導(dǎo) 言

對消費(fèi)者的概念界定取決于規(guī)則的含義。在美國和歐盟的金融監(jiān)管法，以及相關(guān)的消費(fèi)者合同法，消費(fèi)者被定義為以個人身份進(jìn)行交易的個體，且該交易與他們平時所從事的職業(yè)及專業(yè)無關(guān)，本文也采取這種定義。監(jiān)管原則普遍認(rèn)為消費(fèi)者值得更多的保護(hù)，但是對于那些擴(kuò)張解釋消費(fèi)者的規(guī)則，也很有必要對消費(fèi)者的界限作出限縮。因此，監(jiān)管原則一向在成熟投資者和散戶進(jìn)行區(qū)別對待。散戶通常是以個人身份交易，相對來說交易量比較小，是更為符合監(jiān)管對消費(fèi)者的定義的。本節(jié)即以這部分消費(fèi)者為視角進(jìn)行討論。

雖說是以散戶的名義進(jìn)行交易，個體投資者其實(shí)是金融系統(tǒng)流動性的最終提供者，也是對金融系統(tǒng)中資金需求最旺盛的群體，例如以未來收入為擔(dān)保貸款買房。金融系統(tǒng)可以向消費(fèi)者提供支付服務(wù)，提供保險產(chǎn)品以供消費(fèi)者規(guī)避風(fēng)險，或者提供種種金融交易。

從經(jīng)濟(jì)視角來看，我們首先需要區(qū)分兩個相關(guān)且重疊的有關(guān)對消費(fèi)者進(jìn)行金融監(jiān)管保護(hù)的原因。第一個原因是消費(fèi)者與其交易對象的信息不對稱，對此監(jiān)管方面會要求在消費(fèi)者進(jìn)行交易時獲得充分的信息披露，并要求金融公司始終以保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的方式從事活動。如果信息不對稱是唯一的市場缺陷，那么認(rèn)識到這點(diǎn)的理性消費(fèi)者就會不再愿意從事金融交易。然而那些希望吸引消費(fèi)者投資的人又自然會采取一系列的措施來緩解消費(fèi)者在信息不對稱方面的憂慮。因此，除非監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此可以比市場主體做的更好，否則就是無用的，僅僅出于信息不對稱考慮的監(jiān)管措施就顯得沒有那么必要。

第二個也是更加可信的一個理由在于消費(fèi)者的行為特征。眾所周知，個人的認(rèn)知水平是有限的，在從事經(jīng)濟(jì)行為的決策過程中容易出錯，這種易出錯的可能性給了監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)制的理由。然而，基于該理由的規(guī)制也需要嚴(yán)格的限定。如果某種行為偏差完全扭曲了消費(fèi)者的行為習(xí)慣，那么就很難識別他們的真實(shí)意愿，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)制就面臨對消費(fèi)者自身福利而言更為不利的風(fēng)險。

最有力的監(jiān)管案例都聚焦于信息不對稱和消費(fèi)者的認(rèn)知偏差。消費(fèi)者通常關(guān)注的是產(chǎn)品特定的顯著屬性，如價格，因此在越是競爭激烈的市場，金融公司就越是傾向于從價格上包裝金融產(chǎn)品以吸引消費(fèi)者，同時將易被忽略的產(chǎn)品特征披露在較為隱蔽的地方。

科技的進(jìn)步表明科技公司有足夠強(qiáng)大的數(shù)據(jù)采集和處理能力來分析消費(fèi)者的行為特征。鑒于金融產(chǎn)品僅僅是一種合同，很容易就能夠進(jìn)行一些設(shè)計(jì)來增加銷量。雖然測評某一金融產(chǎn)品是否能夠增加消費(fèi)者的福祉并不容易，但是很顯然也不能任由金融公司利用消費(fèi)者的知識短缺和認(rèn)知偏差來隨意設(shè)計(jì)產(chǎn)品。金融公司花費(fèi)在這些活動上的資源本身就是一種對社會資源的浪費(fèi)，從社會財(cái)富分配的角度來說也毫無益處。

我們將從本文具體闡述以上監(jiān)管原理。第一部分從消費(fèi)者的選擇理論出發(fā)，關(guān)注由行為偏差帶來的不良后果。從調(diào)查中，我們得出的結(jié)論是在選擇金融產(chǎn)品方面，消費(fèi)者有極大的可能作出錯誤的決定。第二部分主要講為什么金融產(chǎn)品提供者和第三方評級機(jī)構(gòu)不會去關(guān)注提高消費(fèi)者的決策效益。第三部分講金融監(jiān)管干預(yù)對消費(fèi)者而言的正當(dāng)性。第四部分講在不同的場景下，我們應(yīng)該如何對消費(fèi)者的范圍進(jìn)行界定。

一、有缺陷的消費(fèi)者決策

1. 消費(fèi)者在作出金融決策時會犯的一些錯誤

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的理性人假設(shè)認(rèn)為個體作出經(jīng)濟(jì)決策時會出于增加自身利益的考慮。消費(fèi)者基于個人判斷來選擇其認(rèn)為會帶來利益的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品，然而這里有一個明顯的缺陷在于消費(fèi)者并無足夠的能力作出始終符合他們利益的決策。

有大量的調(diào)查認(rèn)為消費(fèi)者作出的投資決策結(jié)果僅僅取得了低水平回報。用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來說，這樣的投資者就是錯過了取得帕累托最優(yōu)解的機(jī)會。用較為口語的話說，他們“把錢留在了桌子上”。我們可以認(rèn)定這樣的投資決定是一種錯誤。首先我們來快速看幾個例子，兩個是關(guān)于借貸的，三個是關(guān)于存錢與投資的。

（1） 按揭貸款

許多進(jìn)行銀行抵押貸款的人會錯誤的理解他們所負(fù)擔(dān)的銀行利率，有調(diào)查顯示7%左右的美國家庭認(rèn)為他們的抵押貸款利率比實(shí)際利率低，因而他們不會在銀行長期貸款利率降低的時候去進(jìn)行再融資以此來降低抵押貸款的利息費(fèi)用。

（2）信用卡條款

有調(diào)查顯示只有1/3的美國人理解標(biāo)準(zhǔn)的消費(fèi)者借貸合約例如復(fù)利和信用卡收費(fèi)是如何運(yùn)作的，金融文盲，就和這種盲目浪費(fèi)的借貸行為有關(guān)，因而有1/3的多余開支可能就是因他們對其行為后果的無知而造成的。

（3）退休金計(jì)劃

市場個體通常不會重視退休金計(jì)劃，即使從稅收考慮上和雇主的角度他們有理由這么做。當(dāng)然，有時候退休金計(jì)劃會導(dǎo)致員工的現(xiàn)期收入變少，因?yàn)橐獜乃麄兊漠?dāng)期收入中減去這部分。但是更為震驚的調(diào)查結(jié)果在于，即使雇員不需要額外付出代價，也只有少部分員工會報名退休金計(jì)劃。

（4）投資多樣化

許多投資于股票的投資者很不注重分散風(fēng)險。例如，美國市場上的個人投資者平均投資的股票數(shù)量僅為4-7個。而且更傾向于國內(nèi)公司股票以及自己雇主的公司股票。

（5）投機(jī)性交易

個人投資者傾向于根據(jù)短時間內(nèi)股價的波動進(jìn)行投機(jī)性投資，而殊不知他們的投資回報中很大一部分是用來支付中介費(fèi)用的。

我們可能會好奇以上所述行為到底是否為一種錯誤，或者說他們是否僅僅反映了消費(fèi)者的投資偏好。這些例子反映了一些消費(fèi)者因未能采取應(yīng)當(dāng)采取的行動而導(dǎo)致收益減少——不管是報名參加養(yǎng)老金計(jì)劃，還是在信用卡收費(fèi)日前支付賬單，對抵押貸款進(jìn)行再融資、抑或是學(xué)習(xí)有關(guān)分散風(fēng)險的理論。

以上行動都需要時間的投入。如果說，這些投資者是把剩下來的時間用來做更能創(chuàng)造價值的工作，那就能夠理解，但是恰恰相反，容易在投資決策上出現(xiàn)以上錯誤的投資者更多的反而是那些低收入人群或者無業(yè)游民以及退休人群。

2. 消費(fèi)者為何犯錯？

如何來解釋消費(fèi)者金融行為的模式呢？我們可能會認(rèn)為答案在于消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱。如果消費(fèi)者不能以足夠低的成本來獲取信息或?qū)崟r關(guān)注他們的投資表現(xiàn)，那么就會限制他們的投資選擇。我們已經(jīng)在前文描述了信息不對稱作為一種市場失靈的因素，這里將不再重復(fù)贅述。然而，這并不足以解釋我們所舉出的一些例子。面臨信息不對稱的理性投資者會知道投資對其不利，因而應(yīng)該避免進(jìn)入金融市場，但個體投資者們依然在購買金融產(chǎn)品，并且以一種更高耗費(fèi)的方式。因此，我們可以將理性處理信息的模式分為幾個要素，經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、心理與腦神經(jīng)占據(jù)了消費(fèi)者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的幾個考慮，這就為消費(fèi)者的潛在決策錯誤埋下了種子。

一個著名的實(shí)驗(yàn)調(diào)查了在一定情況下消費(fèi)者所作出的決策，這些行為調(diào)查旨在識別消費(fèi)者決策過程中的反?，F(xiàn)象與偏見。然而，這些調(diào)查缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，比如是如何形成這些結(jié)論的，以及消費(fèi)者決策的過程是如何形成的。這就很難解釋一些特定的偏見或異常現(xiàn)象何時發(fā)揮作用。因此，也就很難從這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果中辨別出政策的效用。

一個被稱為神經(jīng)元經(jīng)濟(jì)學(xué)的新型調(diào)查試圖把神經(jīng)元和有關(guān)行為決策的社科研究聯(lián)系在一起，目的是為了理解人們作出選擇的認(rèn)知基礎(chǔ)。在不同的實(shí)驗(yàn)中使用MRI掃描來反映人腦的活動，該領(lǐng)域的研究者旨在弄明白人腦決策與神經(jīng)元活動的關(guān)系。盡管該領(lǐng)域尚處于早期階段，但有潛力研究出人腦特征與行為活動之間的關(guān)系。目前有關(guān)于兩個特征的共識逐漸被達(dá)成，接下來逐一進(jìn)行討論。

第一是即刻的滿足。通常金融機(jī)構(gòu)對未來金融產(chǎn)品進(jìn)行定價時會采用固定的折現(xiàn)率。在實(shí)驗(yàn)中，相比于未來某一時點(diǎn)的折現(xiàn)率，即使現(xiàn)在的折現(xiàn)率是更高的，消費(fèi)者也更傾向于選擇現(xiàn)在進(jìn)行消費(fèi)或投資，這是源于對即刻滿足的偏好。而且，這是有神經(jīng)學(xué)基礎(chǔ)的，相比較于那些長期投資，在面臨即將產(chǎn)生短期收益的決定時，更多的大腦部分被激發(fā)。在做出有關(guān)現(xiàn)在的決策時，人腦會啟用一種更快速、更直覺的思考過程，可能是因?yàn)檫@樣的決定需要被快速作出。相反，對于那些與未來有關(guān)的決策更容易被人們深思熟慮。在比較結(jié)果的過程中，直覺性的思維往往比意志思考帶來更優(yōu)的結(jié)果。

即刻的滿足還可以解釋一種經(jīng)驗(yàn)上容易被觀察到的現(xiàn)象，即在個人選擇過程中的惰性和拖延。在作出某些需要耗費(fèi)時間的決定時，人們往往會拖延這種決定，認(rèn)為今天作出決定所花費(fèi)的精力會比以后再做決定花費(fèi)的精力多，這樣的心態(tài)循環(huán)往復(fù)。因此，復(fù)雜的問題往往拖延決策，使得投資者變得拖延，并作出錯誤的決定。

這也可以解釋一個很明顯的消費(fèi)者錯誤決策行為。經(jīng)驗(yàn)主義研究報告表明那些教育程度低的人和年長的人在投資時更容易犯錯，因?yàn)樗麄冃枰ㄙM(fèi)更多的時間來了解一個新的金融產(chǎn)品，也就是說他們會認(rèn)為以后做出的決策比現(xiàn)在作出的決策要更優(yōu)，因此他們在短時間內(nèi)作出的決策往往是無知的。

第二是參考依賴。人類神經(jīng)系統(tǒng)在將初級信息加工成投資賴以進(jìn)行的理性認(rèn)知之前，需要經(jīng)過一系列復(fù)雜的過程。然而，很多的初級信息都是被人所拋棄的，人們決策所依賴的信息往往是一些市場上的變化，而不是客觀的價值，這就節(jié)省了很多處理信息的力氣。人們通過一些指標(biāo)的變動來實(shí)現(xiàn)認(rèn)知，因而我們的認(rèn)知不可避免地被我們最近的經(jīng)歷所影響著。一個著名的實(shí)驗(yàn)就是一個例子，這個實(shí)驗(yàn)要求被試者把兩只手分別放在冷水和熱水中，然后再讓他們把手拿出來放到溫水中，被試者表示剛開始放在熱水中的手感覺到冷，而剛開始放到冷水中的手感覺到了熱。

即使神經(jīng)學(xué)基礎(chǔ)比即刻的滿足更加具有推測意義，但是這種神經(jīng)學(xué)數(shù)據(jù)與歷史經(jīng)驗(yàn)的印證就顯得非?？尚?。特別是，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明相比于獲取那些尚且沒有的東西，人們對于失去已經(jīng)擁有的東西顯得更加在意，這種現(xiàn)象在以下實(shí)驗(yàn)中被觀察到：在這個實(shí)驗(yàn)中，有些人被分發(fā)了馬克杯，有些人被發(fā)了等額的金錢，剛開始每個人都被詢問了他們愿意花多少錢買馬克杯，后來就發(fā)現(xiàn)那些被發(fā)了馬克杯的人呈現(xiàn)出了一種稟賦效應(yīng)，相比于他們當(dāng)初愿意買馬克杯的錢，他們賣出該馬克杯的錢要更高。一旦這些被試者擁有了馬克杯，他們的估值就變了。同樣地，一些著名的證據(jù)表明，涉及到未來的收益或損失時，存在不確定性時的決策呈現(xiàn)出不同的偏好，在面臨潛在收益時投資者往往表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，而在面臨潛在虧損時卻表現(xiàn)出追求風(fēng)險。這種參考依賴可以解釋為什么在股價上漲的時候投資者往往選擇拋掉而股價下跌時投資者選擇繼續(xù)持倉。

大腦往往僅使用它所獲取到的一部分信息的這種現(xiàn)象是普遍存在的。這是因?yàn)橄M(fèi)者的信息處理能力是有限的，他們使用的是探索式的方法，即那些可以釋放比較接近正確結(jié)論的經(jīng)驗(yàn)法則，但是又不需要太多的思考過程。然而我們由此可以得出的結(jié)論就是信息獲取和架構(gòu)的過程與認(rèn)知或是作出選擇的過程知是不同的。

許多研究人員認(rèn)為投資者的一些錯誤行為是源于非理性的結(jié)果。然而，從發(fā)展的視角來看，基于人體有限的信息處理能力，犧牲掉一些準(zhǔn)確性來謀求效率和速度才是更加理性的選擇。與拘泥于理性的哲學(xué)意義相反，我們將注意力放在與投資者偏好有關(guān)的選擇的潛在不可靠性?；谝陨嫌懻?，我們需要關(guān)注的點(diǎn)在于投資者做出決策的環(huán)境是否可以被優(yōu)化從而改善這些潛在問題。

二、市場能否提供解決措施？

在考慮監(jiān)管規(guī)制之前，可以先思考市場是否會自行產(chǎn)生一些解決措施。如果消費(fèi)者習(xí)慣性地犯錯，那么經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能就會疑惑為什么市場不會發(fā)育出幫助消費(fèi)者少犯錯誤的產(chǎn)業(yè)。如果說人們都是希望少犯些錯誤的，那么為消費(fèi)者提供投資決策服務(wù)的人就有生存空間。然而非常不幸，市場上的狀況卻是消費(fèi)者容易作出錯誤決策的行為傾向正被大肆利用著。

金融產(chǎn)品不過是消費(fèi)者與金融公司所締結(jié)的合同。在締結(jié)這些合同時，消費(fèi)者面臨的不僅是判斷錯誤的風(fēng)險，基于前文所討論的理由，還可能會有金融公司通過一定的合同設(shè)計(jì)來利用消費(fèi)者的錯誤傾向。因?yàn)橄M(fèi)者往往僅關(guān)注合同的某些特征，激烈的競爭使得金融公司有很強(qiáng)的驅(qū)動力去使合同在某些維度上更加吸引投資者，對于那些不是很受青睞的特征，可以放在一些不受投資者關(guān)注的位置。通過交叉補(bǔ)貼的方法，金融公司很容易就把降低價格而少獲取的盈利給重新賺回來。

對于這樣存在問題的金融合同，Schwartz和Wilde在一篇有關(guān)消費(fèi)者市場信息不對稱的經(jīng)典文章中聲稱市場上的私序行為就可以為此提供解決辦法：即使消費(fèi)者很多時候?qū)贤瑮l款的認(rèn)知是錯誤的，但仍有一部分消費(fèi)者會去注意某些不易被關(guān)注到的信息，那么金融公司為了回應(yīng)這部分消費(fèi)者也會對合同進(jìn)行改善。這部分消息較為靈通的消費(fèi)者就是所謂的邊際消費(fèi)者，即對價格或者交易條款的變化最為敏感的人。因此，產(chǎn)品提供者有理由去調(diào)整合同相關(guān)內(nèi)容來吸引這部分人，從而取得競爭的勝利。除此之外，消費(fèi)者的信息渠道除了通過自身獲取，還可以購買第三方的評估報告。

不幸的是，在這種所謂的市場機(jī)制中存在明顯的缺陷。想要通過這部分信息靈通的消費(fèi)者來改變市場價格，取決于兩個因素：（i）存在足夠多的理解非突出條款的信息靈通者；（ii）信息靈通者和市場上的其他消費(fèi)者購買同一種金融產(chǎn)品。然而在消費(fèi)者金融市場中，這兩個條件顯然都不容易得到滿足。

有關(guān)于第一個條件，首先讓我們來思考投資者是如何獲取信息的。一種途徑是自己學(xué)習(xí)交易條款。證據(jù)表明很少有消費(fèi)者去看這些交易條款。有幾位研究者追蹤了消費(fèi)者在線上購買軟件的行為，發(fā)現(xiàn)只有千分之一到千分之二的消費(fèi)者真正地打開了合同條款，而且這些人瀏覽條款的時間最多也就能看完一小部分條款。那么這樣的情況對于金融商品而言也并沒有什么不同。更復(fù)雜的情況可能會在消費(fèi)者錯誤估計(jì)自己的未來行為時發(fā)生。例如，在信貸借款中，消費(fèi)者普遍認(rèn)為自己不會落入那種剛開始優(yōu)惠利率很吸引人但后來開始抬高利率的陷阱。

第二種獲取信息的途徑是消費(fèi)者對經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們談起經(jīng)驗(yàn)指的是那些無法預(yù)先計(jì)算質(zhì)量參數(shù)、只能通過消費(fèi)過程進(jìn)行積累的經(jīng)驗(yàn)。盡管消費(fèi)者能夠知道那些他們經(jīng)常購買的金融產(chǎn)品的質(zhì)量屬性（例如旅游保險），但是當(dāng)有些產(chǎn)品消費(fèi)者可能僅會購買一次的時候，這種經(jīng)驗(yàn)就是不可能積累得到的。許多重要的消費(fèi)者金融決策，例如養(yǎng)老金計(jì)劃、按揭貸款、人壽保險，都是不經(jīng)常發(fā)生的，因此也就僅僅能提供給消費(fèi)者有限的學(xué)習(xí)機(jī)會。

即使一些消費(fèi)者理解隱藏條款的效力，也無法改變產(chǎn)品的條款，許多金融產(chǎn)品和服務(wù)是可以根據(jù)消費(fèi)者的需求量身定做的，這就導(dǎo)致難以進(jìn)行價格和質(zhì)量的比較。產(chǎn)品定制可以去順應(yīng)那些消息靈通的消費(fèi)者，而對于其他消費(fèi)者則一律統(tǒng)一對待。這也同時意味著信息靈通者并不能對產(chǎn)品條款產(chǎn)生廣泛的影響力。

事實(shí)上，競爭市場上的金融公司存在動機(jī)去對那些消息靈通者進(jìn)行交叉補(bǔ)貼，而對其他投資者加以“剝削”，相反卻不太可能在介紹一個商品時同時說明該商品所隱含的終身費(fèi)用，否則就會同時被兩種消費(fèi)者所排斥。消息靈通的消費(fèi)者會認(rèn)為除此之外還存在更多的隱形消費(fèi)，而消息不靈通的消費(fèi)者則會因?yàn)椴辉紤]到隱性消費(fèi)而嫌棄已被金融公司所披露的成本花銷過于高昂。

2.  金融市場

在一個更為積極的面向上，許多消費(fèi)者可能遇到的問題都因?yàn)橐粋€流動性強(qiáng)的二級市場而被削弱，公開股權(quán)市場就是一個典范。這里的散戶們都和一大批成熟的、信息靈通的投資者進(jìn)行匿名交易，這樣的市場有助于聚集各方的信息并反映到市場價格中。在一個信息傳播效率足夠高的市場，證券價格顯然能夠公平地反映市場對證券的合理估值，信息不對稱的問題顯著減少。當(dāng)然，這種二級市場的流動性只能有益于投資者，對于借入股票和需要支付服務(wù)的人并無益處。然而許多的資本市場上的散戶投資者經(jīng)常會忽略一個重要特征，即證券價格并未反映一些本可以被分散的特定風(fēng)險，這就意味著缺乏分散投資組合的投資者正承擔(dān)著未被分散的風(fēng)險，投資回報也就少于預(yù)期。

3.  金融顧問

金融顧問是對于消費(fèi)者和散戶投資者來說的一個潛在的市場解決方式，金融投資顧問可以給消費(fèi)者提供適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和投資策略的建議，這可以幫消費(fèi)者解決信息不對稱和決策能力的缺陷。

不幸的是，選擇投資顧問和選擇金融合同將面臨一樣的難題，消費(fèi)者和投資顧問之間存在信息不對稱。更可惡的是，對于消費(fèi)者來說判斷是合同本身的風(fēng)險還是選錯了金融顧問而導(dǎo)致的風(fēng)險是很困難的。一想到這些，投資者就會覺得不想尋求投資顧問。此外，我們所講到的行為偏差都有可能導(dǎo)致消費(fèi)者認(rèn)為付錢去獲得金融建議是不值當(dāng)?shù)模绕鹜ㄟ^尋找投資顧問而獲得的多余回報，消費(fèi)者更容易因?yàn)楫?dāng)下節(jié)約了這筆中介費(fèi)而感到滿足。那么那些希望進(jìn)行貸款的消費(fèi)者本身就財(cái)富有限，更不會去花錢尋找金融顧問。

為了解決該困境，一種實(shí)踐中普遍的做法是投資顧問向消費(fèi)者提供免費(fèi)的服務(wù)，一旦消費(fèi)者聽從其建議購買了某個金融產(chǎn)品之后，由該金融產(chǎn)品的提供者支付酬金。當(dāng)然，在這種情況下，投資顧問就面臨很大的利益沖突。當(dāng)消費(fèi)者對這種利益沖突根本不知情的時候，或者更可怕的是，根本無法判斷它會在多大程度上影響投資顧問的職業(yè)判斷的時候，這個時候的投資建議就會缺少很多建議的本質(zhì)而演變成了金融公司的營銷機(jī)會。同樣的一個狀況會發(fā)生在股票市場上的散戶投資者。那些賣方分析師，他們的報告都是由股票承銷商出資攥寫的，自然會對他們的判斷產(chǎn)生不利的影響。

鑒于以上種種，許多消費(fèi)者直接放棄尋求投資建議并不為奇，直接與金融公司建立合同到目前為止是購買金融產(chǎn)品最為常規(guī)的方式。金融建議和廣告之間的界限變得越發(fā)模糊，消費(fèi)者們也更加傾向于把從市場上獲取的各種信息當(dāng)成是自我學(xué)習(xí)的機(jī)會。各種提供給散戶投資者的教育材料也能在某種程度上鼓勵他們進(jìn)行更為頻繁的交易，這其實(shí)也是股票經(jīng)紀(jì)人賴以賺取傭金的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，也有投資顧問是投資者預(yù)先支付傭金并且獨(dú)立于金融產(chǎn)品提供者的，因而不存在利益沖突。為投資顧問預(yù)付傭金存在明顯的規(guī)模效應(yīng)，因而對于一些高凈值客戶來說更加有價值。同樣的，那些有金融市場經(jīng)驗(yàn)的人更加能夠區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的顧問，種種跡象表明那些獨(dú)立投資顧問的主要客戶不太可能是散戶投資者。

我們已經(jīng)知道消費(fèi)者在進(jìn)行金融交易的過程中會日常犯錯，同時市場也不能提供有效解決方法。消費(fèi)者的選擇反映了其跟隨時間和各種參照而改變的不連貫的偏好性，監(jiān)管是否能夠——應(yīng)當(dāng)幫助他們改善投資回報？我們接下來將會看到不同的規(guī)制措施會產(chǎn)生不同的效果。

一個看似直接的措施即將重點(diǎn)放在提高投資者的決策質(zhì)量，而非剔除那些看似不好的決定，經(jīng)典的例子即強(qiáng)制性信息披露或提供資金進(jìn)行消費(fèi)者金融培訓(xùn)。如果說問題的本質(zhì)僅僅是消費(fèi)者并不了解他們投資決策的后果，那么這種信息不對稱問題就可以被前述措施有效解決，然而，信息披露對于解決消費(fèi)者的認(rèn)知偏差和即刻的滿足傾向性毫無裨益。消費(fèi)者非常清楚他們的投資決策會帶來一定的后果，問題僅僅在于他們對這些后果所帶來的效用的評價是會變化的。更可怕的是，那些構(gòu)成一些錯誤金融決策原因的行為因素可能會進(jìn)一步貶低信息披露和投資者教育的效用。對于即刻的滿足有更高傾向性的投資者往往從投資者教育和信息披露中獲益最少，因?yàn)樗麄兏緹o法做到投入足夠的時間。

信息型策略的有限效用是否表明可以引入那些排除錯誤決策的規(guī)制措施？這就包括，禁止金融合同中出現(xiàn)特定的條款，或者禁止金融公司向消費(fèi)者提供某一類的合同。美國學(xué)者Oren Bar-Gill和Elizabeth Warren曾有過一個著名的爭論，他們類比體育產(chǎn)品說明金融產(chǎn)品也需要受制于安全審查。設(shè)計(jì)或制造有瑕疵的體育產(chǎn)品會在上市前經(jīng)歷嚴(yán)格的審查是因?yàn)樗鼈兛赡軙o消費(fèi)者造成身體傷害，因而金融產(chǎn)品也因可能招致金融危害而應(yīng)受到審查。

不幸的是，在講到優(yōu)化投資回報的時候，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和人們實(shí)際作出決策的過程之間的差別導(dǎo)致了一個概念上的問題。如果消費(fèi)者的選擇未必真的能夠反映其連貫的偏好，那么所謂提高一個投資者的福祉到底意義為何呢？舉一個例子，假設(shè)現(xiàn)在有一個借款人Brian，存在著強(qiáng)烈的即刻的滿足傾向。Brian從一個出借人那里借了100鎊，借款期限是3周，3周后需要償還120鎊。這就意味著Brian愿意為了提前3周拿到現(xiàn)款而支付20鎊的利息。在Brian締結(jié)借款合同的時候，他對于即刻滿足的傾向性意味著他將未來的結(jié)果大大地折現(xiàn)了，相比于現(xiàn)在可以拿到100鎊的快樂，將來需要額外支付20鎊的代價是微不足道的。然而，當(dāng)需要還款的時刻來臨，Brian就要因20鎊的還款而減少20鎊當(dāng)期的快樂，他可能會開始后悔之前的借款決定。

那么金融監(jiān)管如何能夠提高Brian的福祉呢？假設(shè)設(shè)置一個最高的借款利率，這可能有利于增加Brian事后的福祉，但是也可能會促使他減少當(dāng)期的借款，因而減少當(dāng)期的福祉。政策制定者面臨的問題是當(dāng)即刻滿足的傾向性嚴(yán)重影響投資決策的時候，并沒有理由優(yōu)先依照事后的時點(diǎn)去測量消費(fèi)者的福祉。兩個時間點(diǎn)都反映了他對個人福祉的判斷，只是在不同的時點(diǎn)上。

即使監(jiān)管者假設(shè)Brian事后的福祉比事前的要重要，放棄事前的福祉是為了成全事后的福祉，然而因?yàn)锽rian自己的福祉感知是隨著時間是在變化的，我們根本無法決定哪個對他本人來說主觀上更重要。如果僅僅是找?guī)讉€網(wǎng)站就能避免更多的花銷，那么他可能會贊同監(jiān)管者的假設(shè)，但如果他因?yàn)榫o急事務(wù)需要這筆錢，而且從其他地方也借不到錢了，那么可能就會完全不同了?？傊?，消費(fèi)者并不遵循新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的事實(shí)也同時揭示出了一個質(zhì)疑：他們應(yīng)該遵循嗎？

事實(shí)上，將事前的損失和事后的收獲進(jìn)行比較的做法暗示了一種廣為流傳的觀點(diǎn)，即消費(fèi)者從不真正獲益，正是因?yàn)樗麄兊钠檬遣环€(wěn)定的，是短暫的。這就和政策制定者想要制定出能夠使投資者收益大于成本的政策面臨一樣的問題。事實(shí)上，政策制定者需要根據(jù)這二者并綜合考慮各種不同的投資者來推理出產(chǎn)品規(guī)制的福利效應(yīng)。也是因?yàn)橐陨侠щy，政策制定者通常不會直接規(guī)制產(chǎn)品條款，或者在規(guī)制前也會再三檢測能夠成功促進(jìn)福利效應(yīng)的證據(jù)。

一種被廣泛接受的可能性是調(diào)整消費(fèi)者的選擇架構(gòu)——即締結(jié)合同的環(huán)境特征，最著名的即默認(rèn)條款，如果消費(fèi)者沒有另外作出約定的話，就會遵循一些應(yīng)用于特定合同的基礎(chǔ)條款。對這種默認(rèn)條款的應(yīng)用有利于避免一些常見的錯誤，從而引導(dǎo)消費(fèi)者獲得更優(yōu)的回報。

除了默認(rèn)條款以外，選擇架構(gòu)的其他方面也可以被作出調(diào)整。其中一個被我們稱為結(jié)構(gòu)化披露的東西，不僅僅包括了一些必須予以披露的信息，還包括將這些信息呈現(xiàn)給消費(fèi)者的方式。這樣的規(guī)定有助于消費(fèi)者在短時間內(nèi)理解理解所披露的信息，因而減少即刻的滿足傾向帶來的惡果，并減少決策偏差。

在那種消費(fèi)者僅僅因過于高估了他們?yōu)槟骋粵Q策做出調(diào)研或者報名某一項(xiàng)目所消耗的時間而未能作出理性決策的情況下，設(shè)計(jì)基于避免行為偏差的默認(rèn)條款就是一種很有效的規(guī)制。一個著名的例子是關(guān)于養(yǎng)老金計(jì)劃的自愿參加與否，即便這是一個很好的機(jī)會，甚至是免費(fèi)的，也有許多職員并不選擇參與。一個可信的解釋就是，每個月員工們都高估了他們需要在報名上花費(fèi)的時間，并大大低估了該機(jī)會的價值。這個過程每個月被重復(fù)一遍，導(dǎo)致了無限的拖延。如果制度設(shè)計(jì)成可以自愿退出，而非可以自愿加入，職員們就不會因報名和參加活動而浪費(fèi)時間，如果說真的有職員是因?yàn)槌送涎右酝獾脑虿幌雲(yún)⒓釉摶顒?，那么他們也可以自愿選擇退出。

這種觀點(diǎn)，被支持者稱為“自由式家長主義”,必須保持一種比較小心的路線。默認(rèn)條款越是牢固，消費(fèi)者改變它的傾向就越小，那么通過默認(rèn)條款來“助推”消費(fèi)者就越是有效的。然而，這種完全相同的“粘性”也決定了對那些本來因?yàn)槠渌虿幌雲(yún)⒓踊顒拥娜说南拗朴卸啻?。因而一種默認(rèn)條款的設(shè)定就會比它剛開始出現(xiàn)時更接近于強(qiáng)制性規(guī)則。除此之外，“助推”的有效性建立在一系列的環(huán)境條件之上，這就意味著在規(guī)制前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一系列細(xì)致的證據(jù)收集工作。

在運(yùn)行著福利安全網(wǎng)的社會，例如國家養(yǎng)老金、對失業(yè)撫恤金、對低收入人群的免費(fèi)醫(yī)療，那些可能會危害消費(fèi)者未來金融福利的金融合同往往對社會具有負(fù)外部性。不為退休后存錢增加了國家養(yǎng)老金支出，過度借款導(dǎo)致了需要社會撫恤金兜底的可能性。這些可能成為國家規(guī)制的理由。英國就運(yùn)行了一個國立的強(qiáng)制性儲蓄機(jī)構(gòu)并設(shè)立了“國民保險制度”，所有的工作職工都需要按時支付以作為獲得養(yǎng)老金的對價。

除了這些外部性，關(guān)于個體消費(fèi)者還有一些激勵效應(yīng)，在存在著福利安全網(wǎng)的國家，消費(fèi)者可能更加容易忽視那些不好的經(jīng)濟(jì)決策對未來所帶來的負(fù)面效應(yīng)，因而此種國家的規(guī)制措施會更加廣泛。

一個比規(guī)制金融合同的條款更具合理性的規(guī)制路徑是關(guān)注與消費(fèi)者訂立合同的金融公司的行為，具體而言有三個原因。

首先，雖然我們可能并不確定消費(fèi)者主觀上的最佳利益為何，但顯然金融公司不應(yīng)當(dāng)積極地拒絕消費(fèi)者或者引發(fā)偏差。我們了解，在一些消費(fèi)者存在決策偏差的競爭市場上，金融公司有理由根據(jù)這些偏差設(shè)計(jì)出能夠吸引消費(fèi)者的產(chǎn)品，更有甚之，會積極促進(jìn)或擴(kuò)大化這種偏差。從社會的視角來看，金融公司分析消費(fèi)者數(shù)據(jù)以利用消費(fèi)者偏差的努力都是對社會資源的浪費(fèi)，因?yàn)檫@些社會財(cái)富從消費(fèi)者到金融公司的轉(zhuǎn)移不具任何效率。

其二，金融公司的尋租行為所帶來的分配結(jié)果也是不好的，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)表明，那些年齡較長、財(cái)富較少、或者受教育水平較低的人更容易犯錯，導(dǎo)致他們因金融服務(wù)付出不必要的高昂價格。

見多識廣的消費(fèi)者——可能是更富裕的或者是受過高等教育的，或者是對金融顧問更具有支付能力的那些人，就會對這些產(chǎn)品非常感興趣，因?yàn)樗麄兗瓤梢韵朕k法避免掉潛在收費(fèi)又能夠享受產(chǎn)品初期的低收費(fèi)。但是這樣下來他們就是在享受其他邊緣消費(fèi)者的交叉補(bǔ)貼，這種結(jié)果顯然不是我們想要的。

關(guān)注對金融公司行為的限制而非合同條款或者披露上的要求，對于提供給非理性消費(fèi)者的部分合同條款進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)定是不現(xiàn)實(shí)的，因而應(yīng)當(dāng)關(guān)注對金融公司行為的限制而非合同條款或者披露上的要求。有許許多多種設(shè)計(jì)可以使得合同僅僅對理性消費(fèi)者有利，而禁止其中的某些只會讓金融公司重新設(shè)計(jì)合同，最多也只能獲得短期的改善。然而，關(guān)注金融公司的行為，卻可以時時參與到公司產(chǎn)品的生命周期中去，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、測試及營銷——每個過程都要求達(dá)到好產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)。這種方法已經(jīng)被英國所采納，從2018年開始在歐盟實(shí)行。

我們從三個寬泛的提議對以上內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。首先，促進(jìn)消費(fèi)者決策的規(guī)制措施——信息披露、消費(fèi)者教育等類似的，是較為容易說明其合理性的，但是不那么有效。其二，一些規(guī)制金融合同條款的規(guī)制措施，雖說看起來會改變回報，但是卻無法判斷是否能夠促進(jìn)消費(fèi)者的主觀幸福感。其三，一些阻止金融公司大肆利用和剝削消費(fèi)者決策偏差的措施，對于金融公司的行為進(jìn)行規(guī)制是足以證明具有正當(dāng)性的。

在本章中，我們審視了基于消費(fèi)者行為偏差的一些規(guī)制案例。然而，我們目前還沒有嚴(yán)格定義究竟誰應(yīng)當(dāng)被視為監(jiān)管上所要保護(hù)的消費(fèi)者。

我們前文所討論的行為偏差包括了人們作出決策的一些特征。這些偏差的發(fā)生并不是均勻分布在個體之間，并且以一種事先難以識別的方式發(fā)生。專業(yè)投資者當(dāng)然也是存有偏見的人，那么他們是不是也會受制于一些行為偏差呢？沒錯，但是我們應(yīng)該記住專業(yè)投資者并不是隨意產(chǎn)生的，他們是經(jīng)過投資能力的層層篩選并受過一系列教育的，而且他們有激勵補(bǔ)償機(jī)制去保障他們作出去偏誤化的決策。一系列的研究報表表明專業(yè)投資者比起那些為自己投資的普通投資者更少受制于行為偏差，因而區(qū)別對待那些為自己投資的個體投資者和專業(yè)投資者之間有正當(dāng)性的。

但是所有為自己投資的個體都應(yīng)當(dāng)受到同等的保護(hù)嗎？我們在此需要討論三條規(guī)制邊界，其一是根據(jù)富裕程度分為低端投資者和高端投資者，盡管人均財(cái)富無法反映個體的金融決策水平，但是可以迅速提高他們尋求金融投資建議的能力。其二，根據(jù)對金融系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)區(qū)分為缺乏經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)驗(yàn)豐富的人。在歐盟對金融系統(tǒng)的專業(yè)參與決定著一個投資者能否被定義為專業(yè)投資者，這就說明經(jīng)驗(yàn)的確有助于促進(jìn)投資決策。其三，根據(jù)所購買的產(chǎn)品是金融公司的初級產(chǎn)品還是二級證券市場。金融公司在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時利用規(guī)模效應(yīng)并以此來利用個體消費(fèi)者的決策錯誤，然而這在二級市場中就行不通，因?yàn)槎壥袌鲋羞€充斥著很多的理性人。

最后一個問題有關(guān)在商業(yè)過程中市場參與者的規(guī)制問題。我們可能會認(rèn)為相比于個體而言他們的行為偏差會少很多，但未必就是沒有的，而且仍然有存在信息不對稱的可能。對此我們有三個要點(diǎn)。

首先，我們要區(qū)分非金融和金融公司。金融公司對金融產(chǎn)品比非金融公司信息更多，如果這二者相互交易的話就可能會導(dǎo)致信息不對稱的問題。其二，在非金融公司中，還需要區(qū)分大型和小型公司。金融交易并不是非金融公司的主要業(yè)務(wù)，但是大型公司仍然有很大的融資需求和套期保值風(fēng)險，因此他們就很有必要去發(fā)展公司內(nèi)部的金融企業(yè)，或者去購買內(nèi)部建議。相反，小型非金融企業(yè)就沒有那么大的經(jīng)濟(jì)體量，和那些財(cái)富有限的個體投資者面臨的問題是相似的。其三，即使是在富有經(jīng)驗(yàn)的金融企業(yè)之間，也會有消息沒那么靈通的一方低估了信息不對稱的程度。一個例子是養(yǎng)老基金、保險公司等其他機(jī)構(gòu)投資者投資于私募股權(quán)基金時，私募股權(quán)基金協(xié)議是非常復(fù)雜的，如果有實(shí)力雄厚的經(jīng)濟(jì)體起草了合同，那么對條款的理解就會呈現(xiàn)出不同。

在本章中，我們回顧了監(jiān)管者對消費(fèi)者金融產(chǎn)品規(guī)制過程中的一些特殊難度，讀者現(xiàn)在應(yīng)該了解了消費(fèi)者在作出金融決策時容易犯的錯，以及市場無法自動糾正這些偏差的情況。讀者應(yīng)當(dāng)也知道了政策監(jiān)管合理化的內(nèi)在困難，尤其是以強(qiáng)制性規(guī)則的形式出現(xiàn)時會面臨突出問題。