一直表現(xiàn)不佳的價值股終于開始跑贏大盤。今年以來，無論是以小盤股為主的羅素2000價值股指數(shù)還是以大盤股為主的羅素1000價值股指數(shù)都均跑贏羅素成長股指數(shù)10個百分點以上。而且這一次，盡管科技股曾在3月上旬的一個交易日內(nèi)大幅反彈，但價值股的回歸似乎已成為現(xiàn)實。

默塔默德說，“目前價值股和科技股的估值差距仍處于歷史高點?！贝送?，經(jīng)濟刺激計劃已經(jīng)開始推動價值股的估值回升，這類股票更具周期性、更容易受到經(jīng)濟形勢的影響。默塔默德管理的價值導向基金Invenomic憑借26%的回報率在今年的晨星Long-Short Equity類別中位居首位。

價值股和成長股之間的估值差有多大？回答這個問題取決于用什么指標來判斷。最傳統(tǒng)的指標是市凈率，即股價與賬面價值的比率。截至今年1月，羅素3000成長股指數(shù)的平均市凈率為11.1倍，而羅素3000價值股指數(shù)的市凈率僅為2.5倍。過去價值股基金經(jīng)理通常會選擇市凈率低于1倍的便宜股票。創(chuàng)辦資管規(guī)模為1.53億美元的Research Affiliates的羅伯·阿諾特(Rob Arnott)說，“目前的估值差達到了2000年科技泡沫時期的峰值水平，我認為接下來價值股將經(jīng)歷一場持續(xù)時間很長的回歸?！?/span>

不過，賬面價值并不能很好地為科技公司估值，因為它們的實物資產(chǎn)通常很少。另一個指標是席勒市盈率(Shiller P/E)，即按過去10年平均利潤計算的市盈率。目前美國大盤股的整體席勒市盈率為35.5倍，這是1999年至2000年科技泡沫時期席勒市盈率達到44倍以來從未有過的估值水平。美國價值股的席勒市盈率為21.6倍，科技股的席勒市盈率高達46.8倍。阿諾特說，“從席勒市盈率這一指標來看，成長股非常貴，價值股則相對便宜，但和歷史水平對比的話，價值股也不算很便宜?！彼硎?，價值股股價需要下跌5%、利潤增長50%才能達到公允價值。

有鑒于此，阿諾特更青睞其他市場的股票，尤其是整體上比美股便宜的新興市場股票，后者的席勒市盈率僅為10倍。阿諾特說，“我有一半左右的流動資產(chǎn)配置給了新興市場價值股?！?/span>

默塔默德的做法是做多Kinross Gold (KGC)等金礦商價值股，同時做空蘋果(APPL)或Shopify (SHOP)等科技股。他說，“很多金礦商沒有債務，或者正在削減債務，它們的現(xiàn)金流相當可觀?！?/span>

默塔默德還稱，“市場認為蘋果是一家成長型公司這種判斷有誤，蘋果2015年的EBITDA為820億美元，2020年為860億美元，只有1%的增長。實際上，蘋果的市場已經(jīng)基本飽和?！?/span>

有一部分價值導向的基金經(jīng)理有著更為微妙的看法。Davis Advisors董事長兼Selected American (SLADX)基金經(jīng)理克里斯·戴維斯認為，Alphabet (GOOGL)等成長股和投機型成長股是有區(qū)別的。他稱Alphabet旗下的谷歌擁有“不可思議的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力”，在搜索引擎中的主導地位幾乎不可能被取代。

戴維斯看好那些已經(jīng)證明自己創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的成長股，而不是靠未來的預期現(xiàn)金流。這二者的區(qū)別在當下顯得格外重要，這不僅是因為大規(guī)模財政刺激推高了價值股，還因為利率上升壓低了高價成長股。大規(guī)模財政刺激會導致通脹，從而降低低收益率債券的吸引力。

特斯拉(TSLA)的遠期市盈率為172倍，該公司主要依賴的是未來利潤增長，因此特斯拉的盈利收益率（即市盈率的倒數(shù)）較低，僅有0.6%。每次利率上升時，特斯拉這類公司的盈利收益率將變得比低收益率債券更沒有吸引力。Hotchkis & Wiley Large Cap Value (HWLAX)基金經(jīng)理斯科特·麥克布萊德(Scott Mcbride)說，“成長股是持有期限較長的股票，成長股的現(xiàn)金流要到未來才能實現(xiàn)，利率變化對其價格的影響更大，就好比利率變化對長期債券的影響更大一樣?！眰瘍r格與利率走勢相反，長期債券對利率更敏感。

此外，傳統(tǒng)價值板塊會因利率上升受益，特別是銀行股，銀行可以在利率上升時通過提高貸款利率來提高自己的利潤率。與此同時，通脹還會推高能源、黃金開采和房地產(chǎn)等股票的價格。

也有一部分基金經(jīng)理認為目前價值與成長的逆轉(zhuǎn)是暫時的。RiverPark Long/Short Opportunity (RLSFX)基金經(jīng)理米奇·魯賓(Mitch Rubin)更偏愛成長股，他認為之前利率水平太低了，現(xiàn)在的上升更像是“利率回歸正常水平”。他稱，當長期債券收益率在5%以下時，通常對成長型公司有利，因為它們可以通過低成本借款進行擴張。

魯賓持有蘋果和其他一些默塔默德做空的成長股。他說，“我們不認為蘋果的創(chuàng)新走到了盡頭”。他的基金今年只上漲了1.8%，但在過去五年里，這只基金跑贏了所有Long-Short Equity類別中的其他基金。

誰會贏得下一個五年，是魯賓還是默塔默德？讓我們拭目以待。

翻譯 | 張日納