2月10日，德必集團成功登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日股價漲幅68.84%，市值達到46.84億。 此前，同為產(chǎn)業(yè)園運營企業(yè)的錦和商業(yè)已于2020年初完成A股上市，截至目前市值約為33.64億。 因投資者對新股的熱捧，德必集團的市值規(guī)模已經(jīng)超過錦和商業(yè)，而從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，德必集團的盈利并不如錦和商業(yè)，2020年前三季度德必集團實現(xiàn)營收6.11億，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6713萬；2020年前三季度錦和商業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5.58億，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1.19億。 01 業(yè)務(wù)模式：“二房東” 根據(jù)招股說明書披露的信息，德必集團的經(jīng)營模式包括“承租運營” “受托運營” “參股運營”三類，其中，“承租運營”，即“二房東”模式，為其主要經(jīng)營模式，目前運營園區(qū)項目共40個；“受托運營”，即“輕資產(chǎn)”模式，運營園區(qū)項目4個；“參股運營”園區(qū)項目3個。 從公司業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成來看，德必集團的業(yè)務(wù)收入包括租賃服務(wù)、會員服務(wù)、其他服務(wù)三類。其中，租賃服務(wù)收入，對應(yīng)的是“承租運營”項目的租金部分，為直接向租戶收取的租金收入，占公司總收入的80%以上，毛利率水平在36%以上；會員服務(wù)，對應(yīng)的是“承租運營”項目的物業(yè)收費收入等，包括物業(yè)及增值服務(wù)、能源服務(wù)、停車服務(wù)及場租服務(wù)等，該類收入占公司收入比約為18%，但毛利率水平較低，近兩年均為負值，未能貢獻利潤；其他服務(wù)，主要來自于“委托運營”模式，包括設(shè)計服務(wù)、工程管理服務(wù)、招商服務(wù)、運營管理服務(wù)等，毛利率水平較高，達到50%以上，但業(yè)務(wù)規(guī)模較小，占比不到2%。  近兩年熱度較高的“輕資產(chǎn)”模式并沒能成為德必集團的主要模式，究其原因，我們認為“輕資產(chǎn)”模式下單個項目的盈利貢獻并不理想，而無論什么模式，一個園區(qū)項目的成功難度其實是一樣的。數(shù)據(jù)顯示，德必集團“承租運營”模式單個項目平均貢獻毛利可以達到700萬以上，而“委托運營”模式單個項目平均貢獻毛利不足200萬。 也就是說，如果一個園區(qū)項目整體是盈利的，“承租運營”顯然要好于“委托運營”，而如果一個園區(qū)項目整體是虧損的，“委托運營”顯然也不可持續(xù)。 此外，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，德必集團的會員服務(wù)并沒有較好的盈利能力，服務(wù)內(nèi)容更多的是物業(yè)服務(wù)和能源服務(wù)，未能提供實質(zhì)上的增值內(nèi)容。 顯然，本質(zhì)上德必集團仍將是一個“二房東”，通過產(chǎn)業(yè)園空間租入和租出的價差獲取利潤。 02 解析40個“承租運營”項目 截止2020年9月底，德必集團“承租運營”產(chǎn)業(yè)園項目數(shù)量為40個，可租賃面積合計為61.5萬平方米。我們從以下幾個維度對這40個項目進行研究分析。 項目投入運營時間 從項目投入運營時間來看，主要項目開業(yè)時間集中在2013年至2018年間，期間正值國家提出“雙創(chuàng)”概念期間，其中2017年開業(yè)項目達到7個。而2019年至今，公司新開業(yè)項目大幅回落。我們認為主要原因在于：1、“雙創(chuàng)”熱度降溫；2、核心城市核心項目的開發(fā)達到飽和；3、市場競爭加劇，產(chǎn)業(yè)園的租金水平大幅上升，導致租金差下降。  睿和智庫制圖 項目所處城市 從項目所處城市來看，盡管德必集團運營項目已覆蓋到上海、北京、杭州、成都、長沙、蘇州等多個城市，但主要項目還是集中在上海和北京兩個城市，地域?qū)傩员容^明顯，我們認為主要原因在于：1、從需求的角度來看，文化創(chuàng)意類企業(yè)主要集中在核心一線城市；2、從供給的角度來看，核心城市的城鎮(zhèn)化水平較高，土地資源緊張，產(chǎn)業(yè)園區(qū)辦公具有一定的性價比。  睿和智庫制圖 項目來源 從項目的來源看，德必集團主要是利用存量房產(chǎn)運營文化創(chuàng)意園區(qū)，其存量房產(chǎn)主要來自于城市里的老舊工業(yè)工廠，體現(xiàn)在園區(qū)的土地性質(zhì)上，不屬于商業(yè)用地。該類房源的優(yōu)勢在于土地成本相對較低，可以實現(xiàn)較好的租金差。數(shù)據(jù)顯示，目前公司有16個園區(qū)承租的建筑物所在土地為劃撥地，26個園區(qū)承租的房屋土地與規(guī)劃用途不一致。  睿和智庫制表 單個項目規(guī)模 從單個項目的規(guī)模來看，公司目前可租賃面積最大的項目是東溪德必易園，可租賃面積達到8萬平米，其次是東楓德必 WE'園區(qū)，可租賃面積為5.4萬平米，其他項目可租賃面積大多為1萬平米左右。 其中，低于0.5萬平米的項目數(shù)量7個，占比17.5%；大于0.5萬平米但小于1萬平米的項目個數(shù)13個，占比32.5%；大于1萬平米但小于2萬平米的項目個數(shù)11個，占比27.5%；大于2萬平米的項目數(shù)量9個，占比22.5%。  睿和智庫制圖 單個項目的出租單價 從單個項目的出租單價來看，目前出租單價最高的項目是德必東湖 WE'項目，出租單價達到9.98元/平米/天，其次是德必衡山 WE'項目，出租單價達到9.71元/平米/天，其他項目出租單價大多介于2元/平米/天至10元/平米/天之間。 其中，低于2元/平米/天的項目數(shù)量1個，占比2.5%；大于2元/平米/天但小于4元/平米/天的項目個數(shù)16個，占比40%；大于4元/平米/天但小于6元/平米/天的項目個數(shù)12個，占比30%；大于6元/平米/天的項目數(shù)量8個，占比20%。  睿和智庫制圖 項目的單位面積改造成本 從項目的單位面積改造成本來看，除龍漕德必易園單位面積改造成本達到5580元/平米外，大部分項目單位面積改造成本介于1000元/平米至4000元/平米之間。 其中，低于1000元/平米的項目數(shù)量5個，占比12.5%；大于1000元/平米但小于2000元/平米的項目個數(shù)20個，占比50%；大于2000元/平米但小于3000元/平米的項目個數(shù)9個，占比22.5%；大于3000元/平米的項目數(shù)量4個，占比10%。  睿和智庫制圖 單個項目的盈利能力 從單個項目的盈利能力來看，以2019年各項目的毛利率為盈利能力的衡量指標，我們統(tǒng)計了德必集團持續(xù)運營時間在一年以上的項目（成熟項目）數(shù)量共37個，其中，毛利率達到50%以上的項目個數(shù)5個，占比13.5%；毛利率介于30%～50%之間的項目個數(shù)14個，占比37.8%；毛利率介于20%～30%的項目個數(shù)為9個，占比24.3%；毛利率為負值的項目個數(shù)4個，占比10.8%。 從招股說明書披露的信息來看，德必集團“承租運營”項目的主要成本是租金成本和改造成本，也就是說目前德必集團有大約10%以上的成熟運營項目收入無法覆蓋租金成本和改造成本，而如果考慮公司目前15%左右的期間費用（銷售費用+管理費用）水平，實際處于虧損中的運營項目占比還將擴大。 可以發(fā)現(xiàn)，毛利率水平偏低的項目主要為2017年以后的開業(yè)項目，我們認為主要原因在于：1、2017年以后開業(yè)項目運營時間較短，盈利能力還處于爬坡期；2、優(yōu)質(zhì)項目的開發(fā)飽和后，2017年以后獲得優(yōu)質(zhì)項目的機會下降；3、2017年以來，聯(lián)合辦公行業(yè)火熱，產(chǎn)業(yè)園的租入成本抬高，導致租金差下降。  睿和智庫制圖 結(jié) 語
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