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1. 國際叉車格局穩(wěn)定，國內(nèi)行業(yè)需求持續(xù)旺盛

1.1. 叉車起于美國，興于日本，中國增長迅速

1.1.1. 美國 Clark 為叉車先驅(qū)，日本叉車后來居上

叉車的出現(xiàn)是二十世紀(jì)對世界工業(yè)發(fā)展影響重大的事件之一。美國 Clark 公司在 1916-1917 年用于運(yùn)輸沙子和生料的機(jī)器成為工業(yè)叉車先驅(qū)，1926 年生產(chǎn)的 Duat 叉車被 認(rèn)為是平衡重式叉車的鼻祖。1960 年代中期，日本叉車憑借低廉的價格及新車型的推出 滲透歐洲、美國市場。面對市場競爭和美國制裁，日本叉車提早布局，在歐洲美國設(shè)廠， 外銷持續(xù)擴(kuò)張。近年來，日本叉車成為世界上最受歡迎的物料搬運(yùn)工具之一，豐田公司成 長為全球叉車制造業(yè)領(lǐng)軍者。

1.1.2. 中國叉車行業(yè)迅速成長，成為世界叉車主要消費(fèi)市場

中國叉車起步雖晚，但發(fā)展迅速。我國叉車行業(yè)起步于 50 年代末，當(dāng)時主要以仿制 蘇聯(lián)叉車為主；70 年代末至 80 年代全行業(yè)進(jìn)行了兩次設(shè)計(jì)整合，開始引進(jìn)日本、德國等 發(fā)達(dá)國家叉車生產(chǎn)技術(shù)；90 年代起，國內(nèi)叉車領(lǐng)先企業(yè)在消化吸收引進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上積 極對產(chǎn)品進(jìn)行更新研發(fā)，行業(yè)技術(shù)進(jìn)步飛速；近年來，國內(nèi)叉車生產(chǎn)數(shù)量迅速增加，出口 流向德國、美國等機(jī)械制造強(qiáng)國市場，生產(chǎn)質(zhì)量得到世界認(rèn)可。

國內(nèi)銷量增速高于全球，年銷量占比超 40%。2009-2019 年，全球叉車銷量由 56.6 萬 臺增至 149.3 萬臺，年均復(fù)合增速為 10.2%；國內(nèi)叉車銷量由 13.9 萬臺增至 60.8 萬臺；年均復(fù)合增速為 15.9%，增長快于全球，占全球銷量比重由 2009 年的 24.6%增至 2019 年 的 40.7%，市場總規(guī)模近 400 億元，成為世界叉車主要消費(fèi)市場，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)中高 速增長，預(yù)計(jì)這一比例仍將進(jìn)一步提升。

1.1.3. 叉車下游應(yīng)用廣泛，不同品類對應(yīng)不同需求

叉車主要有四類，不同品類對應(yīng)不同需求。叉車主要類型包括：內(nèi)燃平衡重式叉車、 電動平衡重叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車，分別對應(yīng)歐美分類標(biāo)準(zhǔn)的 Ⅳ/Ⅴ、Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類叉車。電動叉車運(yùn)行平穩(wěn)、噪聲小、無污染廢氣，但牽引力量、續(xù)航能 力相比內(nèi)燃叉車較差，主要應(yīng)用于搬運(yùn)距離短、重量小、作業(yè)環(huán)境要求高的室內(nèi)環(huán)境。出 于環(huán)保節(jié)能方面考慮，電動平衡重叉車主要作為室外內(nèi)燃平衡重式叉車的替代。

叉車下游應(yīng)用廣泛，需求穩(wěn)定，制造業(yè)及物流業(yè)占比較大。叉車廣泛應(yīng)用于港口、車 站、機(jī)場、貨場、工廠車間、倉庫、流通中心和配送中心等，其中制造業(yè)和物流業(yè)對叉車 需求最大，合計(jì)需求占叉車下游行業(yè)需求 75%左右，而銷售到制造業(yè)和物流業(yè)的比例約 為 2:1?？傮w來看，叉車覆蓋面廣，下游應(yīng)用“東方不亮西方亮”，需求較為穩(wěn)定。

受益制造業(yè)、物流業(yè)高景氣，行業(yè)需求十分旺盛。叉車銷量主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，其 增速與“晴雨表”制造業(yè) PMI 指數(shù)增速高度相關(guān)；其中倉儲叉車（Ⅱ、Ⅲ類車）銷量增速與 快遞業(yè)務(wù)量增速相關(guān)，快遞業(yè) 2011-2016 年爆發(fā)式增長后，近三年業(yè)務(wù)量增速仍維持在 24%以上。2020 年疫情得到控制后，3-9 月份制造業(yè) PMI 指數(shù)連續(xù) 7 個月站上榮枯線，企 業(yè)信心持續(xù)增強(qiáng)。受益制造業(yè)回暖及物流業(yè)維持高增長，2020 年前三季度叉車銷量同比 增速達(dá) 24.1%，需求十分旺盛。

1.2. 國際品牌格局穩(wěn)定，國內(nèi)企業(yè)成長空間巨大，行業(yè)集中度不斷提升

1.2.1. 全球叉車行業(yè)集中度較高，國內(nèi)企業(yè)更具成長性

國內(nèi)叉車龍頭規(guī)模僅為國際龍頭 10%左右，提升空間巨大。根據(jù) 2020 年美國《現(xiàn)代 物料搬運(yùn)》雜志發(fā)布數(shù)據(jù)，日本豐田叉車在 2019 年共銷售 28.2 萬臺叉車，占到全球銷量 比重為 18.9%，實(shí)現(xiàn)收入 133.6 億美元，穩(wěn)居世界第一。

國內(nèi)叉車企業(yè)安徽合力、杭叉集團(tuán)營收分列第 7、第 8，僅為豐田 10%左右。從銷量 來看，2019 年全球銷量前五企業(yè)占比超過 60%，行業(yè)集中度較高。合力、杭叉 2019年分別銷售叉車 15.2 萬臺、13.9 萬臺，位居世界第 3、第 4。中國叉車單價較低，后市場尚未 充分開發(fā)，加之國內(nèi)叉車市場需求持續(xù)旺盛，國內(nèi)叉車企業(yè)規(guī)模提升空間巨大。

部分地區(qū)由多家企業(yè)競爭演變?yōu)楣杨^格局，目前世界前十叉車日、德、美、中、韓 各占其二。叉車發(fā)展已有百年歷史，行業(yè)初期各國車輛及機(jī)械設(shè)備制造商紛紛入行探索。隨著行業(yè)不斷成熟，龍頭企業(yè)憑借資源優(yōu)勢積極并購擴(kuò)張，逐漸拉開差距，部分國家叉車 業(yè)已由多家企業(yè)競爭演變?yōu)楣杨^格局。

目前世界前十叉車企業(yè)分別由日本、德國、美國、中國、韓國五個國家的兩家企業(yè)組 成。其中，美國、中國、韓國叉車行業(yè)呈現(xiàn)雙龍頭格局，前兩大企業(yè)均排名相鄰，規(guī)模相近；日本的豐田、三菱力至優(yōu)分列全球第一、第四，規(guī)模相差 2-3 倍；德國的凱傲、永恒 力規(guī)模差距明顯。

全球戰(zhàn)略布局奠定豐田、凱傲領(lǐng)先優(yōu)勢，國際品牌的成長之路值得我們借鑒參考?？v觀前十大叉車企業(yè)成長發(fā)展史，歷史悠久和積極并購是共同特點(diǎn)，而豐田、凱傲的絕對 領(lǐng)先優(yōu)勢是由其全球戰(zhàn)略布局所決定的。豐田公司早年間憑借低廉的價格及新車型的推 出滲透歐洲、美國市場，且在日本，美國、法國、中國、瑞典都設(shè)有自己的工廠。凱傲一 方面鞏固和擴(kuò)大歐洲市場，另一方面向東南亞、南亞、南美、中國等地區(qū)快速拓展：成立 南亞凱傲、與印度波爾塔斯物料搬運(yùn)有限公司合作、在南美圣保羅建工廠、發(fā)展成我國最 大的外資叉車生產(chǎn)商。由此可見，除國內(nèi)旺盛的市場需求之外，尚待進(jìn)一步拓展的海外市 場同樣構(gòu)成了中國叉車龍頭企業(yè)潛在的成長空間。

與主營業(yè)務(wù)為叉車的海外上市公司相比，國內(nèi)叉車龍頭估值低，盈利水平好。2019 年合力、杭叉的凈資產(chǎn)收益率分別為 13.1%、15.0%，高于凱傲、海斯特-耶魯?shù)?12.7%、 6.6%，盈利水平優(yōu)于排名領(lǐng)先的海外叉車公司。截至 2020 年 11 月 25 日，合力、杭叉估 值水平分別為 15 倍、22 倍，而凱傲、海斯特-耶魯分別為 33 倍、37 倍。國內(nèi)叉車龍頭估 值水平低，盈利能力好，且規(guī)模提升空間大，與國際企業(yè)相比更具成長性。

1.2.2. 海外品牌在國內(nèi)市占率下降趨勢明顯

經(jīng)過多年技術(shù)積累及持續(xù)性的研發(fā)投入，國內(nèi)品牌產(chǎn)品系列完整性、核心技術(shù)掌控 能力、試驗(yàn)檢測水平、設(shè)計(jì)研發(fā)流程等技術(shù)質(zhì)量管理方面趕超國際行業(yè)水平，在電動、智 能化方面，國內(nèi)龍頭公司處于國際領(lǐng)先。國產(chǎn)叉車價格低廉，性價比高，2020 年疫情爆 發(fā)，國內(nèi)叉車龍頭積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，降價促銷，搶占外企份額，1-8 月海外品牌占國內(nèi)銷量 份額下降至 7.9%。

1.2.3. 國內(nèi)叉車行業(yè)競爭激烈，2019-2020 年行業(yè)集中度大幅提升

相比其他工程機(jī)械，叉車行業(yè)壁壘較低，競爭趨于白熱化。根據(jù)中叉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示， 2019 年有 15 家工業(yè)車輛制造商年銷售量超過 10000 臺，21 家超過 5000 臺，29 家超過 3000 臺，33 家超過 2000 臺，截至目前行業(yè)內(nèi)仍存續(xù)約 130 家企業(yè)。但大型叉車企業(yè)生 存能力強(qiáng)于中小企業(yè)，伴隨競爭，行業(yè)格局將持續(xù)優(yōu)化。

從銷售數(shù)量來看，國內(nèi)龍頭企業(yè)安徽合力和杭叉集團(tuán)在 2019 年占全國叉車市場份額 提升至 48%，銷量前 10 名企業(yè)約占全國總銷量的 76%以上。2020 年前三季度龍頭公司 之間競爭加劇，大幅降價，擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，合力杭叉市 占率超 54%。其中，Ⅳ/Ⅴ類車兩家公司占比達(dá) 68%；Ⅰ類車合計(jì)占比為 44%；Ⅲ類車占比 略低，不到 20%。預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)兩家公司合計(jì)銷量占全國市場份額有望突破 60%。

1.2.4. 國產(chǎn)品牌性價比優(yōu)勢帶來全球市占率提升，海外市場拓展空間巨大

海外市場國產(chǎn)叉車性價比高。我國國產(chǎn)叉車出口基本為高端產(chǎn)品，質(zhì)量與國際知名 品牌相差無幾，出口至美國、歐洲價格通常高出國內(nèi)價格的 20-50%，但相比國際龍頭價 格仍然低廉。一輛常用款式的國產(chǎn)內(nèi)燃叉車出口價格約 1-1.5 萬美元，而豐田內(nèi)燃叉車價格為1.6-3 萬美元，最高價格多出國產(chǎn)出口叉車一倍；型號相同的電動叉車價格同樣多出 國產(chǎn)叉車的 50%-100%。

國產(chǎn)叉車全球市占率逐步提升，海外市場拓展空間巨大。隨著國產(chǎn)叉車國際認(rèn)可度 不斷提高，憑借性價比優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌全球市占率逐步提升，2009-2019 年增長 15 個百 分點(diǎn)至 36.2%。根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2010-2019 年我國出口叉車數(shù)量由 24122臺增至 152825 臺，年均復(fù)合增速為 20.3%，占海外銷量份額由 7.4%增至 17.3%。

其中，國產(chǎn)品牌在發(fā)達(dá)國家中占比略低，約 5-10%；在發(fā)展中國家較高，約 20%-50%， 主要是產(chǎn)品定位和客戶需求有所不同。對于國內(nèi)叉車品牌而言，未來的海外市場具有巨大 拓展空間。我們預(yù)期后續(xù)海外市場規(guī)模將維持 6-8%的年均增速，到 2022 年海外總銷量將 增至 110 萬臺；預(yù)計(jì)國產(chǎn)叉車將加速滲透，未來三年可實(shí)現(xiàn)出口臺量年均增長 20%以上， 2022 年出口數(shù)量有望超 25 萬臺，占海外銷量份額有望超 24%。

1.3. 行業(yè)景氣度有望持續(xù)，電動智能化大勢所趨，后市場業(yè)務(wù)有待崛起

1.3.1. 叉車行業(yè)景氣度上行周期可達(dá) 2-3 年，未來兩年行業(yè)景氣度有望持續(xù)

受下游制造業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響，叉車銷量增速具有明顯的周期性，景氣度上行 周期約為 2-3 年，本輪周期于 2019 年到達(dá)拐點(diǎn)，2020 年增速回暖。目前行業(yè)下游景氣度 仍處于上升通道，未來兩年叉車行業(yè)景氣度有望持續(xù)。

1.3.2. 叉車電動化、智能化大勢所趨，行業(yè)毛利率有望提升

電動叉車占比呈上升趨勢，Ⅲ類車增速最高。受環(huán)保政策及室內(nèi)作業(yè)環(huán)境要求驅(qū)動， 電動叉車需求持續(xù)增長，2013-2019 年電動叉車銷量占比由 27.1%逐年遞增至 49.1%。在 發(fā)達(dá)國家的叉車銷售結(jié)構(gòu)中，電動叉車占比均超 60%，未來我國電動叉車比例將持續(xù)提 升。在四種類型叉車中，電動步行式倉儲叉車（Ⅲ類車）近五年增速最快。Ⅲ類車主要替 代傳統(tǒng)手動板車，技術(shù)壁壘低，能夠大幅降低人工勞動強(qiáng)度，1 臺Ⅲ類車相當(dāng)于 10臺手動板車，但價格只有手動車的 4-5 倍。目前全球手動板車銷量約為 300 萬臺，幾乎全部來 自中國，未來Ⅲ類車至少能夠替代其中 10%，具有較好成長屬性。

電動平衡重叉車滲透率逐步提升，內(nèi)燃叉車未來仍將占有一席之地。內(nèi)燃平衡重式 叉車與電動平衡重式叉車使用場景相同，各有優(yōu)缺點(diǎn)。內(nèi)燃叉車均價在 5.5-6 萬左右，相 對便宜，采購方便，柴油發(fā)動機(jī)較為可靠、動力強(qiáng)勁，但其加柴油使用成本高，排放煙塵 容易造成環(huán)境污染；電動叉車價格約為內(nèi)燃叉車的兩倍，但其噪聲小，滿足環(huán)保要求，使 用成本僅為內(nèi)燃叉車的 1/3。目前平衡重叉車電動占比約接近 30%，內(nèi)燃占比約 70%。隨 著環(huán)保政策趨嚴(yán)和用戶習(xí)慣的改變，電動平衡重叉車比例將進(jìn)一步提升，但在某種場景下更為適用的內(nèi)燃叉車未來仍將占有一席之地。

國四標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施及電動替代將帶來行業(yè)毛利率的提升。目前市面上的內(nèi)燃叉車銷售仍 以 3.5 噸的國三排放標(biāo)準(zhǔn)為主，標(biāo)準(zhǔn)車型銷售均價約為 5.5 萬元，高端車售價可達(dá) 6.5-7 萬元但占比較低。國四排放標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)將于明年實(shí)施，屆時內(nèi)燃標(biāo)準(zhǔn)叉車的銷售均價有望提 升 10-15%至 6.1-6.3 萬元，發(fā)動機(jī)成本及銷售毛利率均將有所提升。此外，內(nèi)燃車排放標(biāo) 準(zhǔn)的提升將促進(jìn)電動車的替代需求，電動叉車毛利率較高，叉車電動化趨勢也將促進(jìn)行業(yè) 的毛利率提升。

智能化無人叉車前景廣闊。與傳統(tǒng)叉車相比，AGV 叉車無需人工駕駛運(yùn)行，除了充 電，可以 24 小時工作，具有低成本、高效率、生產(chǎn)柔性化等基本特征，可以解決傳統(tǒng)叉 車難以在惡劣天氣、危險環(huán)境中作業(yè)的問題，可以減少廢氣和噪音，也可滿足企業(yè)的個性 化需求定制，具有很廣闊的市場前景。

1.3.3. 后市場業(yè)務(wù)有待崛起：維修和零部件配套更換、叉車租賃

維修和零部件配套更換市場將迎來繁榮。國內(nèi)消費(fèi)者和西方消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣不同。西方消費(fèi)者習(xí)慣于長時間使用叉車，直到報(bào)廢為止；國內(nèi)消費(fèi)者習(xí)慣使用便宜產(chǎn)品，在叉 車發(fā)生較大故障時，更換新叉車。隨著國內(nèi)叉車不斷迭代，整體質(zhì)量不斷提升，“以換代 修”的現(xiàn)象將逐步減少，疊加叉車保有量的增長，維修和零部件配套更換市場將迎來繁榮。

國內(nèi)叉車租賃業(yè)務(wù)占比較小。國際叉車龍頭豐田整車收入只占到 42%左右，其余收入來源皆為服務(wù)業(yè)務(wù)，租賃服務(wù)占較大比重；而中國叉車企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入比例不到 10%， 占比較小，還有較大提升空間。

叉車租賃發(fā)展未來可期。對于租賃公司來講，叉車租賃業(yè)務(wù)固定成本投資回收期短， 僅為 1 年左右，加上運(yùn)營成本，2-2.5 年即可實(shí)現(xiàn)盈利。對于企業(yè)來講，叉車租賃能夠使 企業(yè)有效規(guī)避叉車換型、維修信息不對稱等風(fēng)險，在靈活性上也頗具優(yōu)勢。隨著參與租賃 業(yè)務(wù)的叉車公司不斷增加，租賃市場不斷成熟，與二手叉車銷售市場不斷融合，叉車租賃 發(fā)展未來可期，叉車行業(yè)生態(tài)圈將愈發(fā)健康。

1.3.4. 2022 年國內(nèi)叉車銷量有望突破 100 萬臺

根據(jù)預(yù)測結(jié)果，2020-2022 年國內(nèi)叉車銷量分別為 75 萬臺、91 萬臺、107 萬臺，同 比增速分別為 23.3%、21.6%、17.7%。受叉車市場低價競爭、平衡重叉車電動化、人工板 車替代、宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期等因素驅(qū)動，明后年叉車行業(yè)有望維持較高速度增長，2022 年 國內(nèi)叉車整車市場規(guī)模有望達(dá)到近 480 億元。

2. 兩大龍頭內(nèi)生經(jīng)營各有千秋：合力運(yùn)輸成本占優(yōu)；杭叉運(yùn)營效率更高

合力、杭叉作為行業(yè)的雙寡頭，有著不同的競爭優(yōu)勢。在此部分我們將在內(nèi)生經(jīng)營層 面上對二者進(jìn)行剖析，深層次分析兩者的比較優(yōu)勢。綜合各方面來看，兩大龍頭內(nèi)生經(jīng)營 各有千秋：合力運(yùn)輸成本占優(yōu)，而杭叉運(yùn)營效率更高，兩家公司在新興領(lǐng)域及渠道建設(shè)方 面均走在行業(yè)前列。

2.1. 商業(yè)模式、產(chǎn)品定位幾乎相同，雙龍頭市占率接近

安徽合力及杭叉集團(tuán)主營業(yè)務(wù)均為工業(yè)車輛整機(jī)及其關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造和銷 售，以及配件服務(wù)、車輛租賃、再制造等后市場業(yè)務(wù)；主要產(chǎn)品均包括電動平衡重式叉車、 倉儲式叉車、內(nèi)燃平衡重式叉車、重裝車輛、牽引車、裝載機(jī)、智能物流（叉車式 AGV） 系統(tǒng)以及叉車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)等，且定位國內(nèi)高端。合力杭叉為國內(nèi)叉車行業(yè)雙龍頭，市占率 接近，近年市占率差距保持在 0.5%-2.5%區(qū)間。合力連續(xù) 29 年國內(nèi)第一，管理層極為重 視行業(yè)地位及市場份額，據(jù)此我們預(yù)計(jì)未來三年兩家市占率將保持 1%-3%的差距。

2.2. 不同的股東背景：合力為國企，杭叉為民企

合力杭叉有著不同的發(fā)展歷程。合力前身為 1958 年成立的合肥礦機(jī)廠新廠，1983 年 改主營方向?yàn)椴孳嚕?991 年成為國內(nèi)叉車龍頭企業(yè)，1996 年在上交所上市；杭叉前身為 1956 年成立的杭州機(jī)械修配廠，2000 年改制，2016 年 12 月在上交所上市。

合力杭叉股東背景不同。安徽合力屬于國企性質(zhì)，其控股股東安徽叉車有限責(zé)任公 司由安徽省國資委 100%控股，旗下共有 27 家全資及控、參股子公司；杭叉集團(tuán)是民營 控股、國資參股的大型民營企業(yè)，其實(shí)際控制人為仇建平先生，第二大股東為杭州市國資 委 100%控股的杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司。

2.3. 合力運(yùn)輸成本占優(yōu)，杭叉用人效率更高

合力杭叉產(chǎn)業(yè)鏈上游布局方向不同，但兩家公司零部件成本比例相近。合力有合肥 鑄鍛廠、蚌埠液力公司、安慶車橋廠等核心零部件體系，零部件自制率較高，除了發(fā)動機(jī)、 液壓元件、變速箱齒輪等個別零部件不是自制，其余用鋼件再加工的構(gòu)件都為自制，仍存 在提效空間；杭叉在發(fā)動機(jī)方面有母公司控股新柴，電控方面與嘉晨合作，輪胎方面參股 中策橡膠，主要采取與供應(yīng)商合作方式布局上游。2019 年合力、杭叉原材料成本分別為 70.8 億元、60.9 億元，占銷售收入比例分別為 70%、69%，相差不多。

合力員工數(shù)近杭叉兩倍，人員工資占營收比重較大。截至 2019 年末，安徽合力、杭 叉集團(tuán)分別擁有員工數(shù) 7486 人、4181 人，工資合計(jì) 11.6 億元、5.8 億元，分別占公司營 收 11.4%、6.6%，合力單臺用人量接近杭叉兩倍，人員工資方面花費(fèi)較大。

杭叉運(yùn)輸成本高于合力，影響凈利率約兩個點(diǎn)。杭叉有 1 個生產(chǎn)基地，而安徽合力 擁有 5 大生產(chǎn)基地，以合肥總部為中心，西部在寶雞有廠，南部在衡陽有廠，北部在盤錦 有廠，東部在寧波有廠，在運(yùn)輸費(fèi)用方面占有較大優(yōu)勢。近四年，杭叉運(yùn)輸成本占營收比 重皆超 2.7%，而合力僅為不到 1%，且呈逐年下降趨勢。

2.4. 合力杭叉營銷服務(wù)體系完善，杭叉線上布局是亮點(diǎn)

合力杭叉都擁有完善的營銷服務(wù)體系。合力國內(nèi)擁有 24 家省級機(jī)構(gòu)和 400 余家分支 機(jī)構(gòu)組成的營銷網(wǎng)絡(luò)，海外球 80 多個國家建立了銷售代理關(guān)系，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷 150 多個國家 和地區(qū)；杭叉在國內(nèi)外市場設(shè)立了 70 多家直屬銷售分、子公司及 500 多家授權(quán)經(jīng)銷商和 特許經(jīng)銷店，為全球 180 多個國家和地區(qū)的客戶提供服務(wù)。

杭叉線上營銷為品牌推廣賦能。近幾年，杭叉在線上線下融合方面做出了大量嘗試， 包括“網(wǎng)上商城”、“4S 體驗(yàn)式實(shí)體店”、“直播賣叉車”、“VR 虛擬展廳”等。杭叉自建 F2C/F2B 電商平臺愛搬商城，開設(shè) B2C 天貓旗艦店、京東旗艦店，實(shí)現(xiàn)叉車的線上銷售，并且在 抖音、Facebook 等平臺均設(shè)有官方主頁，快速提升線上品牌影響力。2020 年“618”電商節(jié)，杭叉首次嘗試了網(wǎng)上直播，直播共計(jì)有 4 萬余人觀看，直接成交叉車近百臺，成交金額數(shù) 百萬元，收效良好。

2.5. 合力杭叉在新能源叉車、智能叉車領(lǐng)域走在行業(yè)前列

合力研發(fā)投入較大。2016-2019 年，合力研發(fā)投入分別為 2.1 億元、3.1 億元、3.9 億 元、4.9 億元，研發(fā)費(fèi)率分別為 3.4%、3.7%、4.1%、4.9%，逐年上升。同期杭叉研發(fā)投入 為 1.0 億元、2.5 億元、3.0 億元、3.6 億元，研發(fā)費(fèi)率分別為 1.9%、3.6%、3.6%、4.1%， 投入占比少于合力。

合力杭叉在智能叉車領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先。合力與中國移動、華為公司開展聯(lián)合協(xié)同創(chuàng)新， 推出全國首例 5G+AGV 叉車應(yīng)用產(chǎn)品。杭叉與中國電信、浙江大學(xué)聯(lián)合成立“5G 智能控 制創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室”，推出“基于 5G 的智能倉儲解決方案”，重點(diǎn)突破 3C、光伏、電網(wǎng)等行業(yè) 并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。杭叉AGV 叉車全國市占率極高，產(chǎn)品成功進(jìn)入美國、東南亞市場。2019 年杭叉 AGV 叉車收入規(guī)模約為 1 億元，2020 年預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn) 1.5 億元，2021 年增 速目標(biāo) 50-100%。

合力杭叉積極布局新能源叉車，杭叉銷量較高，合力增速較快。電動叉車的關(guān)鍵零部 件為電池、電機(jī)、電控。電池方面，合力杭叉皆與寧德時代合作，參股鵬成新能源公司。杭叉在電控方面，與河南鄭州嘉晨電器合作，下一步將在電機(jī)方面進(jìn)行布局，以求在三電 技術(shù)上占領(lǐng)行業(yè)制高點(diǎn)。目前杭叉集團(tuán)新能源叉車銷量為全國最高，而合力鋰電池叉車增 長極快，2020 年同比增長 200%以上（在此不包含Ⅲ類車，Ⅲ類車鋰電池已成為標(biāo)配）。氫能源叉車領(lǐng)域，兩家公司均有布局且行業(yè)領(lǐng)先。杭叉今年 9 月份在天津保稅區(qū)成立了 杭叉集團(tuán)新能源叉車制造有限公司，該公司以氫燃料叉車制造為主，將進(jìn)一步擴(kuò)大氫燃料 叉車產(chǎn)能。

合力杭叉均推出智能管理系統(tǒng)優(yōu)化叉車運(yùn)營。合力 FICS 智能車隊(duì)管理系統(tǒng)能夠線上 進(jìn)行資產(chǎn)管理及維保管理，實(shí)時監(jiān)控車輛、駕駛員狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)搬運(yùn)作業(yè)的數(shù)字化和可視化， 使得叉車運(yùn)營更加高效、安全、經(jīng)濟(jì)。杭叉 FIMS 云智能叉車管理系統(tǒng)具有車輛數(shù)據(jù)采集、 車輛報(bào)警、車輛遠(yuǎn)程控制和診斷、車輛調(diào)度、物流跟蹤等功能，幫助用戶進(jìn)行車輛管理， 智能調(diào)度和智能物流管控，提升企業(yè)設(shè)備管理和物流管理水平。

2.6. 杭叉的激勵方式更靈活

杭叉管理層持股量較多，合力更偏向于薪酬激勵。合力與杭叉高管平均薪酬水平較 為一致，股權(quán)激勵方面不盡相同。合力董事持股量較少，持股價值不到高管薪酬與股權(quán)價 值合計(jì)的 10%。杭叉管理層持股量較多，持股價值占到高管薪酬與股權(quán)價值合計(jì)收益的 92%以上。

3. 兩大龍頭財(cái)務(wù)比較杭叉略優(yōu)：合力營收及資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先；杭叉盈利能力較強(qiáng)

在此部分我們將對國內(nèi)叉車雙龍頭企業(yè)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，更直觀地反映合 力、杭叉的經(jīng)營狀況。綜合各項(xiàng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，合力收入和資產(chǎn)規(guī)模保持領(lǐng)先，杭叉盈利 能力和現(xiàn)金流略優(yōu)。

3.1. 合力營收規(guī)模保持領(lǐng)先；杭叉盈利水平高，業(yè)績增速快于合力

杭叉收入、利潤增速快于合力，2020 前三季度凈利潤實(shí)現(xiàn)反超。2015-2019 年，合力 收入由 56.9 億元增長至 101.3 億元，年均復(fù)合增速為 15.5%，歸母凈利由 1.0 億元增長至 6.5億元，年均增長13.1%；杭叉收入由45.7億元增長至88.5億元，年均復(fù)合增速為18.0%， 歸母凈利潤由 3.6 億元增長至 6.4 億元，年均增長 15.9%，收入、利潤增速均快于合力。2020 前三季度杭叉實(shí)現(xiàn)收入 82.1 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤 6.3 億元，實(shí)現(xiàn)反超。

杭叉毛利率、凈利率高于合力。雖然同期合力產(chǎn)品均價高于杭叉，但合力毛利率、凈 利率水平均相比較低。合力用人成本高于杭叉是一大因素，此外還與兩家公司擴(kuò)張策略不 同有關(guān)，杭叉集中生產(chǎn)方式能最大化產(chǎn)能利用率，降本增效；合力 5 大生產(chǎn)基地，遍布東 西南北，效率稍差。隨著銷量不斷增長，合力運(yùn)輸成本節(jié)約優(yōu)勢將會顯現(xiàn)，若能進(jìn)一步提 質(zhì)增效，盈利水平差距有望收窄。

杭叉 ROE 水平高于合力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率差距為主要因素。2019 年合力、杭 叉 ROE（平均）分別為 13.6、15.8%，相差 2.2 個百分點(diǎn)。根據(jù)杜邦連環(huán)替代分析結(jié)果可 知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率分別影響 2.0、1.8 個百分點(diǎn)，為主要影響因素；權(quán)益乘數(shù)為 反向影響，拉回 1.6 個百分點(diǎn)差距。杭叉盈利水平較強(qiáng)主要系資產(chǎn)運(yùn)營效率高、成本費(fèi)用 控制較好所致。

3.2. 合力固定資產(chǎn)規(guī)模較大；杭叉快速擴(kuò)張，回款情況好于合力

合力固定資產(chǎn)規(guī)模較大，杭叉資本支出近兩年增多。合力擁有 5 大生產(chǎn)基地，固定 資產(chǎn)規(guī)模相比杭叉更大，近年趨于穩(wěn)定。杭叉固定資產(chǎn)額近五年由5.53億元迅速增至12.39 億元，規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至 2019 年末，合力有 10 項(xiàng)工程在建，包括擴(kuò)產(chǎn)、智能制造、網(wǎng) 點(diǎn)建設(shè)等項(xiàng)目。杭叉有一在建工程“橫畈科技園二期”，用于智能制造升級。近三年，杭叉 資本支出多于合力。

合力負(fù)債率高于杭叉，杭叉回款好于合力。2016 年以來，合力資產(chǎn)負(fù)債率高于杭叉?？傮w來看，兩家公司負(fù)債水平較低，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。杭叉在回款方面好于合力，杭叉的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，2019 年有所抬頭。合力回款速度逐年加快，2019 年已接近 杭叉水平。

3.3. 兩者凈利潤兌現(xiàn)情況均良好，合力收現(xiàn)比高于杭叉

合力收現(xiàn)情況好于杭叉。除 2017 年外，合力銷售收到現(xiàn)金比例保持在 82%以上，杭叉近兩年銷售收到現(xiàn)金比例差合力 9 個點(diǎn)左右，這與杭叉保持競爭者姿態(tài)沖擊行業(yè)第一 有關(guān)。除個別年份，兩家公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤比例均高于 1，凈利潤兌現(xiàn)良好。

3.4. 杭叉 2020 年前三季度業(yè)績增長更超預(yù)期，近期市場表現(xiàn)較好

合力分紅比例及金額高于杭叉。合力 1996 年上市，截至 2020 年三季度，累計(jì)實(shí)現(xiàn) 凈利潤 68.1 億元，共分紅 21 次，累計(jì)現(xiàn)金分紅 24.0 億元，分紅率為 35.2%；杭叉 2016 年上市，截至 2020 年三季度，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 26.9 億元，共分紅 4 次，累計(jì)現(xiàn)金分紅 7.7 億元，分紅率為 28.7%。2016 年來合力共分紅 10.7 億元，分紅率及分紅金額均高于杭叉。

杭叉估值水平高于合力。杭叉自 2016 年上市以來，估值水平持續(xù)下降，2018、2019年 PE 水平與合力相當(dāng)，PB 水平高于合力。2020 年疫情受控后制造業(yè)大幅回暖，使得合 力、杭叉近期市場表現(xiàn)較好，估值水平均有所提升，而杭叉業(yè)績增速相對更超預(yù)期，市場給予其更高估值。