之前寫作了《一文梳理老唐估值法》，這里補(bǔ)上周期股的估值方法。

1、什么是周期股？

可以簡(jiǎn)單理解為公司業(yè)績(jī)隨著宏觀周期波動(dòng)的股票標(biāo)的。

老唐估值法適用于穩(wěn)定增長(zhǎng)型企業(yè)。其投資分眾傳媒的思路錯(cuò)誤在于認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)好，分眾會(huì)更好。宏觀不好，分眾也可以穩(wěn)住甚至可能增長(zhǎng)的思考角度，直接用當(dāng)年凈利潤(rùn)為起點(diǎn)考慮，忽略了凈利潤(rùn)的向下波動(dòng)可能。事實(shí)上，分眾的經(jīng)營(yíng)情況會(huì)隨宏觀周期波動(dòng)。

2、周期股的估值方法

格雷厄姆在《證券分析》里寫過：對(duì)于周期性波動(dòng)的企業(yè)盈利，可以采用10年的平均利潤(rùn)去模擬近似的「正?！故找?/span>。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，耶魯大學(xué)教授羅伯特.席勒，曾在格雷厄姆的理論基礎(chǔ)上做了大量實(shí)證研究，提出一個(gè)后來名揚(yáng)四海的指標(biāo)叫「周期調(diào)整市盈率（CAPE）」，又稱「席勒市盈率（Shiller's PE）」。

站在巨人的肩膀上，使用席勒市盈率估值法對(duì)周期股估值，且在沒有惡性通脹存在的情況下，無需做通脹還原。

以分眾傳媒為例，加總得出10年總收益303億元，平均年度「正常產(chǎn)出」約30億元。

接下來，按照老唐估值法，在無風(fēng)險(xiǎn)收益率3%~4%之間時(shí)，合理市盈率取值25~30倍，當(dāng)年合理估值在750~900之間，或?qū)懽?25±10%范圍。

按照老唐估值法，當(dāng)年合理估值的7折買入，合理估值上限的150%賣出（因判斷不了三年，故借用當(dāng)年合理估值數(shù)據(jù)），買入位置=825×70%=578億，賣出起點(diǎn)=825×110%×150%=1360億。

這就是「600億以下買入，1400億以上賣出，期間呆坐」結(jié)論的來源。

3、為什么當(dāng)年合理估值的7折是買點(diǎn)？

老唐的估值法是三年后合理市值的50%買入。怎么又使用當(dāng)年合理估值的7折為買點(diǎn)？

這兩者在數(shù)學(xué)上其實(shí)是一碼事，只是背后隱含了一個(gè)正常年化增長(zhǎng)12%的判斷罷了。假設(shè)目前凈利潤(rùn)為單位100，年化12%增長(zhǎng)三年后凈利潤(rùn)為140。

100×70%=140×50%。也就是說，當(dāng)年合理估值的7折，是假設(shè)12%增長(zhǎng)下，三年后合理估值5折的簡(jiǎn)化計(jì)算。

4、為什么認(rèn)為正常年化增長(zhǎng)是12%？

12%的取值，是我心目中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，應(yīng)有的可持續(xù)增長(zhǎng)水平。

1977年5月，巴菲特公開發(fā)表在《財(cái)富》雜志上的《通貨膨脹是如何欺詐投資者》一文里，曾經(jīng)這樣寫過：

查理.芒格曾這樣表述伯克希爾的投資原則：「我們就像刺猬，只會(huì)一招，就是尋找利率低于3%的浮存金，并把它投向能產(chǎn)生13%回報(bào)的企業(yè)」。

這里之所以用13%數(shù)據(jù)，所代表的的含義其實(shí)就是「比（能夠獲得12%回報(bào)率的）普通優(yōu)質(zhì)企業(yè)還要好一點(diǎn)點(diǎn)的企業(yè)」。 

這個(gè)12%究竟是統(tǒng)計(jì)結(jié)果（巧合），還是背后有深層邏輯支撐，我暫時(shí)還沒徹底想明白。

但它在我國(guó)股市同樣得到的歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基點(diǎn)1000點(diǎn)，至今15.65年?？紤]了分紅后的滬深300全收益指數(shù)今天的收盤點(diǎn)位是6139.26，年化收益率為12.29%。 

參考資料：《分眾傳媒投資回顧及周期股估值方法的嘗試》唐書房 2020-08-22