一、韋爾概況

1、經(jīng)營情況

韋爾股份主營半導體分立器件和電源管理IC等半導體產(chǎn)品的研發(fā)設計,以及被動件、結構器件、分立器件和IC等半導體產(chǎn)品的分銷業(yè)務，目前，公司自行研發(fā)設計的半導體產(chǎn)品（分立器件及電源管理IC等）已進入國內主流手機的供應鏈。同時，公司作為國內主要半導體產(chǎn)品分銷商之一，擁有成熟的技術支持團隊和完善的供應鏈管理體系。主營業(yè)務中，芯片設計約占20%，代理銷售約占80%。在短期內國內芯片設計企業(yè)依靠自主研發(fā)要達到國際領先水平非常困難，只能依靠并購，這也是我本文要重點介紹的內容。

2、經(jīng)營業(yè)績。近年來，韋爾股份業(yè)績穩(wěn)步增長，2015-2017年營收分別為19.83億、21.61億和24.06億元。2018年營收39.64億元，同比增長64.74%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.39億元，同比增長1.20%。剔除公司2017年限制性股票股權激勵計劃在2018年度攤銷費用的影響，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為3.46億元，同比增長117.64%，繼續(xù)保持營收和利潤雙增長。2018年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額540萬元，同比增長101%；研發(fā)投入費用為1.27億元，同比增長93%，資本化率23%算比較低。

3、資本運作：韋爾股份擬以發(fā)行股份的方式購買北京豪威85.53%股權、思比科42.27%股權以及視信源79.93%股權，同時擬采取詢價的方式向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過20億元（切實可用，通過率高），用于標的公司建設項目及支付中介機構費用。公司與標的公司的客戶均主要集中在移動通信、平板電腦、安防、汽車電子等領域，終端客戶重合度較高。通過本次交易，一方面豐富了上市公司設計業(yè)務產(chǎn)品類別，帶動公司半導體設計整體技術水平快速提升，另一方面也為公司帶來智能手機、安防、汽車、醫(yī)療等領域優(yōu)質的客戶資源。豪威承諾2019-2021年扣非凈利潤分別為4.5億元、8.45億元、11.26億元.

4、美國豪威（ov、OmniVision）簡介

美國豪威經(jīng)過多年的自主研發(fā)和技術演進，在CMOS圖像傳感器電路設計、封裝、數(shù)字圖像處理和配套軟件領域積累了較為顯著的技術優(yōu)勢。公司主要核心技術可分為兩部分：像素技術和CameraCubeChip圖像傳感器集成芯片技術。OmniVision（豪威）和索尼、三星是全球前三大圖像傳感器供應商，公司產(chǎn)品廣泛應用于消費電子和工業(yè)應用領域，包括智能手機（前后攝）、車載攝像頭（倒車影像、ADAS）、醫(yī)療攝像頭（內窺鏡）、監(jiān)控設備、無人機、VR/AR攝像頭等。

圖像傳感器是物聯(lián)網(wǎng)感知層所有傳感器中最重要的一種核心傳感器。主要分為CCD圖像傳感器和CMOS圖像傳感器兩大類（懂數(shù)碼照相的都知道）。CMOS圖像傳感器集成度高、低功耗、低成本、體積小、圖像信息可隨機讀取，相對于CCD 圖像傳感器具有明顯優(yōu)勢，因此取代CCD成為圖像傳感器的主流和未來的發(fā)展趨勢，廣泛應用于智能手機、電腦、機器人視覺、安防監(jiān)控、智能汽車、無人機、航空航天、醫(yī)療影像、體感互動游戲等應用領域，成為移動互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)應用的核心傳感器件。

OmniVision最大的研發(fā)基地在美國加州；上海有個很重要的研發(fā)基地在張江，專門做面向終端的開發(fā)，松江是一個封裝廠；挪威奧斯陸是汽車產(chǎn)品的研發(fā)中心，目前在德國奔馳、寶馬等品牌中占據(jù)了80%的市場份額；日本橫濱基地的團隊有20多人。OmniVision目前供應鏈管理都在臺灣，市場和銷售主要在國內。豪威多年以來通過自主研發(fā)，已經(jīng)形成了系統(tǒng)化的研發(fā)體系，培養(yǎng)并儲備了一批具有較強技術能力和創(chuàng)新精神的研發(fā)人員。作為注重產(chǎn)品設計的Fabless模式半導體企業(yè)，美國豪威研發(fā)機構設置完善和研發(fā)人員配備健全，歷年研發(fā)投入占營業(yè)收入比重較為合理。截至2018年5月31日，OmniVision研發(fā)人員占比為56.57%。研發(fā)費用方面，公司2016年、2017年、2018年1-5月研發(fā)費用分別為11.20、10.41、3.87億元。

截至目前，OV的CMOS傳感器累計出貨已經(jīng)超過了65億顆。雖然在硅谷起家，并且直至今日硅谷依然是公司最強的創(chuàng)新發(fā)動機，但OmniVision身上卻有著深刻的中國印記，四位創(chuàng)始人中，Shaw Hong（洪筱英）為CEO，Raymond Wu負責市場影響，T.C Tshu負責數(shù)字電路設計，David Chen（陳大同）負責模擬電路設計，而核心研發(fā)人員中，更是大部分來自于清華大學微電子所。這一背景也為公司2015-2016年被中資財團私有化埋下了伏筆（參看5、北京豪威控股方背景）。

OmniVision的主要客戶包括了上述領域的大部分一二線廠商，手機領域有華為、小米、OPPO、VIVO、HTC、華碩、 Motorola、LG、松下、Micro-Max（印度）、Reliance（印度）等；汽車領域有奔馳、寶馬、大眾、特斯拉、長城、比亞迪、長安、Toyota、Honda、吉利等；安防領域主要為國內的海康和大華；娛樂領域則有Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon等。OmniVision的客戶集中度相對較高，2017年前五大客戶的營收占比達到了57.56%，而2018年1-5月這一數(shù)據(jù)達到了64.48%。

5、北京豪威和美國豪威的關系：北京豪威成立于2015年7月15日，主要資產(chǎn)為間接持有的美國豪威 100%股權。

6、北京豪威控股方背景。2013年北京市成立總規(guī)模300億元的集成電路投資基金，華創(chuàng)為基金管理公司。2016年2月，中信資本、北京清芯華創(chuàng)投資管理有限公司和金石投資有限公司組成的財團宣布完成對OmniVision的私有化，收購價格約19億美元。

二、估值及A股芯片類企業(yè)比較

本次交易完成后，韋爾股份將持有北京豪威100%股權、視信源79.93%股權，直接及間接持有思比科 85.31%股權。交易各方確定本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價依據(jù)為不低于定價基準日前60個交易日韋爾股份股票交易均價的90%，即33.92元/股，經(jīng)過權益分配后，調整為33.88元/股。

按照261億元市值計算，2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤1.39億元，同比增長1.20%，則當前靜態(tài)市盈率為187；剔除公司2017年限制性股票股權激勵計劃在2018年度攤銷費用的影響，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為3.46億元，不考慮并購因素則當前靜態(tài)市盈率為75。

如并購豪威成功，韋爾將整合豪威、思比科、視信源的研發(fā)實力和自身強大的分銷體系，一個強大的設計加分銷的躋身世界一流的物聯(lián)網(wǎng)芯片巨頭即將誕生。仍然按照目前261億元的最高市值，按照豪威2018年凈利潤4.13億元計算，則韋爾2018年凈利潤為3.46億元加4.13億元，為7.59億元，對應市盈率為34（未計算思比科和視信源貢獻業(yè)績。）按照當前最高股價61元計算，同花順預測韋爾股份2019年凈利潤3.78億元，加上豪威承諾業(yè)績4.5億元，則2019年合計凈利潤8.28億元，則2019年最高市盈率為31.52（未計算思比科和視信源貢獻業(yè)績）。參照目前芯片龍頭企業(yè)市盈率，北方華創(chuàng)市盈率130倍，兆易創(chuàng)新市盈率70倍，士蘭微132倍，則韋爾股份市盈率可樂觀看到90倍以上，股價當前屬于低估，距當前還有兩倍的空間。