“我剛剛把手頭的幾個舊改項目都賣了，不做了。”沈興（化名）說。他是深圳一家房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司的董事總經(jīng)理，從2016年10月份起，陸續(xù)在深圳光明新區(qū)、龍華區(qū)收購了三個舊廠房項目?！艾F(xiàn)在一個都不要了。”褪去之前準備大干一場的鋒芒，再聊起舊改，沈興有些遺憾，“在實際操作中，我發(fā)現(xiàn)自己所想象的時機并沒有到來?！?/p>

諸如沈興這樣，甩賣舊改資產(chǎn)是城市更新市場博弈過后的一個側(cè)面。另一面是，依然有不少房企爭相搶灘城市更新，尋求規(guī)模擴張的更優(yōu)之道。無論是沈興，抑或是其他開發(fā)商，城市更新背后所隱藏的復雜利益鏈條，是他們做出不同動作的根本原因。

涉及一級土地整理與二級房地產(chǎn)開發(fā)兩大階段的城市更新，盈利空間通常與項目獲取成本、拆遷成本與開發(fā)建安成本息息相關。

這三大成本，疊加上長久轉(zhuǎn)化周期沉淀出的時間成本，是一個城市更新項目的最大投入，它極度考驗房企的資金實力與融資能力，甚至還會進一步推高負債率。

然而，基于較低廉的項目獲取成本，一旦轉(zhuǎn)化成功，這種城市更新項目后期的利潤水平也頗有想象空間。

成本低

在新近出爐的多份房企2018年業(yè)績報告中，尚未納入土儲的舊改及其龐大貨值作為未來供應的另一大主力，被諸多企業(yè)單獨羅列出來。

植根本土的房企慣于依賴龐大的舊改供應優(yōu)勢來搶占區(qū)域市場份額。比如，深圳舊改專家佳兆業(yè)在2018年業(yè)績會上，除了公布建筑面積約2400萬平方米的土地儲備之外，還將尚未納入土儲的約3000萬平方米的舊改項目披露出來。

這也是佳兆業(yè)首次公開舊改供地的短中長期計劃：短期，未來1-2年內(nèi)，佳兆業(yè)將計劃轉(zhuǎn)化10個舊改項目供地供貨，可售面積超過160萬平方米，貨值將近1000億元；中期，共有14個項目供貨，可售面積近850萬平方米，貨值約4500億元；長期將有2000萬平方米的舊改項目陸續(xù)供應，貨值約1.3萬億元。

廣州舊改專業(yè)戶時代中國共擁有70個城市更新項目。根據(jù)此前的預計，這些項目能貢獻的潛在土地儲備約1950萬平方米，總貨值約5000億元。

同為廣州房企的奧園集團在儲備總建面達3410萬平方米（權益比80%）土地的基礎上，還擁有16個處于不同階段的城市更新項目，規(guī)劃總建面約980萬平方米，預計可售資源約1452億元。其中2019年預期轉(zhuǎn)化成土儲的城市更新項目為9個，將增加約660億元的可售資源。

大型房企則借道城市更新來獲得區(qū)域市場的“入場券”。碧桂園、恒大進入深圳幾乎都是以舊改為主。恒大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞說，恒大在深圳共有45個舊改項目，但土地儲備列入報表的只有不到300萬平方米。

主要因為深圳區(qū)域的舊改項目雖然已經(jīng)獲得土地開發(fā)權，但需要通過拆遷建設才能納入土儲，未來恒大可納入土地儲備的舊改規(guī)模高達2900萬平方米。“大部分房企都希望長短線相互結(jié)合，長線是城市更新，短線是招拍掛?！敝芙ɑ┰谝患疑鲜蟹科筘撠熍f改項目拓展工作，他，招拍掛通常要求短期內(nèi)付清高額地價并實現(xiàn)快周轉(zhuǎn)，城市更新截然不同，是以跨周期投資來換取土地空間上的權益。

房企熱衷于城市更新的背后，除卻存量開發(fā)時代的催使，相比公開招拍掛市場上水漲船高的土地成本，城市更新項目成本優(yōu)勢頗為明顯。

獲取成本與項目后期的盈利水平直接掛鉤。時代中國董事會主席岑釗雄說，時代中國在完成舊改項目的一級土地整理之后，并不會將所有項目全部拿下?！叭绻椖浚﹥r格太高，我們會選擇讓給其他投資者；除非（項目）價格較低，我們才會拿下來?！?/p>

不過，低廉的獲取成本需要付出一定代價，在城市更新行業(yè)內(nèi)，“難度大”是多數(shù)房企的共識。擁有20年舊改經(jīng)驗的佳兆業(yè)主席兼執(zhí)行董事郭英成在業(yè)績會現(xiàn)場坦言，舊改當然是比較難，特別是政策不明朗的情況下、社會變化的情況下，舊改是很難的。

項目拓展

城市更新的“難度大”首先體現(xiàn)在項目拓展上?！耙陨钲跒槔皇峙f改項目很難找，現(xiàn)在市面上可以看到的一手項目，基本被很多房企翻來覆去調(diào)查過好幾遍。”周江所在的房企，正在深圳、惠州、東莞等地四處尋找合適的城市更新項目。他說，舊改拓展渠道主要有四種方式，最直接的辦法是通過村集體股份有限公司領導班子牽線；另外也可以依靠銀行或金融機構的推薦，一般是資金比較緊張或者需要前期融資的項目；更迂回的方式是通過市場中介進行拓展或者依靠前期的城市更新服務公司。

通常情況下，像卓越、星河、佳兆業(yè)這類本土舊改專家，往往會從城市更新前期著手，直到完成整個項目的開發(fā)銷售。但外地房企由于不熟悉區(qū)域市場情況，多數(shù)會選擇股權收購或權益轉(zhuǎn)讓方式，收購前期城市更新服務公司已經(jīng)進行到立項或?qū)ｍ椧?guī)劃編制階段的項目。

項目拓展恰恰是房企城市更新利益鏈上的第一環(huán)，從這一階段開始，除了重點研判舊改項目的可實施性、拆遷難度、規(guī)劃情況等指標外，房企還要對整體項目的經(jīng)濟指標進行測算?！敖?jīng)濟指標主要包括兩個，銷售利潤率和IRR（內(nèi)部收益率）。”周江的公司對IRR沒有進行硬性限定，“我們卡得更嚴格的其實是銷售利潤率，這個更具有參考價值。”

銷售利潤率即項目的凈利潤（收入-成本-稅費）與銷售總收入之比，主要根據(jù)指標的假設（一般由設計部提供，包括項目整體住宅體量與商業(yè)公共配套體量等），成本的假設，銷售收入、稅費核定等幾部分的假設，推演之后得出。周江稱，目前大部分房企對銷售利潤率的要求是達到10%以上，否則這個舊改項目基本賺不到錢?！叭绻N售利潤率超過10%的話，IRR普遍可以達到13%以上?！敝芙赋?，IRR是動態(tài)指標，相當于考慮了資金的時間價值，房企內(nèi)部的要求是必須達到15%-20%。

一旦經(jīng)濟指標測算合格，城市更新必須面臨的第二個難題是周期，尤其是完成一級土地整理、可以進入二級房地產(chǎn)開發(fā)的轉(zhuǎn)化周期較長。

按照郭英成的說法，正常情況下，一個舊改項目的轉(zhuǎn)化周期是五年左右。

以深圳一個普通的舊村改造為例，完成立項申請、意愿征集、相關測繪、城市更新單元劃定一般需要6-8個月；完成專項規(guī)劃編制也同樣需要6-8個月；達到100%的簽約率、進行原業(yè)主房產(chǎn)證注銷、實施主體確認最少需要4-6個月；在拆遷補繳地價之后，簽訂土地出讓合同還需要1-2個月。

周江，其中最容易出問題也最耗時的是拆遷簽約環(huán)節(jié)，“我們之前做過的一些舊改項目，就是卡在這個環(huán)節(jié)上，因為拆賠爭議，業(yè)主與房企往往會相互博弈?！?/p>

轉(zhuǎn)化周期長直接影響這些舊改項目的轉(zhuǎn)化速度與開發(fā)速度。時代中國在2018年成功轉(zhuǎn)化了四個城市更新項目，增加近90萬平方米的土儲面積，轉(zhuǎn)化成功度低于其在2018年初預計的150萬平方米；佳兆業(yè)在2018年成功轉(zhuǎn)化了3個舊改項目，合計約57萬平方米進入土儲。按照佳兆業(yè)提供的數(shù)據(jù)，過去十年（2008-2018年），每年平均轉(zhuǎn)化舊改項目建筑面積約94萬平方米。

前期投入大

“城市更新更像是一場長周期的風投，雖然獲取成本低，但周期這么長，前期投入很大，潛在風險太多?！币幻谏钲谥行膮^(qū)操盤城市更新項目的開發(fā)商負責人說。

這句話意味著，轉(zhuǎn)化周期與房企前期投入成本之間是正向?qū)Ρ鹊年P系。轉(zhuǎn)化周期愈長，前期投入成本愈多，這是房企城市更新利益鏈上至關重要的一環(huán)。

與普通招拍掛項目不同，拋除項目獲取成本這一支出，拆遷成本亦是房企一筆龐大的負擔?！安疬w補償成本，一般包括提供給原業(yè)主的現(xiàn)金補償和物業(yè)補償，過渡期安置費，來回搬家補助費，簽約獎勵費，室內(nèi)二次裝修費用等，一些舊廠房項目還涉及到停工停業(yè)費?！敝芙?jīng)考察過位于深圳大鵬新區(qū)的一個工改工項目，整個項目價值不超過2億元，但原業(yè)主要求的停工停業(yè)費高達8億元。

在漫長的城市更新“拉鋸戰(zhàn)”中，拆遷成本對于利潤率的影響不容小覷，十年“拆不動”的深圳木頭龍小區(qū)便是一個典型案例。

早在2007年，益田集團已經(jīng)進駐木頭龍小區(qū)，時隔三年，木頭龍被列入深圳城市更新單元首批舊住宅區(qū)更新改造8個試點項目之中。然而，迄今為止，木頭龍的簽約率還停留在99.7%，剩下4戶尚未簽約。

按照《深圳市城市更新辦法實施細則》的規(guī)定，“市場主體與所有業(yè)主簽訂搬遷補償安置協(xié)議后，形成單一主體”，方能推動。

益田集團一名舊改負責人，根據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，多年來，益田集團整體投入的安置補償成本高達20億元以上?！皬?a href="http://m./sbfp/finance/tel:2011-2015">2011-2015年期間，益田集團支付的安置租金補貼標準為60元/平方米/月，2016年起，這一標準提高到70元/平方米/月，目前益田每年支付的租金補貼高達1億元?！痹撆f改負責人說，此外，益田集團還以市場價格從50戶不想等待回遷的業(yè)主手上收購了物業(yè)，日常還要承擔其他運營成本。

更大的支出在于拆遷補償費用。木頭龍小區(qū)曾召開過9次業(yè)主大會，補償標準幾易其數(shù)，從最初的建筑面積賠率1:1.1到1:1.2，最后改成按照房產(chǎn)證面積賠率1:1.3，幾乎是深圳全市最高的拆賠比。

上述負責人透露，后期這些回遷房預計毛坯交房，益田集團會另外給予原業(yè)主800元/平方米的裝修費補貼，同時為每位業(yè)主提供10000元/戶的來回搬家補貼。

這些僅僅只是前期投入，當進入二級房地產(chǎn)開發(fā)階段，建安成本同樣是成本中的大頭。不過，按照周江的說法，相比前期，后期的建安成本反而比較可控。

容積率影響收益

沈興曾經(jīng)對位于深圳龍華區(qū)的那個工改工項目充滿信心。按照他們的規(guī)劃，未來將建設成一個高科技產(chǎn)業(yè)園，并配備不同的配套與服務。整個產(chǎn)業(yè)園定位為自持招租，以租金作為主要收入來源。相比直接將物業(yè)出售，自持面臨的難題無非是收益低。

在拿項目之時，沈興與團隊就算過一筆賬，這個項目的樓面價疊加補繳地價，大約達到7000元/平方米。因為是單一業(yè)主不涉及拆遷補償成本，沈興需要付出的另一大成本就是建安以及配套、管理費用?！拔覀冾A計這一部分是5000元/平方米，整體估算，成本大概是1.2萬元/平方米?！鄙蚺d說，深圳龍華區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，租金一般介于80-100元/平方米每月。如果以最低的80元/平方米/月來計算，一年的租金收入就是9600元/平方米。

沈興一開始寄希望于容積率，按照相關政府規(guī)定，這個項目的容積率范圍是4-6，“我算過，只要容積率達到5左右，年化收益率就預計可以達到10%。我們對這個項目的要求也是年化收益率不低于10%。”

按照沈興最初的規(guī)劃，整個項目舊改周期大約5-7年，前面3年主要是辦理各種政府審批手續(xù)。這相當于10%的年化收益可能要到第四年才會真正產(chǎn)生，本身已經(jīng)攤薄了一部分利潤。

令沈興意想不到的是，2018年下半年，深圳在工改領域陸續(xù)出臺了多份文件，按照最新的容積率計算公式，整個項目的容積率連4都無法達到?！叭莘e率關系到后期的收益率。項目的收購價是固定的，只有容積率越高，平攤下來每平方米的樓面價才會越低，收益才會越高?！鄙蚺d最終選擇了放棄。

投入與收益的賬本影響著房企在城市更新中的抉擇，一旦選擇繼續(xù)，巨大的投入需求極度考驗房企的資金實力以及融資能力，甚至會推高房企的負債率。

佳兆業(yè)2018年的凈負債率為236%，郭英成將凈負債率高企的原因歸結(jié)于舊改。他說，佳兆業(yè)現(xiàn)在有接近100個舊改項目在發(fā)展，正常情況下每個舊改項目的周轉(zhuǎn)率或發(fā)展周期都要5-6年，因此這些舊改的錢一投就是5-6年時間，并且只要投進去就全部是負債，“我們舊改項目無法評估，所以負債相對比較高?！?/p>

但如若轉(zhuǎn)化成功，舊改項目后期貢獻的毛利率普遍高于招拍掛項目。時代中國2018年的毛利率由2017年的27.9%上升至30.9%。其中一個原因是新增了毛利率較高的城市更新業(yè)務。岑釗雄透露，時代中國二級開發(fā)階段的毛利率，可能比現(xiàn)有項目的毛利率更高一點。

按照郭英成釋放的口徑，目前佳兆業(yè)位于深圳的舊改項目毛利率為50%左右，廣州為40%，惠州、中山此類城市則為26%左右。其中一線城市舊改項目的毛利率均遠高于佳兆業(yè)現(xiàn)在28.8%的整體毛利率。