作者|獨(dú)角獸研究

和很多投資者交流的時(shí)候，他們都有過(guò)幻想，要是能在騰訊、亞馬遜這些公司很小的時(shí)候就投資了他們，現(xiàn)在早就財(cái)務(wù)自由了。幻想就是幻想，我們能做到的，就是把握未來(lái)具備高成長(zhǎng)可能性的公司，但若是在公司很小的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)格局并不清晰，同行業(yè)死掉的公司更多，那時(shí)參與的話(huà)，風(fēng)險(xiǎn)是非常高的。所以獨(dú)角獸智庫(kù)選擇成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)龍頭基本確定，但天花板有足夠大的公司，這樣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，成長(zhǎng)空間又足夠。下面這家公司很符合獨(dú)角獸研究的擇股標(biāo)準(zhǔn)，它就是定制衣柜的龍頭—索菲亞。

1、好行業(yè)

公司所在的定制家具行業(yè)，市場(chǎng)空間有近萬(wàn)億，隨著品牌集中度的提高，相關(guān)的公司市值超過(guò)千億是指日可待的。

2、好公司

公司是定制衣柜的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)，品牌知名度高、盈利能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。

3、好價(jià)格

（1）滲透率低，國(guó)內(nèi)定制家具滲透率不足30%，而發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)超過(guò)60%。

（2）公司市占率低，公司市占率不足5%。

（3）2018年年初同類(lèi)公司歐派、顧家、尚品宅配等均受到房地產(chǎn)板塊的強(qiáng)勢(shì)而走高，但由于市場(chǎng)對(duì)索菲亞司米櫥柜及其他品類(lèi)擴(kuò)張的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致近期持續(xù)走弱，而這正是性?xún)r(jià)比最高的時(shí)候。

  一、行業(yè)情況

定制家具并不是一個(gè)新興的行業(yè)，中國(guó)從古至今都有，而且中國(guó)的木匠工藝歷史悠久，眾所周知的木匠名人包括魯班、“木匠皇帝”明熹宗朱由校等，到了現(xiàn)代，尤其是解放后，新人結(jié)婚，有條件的話(huà)，都會(huì)請(qǐng)木匠手工打造家具，其實(shí)這就是定制家具的雛形，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有規(guī)?；耆鞘止ぷ鞣粸橹?。

但是國(guó)內(nèi)定制家具的興起，卻是由國(guó)外傳入，最初主要集中在定制櫥柜、定制衣柜等領(lǐng)域，隨著家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高和我國(guó)居民對(duì)家具消費(fèi)理念的成熟，定制家具逐步拓展到臥室、書(shū)房、客廳、餐廳以及廚房等全屋家具領(lǐng)域。

定制模式是一種多方共贏的經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)：個(gè)性化設(shè)計(jì)、空間利用率高、充分考慮了對(duì)家居環(huán)境的訴求等優(yōu)勢(shì)，具有強(qiáng)大的吸引力；對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)：減輕了企業(yè)庫(kù)存，提高了企業(yè)的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；同時(shí)，定制模式有利于全行業(yè)實(shí)現(xiàn)按需生產(chǎn)，有效避免行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，減少木材浪費(fèi)、有利于環(huán)境保護(hù)，具有良好的社會(huì)效益。

因此，實(shí)現(xiàn)全屋家具的定制是定制家具行業(yè)的發(fā)展方向，木匠中有句話(huà)叫“長(zhǎng)木匠、短鐵匠”，意思就是在做木工的時(shí)候，如果木料裁長(zhǎng)了還可以鋸掉，不會(huì)造成木料浪費(fèi)、“費(fèi)時(shí)費(fèi)料”的尷尬局面，若木料裁短了，讀者可以自行理解。這也同樣對(duì)全屋家具定制的企業(yè)是個(gè)挑戰(zhàn)，對(duì)企業(yè)的信息技術(shù)實(shí)力、工藝技術(shù)實(shí)力、柔性化生產(chǎn)能力等具有較高的要求。

  二、公司介紹

索菲亞成立于2003年，是我國(guó)定制衣柜家裝的龍頭，也是最早提出定制衣柜的企業(yè)，索菲亞的過(guò)往業(yè)績(jī)極好，這個(gè)在股票價(jià)格上已有體現(xiàn)，不到6年時(shí)間，股票價(jià)格增長(zhǎng)近20倍，即便如此，公司的市占率還不足5%。未來(lái)的成長(zhǎng)空間仍然存在。

索菲亞定制衣柜相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，成本最低：因?yàn)樗麄兊娜嵝陨a(chǎn)能力強(qiáng)?？稍跇I(yè)內(nèi)推出799套餐，這是其他公司做不到的。

柔性生產(chǎn)成本管控力排序：索菲亞＞歐派櫥柜＞好萊客＞尚品宅配

這里介紹一下什么是柔性生產(chǎn)：主要依靠有高度柔性的以計(jì)算機(jī)數(shù)控機(jī)床為主的制造設(shè)備來(lái)實(shí)現(xiàn)多品種、小批量的生產(chǎn)方式。因?yàn)槭嵌ㄖ萍揖?，所以不可能大?guī)模生產(chǎn)，這就需要企業(yè)如何在小規(guī)模生產(chǎn)中降低成本。

  三、業(yè)務(wù)情況

1、定制衣柜：索菲亞衣柜

定制衣柜龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率5.56%，排名第一。

和其他定制家具公司一樣，索菲亞也是采用以經(jīng)銷(xiāo)商為主、以直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店和大宗用戶(hù)業(yè)務(wù)為輔的復(fù)合營(yíng)銷(xiāo)模式。截至2017年9月，“索菲亞”全屋定制產(chǎn)品擁有經(jīng)銷(xiāo)商1000多位，全部店面超過(guò)2170家，其中省會(huì)城市門(mén)店數(shù)占比20%，地級(jí)城市門(mén)店數(shù)占比30%，四五線(xiàn)城市門(mén)店數(shù)占比50%。

2、整體櫥柜：司米櫥柜

當(dāng)前定制櫥柜市占率排名第五

2013年開(kāi)始公司戰(zhàn)略向“定制家·索菲亞”，并提出“全屋定制”口號(hào)，致力于布局整體家居。 2014年6月16日，司米廚柜有限公司正式成立，并快速開(kāi)店，目前司米廚柜擁有經(jīng)銷(xiāo)商接近700家，2017年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.1億元。

3、華鶴木門(mén)

2017年4月，公司與華鶴集團(tuán)有限公司合資成立了“索菲亞華鶴門(mén)業(yè)有限公司”（“索菲亞華鶴”）。截止至2017年9月，索菲亞華鶴實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近4000萬(wàn)元，擁有米蘭納木門(mén)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店達(dá)85家、華鶴木門(mén)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店237家。

4、公司經(jīng)營(yíng)模式

先款后貨，訂單式銷(xiāo)售，無(wú)庫(kù)存，周轉(zhuǎn)快。

家具行業(yè)的特點(diǎn)大多是先款后貨，特別是在定制家具行業(yè)，因?yàn)槠涠ㄖ频奶攸c(diǎn)，可以說(shuō)生產(chǎn)企業(yè)全部是以銷(xiāo)定產(chǎn)，經(jīng)銷(xiāo)商幾乎無(wú)庫(kù)存，存貨周轉(zhuǎn)率非常高。

研發(fā)支出少，技術(shù)革新慢，目前看不到行業(yè)技術(shù)顛覆的危險(xiǎn)。

家居行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，老祖宗從樹(shù)上跳到地上后，可能就開(kāi)始制造使用家具了。定制家具只是滿(mǎn)足了個(gè)性化定制的需要，適應(yīng)了城市房屋結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，將每一處空間和角落都積極利用，并沒(méi)有改變家具行業(yè)的本質(zhì)。其生產(chǎn)技術(shù)特點(diǎn)，將個(gè)性化制定和規(guī)模化生產(chǎn)巧妙結(jié)合，研發(fā)支出較少，說(shuō)句刻薄話(huà)，我看大部分企業(yè)所列出的研發(fā)費(fèi)用，都是為了給這個(gè)項(xiàng)目填上數(shù)字而研發(fā)。我思來(lái)想去，也看不到這個(gè)行業(yè)被技術(shù)革新顛覆的危險(xiǎn)在哪里，不存在一夜之間技術(shù)過(guò)時(shí)了，產(chǎn)品沒(méi)人要的情況。反而是隨著環(huán)保政策的趨嚴(yán)，定制家具和成品家具相比，在原料的成本上可能更有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榕倩ò濉⒚芏劝鍖?duì)木材材質(zhì)的要求很低，大部分速生林好像都能滿(mǎn)足。

定制家具有一定的行業(yè)壁壘，主要是品牌、渠道、規(guī)模等因素。

定制家具行業(yè)同質(zhì)化非常嚴(yán)重，技術(shù)上又沒(méi)有什么壁壘，主要區(qū)別：一是品牌，消費(fèi)者通過(guò)品牌，選擇品牌所代表的文化、檔次。索菲亞的廣告語(yǔ)“定制家·索菲亞”，意思是索菲亞代表了定制家具；舒淇代言的廣告代表了年輕和時(shí)尚，個(gè)人覺(jué)得是非常成功的。

二是渠道，決定了有多少入口可以接觸到消費(fèi)者，即使有互聯(lián)網(wǎng)這一入口，最終都要通過(guò)顧客現(xiàn)場(chǎng)去看顏色、摸手感，設(shè)計(jì)師上門(mén)去多次設(shè)計(jì)和溝通，安裝師傅揮汗如雨地安裝，這方面的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，暫時(shí)沒(méi)有被互聯(lián)網(wǎng)和機(jī)器替代的可能，因此我認(rèn)為是重要的壁壘。

三是生產(chǎn)規(guī)模，主要表現(xiàn)在由于柔性生產(chǎn)所帶來(lái)的生產(chǎn)效率的提升。

大多采用經(jīng)銷(xiāo)商模式，但經(jīng)銷(xiāo)商又相對(duì)分散，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小。

索菲亞是由經(jīng)銷(xiāo)商租用賣(mài)場(chǎng)，雇用銷(xiāo)售、設(shè)計(jì)和安裝人員，而這些經(jīng)銷(xiāo)商又沒(méi)有全國(guó)性的可能“客大欺主”的規(guī)模和實(shí)力。因此，在這樣的商業(yè)模式下，生產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有店面和人員等固定費(fèi)用，又和經(jīng)銷(xiāo)商較為平等、共生共贏，一定程度上有利于規(guī)避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

  四、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

從業(yè)者多，但行業(yè)集中度低。

這個(gè)行業(yè)從業(yè)者多，從賣(mài)場(chǎng)里未聞未見(jiàn)的品牌大大多于已知、能記得住的品牌，從去年密集上市的情況也能看出來(lái)行業(yè)中涌現(xiàn)出的佼佼者之多。

去年上市企業(yè)多，各企業(yè)資金充裕，產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛。

關(guān)于各企業(yè)資金充裕，大家可以查一下募集資金情況，這里重點(diǎn)羅列一下產(chǎn)能擴(kuò)張情況，這是募集資金的結(jié)果。毛估：索、尚、歐新增產(chǎn)能50%以上，皮、志新增100%以上。

  五、財(cái)務(wù)情況

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率較快，凈利潤(rùn)增速可以說(shuō)相當(dāng)高；

現(xiàn)金流穩(wěn)定；

毛利率高，凈利率較為穩(wěn)定，行業(yè)優(yōu)秀者凈利率較高；

資產(chǎn)負(fù)債率低，凈資產(chǎn)收益率高。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，這個(gè)公司是不會(huì)有樂(lè)視網(wǎng)、保千里這樣的情況出現(xiàn)的。

  六、投資風(fēng)險(xiǎn)

1、房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致需求下降的風(fēng)險(xiǎn)

定制家具行業(yè)是和房地產(chǎn)高度相關(guān)的行業(yè)，所以投資者認(rèn)為定制家具的興衰和房地產(chǎn)是正相關(guān)的，而且房地產(chǎn)這兩年一直在調(diào)控，所以索菲亞近幾年的成長(zhǎng)性值得質(zhì)疑，但我認(rèn)為這個(gè)并不是核心風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺倪^(guò)去幾年索菲亞的數(shù)據(jù)來(lái)看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出穿越房地產(chǎn)周期的走勢(shì)。索菲亞先后經(jīng)歷過(guò)2010、2012、2014幾輪房地產(chǎn)調(diào)控，財(cái)務(wù)信息有輕微波動(dòng)，但不大，可以忽略。另外調(diào)控主要控制的是炒房客，以出租和出售為目的的房產(chǎn)，可能本來(lái)也沒(méi)有準(zhǔn)備消費(fèi)定制家具吧？或者即使有，占比也會(huì)很小，所以房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)索菲亞業(yè)績(jī)的影響很小。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

這倒是一個(gè)比較確定的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，一些板材企業(yè)、木門(mén)企業(yè)、成品家具企業(yè)正在積極向定制家具領(lǐng)域進(jìn)軍，像富安娜這樣的床品企業(yè)，也表示要逆流而上，進(jìn)入定制家具領(lǐng)域。另一方面，目前從行業(yè)中主角的產(chǎn)能擴(kuò)張情況可以看出，擴(kuò)張的力度還是很大的。這些知名上市公司的產(chǎn)品，如果不能迅速干掉區(qū)域性中小企業(yè)的產(chǎn)品，而僅僅是同木工師傅手工打造和成品家具競(jìng)爭(zhēng)，則空間又有多大？如果擴(kuò)張的產(chǎn)能得不到消化，那么固定資產(chǎn)折舊會(huì)迅速侵蝕利潤(rùn)。

3、原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)

這也是一個(gè)最明顯的風(fēng)險(xiǎn)。直接材料成本大概占到定制家具成本的70%。隨著環(huán)保力度加大，地方性板材小廠關(guān)停導(dǎo)致規(guī)模板材廠需求上升，加之板材廠商環(huán)保成本增加，則板材價(jià)格上漲將成為一種必然趨勢(shì)。如果這種價(jià)格上漲不能轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，則將讓企業(yè)并不厚的凈利率變得更薄。

4、房?jī)r(jià)持續(xù)上漲導(dǎo)致戶(hù)型結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的影響

有朋友擔(dān)心，一線(xiàn)城市如果房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，會(huì)造成戶(hù)均面積不斷縮小，戶(hù)均家具消費(fèi)量可能下降，甚至像香港那樣，會(huì)取消廚房。從任澤平的研究來(lái)看，人口持續(xù)向一線(xiàn)都市圈集中，是幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家的趨勢(shì)，中國(guó)應(yīng)該也不會(huì)例外。因此，大概率來(lái)看，一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)壓力依然沒(méi)有任何減輕的趨勢(shì)。高房?jī)r(jià)導(dǎo)致戶(hù)型較為精致，消費(fèi)者在戶(hù)型面積不大的情況下，還是首先選擇空間利用率更高的定制家具。戶(hù)均面積縮小，也并不至于縮小到香港的程度。

5、交貨周期長(zhǎng)帶來(lái)的用戶(hù)體驗(yàn)差

索菲亞可以做到10天的周期交貨，這其實(shí)是很牛的，但交貨并不代表已經(jīng)安裝到家里，由于安裝師傅的時(shí)間原因，真正安裝到家里，需要一個(gè)月以上的時(shí)間，這將影響客戶(hù)的體驗(yàn)，但這個(gè)問(wèn)題不僅是索菲亞有，其他大品牌同樣遇到了，所以未來(lái)用戶(hù)體驗(yàn)的問(wèn)題，也將是考量公司的重要一點(diǎn)。