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作者：Aanand Bajaj 來源：42章經(jīng)（ID：myfortytwo） 1）過去 20 年間，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資本和機(jī)構(gòu)規(guī)模都得到了擴(kuò)大。原因有很多，一方面，公司的私有期限拉長，融資規(guī)模在增長。另一方面，宏觀上持續(xù)的貨幣寬松政策和低利率也在一定程度上促使機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平提升，使投資更多地流向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2）VC 的收益分布在公司層面和基金層面都遵循冪律分布，而公開市場的收益是正態(tài)分布。3）風(fēng)險(xiǎn)投資中，最重要的不是損失，也不是平均回報(bào)，而是本壘打。 4）隨著時(shí)間的推移，公開市場的均值回報(bào)率約為 6 - 7%，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)率要低得多。這很有悖直覺，因?yàn)榭紤]到 VC 的風(fēng)險(xiǎn)更高，投資者會期望其帶來更高的回報(bào)。而在過去 20 年里，VC 的回報(bào)率中值并沒有公開追上市場 ( 納斯達(dá)克和標(biāo)普 )。5）然而，各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的表現(xiàn)的離散程度很高，這意味著頂級基金的表現(xiàn)會明顯優(yōu)于最差的基金以及市場指數(shù)，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資的魅力之處。這些頂級基金的特點(diǎn)是什么呢？最重要的是投資渠道（ACCESS），這樣基金才能投資到最優(yōu)秀的創(chuàng)始人和公司。6）VC 管理人的個(gè)人能力對于成功投資也是至關(guān)重要的。成功的管理人通過投資于具有突破性和顛覆性的公司獲得初步成功，這又使得他們在未來獲得優(yōu)先交易權(quán)，因而導(dǎo)致他們的交易表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于同行和市場。7）管理人的初始成功要么是靠運(yùn)氣，要么是靠對于行業(yè)趨勢的前瞻性預(yù)測。但不管怎樣，他們的成功都離不開產(chǎn)品本身的市場契合度。 8）LP 投資于頂級管理人的方式包括：識人并投資于新興管理人；投資于優(yōu)秀管理人的新設(shè)基金；投資能夠最大限度留住優(yōu)秀管理人的頭部老牌基金。 9）最后，LP 在投資時(shí)應(yīng)該全面考慮，穿越周期，而不是局限在某個(gè)特定階段。 10）LP 可以投資于：未經(jīng)證實(shí)的投資者和未經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域；未經(jīng)證實(shí)的投資者和已經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域；已經(jīng)證實(shí)的投資者和已經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域。對于未經(jīng)證實(shí)的領(lǐng)域 + 已經(jīng)證實(shí)的投資者這種組合則要慎重，因?yàn)檫^去的成功并不具有持續(xù)性。以及，“領(lǐng)域”不僅指行業(yè)，也可以指地區(qū)。11）LP 的實(shí)際投資選擇取決于他們的關(guān)系資源，風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及對行業(yè)的理解。12）新進(jìn)的 LP 應(yīng)該把投資重點(diǎn)放在有經(jīng)驗(yàn)管理人的新基金上面，尤其當(dāng) LP 的可選項(xiàng)有限的時(shí)候。Portfolio 中占比較小的部分可以更加多樣化，可以考慮沒有歷史成功經(jīng)驗(yàn)但是在新領(lǐng)域有價(jià)值的管理人，比如在新地區(qū)或者新行業(yè)。13）最后，為了區(qū)別運(yùn)氣和能力，LP 應(yīng)該對 VC 管理人做如下評估：管理人在初始成功領(lǐng)域內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)；管理人的專業(yè)水平和行業(yè)見解。這兩條標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該可以讓 LP 區(qū)分憑借運(yùn)氣和能力成功的管理人。同時(shí)，同行和企業(yè)的評價(jià)也非常具有參考價(jià)值。 斯坦福大學(xué) 2015 年發(fā)表的一篇論文概述了 VC 對美國經(jīng)濟(jì)的價(jià)值：a. 1979 年之后，上市的創(chuàng)業(yè)公司中 43% 得到了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持； b. 風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市公司研發(fā)支出占當(dāng)前所有上市公司研發(fā)支出總額的 42%； c. 在過去的 50 年里，美國 VC 行業(yè)共募集了 6000 億美元，而傳統(tǒng)的私募股權(quán)共募集了 2.4 萬億美元； d. 風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市公司雇傭人數(shù)超過 400 萬。
所以，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資很重要呢？風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性在于，它能讓人們打破界限，真正創(chuàng)新，顯著改善人們的生活。在過去的幾十年里，出現(xiàn)了許多通過風(fēng)險(xiǎn)資本支持走向成功的公司，包括 Airbnb、谷歌和 Uber。這些初創(chuàng)公司為 VC 行業(yè)帶來了巨大的回報(bào)，因而具有十足的吸引力。以下是一些典型的 VC 成功退出案例:法定的風(fēng)險(xiǎn)投資基金結(jié)構(gòu)如下圖所示：通常，VC 基金的壽命是有限的，大多數(shù)約為 10 年；不過實(shí)際上許多基金的存續(xù)時(shí)間會超過 10 年，因?yàn)橥顺霾⒎颠€資本可能還需要很多年。總的來說，VC 基金的生命周期分為四個(gè)階段：目前我們知道，風(fēng)險(xiǎn)投資基金所做的工作就是向公司投資，那么這到底是如何賺錢的呢?下面這部分是關(guān)于費(fèi)用的討論，也可以分別概述 GP 和 LP 的賺錢機(jī)制。管理費(fèi)用：在 VC ( 以及一般的 PE )，GP 會要求 LP 每年支付一定費(fèi)用，用于管理和投資。這筆費(fèi)用通常用于支付諸如工資、會計(jì)等開銷，稱為管理費(fèi)，一般占基金總資產(chǎn)的 2%。 附帶權(quán)益：GP 收取的第二種費(fèi)用稱為“附帶權(quán)益”，這一收費(fèi)方式將 LP 和 GP 的利益綁定。如果 GP 的投資獲利，那么他就能獲得附帶權(quán)益。一個(gè)簡單的例子:VC XYZ 有 1 億美元資金來自 LP，并以 2000 萬美元的價(jià)格投資 A 公司。7 年后，XYZ 基金以 1 億美元的價(jià)格出售了 A 公司股權(quán)，得到了 5 倍回報(bào)。接下來，首先，XYZ 基金會將原始投資金額 ( 2000 萬 ) 免費(fèi)返還給 LP ；在其余 8000 萬美元收益中，基金管理人會按照預(yù)先設(shè)定的百分比得到獎勵(lì)，這一百分比是在基金形成階段設(shè)定好的，通常是 20% 。在這種情況下，基金經(jīng)理將得到 20% x 8000 = 1600 萬美元，LP 將得到剩下的 6400 萬美元?；貓?bào)率細(xì)分如下：總回報(bào)指的是 LP 在支付 GP 獎勵(lì)之前體現(xiàn)在賬面上的回報(bào)，也就是該公司售價(jià)的 1 億美元除以對初始投資 2000 萬美元。然而 LP 實(shí)際上并不能獲得 5 倍的回報(bào)，因?yàn)樾枰?GP 支付 20% 的收益，所以凈回報(bào)是 LP 支付了 GP 利差后的實(shí)際收益，在本例中是 4.2x。
作為深知不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里的投資者，真正的問題在于，在整個(gè) portfolio 中 VC 要占多少權(quán)重? 所有的大型投資者，比如養(yǎng)老基金、捐贈基金以及基金會，都需要考量這個(gè)問題。 從根本上說，可以從'你愿意損失多少'的角度來回答這個(gè)問題。換句話說，你需要考慮的是風(fēng)險(xiǎn)。以下是一個(gè)很有用的財(cái)富管理框架:投資者應(yīng)該根據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來評估自己，從而決定在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) ( 二級市場股權(quán)、私募股權(quán)等 ) 上的投入。 在風(fēng)險(xiǎn)投資中，什么水平的預(yù)期回報(bào)是合理的? 要確定投資者期望從風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得的年化回報(bào)，就必須確定最低回報(bào)率。為了確定這一點(diǎn)，可以采用“搭積木”的方法: 期望從風(fēng)險(xiǎn)投資得到的回報(bào) = 投資大型公司的期望回報(bào) + 長期鎖定資金的流動性補(bǔ)償 + 投資初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償直觀感受上，這個(gè)公式是有道理的。投資者由于投資于風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此希望比投資于大型成熟企業(yè)獲得更多收益。投資者由于風(fēng)險(xiǎn)投資而長期鎖定資金，這是另一重風(fēng)險(xiǎn)，因此也應(yīng)當(dāng)要求相應(yīng)的補(bǔ)償。
如果大多數(shù)人希望通過投資股票市場獲得 7 - 8% 的年化收益, 那么期待通過投資 VC 獲得 12% 的收益也可以理解。對于 10 年期的基金來說，這相當(dāng)于大約 3 倍的資本回報(bào)率 ( 不計(jì)費(fèi)用 ) 。換句話說，如果你在 2010 年向一個(gè) VC 投資了 100 美元，那么到 2020 年，將有望獲得 300 美元。 現(xiàn)在真正的問題是，投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，有多大可能獲得 3 倍回報(bào) ( 簡單起見，不包括費(fèi)用 )? 收益分布列出了某一資產(chǎn)類別的所有基金年度回報(bào)，這樣投資者就能了解他們在任何給定年度/基金中獲得特定回報(bào)的概率。例如，標(biāo)普 500 指數(shù)的年收益率分布如下:收益分布類似于正態(tài)分布，這有助于我們至少通過類比來理解我們的未來回報(bào)分布。例如，可以看到市場上年化收益率為-30%、-40% 的情況非常少，意味著可以預(yù)期這種情況幾乎只在經(jīng)濟(jì)崩潰 / 衰退等罕見情況下發(fā)生。 風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)率取決于所投資公司的潛在回報(bào)率，因此也可以通過了解這些公司的回報(bào)分布情況來了解風(fēng)投：上圖顯示了 2009 - 2018 年間投資美國初創(chuàng)公司的回報(bào)分布情況。可以清楚地看到，大多數(shù)都在虧損 ( 大約 64% ) ，只有極少數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的回報(bào)是 10-20 倍 ( 3% )。這一現(xiàn)象被稱為冪律分布，即小部分被投資的初創(chuàng)公司獲得了大部分回報(bào)。 所以很顯然，你希望你的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得 10 - 20 倍以上的回報(bào) ( 就像谷歌和 facebook)，但這種可能性有多大呢? 加州公務(wù)員退休基金 ( CalPERS ) 是風(fēng)險(xiǎn)資本的一名活躍投資者 ( LP ) ，基金公布了從 1999 年到 2009 年開始的 135 項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本基金的投資數(shù)據(jù)，其收益分布情況如下：上圖顯示，投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的平均倍數(shù)回報(bào)率約為 1.6 倍，與我們要求的 3 倍（10 年以上投資期）相差很遠(yuǎn)，這意味著我們對風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期回報(bào)和其實(shí)際回報(bào)存在不匹配。我們可以通過建立風(fēng)險(xiǎn)投資組合模型來進(jìn)一步鞏固這一點(diǎn)：以上是一個(gè)非常簡單的風(fēng)險(xiǎn)投資組合模型( 不包括后續(xù)投資和稀釋等 )。標(biāo)黃部分是我們可以在每個(gè)收益桶中輸入實(shí)際投資倍數(shù)的地方( 基于上面顯示的分布)?？偟膩碚f，可以看到，要獲得 3 倍回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金必須進(jìn)行“本壘打”的投資，否則回報(bào)看起來就是這樣的：“本壘打”投資幾乎決定了基金的成敗。這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)世界中也很明顯，真實(shí)情況中，6% 的風(fēng)險(xiǎn)投資交易帶來了整個(gè)行業(yè) 60% 的回報(bào)。下面來自 Horsley Bridge 的圖表進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)，對于回報(bào)率高于 5 倍的基金，不到 20% 的交易產(chǎn)生了 90% 的回報(bào)。 所以，成功的風(fēng)投就是通過足夠多的“shots”最大化命中獨(dú)角獸的機(jī)會嗎? 不完全是。這是一個(gè)先有雞還是先有蛋的問題，因?yàn)楫?dāng)你增加投資數(shù)量時(shí)，標(biāo)的公司倒閉的數(shù)量也在增加，而你的”本壘打“投資將不得不產(chǎn)生更多的回報(bào)來彌補(bǔ)增加的損失。例如，如果將上述模型的投資數(shù)量增加到 60，就會產(chǎn)生以下結(jié)果：雖然每筆投資金額會下降，但“本壘打”投資 ( > 20x ) 的實(shí)現(xiàn)倍數(shù)需要更高，才能使基金的整體實(shí)現(xiàn)倍數(shù)達(dá)到 3 倍。因此，想到得到一個(gè)3x 的回報(bào)，VC 不僅要有足夠的 shots，也要確保自己的投資不會“over-diversify”，這樣會更難達(dá)到 3x 的目標(biāo)。 這也引出了我們的下一個(gè)問題: 作為 LP, 如何構(gòu)建 VC 投資組合，又如何選擇最有可能獲得 3 倍回報(bào)的 VC 呢 ? 要么在投資組合中包含很多風(fēng)險(xiǎn)基金，以獲得足夠多的 shots，然后對每一個(gè) VC 都小額投資；要么將絕大部分風(fēng)險(xiǎn)基金集中投資于最好的品牌或者最優(yōu)質(zhì)的基金。“雨露均沾式”投資方式對于 LP 來說的問題就是過度多元化。例如，如果一個(gè) LP 有 10 億美元用于風(fēng)險(xiǎn)投資，共投資 30 支基金，每支基金的投資額約為 3300 萬美元；假設(shè)每支基金又投資了 30 家公司，那么 LP 將投資于 900 家公司。如果要讓整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目獲得 3 倍回報(bào)，就必須有至少 18 家公司在整個(gè)項(xiàng)目中獲得 70 倍左右的回報(bào)。這到底意味著什么呢?這是一個(gè) LP 的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目模型：需要明白的是，這意味著這個(gè)風(fēng)投項(xiàng)目包含了 18 家左右的獨(dú)角獸公司。因?yàn)槿绻考夜驹谕顿Y時(shí)的估值都在 1100 萬美元上下 ( 投資 110 萬美元 & 平均持股 10% )，那么 70 倍投資回報(bào)率意味著該公司在退出時(shí)幾乎達(dá)到了獨(dú)角獸的地位。對于一般的 LP 來說，在 10 年時(shí)間里催生 18 家獨(dú)角獸公司可能有些牽強(qiáng)。集中投資一組 VC 管理人可能更現(xiàn)實(shí)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)不是為了分散風(fēng)險(xiǎn)或抑制波動，而是產(chǎn)生高倍數(shù)的回報(bào)。多樣化的 VC 管理人組合會使這一目標(biāo)更難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)殡S著管理人數(shù)量的增加，獲得平均回報(bào)的機(jī)會就會增加，而平均回報(bào)不那么有吸引力。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資到底值得嗎? 考夫曼基金 ( Kauffman Foundation ) 幾十年來一直是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的 LP，基金目前的資產(chǎn)基礎(chǔ)約為 26 億美元。2012 年，基金發(fā)布了一份報(bào)告，概述了其 20 年的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，此間基金會投資了 100 多家 VC。首先，平均來講，VC 基金在去除管理費(fèi)后都無法向投資者返還本金；其次，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的年化回報(bào)率都不會超過公共基準(zhǔn)的 3 - 5%。換句話說，VC 的平均回報(bào)率是零 ( 將返本看作 1 倍回報(bào)率 )。 上世紀(jì) 90 年代中期以前，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生了超強(qiáng)于市場的豐厚回報(bào)。然而其后風(fēng)投的回報(bào)率就無法超越市場（納斯達(dá)克）了：大多數(shù)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)都發(fā)生在科技泡沫破裂之前，而在此之后，大多數(shù)回報(bào)率會難以追上公開市場指數(shù)。正如上面所說，出于對流動性和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，投資者至少應(yīng)該期待 VC 的回報(bào)率強(qiáng)于公開市場回報(bào)率指標(biāo)。考夫曼基金還得出一個(gè)結(jié)論：在他們所投的 100 支基金里只有 16 支的回報(bào)率超過 2 倍，而其余的表現(xiàn)顯著不及預(yù)期，整體回報(bào)均值在 1.31x ( 遠(yuǎn)低于投資者期待的 3x )。而與同期其他 LP 相比，考夫曼基金會的總體回報(bào)實(shí)際上處于高端，如下圖所示: 另一種看 VC 收益的方法是查看 KS PME 矩陣 ( Kaplan - Schoar )：“指標(biāo)結(jié)果很直觀，如果數(shù)值大于 1，說明非公開市場的表現(xiàn)超越了公開市場，反之則表現(xiàn)不如公開市場。”KS-PME 指標(biāo)是很有幫助的，因?yàn)樗鼪]有使用風(fēng)投管理人常用的內(nèi)部收益率（IRR），IRR 對現(xiàn)金流時(shí)點(diǎn)的敏感性導(dǎo)致它很容易被操縱。下圖顯示了按年份和百分位數(shù)排列的 VC 的 KS-PME，同時(shí)圖表也表明 VC 的表現(xiàn)并不優(yōu)于市場指數(shù)（ 此處為標(biāo)普指數(shù) ）。換句話說，VC 的平均表現(xiàn)不怎么樣，只有前四分之一乃至前十分之一中的一部分 VC 能夠跑贏市場。哪種類型的 VC 合伙人屬于這個(gè)梯隊(duì)? LP 能預(yù)測哪些基金經(jīng)理的表現(xiàn)會超過市場嗎?考夫曼基金指出，典型的 VC 收益分布是集中在十到二十家基金之中的，一小部分卓越基金管理人的表現(xiàn)能夠?qū)φ麄€(gè) VC 行業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生巨大影響。這就是說直接投資 Sequoia 或 Andreesen 就行了嗎？也不是，因?yàn)樾屡d VC 管理人在險(xiǎn)資收益中的占比一直在上升：既然新興基金和老牌基金都能產(chǎn)生有吸引力的回報(bào)，那么到底如何預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)基金的表現(xiàn)呢？要想通這一點(diǎn)，就要明白什么因素驅(qū)動了 VC 的異?；貓?bào)，就要明白成功的公司和不成功的公司的區(qū)別。作為一名風(fēng)險(xiǎn)投資者，有能力評估產(chǎn)品市場，并能夠投資于其中最好的公司是最重要的兩方面。簡單來說，就是1）擁有找到最佳創(chuàng)始人的資源， 2）看準(zhǔn)值得深耕的領(lǐng)域。
正如不是所有的投資者都能投進(jìn) SpaceX 的早期輪，只有那些與 Elon Musk 有私交的人，或者真正堅(jiān)信他眼光的人才有機(jī)會進(jìn)入。 第三個(gè)變量是，VC 是否敢在最具爭議的項(xiàng)目上下注。因?yàn)槌掷m(xù)支持一家公司并保持股權(quán)不被稀釋是非常不易的，最終會導(dǎo)致某種程度上的資金集中，這與傳統(tǒng) VC “押的多，贏的少”的方式是相悖的。比如，一支基金以 1000 萬美元估值投資了 XYZ 公司并獲得了 10% 的所有權(quán)。這公司估值達(dá)到 100 x，但該基金的所有權(quán)從 10% 被稀釋到 2%，收益倍數(shù)被稀釋為 20x，雖然這倍數(shù)依然很高，但是假如這個(gè)基金整體非常多元化，那這個(gè)收益還是無法 cover 支出。VC 也可以通過一些手段保證自己在后輪融資中所有權(quán)不被稀釋，但是這就需要 《 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志 》上的一篇論文《 最初成功的持久性：來自風(fēng)險(xiǎn)資本的證據(jù) 》指出：“我們發(fā)現(xiàn)，VC 的投資成功似乎在很大程度上取決于正確的時(shí)間和正確位置的選擇。然而，VC 在這類選擇上并沒有表現(xiàn)出什么值得注意的一致性，他們在對公司和特定 portfolio 的選擇上也沒有表現(xiàn)出持續(xù)性?？偟膩碚f，我們的研究結(jié)果似乎表明，VC 良好業(yè)績的持續(xù)性和初始投資的成功性更加相關(guān)?！?nbsp;首先需要指出的是，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，初始成功的確至關(guān)重要。這和公募基金不同，后者的初始成功并不能保證未來的收益（相關(guān)性接近 0）。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中，未來業(yè)績與歷史業(yè)績的相關(guān)性可以高達(dá) 70%。1）在風(fēng)險(xiǎn)投資中，最重要的是交易能力，也就是投資最好的公司的能力；2）成功會帶來成功，因?yàn)樽畛醯某晒韮?yōu)先入場權(quán)。 那么進(jìn)一步的問題出現(xiàn)了：什么預(yù)示著初始成功？前面論文的結(jié)論是，初始成功幾乎全部基于投資于正確的時(shí)間和領(lǐng)域，要么是出于運(yùn)氣，要么是出于對新趨勢的預(yù)判能力。有趣的是，該論文還指出，對于 VC 機(jī)構(gòu)本身來說，過去做到過這些也不意味著未來還能做到。更深入地說，出眾的表現(xiàn)及其持續(xù)性似乎不僅取決于機(jī)構(gòu)，還取決于特定的合伙人。“我們發(fā)現(xiàn)即使在同一時(shí)期的同一家 VC ，合伙人們的投資能力和風(fēng)格都大相徑庭。更進(jìn)一步講。我們估計(jì)特定的合伙人對于基金業(yè)績比機(jī)構(gòu)本身有 2 - 5 倍影響力?！?/section>這也解釋了為什么新興基金經(jīng)理在過去幾年里創(chuàng)造了更大的收益份額，因?yàn)樗麄兘?jīng)常離開已成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金去創(chuàng)建自己的基金。 最后要注意的一點(diǎn)是，有強(qiáng)力證據(jù)表明，從長期來看，VC 的出眾表現(xiàn)及其持續(xù)性遵循一定的均值回歸原則。Harris ( 2014 ) 和 Nanda ( 2019 ) 等人的論文也得出了這一結(jié)論，這可能是出于以下原因：規(guī)模：初始的成功帶來進(jìn)一步成功，吸引到更多投資者和更大規(guī)模的機(jī)構(gòu)參與，初始投資人的地位會被削弱。合伙人：大多數(shù) VC 的出色表現(xiàn)可以歸因于特定合伙人，這些合伙人有時(shí)會離開并自立門戶。 也有其他證據(jù)支持關(guān)于規(guī)模的觀點(diǎn)，考夫曼基金會指出：“在我們的組合中，沒有 5 億美元以上規(guī)模的基金，在退出時(shí)能夠取得 2 倍以上的費(fèi)后收益倍數(shù)?！?/section>“這很有道理，因?yàn)榛鹨?guī)模越大，實(shí)現(xiàn) 3 倍回報(bào)要求的收益也越大。例如，一家價(jià)值 1000 萬美元的公司要想獲得 50 倍回報(bào)，需要達(dá)到 5 億美元的估值。而如果一家估值 5 億美元的公司想要實(shí)現(xiàn) 50 倍的估值，它需要達(dá)到 250 億美元的估值。更大的公司吸引更多的競爭，而更多的競爭攤薄了利潤，從而抑制了公司規(guī)模擴(kuò)張。 ”既然我們已經(jīng)確定了在風(fēng)險(xiǎn)投資中什么是最重要的（以獲得更好的表現(xiàn)），那么想要建立風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的有限合伙人如何實(shí)際執(zhí)行并積累對他們有利的幾率呢? 首先，可以從 LP 的角度來評估一下風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各種風(fēng)格。 新興合伙人：過去在風(fēng)險(xiǎn)投資方面沒有成功經(jīng)驗(yàn)的合伙人，比如學(xué)者、企業(yè)家等等。新興基金：合伙人在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有過初始或者持續(xù)的成功，從成熟 VC 中退出并啟動了自己的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。成熟基金：有很多合伙人和很長的存續(xù)時(shí)間，已經(jīng)通過過去的成功擴(kuò)張了自己的基金規(guī)模。 啟動風(fēng)險(xiǎn)：新基金啟動的風(fēng)險(xiǎn)。新興合伙人和基金需要雇傭研究員，建立公司章程，籌資等。必須弄清楚如何聘請分析師、建立運(yùn)營、籌集資金等等。有時(shí)候這些合伙人是第一次和陌生人組隊(duì)，因此也有團(tuán)隊(duì)合不來的風(fēng)險(xiǎn)。
迭代風(fēng)險(xiǎn)：老合伙人需要傳位于年輕人，這一過程可能伴隨著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對于老牌基金，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)存在很久了，可能會比較固化。LP 能否投進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)：對于需要資金和新 LP 的新興合伙人 / 基金來說，新進(jìn)場 LP 的投資機(jī)會更大一些。對于像紅杉這樣與 LP 有多年關(guān)系的老牌基金，今后可能還會傾向繼續(xù)從老 LP 那里獲取資金。均值回歸風(fēng)險(xiǎn)：即基金表現(xiàn)未來可能經(jīng)歷的均值回歸過程。對于新基金來說這種風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樾禄鹜ǔＲ?guī)模較小，投資渠道也還未定性。對于老牌基金，隨著合伙人退出和基金規(guī)模增長，這種風(fēng)險(xiǎn)會越來越大。
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