??作者：唐青林 李斌 (北京云亭律師事務(wù)所)

閱讀提示：“名股實(shí)債“作為一種投融資方式，并非嚴(yán)格的法律概念，而是指投資人將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司，并約定在一定期限屆滿或者一定條件下收回投資本金和獲得固定的收益回報的投資模式。其法律關(guān)系性質(zhì)究竟是“股權(quán)投資”還是“債權(quán)投資”？由于該模式的運(yùn)用之廣泛，在信托、私募基金、民間借貸等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資領(lǐng)域十分常見，涉及市場利益重大，因此該問題得到私募、信托、投資、法律等實(shí)務(wù)界人士的熱烈討論與關(guān)注。

早年，關(guān)于該問題，我國在司法實(shí)踐莫衷一是，甚至出現(xiàn)了“同案不同判”的情形。直至2019年初，最高人民法院民二庭第5次法官會議紀(jì)要的公布，才給出了明確的司法認(rèn)定規(guī)則。鑒于實(shí)踐中“名股實(shí)債”的操作模式種類繁多，究竟如何認(rèn)定“股權(quán)投資”和“債權(quán)投資”的邊界呢？本期案例中，本書作者將和讀者一同探討。 

投資協(xié)議中約定固定收益、回購條款的所謂“名股實(shí)債”投資方式，僅僅是股東之間、股東與公司之間分配風(fēng)險與收益的安排，且在投資存續(xù)期間，投資人仍享有參與管理、表決等股東權(quán)利，不能因投資方式的不同，而將投資人與目標(biāo)公司的股權(quán)投資關(guān)系認(rèn)定為借款關(guān)系。

一、通聯(lián)公司是漢川公司的大股東，為挽救陷入困境的漢川公司，2015年間，通聯(lián)公司、農(nóng)發(fā)公司、漢川公司三方簽訂了《投資協(xié)議》，以“名股實(shí)債”的模式，由農(nóng)發(fā)公司注資約1.8億元給漢川公司。

二、該《投資協(xié)議》約定：農(nóng)發(fā)對漢川增資后持股約30%。期限屆滿后，農(nóng)發(fā)有權(quán)要求通聯(lián)按照1.2%的年化收益回購該30%股權(quán)，另外，如漢川遇有解散、破產(chǎn)之情形，農(nóng)發(fā)亦可以要求通聯(lián)回購該股權(quán)。

三、2017年，漢川公司資不抵債，漢中中院啟動了對漢川公司的破產(chǎn)重整程序，觸發(fā)了《投資協(xié)議》中約定的回購機(jī)制。

四、隨后，農(nóng)發(fā)向通聯(lián)發(fā)函要求回購，但通聯(lián)未履行回購義務(wù)，農(nóng)發(fā)公司遂將其起訴至陜西高院。

五、在陜西高院一審中，通聯(lián)辯稱，案涉《投資協(xié)議》屬于“名股實(shí)債”，該協(xié)議約定了明確的借款期限、年化固定收益，還約定農(nóng)發(fā)不參與漢川管理，屬于借款法律關(guān)系，并非公司股權(quán)投資協(xié)議。

六、陜西高院認(rèn)為，本案《投資協(xié)議》雖約定了固定收益，但該收益是基于農(nóng)發(fā)所持漢川股權(quán)而得的收益，并且協(xié)議約定了農(nóng)發(fā)享有的股東權(quán)利，已超出借款法律關(guān)系的內(nèi)容。故此，陜西高院認(rèn)定該協(xié)議為股權(quán)投資協(xié)議，判決通聯(lián)按約定以1.2%的收益率回購農(nóng)發(fā)所持30%股權(quán)。

七、通聯(lián)公司不服，上訴至最高法院。最高法院在二審中認(rèn)可了陜西高院的觀點(diǎn)，并維持了原判。

關(guān)于協(xié)議性質(zhì)，本院認(rèn)為，結(jié)合協(xié)議簽訂背景、目的、條款內(nèi)容及交易模式、履行情況綜合判斷，農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間并非借款關(guān)系，而是股權(quán)投資關(guān)系。理由如下：1. 農(nóng)發(fā)公司即符合國家政策（《專項(xiàng)建設(shè)基金監(jiān)督管理辦法》（發(fā)改投資〔2016〕1199號）），也符合商業(yè)慣例和普遍交易模式，通過增資入股、逐年退出及回購機(jī)制對目標(biāo)公司進(jìn)行投資，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的“名股實(shí)債”的借貸情形。2. 農(nóng)發(fā)公司增資入股后，取得了股東資格并享有表決權(quán)，仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中的正常操作，不能否定其股東身份。3. 關(guān)于案涉協(xié)議的固定收益條款，是股東之間及股東與目標(biāo)公司之間就投資收益和風(fēng)險分擔(dān)所作的內(nèi)部約定。

綜上，案涉《投資協(xié)議》系股權(quán)投資協(xié)議，一審認(rèn)定正確。

北京云亭律師事務(wù)所唐青林律師、李舒律師的專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)辦理和分析過大量本文涉及的法律問題，有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。大量辦案同時還總結(jié)辦案經(jīng)驗(yàn)出版了《云亭法律實(shí)務(wù)書系》，本文摘自該書系。該書系的作者全部是北京云亭律師事務(wù)所戰(zhàn)斗在第一線的專業(yè)律師，具有深厚理論功底和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。該書系的選題和寫作體例，均以實(shí)際發(fā)生的案例分析為主，力圖從實(shí)踐需要出發(fā)，為實(shí)踐中經(jīng)常遇到的疑難復(fù)雜法律問題，尋求最直接的解決方案。

“名股實(shí)債”中股債關(guān)系邊界較為模糊，本文觀察大量案件后總結(jié)認(rèn)為，“誰來承擔(dān)風(fēng)險”、“股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格公允性”、“是否辦理了股權(quán)變更登記”、“是否存在擔(dān)?！钡纫c(diǎn)，是判斷其是“股權(quán)投資”或“債權(quán)投資”的基本依據(jù)：

一、如果由被投資公司來承擔(dān)回購義務(wù)，可能會被認(rèn)定為“債”，而如果由被投資公司的股東來承擔(dān)回購義務(wù)，可能會被認(rèn)定為“股”

正如本文介紹的通聯(lián)公司與農(nóng)發(fā)公司一案，因由另一股東通聯(lián)公司承擔(dān)回購義務(wù)而非被投資的漢川公司，因此該關(guān)系被認(rèn)定為“股”。相反，被認(rèn)定為“債”的情形如青海國投與伊佳公司與公司有關(guān)的糾紛案[（2017）青民終210號]。在該案中，青海高院認(rèn)為：“本案中，國投公司與伊佳公司（被投資公司）簽訂的《股權(quán)回購補(bǔ)充協(xié)議》客觀上極大減少了伊佳公司的資本，損害公司債權(quán)人的利益。國投公司2500萬元的出資性質(zhì)名為投資，實(shí)為借貸，主張給付投資補(bǔ)償收益的請求，不能支持。”

二、如果股轉(zhuǎn)讓價格確定、公允且辦理了股權(quán)工商變更登記，有可能被認(rèn)定為“股”，反之為“債”

當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不公允、不確定時且不辦理股權(quán)工商變更登記時，法院可能會認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非當(dāng)事人真實(shí)意思表示，從而將其認(rèn)定為“債”。如李金喜、劉忠山民間借貸糾紛案[（2016）最高法民終435號]中，法院因股權(quán)交易價格不確定把其關(guān)系認(rèn)定為“債”：“李金喜作為股權(quán)出讓人，在合同約定的兩年履行期限屆滿后，其不能償還劉忠山支付的借款本金及相應(yīng)利息時，將以實(shí)際借款本金核定的相應(yīng)股權(quán)份額實(shí)際轉(zhuǎn)讓給劉忠山即交付擔(dān)保物。（實(shí)際上，李在收到劉的本金時，并未將股權(quán)變更登記至劉的名下。）”

在新華信托與江峰房地產(chǎn)合同糾紛案中（詳見下述“延伸閱讀”），法院則作出了同樣的認(rèn)定：“《合作協(xié)議》約定新華信托公司'以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權(quán)’，顯然與該股權(quán)的實(shí)際市場價值不符，也不符合常理?！币虼耍ㄔ簩⒐蓹?quán)交易價格過低作為了“債”的認(rèn)定依據(jù)之一。

三、是否存在其他擔(dān)保，如有為“債”，沒有為“股”

因擔(dān)保必須有主債權(quán)的存在，而在有些名股實(shí)債的交易模式中，融資方為了能夠獲得融資，會向投資方提供一定的擔(dān)保作為增信措施，因融資方對于投資方不負(fù)有支付義務(wù)，因此該擔(dān)保措施沒有設(shè)定的主債權(quán)存在，與當(dāng)事人之間辦理擔(dān)保的意思表示不符，有法院將此作為認(rèn)定“債”的理由之一。反之，則可能被認(rèn)定為“股”。參見在新華信托與江峰公司合同糾紛一審一案（詳見下述“延伸閱讀”部分）。

（我國并不是判例法國家，本文所引述分析的判例也不是指導(dǎo)性案例，對同類案件的審理和裁判中并無約束力。同時，尤其需要注意的是，司法實(shí)踐中，每個案例的細(xì)節(jié)千差萬別，切不可將本文裁判觀點(diǎn)直接援引。北京云亭律師事務(wù)所律師對不同案件裁判文書的梳理和研究，旨在為更多讀者提供不同的研究角度和觀察的視角，并不意味著北京云亭律師事務(wù)所律師對本文案例裁判觀點(diǎn)的認(rèn)同和支持，也不意味著法院在處理類似案件時，對該等裁判規(guī)則必然應(yīng)當(dāng)援引或參照。）

《最高院民二庭第5次法官會議紀(jì)要》對于“名股實(shí)債”性質(zhì)與效力的認(rèn)定：

名股實(shí)債并無統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。

投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司的股東，在一定條件下可能構(gòu)成抽逃出資。

反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購義務(wù)的股權(quán)的債權(quán)人。

不論在哪種情形中，投資人取得的固定回報都來自于其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資問題。

通聯(lián)資本管理有限公司、中國農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛二審民事判決書[（2019）最高法民終355號]

本書作者還檢索了其他案例。前兩個案例中法院將涉案投資協(xié)議性質(zhì)認(rèn)定為股權(quán)投資協(xié)議，而最后一個案例中法院則認(rèn)定為借款協(xié)議。

案例一：最高人民法院在范安祿與北方國際信托股份有限公司、云創(chuàng)（天津）投資有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛申請?jiān)賹廩（2015）民申字第1198號]一案中認(rèn)為：本案是基于北方信托公司發(fā)起的信托計(jì)劃，在北方信托公司以信托資金對禹豐公司增資入股、信托期限屆滿后，對信托資金進(jìn)行清退而引發(fā)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛。中國銀監(jiān)會頒布《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第十五條規(guī)定：“信托公司在管理私人股權(quán)投資信托計(jì)劃時，可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式，實(shí)現(xiàn)投資退出。”由上述規(guī)定可見，根據(jù)信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資和清退與企業(yè)之間借貸并不相同。北方信托公司將案涉資金投入禹豐公司完成增資入股、登記為股東后，即應(yīng)承擔(dān)持股期間出資人的責(zé)任。而企業(yè)之間借貸，出借人只是借款人的債權(quán)人，并非股東，不承擔(dān)出借款項(xiàng)期間借款人股東的責(zé)任。而且，本案中，接受增資方為禹豐公司，受讓股權(quán)方為云創(chuàng)公司，接受資金方和給付資金方并非同一主體，不能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)認(rèn)定北方信托公司與禹豐公司之間實(shí)質(zhì)為企業(yè)之間借貸法律關(guān)系。

案例二：湖州市吳興區(qū)人民法院在新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛一審[（2016）浙0502民初1671號]一案中認(rèn)為：本院認(rèn)為，本案不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛……新華信托作為一個有資質(zhì)的信托投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)對此所產(chǎn)生的法律后果有清晰的認(rèn)識，故新華信托提出的“名股實(shí)債”、“讓與擔(dān)?！钡戎鲝?，與本案事實(shí)并不相符，……綜上，確認(rèn)新華信托對破產(chǎn)企業(yè)不享有破產(chǎn)債權(quán)是正確的?；谛氯A信托在港城置業(yè)中的股東身份，新華信托有關(guān)國有土地使用權(quán)及在建工程享有抵押權(quán)，并變賣該抵押物優(yōu)先受償?shù)恼埱?，有悖法律，本院依法予以駁回。

案例三：重慶市高級人民法院在新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛一審[（2014）渝高法民初字第00010號]一案中認(rèn)為：新華信托公司與江峰房地產(chǎn)公司簽訂的《合作協(xié)議》和《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的實(shí)質(zhì)均為借款合同。理由：1. 《合作協(xié)議》約定新華信托公司“以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權(quán)”，顯然與該股權(quán)的實(shí)際市場價值不符，也不符合常理。2. 因《合作協(xié)議》中江峰房地產(chǎn)公司對新華信托公司不負(fù)有支付義務(wù)，該合同項(xiàng)下辦理的在建商鋪抵押和股權(quán)質(zhì)押沒有設(shè)定擔(dān)保的主債權(quán)存在。江峰房地產(chǎn)公司庭審中主張《合作協(xié)議》的性質(zhì)應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，這與當(dāng)事人簽訂《合作協(xié)議》并辦理相關(guān)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的抵押、質(zhì)押手續(xù)的意思表示不符。因此，該《合作協(xié)議》名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、實(shí)為借款合同。