1. 定制家居上市第一股，大家居戰(zhàn)略領(lǐng)航者

索菲亞，中國(guó)定制家居上市第一股，于 2001 年將法國(guó)壁爐移門技術(shù)和定制衣柜概念相結(jié)合，開創(chuàng)了中國(guó)定制衣柜新時(shí)代，在 2011 年于深交所上市，開啟全國(guó)工業(yè)化布局。2014 年伴隨公司大家居戰(zhàn)略的提出與延伸，目前已擁有定制衣柜、司米櫥柜、米蘭納木門、地板、家具、家品、窗簾等定制產(chǎn)品矩陣，以及均衡分布的全國(guó)七大生產(chǎn)基地。自2018 年黃岡 4.0 工廠投產(chǎn)，公司代表了定制行業(yè)最先進(jìn)生產(chǎn)力。截至 19H1，公司坐擁門店 3629 家，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 31.42 億元，同增 5.17%。伴隨大家居戰(zhàn)略帶動(dòng)各品類收入增長(zhǎng)，公司成為一站式家居服務(wù)領(lǐng)航者。

公司創(chuàng)始人江淦鈞先生自 2001 年開始銷售衣柜以來(lái)，索菲亞歷經(jīng) 18 年的發(fā)展成為定制家居的領(lǐng)先企業(yè)，公司的發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段：

單個(gè)訂單逐個(gè)生產(chǎn)階段（2001-2007）：2001 年公司創(chuàng)始人江淦鈞開始在中國(guó)區(qū)銷售衣柜，首先將定制衣柜引入中國(guó)，開創(chuàng)中國(guó)定制衣柜時(shí)代。公司初期主要做地板、櫥柜等產(chǎn)品，采用單個(gè)訂單逐個(gè)生產(chǎn)的模式，成本高、效率低。

標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)階段（2007-2012）：2007 年索菲亞引進(jìn)歐洲先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，采用'標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件'相結(jié)合的柔性生產(chǎn)模式，在行業(yè)內(nèi)解決了個(gè)性化定制需求和規(guī)?；a(chǎn)之間的矛盾，一定程度上降低了成本。

全柔性化生產(chǎn)階段（2012-2018）：2012 年索菲亞引進(jìn)亞洲領(lǐng)先的全柔性生產(chǎn)線，大大降低了成本和庫(kù)存，提高了板材利用率，實(shí)現(xiàn)工業(yè) 4.0 模式，引領(lǐng)定制行業(yè)走向全柔性化。

全品類大家居時(shí)代（2014-至今）：2014 年引入戰(zhàn)略性第二品類司米櫥柜，2017 年推出華鶴木門、米蘭納木門，重要定制產(chǎn)品配齊，進(jìn)入一站式全品類大家居時(shí)代。

收入結(jié)構(gòu)以定制衣柜為主，18年占比87.46%，定制櫥柜占比逐年提升，18年占比9.69%；公司銷售模式 C 端、B 端齊頭并進(jìn)，經(jīng)銷商模式占營(yíng)收比重 88.24%，其中及加盟模式為主，大宗業(yè)務(wù)占比 7.99%，主要面對(duì)地產(chǎn)商承接工程單。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，江淦鈞先生，柯建生先生為實(shí)際控制人。截止 2019 年 6 月，公司創(chuàng)始人江淦鈞和董事柯建生分別持有公司 20.26%和 19.18%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，柯建生先生、江淦鈞先生自創(chuàng)業(yè)之初志向相投，自創(chuàng)業(yè)之初始終配合默契。

2. 行業(yè)處于需求增速放緩與定制滲透率提升的對(duì)沖階段

本篇報(bào)告以定制家居營(yíng)業(yè)收入驅(qū)動(dòng)因素拆分為框架，對(duì)定制家居行業(yè)及索菲亞的成長(zhǎng)性進(jìn)行分析。定制家居基于其突出的產(chǎn)品及服務(wù)能力，對(duì)成品家具取代能力強(qiáng)，滲透率處于逐年提升的階段。同時(shí)在 16、17 年商品房銷售高峰帶來(lái)竣工浪潮傳導(dǎo)臨近的背景下，索菲亞已經(jīng)具備優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)能力、渠道規(guī)模、品牌優(yōu)勢(shì)，并可以在終端服務(wù)作出有效提升帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性，將在新背景下具備突出成長(zhǎng)性。

2.1 定制家居基于消費(fèi)群體代際變遷，滲透率持續(xù)提升

定制家具的關(guān)鍵詞是規(guī)?；?、個(gè)性化。個(gè)性化產(chǎn)品大規(guī)模機(jī)械化生產(chǎn)本是難題，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的提升，部分家具生產(chǎn)商借助信息體統(tǒng)、自動(dòng)加工系統(tǒng)等，將數(shù)字控制加工設(shè)備轉(zhuǎn)變?yōu)槟芨鶕?jù)加工指令智能操作的自動(dòng)化機(jī)械制造系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了柔性化生產(chǎn)。

整體家具制造業(yè)營(yíng)收增速下滑明顯，定制家居公司增速明顯高于家具行業(yè)。由于近年定制家具尚才興起，滲透率僅 23%左右。成品家具目前仍占我國(guó)家具市場(chǎng)主要份額，定制家具在家具市場(chǎng)份額提升空間潛力巨大，對(duì)成品家具有替代效應(yīng)。

基于以下三點(diǎn)，我們判斷定制家居滲透率將持續(xù)提升，定制家居行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢(shì)突出：

1、定制家居解決了一個(gè)核心痛點(diǎn)：家中預(yù)留空間與成品家具尺寸不配套

預(yù)留空間與成品家居不配套，也就是：收納空間小、浪費(fèi)空間、風(fēng)格不統(tǒng)一。家居消費(fèi)者更喜歡在居家生活中加入更多自主的創(chuàng)意與特色，這使得人們對(duì)定制家具的需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。同時(shí)包括保障性住房在內(nèi)的小戶型住宅增多，定制家具可以兼顧實(shí)用性與空間利用率，體現(xiàn)'量身定做，因地制宜'。通常在墻磚地磚吊頂完成后，就可以上門量尺進(jìn)行方案設(shè)計(jì)。

定制家居的興起，標(biāo)志著家具行業(yè)從產(chǎn)品時(shí)代，向'服務(wù)+產(chǎn)品'時(shí)代的轉(zhuǎn)變。定制家居行業(yè)價(jià)值鏈，工廠端占比約 30%左右，渠道端占比 50%左右，工廠端提供大規(guī)模柔性定制產(chǎn)品，渠道提供量尺、個(gè)性化設(shè)計(jì)等服務(wù)，并在產(chǎn)品生產(chǎn)運(yùn)輸送達(dá)之后為客戶提供安裝及后期售后服務(wù)，加價(jià)率高，在整條價(jià)值鏈中相對(duì)重要。定制家居企業(yè)在渠道端提供差異化優(yōu)質(zhì)服務(wù)愈發(fā)重要，行業(yè)已從完全工廠模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧揖由罘?wù)提供者。

2、消費(fèi)基礎(chǔ)具備：中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量增加，80、90 后成為家居消費(fèi)主體

新生代家居消費(fèi)群體崛起，舊式的成品家居已不能滿足消費(fèi)者對(duì)個(gè)性化生活的追求。85后大多難以像父輩去逐家拜訪建材城，且非常重視家裝呈現(xiàn)的最終端效果，'懶人經(jīng)濟(jì)'與'顏值經(jīng)濟(jì)'為定制家具普及奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)騰訊家居統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前 40 歲以下家居消費(fèi)者占整體家居消費(fèi)者比重 70%以上， 80、90 后適婚人群成為消費(fèi)主力，對(duì)家居環(huán)境的自主設(shè)計(jì)意識(shí)日益增強(qiáng)，定制家居可以滿足消費(fèi)者個(gè)性、時(shí)尚、舒適的追求，從而走俏家具消費(fèi)市場(chǎng)。同時(shí) 80、90 后生活節(jié)奏快，通常無(wú)法親力親為裝修的細(xì)枝末節(jié)，定制家具的一站式打包服務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。

3、柔性化大批量生產(chǎn)能力成熟，大廠優(yōu)勢(shì)逐步兌現(xiàn)，中型企業(yè)面臨擠出效應(yīng)

大廠的生產(chǎn)能力直接保障交付，實(shí)現(xiàn)'規(guī)模-讓利-規(guī)模'的正向循環(huán)。中小廠面臨產(chǎn)能瓶頸，亦無(wú)法體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，頭部公司通過價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)中型企業(yè)的擠出效應(yīng)較強(qiáng)。頭部公司多引入全自動(dòng)機(jī)械化技術(shù)設(shè)備，從德國(guó)、日本、意大利引入現(xiàn)代化生產(chǎn)線和工藝技術(shù)，從選材、生產(chǎn)到質(zhì)控均采用高標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)流程高度數(shù)字化，規(guī)模效應(yīng)在長(zhǎng)跑中逐步彰顯。從人效來(lái)看，定制家居上市公司呈現(xiàn)整體人均創(chuàng)收逐年提升態(tài)勢(shì)，頭部定制家居公司中以索菲亞為首，2018 年達(dá)到 61.21 萬(wàn)元。

2.2 先導(dǎo)指標(biāo)上翹，竣工大幕開啟，流量逐步回歸

? 結(jié)合國(guó)盛地產(chǎn)組觀點(diǎn)，我們認(rèn)為房屋竣工數(shù)據(jù) 19H2逐步回暖，轉(zhuǎn)正將出現(xiàn)在 20Q2，由 16、17 年的銷售高峰逐漸傳導(dǎo)，并帶來(lái)家居消費(fèi)需求的釋放。

? 我們認(rèn)為建筑工程投資增速，是判斷竣工面積增速的先導(dǎo)指標(biāo)。

? 建筑工程投資增速作為先導(dǎo)指標(biāo)，目前向上拐點(diǎn)出現(xiàn)。

以上判斷的前提，基于我們認(rèn)為從銷售數(shù)據(jù)到竣工數(shù)據(jù)，不存在絕對(duì)數(shù)量的大量改變。按照一般商品房銷售慣例，從簽訂銷售合同到交房時(shí)間大概在 1-3 年，時(shí)間間隔長(zhǎng)度具備不確定性，但從銷售到交房的過程是確定的。

施工是竣工的必然前提，施工投資增速是竣工面積的精確先導(dǎo)指標(biāo)。

16 年以來(lái)整體在去杠桿、緊信用的環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)受資金壓力、市場(chǎng)走弱影響，選擇'搶開工、高周轉(zhuǎn)'，在客戶接受的范圍內(nèi)盡量延長(zhǎng)占用無(wú)息預(yù)收款，導(dǎo)致'高開工、低竣工'。19 年在期房交房期限要求和房企融資環(huán)境改善、資金壓力緩解背景下，預(yù)計(jì)竣工面積增速有望向上。

2.3 行業(yè)產(chǎn)品格局：需求結(jié)構(gòu)變化，索菲亞將處于其最擅長(zhǎng)的衣柜零售賽道

行業(yè)陣營(yíng)中，索菲亞、歐派家居分別在在衣柜/櫥柜領(lǐng)域市占率最高，均為各自的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。基于需求結(jié)構(gòu)變革，櫥柜零售端受到精裝業(yè)務(wù)分流，衣柜將仍以零售端為主導(dǎo)。未來(lái)的需求結(jié)構(gòu)，使索菲亞處于其最擅長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)賽道。索菲亞衣柜品牌力、產(chǎn)品力、渠道力突出，具備短期難以逾越的護(hù)城河。

定制家具興起主要集中于定制櫥柜、定制衣柜兩個(gè)領(lǐng)域，逐步拓展至臥室、書房、客廳、餐廳及廚房等房屋空間，品類融合分為以衣柜領(lǐng)域切入櫥柜，及以櫥柜切入衣柜。衣柜切入櫥柜以索菲亞、好萊客為代表，櫥柜切入衣柜以歐派、志邦等為代表。

索菲亞領(lǐng)銜的衣柜零售賽道，在需求結(jié)構(gòu)變革背景下增速最快，定制衣柜滲透率空間更大。截至 19H1，索菲亞衣柜門店數(shù)位居行業(yè)第一，達(dá)到 2470 家，產(chǎn)品客單值實(shí)現(xiàn) 10926元/單，同增 5.68%。索菲亞在衣柜領(lǐng)域起步時(shí)間早，渠道布局密集，產(chǎn)品工藝有技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)積淀，同時(shí)具備一批定制衣柜熟練工。基于索菲亞衣柜具備一定市場(chǎng)影響力，在創(chuàng)始之初便打出'定制衣柜就是索菲亞'，其品牌力、產(chǎn)品力、渠道力均處于頭部位置，

行業(yè)產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)：從單一品類，到全屋定制，到整裝大家居，對(duì)消費(fèi)者而言實(shí)現(xiàn)了一站式服務(wù)，對(duì)定制家居企業(yè)而言，核心目的在于客單值提升：以強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為流量入口，延伸至其他品類的銷售，構(gòu)建大家居生態(tài)鏈。

再看各公司第二品類：索菲亞司米櫥柜 5 年收入 CAGR 達(dá) 157%，19H1 在行業(yè)壓力下實(shí)現(xiàn)收入增速 13.36%，躋身櫥柜領(lǐng)域主要玩家之一。后期發(fā)力櫥柜業(yè)務(wù)具備天然劣勢(shì)，但索菲亞在 16、17 年抓住行業(yè)高增長(zhǎng)的階段加速開店，當(dāng)前已經(jīng)具備規(guī)模。從櫥柜到衣柜相對(duì)于衣柜到櫥柜拓品類更為順暢，我們認(rèn)為主要基于以下四點(diǎn)：1）司米櫥柜大宗業(yè)務(wù)相對(duì)較少，衣柜主打上市公司大宗業(yè)務(wù)參與度普遍高于索菲亞；2）櫥柜是全屋定制的入口，衣柜是出口。櫥柜進(jìn)場(chǎng)早于衣柜，引流能力相對(duì)更強(qiáng)于衣柜；3）通常來(lái)講，櫥柜所需配套生產(chǎn)能力高于衣柜。4）司米櫥柜起步相對(duì)較晚，形成品牌力需要時(shí)間基礎(chǔ)。司米櫥柜經(jīng)過艱難起量后，在 18 年實(shí)現(xiàn)扭虧，19H1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1224.23 元，同比減虧42.91%，在具備規(guī)模及品牌力的當(dāng)前，將成為未來(lái)重要的收入引擎及全屋定制流量入口。

3. 依托領(lǐng)先生產(chǎn)力，重構(gòu)終端競(jìng)爭(zhēng)力

在行業(yè)需求增速放緩背景下，提高存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、獲取新代際下流量入口成為索菲亞核心戰(zhàn)略方針，公司自 18 年起，以'重構(gòu)終端競(jìng)爭(zhēng)力'為核心戰(zhàn)略：

? 追逐流量：引入大家居店、索菲亞美好生活館等新零售業(yè)態(tài)，針對(duì)家具消費(fèi)'低頻、高客單價(jià)'性質(zhì)，將體驗(yàn)做到極致；

? 提高轉(zhuǎn)化率：1）翻新門店，重抓銷售、設(shè)計(jì)師培訓(xùn)；2）普及 DIYhome 軟件，經(jīng)歷兩年研發(fā)，將大幅提升門店經(jīng)營(yíng)效率。

? 加密流量觸點(diǎn)：渠道下沉，持續(xù)招商新增門店，兌現(xiàn)渠道空間潛力。

3.1 大家居店領(lǐng)航，重構(gòu)'人-貨-場(chǎng)'

公司渠道質(zhì)量、數(shù)量提升空間大，18 年為公司'強(qiáng)渠道'元年。自 18 年起，公司對(duì)渠道拓張力度嚴(yán)格考核。對(duì)比渠道布局最密集的歐派家居（18 年 7018 家終端門店），索菲亞渠道拓張仍有將近一倍的空間。截至 19H1，索菲亞全屋定制新增經(jīng)銷商 80 位，新增區(qū)域 48 個(gè)，新開門店 217 家，重裝升級(jí) 299 家，淘汰及優(yōu)化經(jīng)銷商及區(qū)域 36 個(gè)。大家居店成為拓渠道重心，千平大店經(jīng)兩年運(yùn)營(yíng)，對(duì)提示客單值及轉(zhuǎn)化率行之有效。大家居店開店已有增速可觀，下半年仍將加速。

大家居融合店，是針對(duì)家具消費(fèi)特點(diǎn)而打造的新零售業(yè)態(tài)，特點(diǎn)是覆蓋全屋定制所有品類，占地面積千平以上。索菲亞美好生活館，索菲亞 workshop 等全新門店推進(jìn)，讓全渠道的體驗(yàn)性和所見即所得的即得性達(dá)到充分發(fā)揮。沉浸式體驗(yàn)旨在針對(duì)家居消費(fèi)'低頻、高客單值'的特點(diǎn)，通過對(duì)'人、貨、場(chǎng)'三者關(guān)系進(jìn)行重構(gòu)，打造沉浸式場(chǎng)景，給消費(fèi)者更強(qiáng)的生活代入感、豐富的業(yè)態(tài)和一站式便捷購(gòu)買。

3.2 經(jīng)銷隊(duì)伍厲行改革，一改粗放時(shí)代積弊

以'重構(gòu)終端競(jìng)爭(zhēng)力為核心'，改革雷厲風(fēng)行，提高淘汰率，以結(jié)果為唯一導(dǎo)向。公司往年每年平均更換 2%的經(jīng)銷商，18 年一年更換了約 8%的供應(yīng)商，未來(lái)每年預(yù)計(jì)將淘汰 8%-10%的經(jīng)銷商。換經(jīng)銷商會(huì)保留店面，新經(jīng)銷商繼續(xù)拓店，以優(yōu)勝劣汰的思維不斷提升經(jīng)銷商隊(duì)伍水平。

公司擁有行業(yè)內(nèi)最核心經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。拋去大宗業(yè)務(wù)占比較多的皮阿諾、志邦家居，索菲亞前五名客戶銷售占比位列第一達(dá) 19.80%。大商相對(duì)散兵作戰(zhàn)，在全品類融合、標(biāo)桿效應(yīng)具備優(yōu)勢(shì)。

提升服務(wù)能力促進(jìn)接單轉(zhuǎn)化率為工作重點(diǎn)，加強(qiáng)培訓(xùn)力度。以構(gòu)筑狼性經(jīng)銷商隊(duì)伍為核心，18 年公司組織了大家居銷售策略培訓(xùn)、終端店面設(shè)計(jì)軟件培訓(xùn)、店長(zhǎng)管理培訓(xùn)、銷售策略培訓(xùn)、經(jīng)銷商標(biāo)桿經(jīng)驗(yàn)分享等多項(xiàng)培訓(xùn)活動(dòng)，提升終端對(duì)總部的配合度及對(duì) C 端客戶的響應(yīng)速度。司米櫥柜整體培訓(xùn)幅度覆蓋率達(dá) 95%以上。在設(shè)計(jì)師培訓(xùn)層面，從前只有廣州一個(gè)培訓(xùn)基地，全國(guó)設(shè)計(jì)師需赴廣州統(tǒng)一培訓(xùn)，效率較低。現(xiàn)在全國(guó)五大生產(chǎn)基地均設(shè)有培訓(xùn)課堂，每月 5 節(jié)課，設(shè)計(jì)師就近培訓(xùn)，高效提升設(shè)計(jì)師專業(yè)技能及服務(wù)能力。公司 19 年開始對(duì)經(jīng)銷商考核將以 CSI（消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)）為主，CSI 考核內(nèi)容包括投訴率，一次性安裝率等，由每一個(gè)客戶給予評(píng)分，營(yíng)銷指標(biāo)達(dá)到但 CSI 不達(dá)標(biāo)同樣無(wú)法拿到返點(diǎn)。

厲行服務(wù)改革，O2O 線上+線下融合服務(wù)能力排名第一。網(wǎng)易家居 315 服務(wù)調(diào)查重點(diǎn)在線上+線下服務(wù)體驗(yàn)。考核細(xì)則分為線上線下，線上：官網(wǎng)和官微搭建、天貓店引流、線上客服回復(fù)速度、線上門店查詢功能、客服溝通主動(dòng)性、訂單轉(zhuǎn)化率；線下：店面陳列、產(chǎn)品講解、設(shè)計(jì)服務(wù)、客服態(tài)度、售后服務(wù)等。

DIYhome 軟件技術(shù)成熟，19 年開始向各經(jīng)銷門店推廣。'一套軟件，全屋定制'，一鍵拆單，直接對(duì)接生產(chǎn)，提高門店運(yùn)營(yíng)效率。DIYhome 是一款具有智能繪制戶型、一鍵軟裝設(shè)計(jì)、720°超炫全景視覺展示等功能的設(shè)計(jì)軟件，實(shí)現(xiàn)'一套軟件，全屋定制'：取消 KD 圖紙的中間環(huán)節(jié)，一鍵拆單，直接對(duì)接工廠生產(chǎn)，提升門店運(yùn)營(yíng)效率，其中 3D 渲染引擎全部由索菲亞團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)，讓軟件與實(shí)際引用銜接更平順。

3.3 坐擁硬核生產(chǎn)力，交付、效率領(lǐng)跑行業(yè)

全國(guó)化布局帶來(lái)交付時(shí)間的顯著縮短，及運(yùn)輸成本的節(jié)省。當(dāng)前具備全國(guó)化布局的定制家居企業(yè)以索菲亞、歐派家居為代表。公司目前在全國(guó)投產(chǎn)的生產(chǎn)基地有 7 處，分別位于廣東廣州市、四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北黃岡市以及河南蘭考、黑龍江齊齊哈爾，初步完成全國(guó)工業(yè)布局，工廠平均交期（指確圖訂單下到工廠直到貨物生產(chǎn)完畢可安排物流的期間）為 7-12 天左右，首次打破定制行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸。

索菲亞全國(guó)五大生產(chǎn)中心分別位列華北、華東、華中、華南、西部，其中華中（黃岡）智能化生產(chǎn)基地代表了定制家居柔性生產(chǎn)最高水平。五大生產(chǎn)基地布局合理，強(qiáng)壯的生產(chǎn)支撐體系覆蓋全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)。

索菲亞地域銷售呈華東、華南、華北三足鼎立格局，分布均衡，無(wú)地區(qū)性短板。公司銷售分布均衡，主要受益于工廠布局合理以及全國(guó)性經(jīng)銷商管理標(biāo)準(zhǔn)化，使之成為一家全國(guó)性的定制家居銷售龍頭，經(jīng)銷商管理可標(biāo)準(zhǔn)化輸出，工廠對(duì)全國(guó)各地支撐輻射能力均衡，成為公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

代表行業(yè)領(lǐng)先生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn) 100%數(shù)控，交付時(shí)間最短。2018 年 7 月，代表定制家具'未來(lái)工廠'新形式的索菲亞 4.0 車間在湖北黃岡生產(chǎn)中心正式投產(chǎn)，工廠擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，符合工業(yè) 4.0 標(biāo)準(zhǔn)。在智能生產(chǎn)線上，板材全程不落地，利用率、效率更高。對(duì)客戶而言交貨期更短，質(zhì)價(jià)比更高。

公司整體生產(chǎn)端板材利用率接近 84%，一次性安裝成功率達(dá) 90%。自 15 年開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司 CNC數(shù)碼控制比例已達(dá) 100%，對(duì)生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)更快速得處理并作出預(yù)測(cè)，提升板材利用率，實(shí)現(xiàn)成本壓縮。生產(chǎn)端智能精細(xì)化帶來(lái)穩(wěn)定的毛利率及更好的客戶體驗(yàn)。

索菲亞生產(chǎn)交付周期時(shí)間最短，18 年實(shí)現(xiàn)從接單到生產(chǎn)完成只需 7-12 天，代表行業(yè)領(lǐng)先水平。生產(chǎn)周期最短受益于工廠先進(jìn)的信息化水平，在實(shí)現(xiàn)數(shù)控比例 100%后，可以在多個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)替代人工。

3.4 大宗交付能力雄厚，占據(jù)工程業(yè)務(wù)高地

政策驅(qū)動(dòng)下，精裝房滲透率加速提升。2017 年 5 月，住建部印發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展'十三五'規(guī)劃》提出，到 2020 年新裝修成品住宅面積達(dá)到 30%。2019 年 2 月 18 日，住建部發(fā)布《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》，指出城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，對(duì)全裝修所包含的配套要求提出更為細(xì)節(jié)的指導(dǎo)。我國(guó)目前精裝房滲透率遠(yuǎn)低于歐美日等國(guó)家及地區(qū)，滲透空間巨大，當(dāng)前滲透增速迅猛。據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100 房企 18 年精裝住宅套數(shù)增速為 27.2%/85%，108.7%/138.1%，增速可觀，以碧桂園、萬(wàn)科領(lǐng)銜。伴隨二、三梯隊(duì)房企涌入精裝住宅市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)精裝住宅滲透提升維持高增速。

房地產(chǎn)客戶對(duì)'交付'要求極為苛刻，表現(xiàn)為要求產(chǎn)能深度及交付時(shí)間。公司產(chǎn)能及交付時(shí)間位居定制龍頭前列，在獲取大宗訂單具備優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前公司大宗業(yè)務(wù)占比逐步提升至 19H1 的 3.41 億元，占收入比重 10.84%，當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，戰(zhàn)略合作伙伴均為頭部房企。公司工程單主要針對(duì)高端樓盤，盈利能力強(qiáng)，該類項(xiàng)目給予公司產(chǎn)品更多的品牌溢價(jià)。公司大宗業(yè)務(wù)收入 18 年增速 104.22%，我們預(yù)計(jì) 19 年大宗業(yè)務(wù)收入增速維持高水平。

? 定制衣柜：月平均生產(chǎn) 8.7 萬(wàn)單，實(shí)際產(chǎn)能利用率 53%；

? 定制木門：年設(shè)計(jì)產(chǎn)能 45 萬(wàn)樘，對(duì)應(yīng) 10 億元產(chǎn)值（兩班制計(jì)算）

4. 財(cái)務(wù)分析：19Q2 收入利潤(rùn)反轉(zhuǎn)向上

4.1 19Q2 收入增速趨勢(shì)向上，關(guān)注轉(zhuǎn)化率、客單值對(duì)客流下滑對(duì)沖效果

19Q2 收入增速反轉(zhuǎn)，渠道拓展+低基數(shù)，上行趨勢(shì)延續(xù)預(yù)期強(qiáng)。19Q1 公司營(yíng)收 11.85億元，同增-4.67%，受量和價(jià)雙方面影響：量：春節(jié)提前及 18Q4 促銷活動(dòng)效果不達(dá)預(yù)期使接單承壓；價(jià)：18Q2 降價(jià)策略使客單價(jià)下滑，零售衣柜業(yè)務(wù)單價(jià)同比下滑 4.87%。春節(jié)后促銷活動(dòng)接單回暖及地產(chǎn)景氣度經(jīng)歷小陽(yáng)春，接單量明顯回暖，預(yù)計(jì) 19Q2 開始收入增速修復(fù)。

4.2 費(fèi)用投放精細(xì)化，盈利能力提升空間較大

廣告、渠道投入加大，18 年歸母凈利潤(rùn)事件性下滑。伴隨費(fèi)用投放謹(jǐn)慎，司米櫥柜扭虧為盈，看好公司 19 年進(jìn)入盈利拐點(diǎn)。18 年公司歸母凈利潤(rùn) 9.59 億元，同增 5.77%，同營(yíng)業(yè)總收入增速有背離，主要因?yàn)?18Q4 單季度業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)承壓（18Q1/Q2/Q3/Q4 歸母凈利潤(rùn)增速分別為 33%/23%/15%/-19%）。因加大廣告投入、逆勢(shì)擴(kuò)張渠道建設(shè)，18Q4公司毛利率同比下降 2pct 至 36.9%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率（加回研發(fā)）/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增 2.5pct/0.8pct/0.75ptc。

18 年行業(yè)銷售期間費(fèi)用率普遍上揚(yáng)，索菲亞三費(fèi)控制優(yōu)異。行業(yè)費(fèi)用率整體上揚(yáng)主要因?yàn)?1）在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力度加大的背景下加大促銷力度及廣告營(yíng)銷投放力度使銷售費(fèi)用率上行；2）募投項(xiàng)目扎堆建設(shè)、投產(chǎn)使管理費(fèi)用提升；3）大宗業(yè)務(wù)占比提升，票據(jù)貼現(xiàn)提升財(cái)務(wù)費(fèi)用；

索菲亞三費(fèi)控制優(yōu)異，銷售期間費(fèi)用率居于行業(yè)底部位置，凈利率名列前茅。19 年起對(duì)費(fèi)用嚴(yán)格管控，盈利能力將維持穩(wěn)健。19H1 年期間費(fèi)用率同增 0.33pct 維持穩(wěn)定，1）銷售費(fèi)用率同增 30.84pct，全屋戰(zhàn)略大力開拓，廣告宣傳費(fèi)用正常投放；2）管理費(fèi)用率同增-0.73pct，主要因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)較高，去年智能信息數(shù)字化研發(fā)投入較大，同期總部辦公大樓投入使用；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增 0.22pct，但總體占比較低，主要系母公司增加銀行借款所致。展望 19 年全年費(fèi)用投放將持續(xù)保持克制，五大智能改造啟發(fā)力實(shí)現(xiàn)高人效、高板材利用率，盈利能力將得到強(qiáng)化。

盈利能力具備向上空間和彈性。衣柜 19H1 毛利率下滑 1.27pct 主要因?yàn)?18Q2 有階段性調(diào)價(jià)，19H 每平米售價(jià)較去年同期同比下降，該趨勢(shì)不會(huì)延續(xù)。司米櫥柜產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡，18 年扭虧為盈，19 年開始為利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?？导儼逶谕茝V中仍未以利潤(rùn)為主要考量，當(dāng)前主要以讓利市場(chǎng)及經(jīng)銷商為主?？导儼蹇蛻粽急纫堰_(dá) 20%，預(yù)計(jì)占比仍將快速提高，康純板產(chǎn)品盈利空間潛力較大。

4.3 資產(chǎn)負(fù)債率處于良性位置

基于定制家居'以銷定產(chǎn)，先款后貨'的特性，公司資產(chǎn)負(fù)債率良性可控

4.4 現(xiàn)金流穩(wěn)健，大宗工程建設(shè)基本完結(jié)

基于定制家居行業(yè)屬性，占絕對(duì)比重的零售端收款模式為'先款后貨'，公司整體現(xiàn)金流情況穩(wěn)健優(yōu)異。伴隨黃岡工廠于 18 年底建設(shè)完畢，大宗工程建設(shè)投資減少，渠道拓張及大家居戰(zhàn)略帶來(lái)客單值提升，現(xiàn)金流情況向好。行業(yè)需求層面，全裝配式裝修占比快速提升，大宗業(yè)務(wù)普遍帶來(lái)定制家居公司應(yīng)收賬款提升，占用部分經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降受大宗業(yè)務(wù)占款影響，按合同結(jié)算，以至應(yīng)收款項(xiàng)增加。當(dāng)前整體理財(cái)收益利率下降，投資性現(xiàn)金流凈額流出增加主要系增加對(duì)理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買以及理財(cái)投資周期延長(zhǎng)。

5. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

根據(jù)公司新開門店情況、各品類增速趨勢(shì)、大宗業(yè)務(wù)儲(chǔ)備以及轉(zhuǎn)化率提升預(yù)期，我們預(yù)測(cè) 2019-2021 年 營(yíng) 業(yè) 總 收 入 分 別 為 82.06/95.96/110.70 億 元 ， 分 別 同 增12.25%/16.61%/15.67%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 16.3X/13.9X/11.8X。

當(dāng)前公司估值具備較高性價(jià)比。基于公司硬件生產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，多年耕耘品牌力強(qiáng)，渠道、經(jīng)銷商革新優(yōu)化向上確定性強(qiáng)，在交房回暖背景下業(yè)績(jī)彈性較大，首次覆蓋，給與公司'買入'評(píng)級(jí)。