年新能源汽車?yán)塾?jì)銷量 源自choice

（2）再來看新能源汽車的滲透率，我國2018年的小汽車擁有量在1.8億輛，而同期新能源汽車過去幾年總銷量才500萬輛左右，新能源汽車是未來的大趨勢，因此下游市場空間還很大，目前還剛處于起步階段；

圖表 8中國小型汽車擁有量 源自choice

3.2、公司業(yè)務(wù)收入直接驅(qū)動力

圖表 9 科達(dá)利歷年客戶結(jié)構(gòu) 源自華泰證券

（1）那么公司直接的驅(qū)動因素又是什么了？我們通過分析其下游客戶占比營收結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，下游大客戶集中度較高，對于公司影響最大的客戶為寧德時代，2019年寧德時代一家客戶的貢獻(xiàn)收入占比其總收入50%以上，因此我們在對科達(dá)利的收入進(jìn)行預(yù)測時，主要是分析寧德時代對其收入的影響；而寧德時代對其的影響在于寧德時代自身的產(chǎn)能及產(chǎn)量，寧德時代的產(chǎn)量的多少將直接影響科達(dá)利的收入增長；所以寧德時代對于科達(dá)利貢獻(xiàn)的收入用公式表達(dá)：科達(dá)利供貨寧德收入=寧德時代產(chǎn)量*單結(jié)構(gòu)件價(jià)值量*供貨比例%；

（2）寧德時代的產(chǎn)量，我們主要通過公開資料收集寧德時代的已有產(chǎn)能規(guī)劃，然后通過預(yù)測其產(chǎn)能利用率來推算出寧德時代產(chǎn)量；參考動力電池未來增速，我們預(yù)測寧德時代產(chǎn)能利用率處于飽和生產(chǎn)，由于2020年受疫情影響，因此2020年的產(chǎn)能利用率要低于2019年；

圖表 10 寧德時代產(chǎn)能規(guī)劃 源自申港證券

源自信達(dá)證券

（3）單結(jié)構(gòu)件價(jià)值量，我們首先需要判斷目前行業(yè)動力電池銷售均價(jià)趨勢，結(jié)合結(jié)構(gòu)件占比單個動力電池的比重推算出單個結(jié)構(gòu)件價(jià)值量；目前動力電池銷售均價(jià)一直處于下降趨勢，預(yù)計(jì)在2025年降到0.5元/Wh，

（4）供貨比例，目前寧德時代的結(jié)構(gòu)件主要是科達(dá)利供貨的，根據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算，其2019年的供貨比例在84%左右，由于未來寧德時代可能會處于扶持過個供應(yīng)商（使得供應(yīng)鏈更安全可控），我們假設(shè)科達(dá)利供貨寧德時代的比例會稍微再降低一些；

圖表 11 科達(dá)利來自寧德時代收入預(yù)測表

（5）我們在分析完寧德時代對其業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)后，我們再結(jié)合公司目前的生產(chǎn)基地的供貨情況，未來潛在需要釋放產(chǎn)能的生產(chǎn)基地為江蘇項(xiàng)目，除了供貨寧德時代之外，其主要供貨LG南京工廠，該工廠主要是供貨特斯拉汽車，所以此項(xiàng)增量將成為公司另外一個主要的增量；同樣我們還是按照上述的預(yù)測方法對其進(jìn)行收入預(yù)測；

圖表 12 科達(dá)利產(chǎn)能規(guī)劃情況 源自東興證券

在這里我們就對公司的收入進(jìn)行了一個預(yù)測分析，我們總結(jié)來說，科達(dá)利目前在國內(nèi)市場處于絕對的龍頭地位，科達(dá)利的收入直接驅(qū)動力在于下游寧德時代及其他鋰電池廠商的產(chǎn)量所決定，尤其依賴寧德時代的采購量，因此寧德時代的發(fā)展速度將直接影響科達(dá)利的發(fā)展速度；所以在此方面，公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于寧德時代對其的扶持度，不過只要保持足夠的產(chǎn)品競爭力和較快的響應(yīng)速度（比如，過去寧德時代在哪個地方建生產(chǎn)基地，科達(dá)利就在其周邊建設(shè)廠房），被替換風(fēng)險(xiǎn)較小。

4、營業(yè)成本及毛利率分析

4.1、行業(yè)毛利率水平情況

圖表 13 新能源動力電池產(chǎn)業(yè)鏈毛利率情況

首先我們簡單的看一下新能源動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的毛利率情況，我們看到科達(dá)利的毛利率水平處于行業(yè)中游水平，和寧德時代處于同一位置，做電解液的天賜材料毛利率位于下游，負(fù)極材料和隔膜的毛利率水平位于上游。所以從行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的角度以及對比競爭對手震?？萍紒砜?，公司毛利率水平還算適中；

4.2、公司毛利率預(yù)測邏輯

（1）所以我們按照業(yè)務(wù)分拆對其進(jìn)行毛利率預(yù)測，由于鋰電池結(jié)構(gòu)件收入占比超過90%，因此其毛利率趨勢基本和公司綜合毛利率保持同樣的趨勢，綜合毛利率略低于鋰電池結(jié)構(gòu)件毛利率。那么問題來了，目前A股3月階段買什么股票？

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（2）鋰電池結(jié)構(gòu)件毛利率，該項(xiàng)毛利率主要的影響因素在于公司生產(chǎn)基地廠房的產(chǎn)能利用率，由于公司制造費(fèi)用等屬于固定成本，因此產(chǎn)能利用率越高，其整體毛利率就會越高，所以對于新投產(chǎn)的生產(chǎn)基地，其都有一個爬坡的過程，隨著產(chǎn)能利用率的提升，其毛利率逐漸抬升，所以我們在這里主要結(jié)合公司未來幾年的固定資產(chǎn)投入（未來主要是江蘇工廠、大連工廠、福建工廠以及最新公告發(fā)行定增的惠州項(xiàng)目）情況分析其毛利率，我們后面在預(yù)測公司的折舊和攤銷時，結(jié)合公司的公告和機(jī)構(gòu)調(diào)研記錄，我們推測其未來3年的固定資產(chǎn)投入會逐步縮小，因此毛利率整體會有抬升的過程；

（3）其他業(yè)務(wù)毛利率，由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)占比較小，我們假設(shè)保持與2019年相同毛利率即可。

圖表 14 科達(dá)利各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率情況

5、期間費(fèi)用分析（含研發(fā)費(fèi)用）

5.1、行業(yè)期間費(fèi)用情況

圖表 15 2019動力電池產(chǎn)業(yè)鏈期間費(fèi)用情況

（1）我們可以看到公司在新能源動力電池產(chǎn)業(yè)鏈中，期間費(fèi)用率整體處于中游水平（整個行業(yè)的費(fèi)用率都基本上差不多），另外整個產(chǎn)業(yè)鏈的管理費(fèi)用率占比都是最高的，除了職工薪酬以外，主要就是折舊攤銷，這也間接說明整條產(chǎn)業(yè)鏈都是比較看重產(chǎn)能規(guī)劃以及產(chǎn)能利用率的；

5.2、期間費(fèi)用情況預(yù)測

（1）整個的期間費(fèi)用率預(yù)測，主要是通過分拆管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用4個方面進(jìn)行預(yù)測分析；

（2）銷售費(fèi)用：根據(jù)公司的客戶結(jié)構(gòu)，公司一直采取的是綁定下游大客戶的銷售策略，所以銷售費(fèi)用的支出大比例都用在了運(yùn)輸費(fèi)上，而運(yùn)輸費(fèi)直接與業(yè)務(wù)收入掛鉤，考慮到未來受益于規(guī)模效應(yīng)，我們假設(shè)其銷售費(fèi)用率是穩(wěn)中有降；

（3）管理費(fèi)用：管理費(fèi)用大頭都是職工薪酬，另外還有一部分折舊，參考公司過去幾年情況都處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，以及2020年定向增發(fā)若成功發(fā)行（規(guī)模13億，按照券商給予寧德時代的承銷費(fèi)用率千分之四，我們按照千分之五計(jì)算，我們估計(jì)公司增加650萬）；

（4）研發(fā)費(fèi)用：公司過去幾年的研發(fā)費(fèi)用率一直呈現(xiàn)上升趨勢，另外我們對比產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)費(fèi)用率情況，可以看到公司的研發(fā)費(fèi)用投入是處于行業(yè)上游位置的，另外由于公司對于寧德時代的依賴較強(qiáng)，公司必須保持產(chǎn)品具有很強(qiáng)的競爭力，不落后其他競爭對手，因?yàn)檫@是關(guān)乎公司命運(yùn)的地方，因此我們假設(shè)公司未來仍然需要加大研發(fā)費(fèi)用的投入，根據(jù)公司過去研發(fā)費(fèi)用率的提升速度，我們假定未來3年每年保持1%的研發(fā)費(fèi)用率的提升速度；

圖表 16 動力電池產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)費(fèi)用情況

（5）財(cái)務(wù)費(fèi)用：由于財(cái)務(wù)費(fèi)用具有不確定性，主要與有息負(fù)債和未來融資缺口有關(guān)，在此由于沒有進(jìn)一步預(yù)測其有息負(fù)債，我們簡單的查閱了公司有息負(fù)債率常年保持穩(wěn)定在45%左右，另外考慮2020年的定增若成功發(fā)行，暫時對外不會有大額融資貸款，因此我們保守假設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率未來都保持一個固定的值；

最后我們根據(jù)上述預(yù)測邏輯，得到如下預(yù)測假設(shè)值：

圖表 17 科達(dá)利期間費(fèi)用預(yù)測情況

6、折舊與攤銷

此部分的預(yù)測重點(diǎn)在于固定資產(chǎn)的折舊，而固定資產(chǎn)的折舊又主要在于兩部分：房屋及建筑物和機(jī)器設(shè)備折舊的預(yù)測，我們總體預(yù)測邏輯在于通過公司公告，預(yù)測公司未來產(chǎn)能規(guī)劃和公司建設(shè)的項(xiàng)目投入來推算出公司未來固定資產(chǎn)新增額，通過查詢資料公司目前主要有4個大的生產(chǎn)項(xiàng)目：大連廠房、江蘇廠房、福建廠房、惠州廠房項(xiàng)目（正在定增過程中），每個項(xiàng)目進(jìn)度我們主要查詢公司年報(bào)和機(jī)構(gòu)調(diào)研記錄來推算出其投產(chǎn)的時間等預(yù)測廠房主體增加的固定資產(chǎn)投入，然后根據(jù)一定比例配比相應(yīng)的機(jī)器設(shè)備來實(shí)現(xiàn)對于該部分增加的固定資產(chǎn)投入。整個預(yù)測模型就不在此列出；

圖表 18 2019年科達(dá)利在建工程

圖表 19 科達(dá)利定增項(xiàng)目規(guī)劃

7、其他指標(biāo)對比分析（周轉(zhuǎn)、結(jié)構(gòu)、回報(bào)）

在這里我們基本上就把公司利潤表需要預(yù)測核心要素全部進(jìn)行了邏輯分析，另外我們再來看一下公司其他方面（主要通過運(yùn)營周轉(zhuǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資回報(bào)等方面對比分析）位于行業(yè)中的所處情況；

7.1、產(chǎn)業(yè)鏈回報(bào)指標(biāo)對比

圖表 20 產(chǎn)業(yè)回報(bào)情況

（1）從整個產(chǎn)業(yè)鏈的回報(bào)來說，公司整體回報(bào)率也是處于中上游水平，回報(bào)最好的還是負(fù)極和隔膜的公司，和上文對比的一樣；

（2）此處我們還加入了立訊精密和華域汽車，因?yàn)榱⒂嵕苁鞘謾C(jī)行業(yè)里做精密結(jié)構(gòu)件的，過去手機(jī)等消費(fèi)電子行業(yè)的發(fā)展，直接推動了其成為了一家大型公司，而華域汽車目前是做汽車零部件比較厲害的公司，我們主要是看公司若想成為像它們一樣的公司，差距主要還需要彌補(bǔ)哪些地方；我們可以看到從毛利率和凈利率來看，公司都是遠(yuǎn)超立訊精密和華域汽車的，但是從回報(bào)和凈資產(chǎn)收益率的角度卻沒有這兩家公司好。接下來我們再來對比資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營周轉(zhuǎn)情況；

7.2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及周轉(zhuǎn)情況對比

（1）我們在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率相較其他公司都要更低，但是流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)的占比比例卻處于最低水平，反之固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)占比比例就最高，這樣每年產(chǎn)生的折舊攤銷的比例就會較立訊精密以及華域汽車等更高，所以這就是上文提到的回報(bào)率低于立訊精密、華域汽車等公司原因之一；

（2）我們再來看周轉(zhuǎn)情況，我們對比產(chǎn)業(yè)鏈中的公司，公司的周轉(zhuǎn)率情況還屬于較好的，但是我們對標(biāo)立訊精密精密及華域汽車，我們就發(fā)現(xiàn)還是有一定差距的，當(dāng)然這里行業(yè)差異也是影響的重要因素，但是我們之所以對標(biāo)立訊精密主要是想看公司還存在哪些需要完善的地方，我們查閱立訊精密的存貨周轉(zhuǎn)率也是從2016年5.95%慢慢提高的，當(dāng)然由于在這里沒有具體分析立訊精密所以不知道其提升的主要原因；

8、盈利預(yù)測

通過上文的預(yù)測分析，我們通過模型推出盈利預(yù)測結(jié)果如下：

圖表 21 盈利預(yù)測表

（1）我們預(yù)測公司2020E-2022E營業(yè)收入分別為25.13、36.91、45.25億元，同比增速依次為：12.74%、46.96%、22.59%，2020E-2022E歸母凈利潤分別為1.65、2.99、4.15億元，同比增速依次為-29.99%、80.82%、38.85%，2020E-2022E PE分別為104.17、57.61、41.49倍；

（2）通過預(yù)測數(shù)據(jù)，2020年?duì)I收增速下滑明顯主要受疫情影響下游汽車消費(fèi)，在未來3年中，從利潤和營收增速以及估值的角度出發(fā)，我們認(rèn)為2021年是最值得投資持有的一年，但是股價(jià)往往都是提前反映公司的業(yè)績，所以2020下半年公司也是值得關(guān)注的；

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、下游新能源汽車銷售不及預(yù)期；

2、公司廠房產(chǎn)能利用率不及預(yù)期；