出品|每日財報
作者|劉陽
1月15日，銀行板塊迎來了久違的大漲，成為當(dāng)天兩市最搶眼的板塊。尤其是1月14日剛發(fā)布業(yè)績預(yù)告超預(yù)期的銀行上漲勢頭更為猛烈。
比如1月14日晚間，招商銀行披露的業(yè)績快報顯示，該行預(yù)計2020年實現(xiàn)凈利潤973.42億元，同比增長4.82%。當(dāng)日收盤上漲4.26%。
另一家股份制銀行興業(yè)銀行的業(yè)績快報則顯示，該行預(yù)計2020年凈利潤666.26億元，同比增加1.15%。當(dāng)日收盤上漲6.37%。
1月15日A股銀行收盤股價前15名
《每日財報》注意到，在過去長周期的時間序列維度上，國內(nèi)銀行業(yè)的估值在過去10年間呈現(xiàn)不斷下行的走勢，2020年受到疫情的沖擊，國內(nèi)銀行的估值再次下探，目前行業(yè)的PB大約在0.7倍左右，位于歷史的絕對底部，價值洼地屬性無疑。歲末年初之際，各種策略會上對于銀行股投資價值的討論也非常熱烈。
那么銀行股為什么會面臨估值的不斷下跌？未來又能否迎來春天呢？
銀行股的本質(zhì)是周期股，關(guān)于這一點(diǎn)，我們在之前關(guān)于周期性行業(yè)的介紹中已經(jīng)提及過，從本質(zhì)上來說，宏觀經(jīng)濟(jì)是影響銀行股價的最核心因素，回溯2005以來5輪板塊趨勢性機(jī)會，除了2014年的牛市完全由流動性推動（實際上是杠桿資金推動的），其余幾輪行情都與經(jīng)濟(jì)走勢強(qiáng)相關(guān)。
我們可以簡單的回顧一下，2008年次貸危機(jī)后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行的風(fēng)險，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府推出了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃，并且央行在9月到12月先后進(jìn)行了5次降息、5次降準(zhǔn)，在寬松貨幣政策的大環(huán)境下，M2增速和社融大幅增長，市場流動性充裕。雖然后來4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃出現(xiàn)了后遺癥，但當(dāng)時在寬松貨幣政策的刺激下，2009年經(jīng)濟(jì)的迎來觸底反彈。
與此同時，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也在提升，銀行改制的推進(jìn)使得不良資產(chǎn)處置的核銷力度加大，四大AMC批量承接銀行剝離的不良資產(chǎn)，使得行業(yè)不良率由2008年三季度的 5.49%下降到四季度末的2.40%。盈利能力增強(qiáng)且資產(chǎn)質(zhì)量提升，銀行股估值提升是自然而然的事情。
隨后幾年，經(jīng)濟(jì)增長動力并不足，銀行的盈利增速趨于平滑。但在2012年4-7月，央行先后2次降息、2次降準(zhǔn)，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，社融增速在年中見底?0月份PMI指數(shù)重新站上枯榮線上方并持續(xù)上升，2012年4季度GDP 增速小幅反彈，在此背景之下，2012 年銀行業(yè)的凈利潤實際增速維持在17%的高位。
2014年，銀行業(yè)的凈利潤增速持續(xù)下滑，全年增長只有個位數(shù)，此輪行情的開啟主要是由杠桿資金推動的，在一定程度上背離了業(yè)績基本面。2016年和2017年，銀行業(yè)的盈利增速曾短暫回升，但在2018年之后再次下滑，本質(zhì)上是由銀行讓利于實體的政策導(dǎo)向造成的，在此背景下，銀行的凈息差不斷收窄，利潤空間被壓縮，與此同時，宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，銀行的風(fēng)險水平上升，資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)一定程度的下滑，人們普遍擔(dān)心銀行股的未來。與此同時，A股的投資者結(jié)構(gòu)散戶化特征明顯，而散戶的投資理念是追求短期超額收益，對于銀行股并不“感冒”，這也導(dǎo)致銀行股在一定程度上被資本市場拋棄，估值不斷殺跌。
站在當(dāng)下的時點(diǎn)來看，有市場認(rèn)為銀行股有望迎來短期波段小行情，原因有以下幾個方面。首先，上文提到過，給企業(yè)讓利在一定程度上折損了銀行的利潤，而今年的任務(wù)接近尾聲，數(shù)據(jù)顯示，前10個月金融體系已讓利 1.25 萬億元，年內(nèi)達(dá)標(biāo)沒什么問題，而且此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議也不再提及降低社會融資成本，這一信號還是比較重要的。其次，在讓利于實體的過程中，銀行業(yè)的資本充足率也在下滑，截止2020年9月底，城商行、農(nóng)商行的資本充足率水平分別為 12.44%、12.11%，已接近 10.5%的監(jiān)管底線要求。近期監(jiān)管部門已在多個場合強(qiáng)調(diào)支持中小銀行補(bǔ)資本，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議也首次提出多渠道補(bǔ)充銀行資本金，而依靠自身盈利增長提高資本金是最有效、最直接的方法。
基于此，在經(jīng)歷了持續(xù)的讓利過程后，銀行業(yè)的盈利增速有望得到短期的修復(fù)。最后，估值修復(fù)重要的推動因素——PB水平長期低于1并不合理，市場對于上市銀行基本面的悲觀情緒已在股價中充分反映，未來有望隨著盈利的復(fù)蘇而開啟一輪估值修復(fù)，如同四季度的周期股。
上文提到過，盈利是驅(qū)使銀行股估值的根本，這一理念放在具體的個股上依然成立。從2015年以來，A股上市銀行之間的估值差在明顯加大，以招商銀行、寧波銀行為代表的高ROE“龍頭”銀行的估值溢價持續(xù)提升，2020 年下半年，銀行股走勢分化，少數(shù)關(guān)注度較高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的市場表現(xiàn)出色，大部分低估值標(biāo)的表現(xiàn)低迷。截止到2021年1月15日，銀行業(yè)的整體PB只有0.74倍左右，而招商銀行的PB高達(dá)2.02，寧波銀行達(dá)到2.3。
在所有銀行股中，招商銀行首屈一指，這一點(diǎn)外界基本達(dá)成了共識，其核心競爭力主要就是零售金融。從2004年首次將零售銀行業(yè)務(wù)作為發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，到2014年進(jìn)一步深化“二次轉(zhuǎn)型”，瞄準(zhǔn)“輕型銀行”，再到“金融科技銀行”的新型定位，招商銀行在中國零售金融的發(fā)展道路上始終扮演引領(lǐng)者的角色，推動零售金融不斷進(jìn)階，從1.0邁向3.0。
在盈利能力方面，2020年 1-9月，招行的ROE在上市股份行中排名第一；在資產(chǎn)質(zhì)量方面，2020年9月末不良貸款率僅有1.13%，遠(yuǎn)低于其他上市股份行；撥備覆蓋率 425%，風(fēng)險抵御能力強(qiáng)大，為利潤提供了安全墊。過去幾年，寧波銀行呈現(xiàn)高成長性、高盈利能力、高穩(wěn)定性等特征，使其成為市場心目中最卓越的上市銀行之一。2020年前三季度繼續(xù)保持高速增長，實現(xiàn)營業(yè)收入302.61億元，同比增長18.42%，實現(xiàn)撥備前利潤194.21億元，同比增長15.6%，ROE達(dá)16.4%。與此同時，該行前3季度不良率為0.79%，環(huán)比第2季度持平，不良貸款率繼續(xù)保持行業(yè)低位。
除了關(guān)注銀行的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量，分紅水平也是衡量銀行股投資價值的重要尺度，那么如何判斷銀行的分紅能力呢？《每日財報》教給大家一個判斷方法，銀行賺取的凈利潤首先要考慮留存足夠的資本金，剩下的再來考慮分紅，換句話說，銀行的分紅能力是受到資本充足率水平制約的。銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的增量需要符合核心一級資本充足率的要求，國有四大行和其它股份行使用的最低核充率標(biāo)準(zhǔn)不同，四大行是9.5%，其它股份行是8.5%。
我們這里以工商銀行的數(shù)據(jù)為例，2019年，工商銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)186168.86億元，相較于2018年增加了14258.94億元，那么需要留存的資本金就是1354.60億元（14258.94*9.5%），而去年工商銀行的歸母凈利潤為3122.24億元，因此分紅比例的上限就是56.61%（（3122.24-1354.60）/3122.24）。
以此類推，投資者可以根據(jù)此方法對其他銀行的分紅上限做推算，這里需要提醒的一點(diǎn)是，由于今年部分銀行的盈利出現(xiàn)下滑，而風(fēng)險資產(chǎn)的增速還都比較高，因此明年銀行業(yè)的分紅能力可能會弱化，在這樣的情況下，尋找業(yè)績突出且分紅能力強(qiáng)的銀行就更為重要了。
