演講：中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng) 張明

整理：中外管理 莊文靜

責(zé)任編輯：辛國(guó)奇

2021年3月27-29日，由《中外管理》主辦的第29屆中外管理官產(chǎn)學(xué)懇談會(huì)在北京舉辦，主題為：2021· 雙循環(huán)時(shí)代的“核”引擎。中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明應(yīng)邀出席并作了主題演講：《全球宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)走勢(shì)》。

張明表示，全球經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有走出長(zhǎng)期停滯的怪圈，今年全球經(jīng)濟(jì)是中長(zhǎng)期的探底和短期反彈的組合。同時(shí)，他深度剖析了如下問(wèn)題：美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向如何？全球負(fù)利率格局進(jìn)一步加深？全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)走出“三低兩高”？2021年，全球金融市場(chǎng)的走勢(shì)如何？美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)全球和中國(guó)有什么影響？拜登上臺(tái)后，可能會(huì)帶來(lái)哪三點(diǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)？美債的價(jià)格會(huì)怎么變？大宗商品和比特幣還會(huì)繼續(xù)飆漲嗎？

以下是張明演講精編：

中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng) 張明

今年全球經(jīng)濟(jì)：中長(zhǎng)期的探底+短期反彈

截至今年3月中旬，全球范圍內(nèi)已有1.2億人確診了“新冠”，超過(guò)260萬(wàn)人死于“新冠”。新冠肺炎疫情帶來(lái)的影響遠(yuǎn)超過(guò)2003年的非典，可以和一戰(zhàn)后期的西班牙流感相提并論。

從目前來(lái)看，疫情和疫苗賽跑中，疫苗占了上風(fēng)，但有一個(gè)不確定性，疫苗的注射是不均勻的，目前中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家比較快，但是除了中國(guó)之外的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家比較慢。今年，疫情可能在一些國(guó)家得到了控制，但是疫情仍然在一些發(fā)展中國(guó)家肆虐，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大不相同。

今年1月，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)認(rèn)為，2020年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)萎縮3.5%，今年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)有超過(guò)5%的反彈。但不要太樂(lè)觀，因?yàn)?020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極其低，如果把這兩年加起來(lái)，平均增速也只有1%多一些，還是顯著低于疫情前的水平。

另外，美國(guó)無(wú)論是在2020年還是今年，都是領(lǐng)跑發(fā)達(dá)國(guó)家的，雖然美國(guó)是疫情最嚴(yán)重的國(guó)家，但今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然可達(dá)5.1%，法國(guó)和西班牙會(huì)差一點(diǎn)。

中國(guó)無(wú)論是2020年還是今年，都在領(lǐng)跑新興市場(chǎng)，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速根據(jù)預(yù)測(cè)是8.1，社科院對(duì)今年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)也是8.0到8.5之間，但也不要很樂(lè)觀，因?yàn)?020年增速極低。

2008年全球金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)是零增長(zhǎng)，是V字型的最底部。而這次疫情所致的危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)次貸危機(jī)。

2011年到2019年，全球經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中逐漸下行，導(dǎo)致這個(gè)格局的主要原因有三個(gè)：一是人口老齡化加劇，二是技術(shù)進(jìn)步速度放緩，三是全球化速度放緩。

可見(jiàn)，這次疫情導(dǎo)致很大的沖擊，2020年經(jīng)濟(jì)猛烈下滑，今年顯著反彈，但疫情過(guò)后，全球經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有走出長(zhǎng)期停滯的怪圈，今年全球經(jīng)濟(jì)是中長(zhǎng)期的探底和短期反彈的組合。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向如何？

通過(guò)比較主要經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)，舉例來(lái)說(shuō)，中國(guó)和日、法、德、英、美五個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)同比增速，是具有可比性的，而中國(guó)的平均增速一直高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

2020年由于疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先觸底，2020年一季度到達(dá)底部（負(fù)6.8%），法國(guó)2020年二季度GDP收縮20%，日、德、英的GDP收縮在10%，而美國(guó)在疫情前、中、后期依然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最好的國(guó)家。

通過(guò)美國(guó)最新的數(shù)據(jù)圖可見(jiàn)，疫情之后的美國(guó)，其零售、工業(yè)、出口都在猛烈的下挫。但現(xiàn)在美國(guó)消費(fèi)的反彈卻非常強(qiáng)勁，其消費(fèi)增速已經(jīng)比疫情發(fā)生前要高了。相比之下，美國(guó)的生產(chǎn)和出口復(fù)蘇要慢一點(diǎn)。這是因?yàn)?，無(wú)論是2020年特朗普時(shí)代的財(cái)政刺激，還是拜登上臺(tái)之后的財(cái)政刺激，它的重點(diǎn)都是提高中低老百姓的收入，給中低收入水平的家庭發(fā)錢(qián)。

比如，最新的刺激是，每個(gè)成年美國(guó)人會(huì)獲得1400美元的補(bǔ)貼，中低收入老百姓的儲(chǔ)蓄傾向是很低的，會(huì)花錢(qián)消費(fèi)，因此美國(guó)財(cái)政刺激重點(diǎn)是中低收入人群。而中國(guó)“刺激”的是中小企業(yè)，2020年無(wú)論是財(cái)政減稅減費(fèi)，還是貨幣貼息貸款，目標(biāo)都是中小微企業(yè)，我們是先保就業(yè)——這就折射了中美政府應(yīng)對(duì)疫情時(shí)思維的差異。

這次疫情對(duì)美國(guó)就業(yè)的影響有多大？2009年，美國(guó)次貸危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)失業(yè)率是10%，2020年4月份，其失業(yè)率一度飆升到15%，約有兩千萬(wàn)新增失業(yè)人口。到目前為止，美國(guó)失業(yè)率已下降到6%左右。

在算失業(yè)率時(shí)，分母不是所有勞動(dòng)者而是所有已經(jīng)工作或正積極找工作的勞動(dòng)者。如果一部分人長(zhǎng)期找不著工作，也不再找工作了，那么他就退出了失業(yè)率的分母，所以失業(yè)率就看似降低了。

盡管美國(guó)失業(yè)率顯著下降，但勞動(dòng)參與率仍然較低，勞動(dòng)參與率的分子是已經(jīng)工作或者正在積極找工作的人，分母是所有工作人口。

疫情前，美國(guó)勞動(dòng)參與率與是63%，現(xiàn)在只有61%，這兩個(gè)點(diǎn)就意味著大概有幾百萬(wàn)人因疫情影響而永久失去了工作。所以，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)看似好轉(zhuǎn)了，但改善的幅度并沒(méi)有失業(yè)率顯現(xiàn)的那么明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也是有些問(wèn)題的。

全球負(fù)利率格局進(jìn)一步加深？

今年疫情前后，不止美國(guó)一家在放水，日本歐洲央行放水速度也非常大，甚至超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)。

全球央行極度寬松的貨幣政策就會(huì)深化全球的金融現(xiàn)象，這個(gè)現(xiàn)象叫負(fù)利率。日本、瑞士已經(jīng)是負(fù)利率了，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是零利率。

2021年，全球范圍內(nèi)已有1/4的發(fā)達(dá)國(guó)家政府債權(quán)是負(fù)利率，主要是歐洲和日本的債務(wù)。

全球負(fù)利率會(huì)對(duì)哪些金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響？影響最大的自然是保險(xiǎn)公司。負(fù)利率時(shí)代，這些長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者何去何從？這是非常大的挑戰(zhàn)。

另外，一個(gè)問(wèn)題也與負(fù)利率相關(guān)，那就是全球發(fā)達(dá)國(guó)家政府高債務(wù)。這個(gè)債務(wù)高點(diǎn)，歷史上只有一個(gè)時(shí)期可以與現(xiàn)在相提并論，那就是二戰(zhàn)之后。二戰(zhàn)之后各國(guó)政府債務(wù)明顯下降，那是靠打仗和戰(zhàn)后重建。而現(xiàn)在是和平時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)又到了歷史高點(diǎn)，“去杠桿”路徑會(huì)是什么樣的？是協(xié)調(diào)的、有序的、平穩(wěn)的？還是動(dòng)蕩的、混亂的？不管怎么樣，政府去杠桿吃虧的是老百姓，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理來(lái)講政府去杠桿無(wú)非是幾招：加稅、通過(guò)印鈔票制造通脹、加稅+印鈔票，有些國(guó)家還有政府違約。

可見(jiàn)，全球政府債務(wù)接近歷史峰值，全球財(cái)富分配失衡接近歷史峰值。

全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)走出“三低兩高”？

……

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