作者|獨(dú)角獸研究

昨天幾家重要的手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司披露了年報(bào)預(yù)告，都下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期：

1、合力泰把2017年凈利潤(rùn)預(yù)期從同比增長(zhǎng)48.78%至65.94%、盈利13億至14.5億下調(diào)到同比增長(zhǎng)34.47%–54.50%、盈利11.75億至13.5億。

2、信維通信預(yù)計(jì)2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)78.72%- 88.12%、盈利9.5億–10億，業(yè)績(jī)?cè)鏊賻讉€(gè)季度連續(xù)下降，盈利少于之前預(yù)期的10.5億，而且非經(jīng)常性損益金額約為2.6億，去年同期只有6,628萬(wàn)。

3、歐菲科技把2017年的凈利潤(rùn)從同比增長(zhǎng)80%-120%、盈利12.9億－15.8億下調(diào)到同比增長(zhǎng)40%—60%、盈利10億－11.5億。歐菲科技還給出了2018年一季度的凈利潤(rùn)預(yù)期，同比增長(zhǎng)50%－70%，盈利2.86億–3.24億。

實(shí)際上昨天的業(yè)績(jī)預(yù)告有好多地雷，是今天中小盤大跌的主要原因，因?yàn)橥顿Y者對(duì)很多公司的成長(zhǎng)性都產(chǎn)生了疑慮，合力泰、信維通信和歐菲科技由于前期的悲觀預(yù)期已經(jīng)透支了大部分下跌空間，所以今天的股價(jià)表現(xiàn)都不差，歐菲科技今天股價(jià)還因?yàn)橐患径壤^續(xù)保持高速增長(zhǎng)而有所上漲。

獨(dú)角獸智庫(kù)自從2017年12月19日發(fā)表《現(xiàn)在手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈值不值得投資》以來(lái)，已陸續(xù)覆蓋歌爾股份、合力泰和信維通信，有興趣的讀者可以翻看原來(lái)的報(bào)告，一起交流投資邏輯。今天就針對(duì)這三家公司再跟大家聊聊看法。

1、歌爾股份的下跌幅度確實(shí)超出我的預(yù)料，已經(jīng)達(dá)到我前期的最悲觀預(yù)期，按照2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%、盈利21.5億來(lái)計(jì)算，目前市盈率21倍。相對(duì)于合力泰和信維通信，歌爾股份2018年的業(yè)績(jī)不確定性確實(shí)更大，因?yàn)楦锠柟煞菰谑謾C(jī)領(lǐng)域主要依靠聲學(xué)器件升級(jí)和多品種滲透，而合力泰的新增業(yè)務(wù)較多、信維通信所在行業(yè)的成長(zhǎng)性和公司訂單的增長(zhǎng)都比較明顯。之前報(bào)告中的觀點(diǎn)，即歌爾股份悲觀存續(xù)期要到2018年下半年，然后2019年開始好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在還繼續(xù)維持這個(gè)觀點(diǎn)，目前估值的安全邊際較高，我找不到賣出的理由（利益聲明：本人持有歌爾股份的股票）。

2、合力泰的業(yè)績(jī)下調(diào)在今年1月份交流時(shí)已經(jīng)有透露（本平臺(tái)發(fā)布的合力泰報(bào)告中沒(méi)有注意這個(gè)信息，在此向讀者說(shuō)聲抱歉），昨天的正式預(yù)告更多是一種利空出盡。合力泰在業(yè)績(jī)預(yù)告說(shuō)明中提到了凈利潤(rùn)下調(diào)的原因：一是報(bào)告期內(nèi)由于江西合力泰投資建設(shè)新生產(chǎn)線,原計(jì)劃在2017 年第四季度因符合地方政府招商引資等地方性扶持政策而獲得的補(bǔ)助款未能及時(shí)到賬,延遲確認(rèn)至 2018 年,影響了報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)；二是報(bào)告期內(nèi)公司整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,但由于對(duì)新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度估計(jì)不足,產(chǎn)能建設(shè)低于預(yù)期,導(dǎo)致原計(jì)劃在 2017 年第四季度開始交貨的訂單延遲至 2018 年第一季度交貨,影響了報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)。結(jié)合公司之前透露的一季度訂單情況，預(yù)計(jì)合力泰2018年一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣目赡苄院艽?，現(xiàn)在到一季度業(yè)績(jī)預(yù)告還有2個(gè)多月，大家可以多關(guān)注一下，存在一定反彈空間。

3、信維通信對(duì)業(yè)績(jī)下調(diào)的解釋是：

1）公司2017 年第四季度因部分客戶相關(guān)產(chǎn)品交付延緩，導(dǎo)致銷售未達(dá)預(yù)期，影響單季業(yè)績(jī)；

2）2017年部分客戶產(chǎn)品的第四季度降價(jià)對(duì)公司的毛利率和凈利率產(chǎn)生一定的影響；

3）公司在常州金壇科技園項(xiàng)目建設(shè)投入資金較大導(dǎo)致利息支出增加、人民幣升值帶來(lái)的外匯損失、股權(quán)激勵(lì)攤銷成本等使公司2017 年費(fèi)用比 2016 年同比增長(zhǎng)超過(guò) 1.1 億元，影響本期業(yè)績(jī)；

4）公司從2017 年推行事業(yè)部制,為滿足客戶需求,保持一致性服務(wù)及提升競(jìng)爭(zhēng)力,引進(jìn)了大量專業(yè)人才,組織架構(gòu)進(jìn)行了擴(kuò)大,增加了管理成本，新事業(yè)部均還處于培育期,管理費(fèi)用也相應(yīng)增加,同比增長(zhǎng)超過(guò)1 億元以上。

研究信維通信的前輩范小明（雖然他在信維高位時(shí)因?yàn)樽隽送扑]被很多人質(zhì)疑，但是他對(duì)信維研究的深度和邏輯值得參考，是應(yīng)該受到尊重的前輩）對(duì)此的解讀是：“2017年Q4的股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用為0.95億元（第一年攤銷），加上外匯損失、財(cái)務(wù)費(fèi)用，同比去年增加1.1億元；推行事業(yè)部制改革而使得Q4的管理費(fèi)用和去年同期比增加了1個(gè)億多，一次性確認(rèn)了。所以綜合來(lái)看，2017年Q4的收入是相當(dāng)不錯(cuò)的，假如這2.1億元不加以扣除（確認(rèn)），那Q4單季度的凈利潤(rùn)還是相當(dāng)不錯(cuò)，在行業(yè)里比較亮眼。我們注意到，2018年Q4的股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用會(huì)是0.4161億元，同比2017年減少0.54億元；我們猜測(cè)2017年Q4因事業(yè)部改革而確認(rèn)的1個(gè)多億費(fèi)用里，屬于在特殊的資本市場(chǎng)時(shí)期，合規(guī)的費(fèi)用調(diào)節(jié)手段，一次性多確認(rèn)了，2018年就少確認(rèn)費(fèi)用”。

此外，第四季度的部分訂單由于延緩會(huì)放到2018年一季度，而公司一季度在大客戶的物料號(hào)同比增加不少，所以信維通信的一季報(bào)還是值得期待。

1月29日本平臺(tái)發(fā)表的關(guān)于信維通信的報(bào)告有些地方?jīng)]有說(shuō)清楚，下面摘錄范小明前輩的一些研究觀點(diǎn)供大家參考（有刪減）：

1、iPhoneX由于在頂部設(shè)計(jì)了劉海，后端布置了大量的傳感器，空間緊湊，所以需要采取LCP天線設(shè)計(jì)方案，這樣在可以達(dá)到原來(lái)的射頻同軸連接器相同功能的基礎(chǔ)上，介質(zhì)損耗更小，尺寸更小。2017年iPhoneX手機(jī)的LCP材料天線產(chǎn)品供應(yīng)上，蘋果只選擇了日本村田一家一級(jí)供應(yīng)商，由村田負(fù)責(zé)整體方案，包括前端材料、中期整合、后道加工。由于多層LCP天線，設(shè)計(jì)異常復(fù)雜，制作難度高。村田在去年量產(chǎn)時(shí)良品率低，成本高，工期難以保證，使得iPhoneX手機(jī)上市時(shí)間推遲了2個(gè)月。2018年開春蘋果暫時(shí)維持了這一供應(yīng)方案，日本村田依然保持了自己在材料前端和中期整合階段的供應(yīng)地位。眾所周知，利潤(rùn)率和技術(shù)門檻最高的是前端材料和工藝、中端設(shè)計(jì)和整合。村田為了不再重復(fù)去年的錯(cuò)誤，意欲將后道加工環(huán)節(jié)工作交付出來(lái)。因?yàn)楹蟮兰庸さ闹饕ぷ魇琴N片加工（SMT）、折彎、測(cè)試，等，屬于技術(shù)門檻最低、毛利潤(rùn)最低的環(huán)節(jié)。在真正產(chǎn)生收入之前，需要投入十個(gè)億的設(shè)備投入，組織大量熟練工人來(lái)熟悉工藝，而這正是日本、臺(tái)灣的廠商所不擅長(zhǎng)的工作。一開始在2017年12月中旬，蘋果公司希望信維通信公司，承擔(dān)2018年手機(jī)上的后道加工環(huán)節(jié)。前端LCP材料由村田做好，4×4規(guī)格，發(fā)給信維公司后，后道加工完畢重新發(fā)回給村田。但是后道加工的工作性質(zhì)，就決定了這一環(huán)節(jié)的地位是最薄弱的，從單一根LCP材料天線在后道加工環(huán)節(jié)的投入產(chǎn)出比上來(lái)講，投入3美元多，村田返還不到5美元的款項(xiàng)，這還不計(jì)算前期的設(shè)備投入、工人的人力費(fèi)用，所以必然虧本，因此信維放棄了這個(gè)機(jī)會(huì)。信維一直在準(zhǔn)備前端基材和中期工藝，2018年就會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)垂直一體化，并且參與蘋果公司的測(cè)試和導(dǎo)入工作，未來(lái)和日本村田同場(chǎng)競(jìng)技。

2、iPhone系列除了X之外的其他手機(jī)，沒(méi)有主天線的概念，集成到金屬框上，單根價(jià)值量不到1元人民幣；iPhone X 采用LCP材料天線，價(jià)值量5美元，但是基材昂貴，工藝復(fù)雜，供應(yīng)商日本村田在該產(chǎn)品上虧損嚴(yán)重；MacbookPro的天線工藝基于7根銅箔線，價(jià)值量13.2美元；iPad筆記本產(chǎn)品中含有8根WIFI天線，工藝包含LDS和FPC方式，價(jià)值量超過(guò)10美元；微軟SurfaceBook 天線以LDS工藝為主，價(jià)值量超4美元；國(guó)內(nèi)知名的Oppo、Vivo、華為的主天線，采用FPC工藝貼合在手機(jī)的4個(gè)邊角上，價(jià)值量約1元人民幣。

3、2017年全年，信維通信和安費(fèi)諾，分別是iPhone系列除X外的傳統(tǒng)天線的一供和二供，獲得采購(gòu)金額各為約3000萬(wàn)美元，不足人民幣2億元，影響到的凈利潤(rùn)大約為4000萬(wàn)元。按照最悲觀的預(yù)計(jì)，iPhone系列所有手機(jī)都轉(zhuǎn)用LCP材料天線，信維無(wú)法在2018年獲得一級(jí)供應(yīng)商的資格，并且無(wú)法和村田一起提升工藝水平以達(dá)到盈利條件，那業(yè)績(jī)上受到的影響，和預(yù)期2018年收入72億元、凈利潤(rùn)17-20億元的整體大盤子來(lái)比較，也是微乎其微的。2018年，來(lái)自于iPad、MacbookPro、iMac等蘋果產(chǎn)品上的射頻天線產(chǎn)品供應(yīng)份額增長(zhǎng)，來(lái)自于國(guó)內(nèi)手機(jī)品牌的傳統(tǒng)天線份額也大幅提升，都可保證天線事業(yè)部（不含無(wú)線充電模組）的業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，為未來(lái)在LCP材料天線領(lǐng)域夯實(shí)基礎(chǔ)，完成垂直一體化，爭(zhēng)取最重要的時(shí)間窗口。