1、鎳產(chǎn)業(yè)鏈概述：資源總量豐富，但高品質(zhì)硫化鎳礦資源儲備枯竭；新能源應(yīng)用為戰(zhàn)略增長點

? 全球鎳資源儲備豐富、且回收較為成熟，預(yù)計鎳資源不會成為全球鎳下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸；但另一方面，大規(guī)模、高品位硫化鎳礦資源稀缺給電池等領(lǐng)域鎳的需求增長帶來壓力。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局 USGS 的統(tǒng)計，截止 2019年全球探明鎳儲量約 8900 萬金屬噸，從具體細分來看，其中 39%為硫化鎳礦，其余約 61%為紅土鎳礦。另一方面，受益于新能源汽車需求的持續(xù)抬升，電池級硫酸鎳鹽對鎳資源需求持續(xù)提升，受限于硫化鎳礦的資源瓶頸，預(yù)計未來紅土鎳礦將在電池領(lǐng)域鎳鹽需求方面扮演核心角色。

? 從國家和地區(qū)來看，印尼（2100 萬噸，占比約 24%）、澳大利亞（2000 萬噸，占比約 23%）、巴西（1100 萬噸，占比約 12%）等國家鎳資源儲量居前，資源類型主要為紅土鎳礦，澳洲兼具紅土鎳礦和硫化鎳礦；產(chǎn)量方面，2019 年印尼（80 萬噸鎳金屬量）、菲律賓（42 萬噸鎳金屬量）、俄羅斯（27 萬噸鎳金屬量）為前三大鎳資源生產(chǎn)國，印尼與菲律賓主產(chǎn)為紅土鎳礦，俄羅斯則擁有罕見的豐富多金屬伴生硫化鎳礦。
? 對中國而言，由于印尼在進口鎳礦所占比重較大，印尼的禁礦令影響不可忽視。作為全球主要的鎳礦生產(chǎn)國印度尼西亞，2014 年曾經(jīng)禁止鎳礦的出口，造成 2014-2016 年鎳礦產(chǎn)量下降；2017 年放松了鎳礦出口禁令，允許有條件出口；但 2019 年 8 月宣布從 2020 年 1 月 1 日起，再次禁止鎳礦出口。受印尼出口限制，目前國內(nèi)鎳資源來源已轉(zhuǎn)至菲律賓、新喀里多尼亞等國家。另一方面，因?qū)υ摻V令已經(jīng)有所預(yù)期，包括中資企業(yè)在內(nèi)的資本加大了對印尼鎳冶煉設(shè)施投資，預(yù)計和不銹鋼相關(guān)的鎳生鐵產(chǎn)業(yè)將部分從中國向印尼轉(zhuǎn)移；另一方面，除鎳鐵外中資也在加大印尼等國家的紅土鎳礦開發(fā)。
? 需求端：不銹鋼增速持穩(wěn)，新能源成核心增長動力。近年來，鎳的需求總體保持增長，2019 年全球及中國鎳的消費量分別為約 242 萬噸和 140 萬噸，其中中國是全球最大的鎳消費國，約占全球鎳消費量的 58%。從下游領(lǐng)域看，不銹鋼是鎳的最大下游，2019 年全球電池領(lǐng)域鎳消費占比約 5%，受益于下游動力電池需求的快速提升，預(yù)計至 2025 年全球電池領(lǐng)域電池消費占比將快速提升至約 17%。
? 當(dāng)前，新能源汽車已經(jīng)成為全球各主流國家和主流汽車集團大力推廣的車型。我國發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)》表示，2025 年新能源汽車滲透率將達到 25%。同時意見稿指出預(yù)計到 2035 年，國內(nèi)公共領(lǐng)域用車將實現(xiàn)全面電動化。當(dāng)前時點看，特斯拉的鯰魚效應(yīng)在全球范圍內(nèi)開始體現(xiàn)，疊加碳排放壓力，2020 年將成為全球汽車領(lǐng)域全力轉(zhuǎn)向電動化的元年。與新能源汽車動力電池相關(guān)的鎳產(chǎn)品主要是硫酸鎳，電池級硫酸鎳（Ni≥22%，Co≥0.4%）是生產(chǎn)三元前驅(qū)體的主要原材料之一。
? 目前動力電池主要包括磷酸鐵鋰、三元、錳酸鋰等，其中三元動力電池能量密度高，是未來動力電池發(fā)展的主要方向之一。近年來，隨著三元動力電池技術(shù)進步和市場認可度提高，三元正極材料在中國正極材料銷量的占比持續(xù)提升。與此同時，三元材料鎳含量提高，能量密度就會提升，高鎳化是未來動力電池發(fā)展的重要趨勢。從 2019 年 7 月起，高鎳 811 電池在乘用車中裝機量份額大幅提升，下半年基本維持在 20%左右，全年 NCM 811 電池占乘用車裝機量的 11.89%，占全部動力電池裝機量的 8%。
? 價格端：隨著新能源汽車的發(fā)展，三元前驅(qū)體的需求量進一步增長，鎳的新需求領(lǐng)域突破，資源價值或?qū)⒌靡泽w現(xiàn)，價格具備上漲空間。庫存方面，目前無論是中國鎳礦的港口庫存還是鎳的期貨庫存處于歷史平均較低水平，總體庫存壓力較小。2020 年受新冠公共衛(wèi)生事件影響，預(yù)計鎳需求量有一定延遲，而未來數(shù)年鎳雙重受益于單車用量增加和電動車規(guī)模增長，鎳將是極具前景的能源金屬之一。

2、資源端：硫化鎳礦增量不足，紅土鎳礦為主要開發(fā)方向

? 全球鎳資源總體儲量豐富，預(yù)計資源端不會成為全球鎳下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸；但另一方面，近年來全球大規(guī)模、高品位硫化鎳礦新增探礦發(fā)現(xiàn)較少，未開發(fā)資源項目主要為紅土鎳礦，或?qū)⑹俏磥砣蜴図椖块_發(fā)的主要方向。從國家和地區(qū)來看，印尼、菲律賓、新喀里多尼亞等是全球主要的紅土鎳礦產(chǎn)地，澳洲兼具紅土鎳礦和硫化鎳礦，俄羅斯和加拿大則擁有少有的多金屬伴生的硫化鎳礦藏。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2019 年，全球鎳資源儲量為 8900 萬噸；另一方面，鎳資源全球分布較為集中，其中儲量前三大國家印度尼西亞（23.6%）、澳大利亞（22.5%）、巴西（12.4%）合計占全球鎳資源儲量的 58.50%。
? 國內(nèi)來看，中國鎳資源儲量少（3.1%）、對外依存度高，鎳資源稟賦較差。近年來，中國鎳資源未有較大尋礦發(fā)現(xiàn)，儲量基本穩(wěn)定，2019 年儲量和資源量分別為 276 萬噸，約占全球鎳資源總儲量 3%，我國鎳下游鎳鐵不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈資源對外依賴度較高。我國鎳資源以硫化鎳礦為主，紅土鎳礦資源較為缺乏；分省份看，中國鎳資源主要集中在甘肅省，約占全國鎳資源的 62%，主要資源項目為位于金昌市金川集團白家嘴子鎳銅礦，其鎳金屬及鈷金屬儲量均位居中國第一。
? 供給端：國內(nèi)資源儲量低，生產(chǎn)需求大，進口依賴度高。中國是全球鎳冶煉產(chǎn)品生產(chǎn)大國，2019 年鎳冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量約 84 萬噸（折合鎳金屬量，包括 NPI、FeNi、電解鎳、其他原生鎳等），約占全球鎳冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量的 35%。但我國鎳資源不足，冶煉所需的上游原材料依賴進口，根據(jù)估算，近 90%鎳原材料依賴進口，主要來自菲律賓和印度尼西亞。
? 全球鎳礦生產(chǎn)總體上保持增長的態(tài)勢，2019 年全球鎳礦的產(chǎn)量達到 241 萬噸金屬鎳。全球鎳礦生產(chǎn)集中度也較高，其中印度尼西亞（29.8%）、菲律賓（15.7%）、俄羅斯（10.1%）三個國家約占全球鎳礦產(chǎn)量的 56%，而中國鎳礦產(chǎn)量僅約占全球約 4%。從企業(yè)主體看，全球鎳礦供應(yīng)格局較為分散，鎳礦龍頭企業(yè)市占率較低，僅 CR2 俄羅斯鎳業(yè)和淡水河谷的份額超過 5%。

2.1、硫化鎳礦資源：新發(fā)現(xiàn)硫化鎳礦項目儲備不足

? 硫化物型鎳礦資源品質(zhì)好，開采冶煉工藝技術(shù)成熟，并且伴生礦產(chǎn)多、綜合利用價值高，但因其長期開采，且近 20 多年于新的鎳資源勘察上無重大進展，保有儲量嚴重下滑。世界硫化鎳礦正在呈現(xiàn)資源危機，且以俄羅斯諾里爾斯克、中國金川等為代表的傳統(tǒng)硫化鎳礦采礦深度逐漸加深，開采難度日益加大，選、冶難度也不斷增長。因此，儲量富足的紅土鎳礦成為世界鎳資源開發(fā)的重點發(fā)展對象。
? 我國硫化鎳礦以地下開采為主。目前金川礦山開采深度達約 1000 米，礦床埋藏深、巖石破碎、地壓活動明顯；采用充填法開采，技術(shù)難度大、成本高。每年可提供約 8-9 萬噸鎳（金屬量）。目前金川礦區(qū)資源增儲較少，預(yù)計后續(xù)面臨一定的資源衰減問題。

2.2、紅土鎳礦資源：多分布于印尼、菲律賓等熱帶地區(qū)

? 全球鎳資源儲備以紅土鎳礦為主，印尼占據(jù)資源總量高與資源品位高雙重優(yōu)勢。紅土鎳礦主要分布在南北回歸線以內(nèi)的熱帶國家，主要有印尼、菲律賓、澳大利亞、新喀里多尼亞、巴布亞新幾內(nèi)亞等。從不同資源地的紅土鎳礦品位來看，印尼紅土鎳礦資源品位僅次于新喀里多尼亞，遠高于菲律賓、澳大利亞、馬達加斯加等其他紅土鎳礦主產(chǎn)區(qū)，一般較紅土鎳礦項目平均水平高15-20%。
? 紅土鎳礦的優(yōu)點突出：紅土鎳礦主要分布在世界上赤道南北緯 30°內(nèi)熱帶國家以及環(huán)太平洋兩岸的亞熱帶和熱帶區(qū)域。紅土鎳礦的主要優(yōu)點在于：①資源豐富，幾乎賦存于地表，勘查成本較低；②可露天開采，采礦成本低；③合理的選冶工藝已逐漸成熟；④紅土鎳礦資源大多數(shù)離海岸線較近，便于運輸；⑤紅土鎳礦能夠生產(chǎn)硫鎳、鎳鐵、燒結(jié)氧化鎳、氫氧化鎳鈷等中間產(chǎn)品。
? 紅土鎳礦易于開采但成分復(fù)雜、鎳含量波動大，難于利用。根據(jù)鐵鎳比、鎂硅比及其含量的不同，紅土鎳礦主要分為褐鐵礦型、中間過渡型和腐殖土型三類。（1）褐鐵礦型主要分布于礦床的偏上部，以赤鐵礦、針鐵礦等及少量黏土礦物為主，鎳含量一般為 0.6%-1.4%，鐵含量一般為 36-50%。（2）腐殖型主要分布于礦床中下部以鎳蛇紋石、含鎳綠脫石等礦物為主，鎳含量一般為 1.4%-3.0%。

2.2.1、菲律賓紅土鎳礦：低鎳型紅土鎳礦為主，全球產(chǎn)量占比約 16%

? 2019 年，菲律賓鎳儲量 480 萬噸金屬量，全球排名第 6，占全球儲量的 5.41%；鎳礦產(chǎn)量 42 萬噸金屬量，全球排名第 2。菲律賓鎳礦多為高鎳含量的鐵礬土，大部分處在淺土層，易于開采且成本低。鎳礦集中分布在東達沃省和巴拉望省，其他有較大規(guī)模鎳礦藏的省還有北蘇里高省和三描禮士省。產(chǎn)出在超基性巖上的含鎳紅土型礦床是菲律賓產(chǎn)出最高、最重要的鎳礦床類型。典型礦山有 Rio Tuba 紅土型鎳礦、Nonoc 紅土型鎳礦。
? 菲律賓政策擾動：2016 年起環(huán)保政策趨嚴，鎳供給趨緊。菲律賓供給受政策影響較大，2017 年 2 月 4 日菲律賓鎳礦環(huán)保政策，要求關(guān)停和暫停運營鎳礦山 20 家，其產(chǎn)能約占 2016 年鎳礦總出口量占比 47.5%，約 1905 萬濕噸（折合鎳金屬量約 13.4-14.5 萬噸鎳）。2018 年、2019 年產(chǎn)量雖有所回升，但全球占比仍比政策出臺前的 2015 年少了近 10 個點。

2.2.2、印尼紅土鎳礦：頭部礦山資源供給優(yōu)勢集中，國內(nèi)企業(yè)開發(fā)優(yōu)勢顯著

? 印尼紅土鎳礦資源頭部供給集中。根據(jù)印尼能礦部估計，鎳礦總儲量預(yù)估為10.28 億噸實物量，地域分布方面，印尼現(xiàn)有紅土鎳礦資源主要分布在加里曼丹島、蘇拉威西島、馬魯古群島和西巴布亞島，其中多數(shù)鎳鐵冶煉工廠及不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)集中在蘇拉威西島和馬魯古群島。鎳礦公司方面，目前印尼有約 300 余家鎳礦公司，其中頭部企業(yè)包括 KONAWE UTARA、MOROWALI、KOLAKAUTARA 等，CR10 供應(yīng)商占據(jù)了主要份額，資源供應(yīng)格局龍頭集中度高。
? 冶煉產(chǎn)能主要集中于蘇拉威西省以及馬魯古島等地區(qū)，中資企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯。冶煉產(chǎn)能方面，目前印尼在產(chǎn)鎳項目產(chǎn)能合計約 70 萬噸（金屬量），具體來看，國內(nèi)企業(yè)在印尼鎳業(yè)開發(fā)處于相對領(lǐng)先優(yōu)勢，其中 2009 年青山集團與印尼八星投資有限公司合資設(shè)立 SMI，獲得印尼位于中蘇拉威西省摩羅瓦里（Morowali），面積 4.8 萬公頃紅土鎳礦開采權(quán)。并于 2010 年實現(xiàn)第一船鎳礦裝船回國，2013 年開始在 Morowali 當(dāng)?shù)嘏d建鎳合金項目。目前以青山為代表的國內(nèi)企業(yè)占據(jù)印尼鎳資源開發(fā)主要份額。

2.2.3、巴西、俄羅斯、澳大利亞：鎳礦產(chǎn)量逐步下行

? 巴西鎳礦資源：巴西鎳礦儲量 1100 萬噸，占世界總量的 12.36％，居世界第三位。鎳礦儲量主要分布在帕拉州（Para）和戈亞斯州（Goias）。由于近年來世界不銹鋼工業(yè)以及新能源領(lǐng)域的需求增長以及鎳的價格上漲，這些因素刺激了巴西鎳礦的勘查投資，鎳礦儲量增長明顯。另一方面，2016 年 5 月起Votorantim 開始關(guān)停旗下 Niquelandia 鎳礦，自 2017 年起，巴西鎳產(chǎn)量持續(xù)下降。
? 俄羅斯鎳礦資源：俄羅斯鎳礦儲量 690 萬噸，占世界總量的 7.75％，居世界第四位。境內(nèi)鎳礦資源分布在西部地區(qū)，主要是諾里爾斯克鎳業(yè)公司旗下的礦山，包括泰米爾半島（Taimyr Peninsula）鎳礦和科拉半島（Kola Peninsula）鎳礦等 7 座鎳礦山。
? 澳大利亞鎳礦資源：澳大利亞鎳礦儲量 2000 萬噸，占世界總量的 22.47％，居世界第二位。澳大利亞約 90％鎳礦分布在西澳州的坎巴大（Kambalda）、萊恩斯特（Leinster）、電訊山（Radi Hill）、凱斯山（Mount Keith）等。雖然儲量占全球第二，但 2019 年產(chǎn)量僅為 18 萬噸，占全球產(chǎn)量的 6.67%，排在第五位。

3、需求端：動力電池成為鎳需求爆發(fā)的引擎

? 鎳未來的供需結(jié)構(gòu)可能分化為“鎳鐵-不銹鋼”、“電解鎳-動力電池”兩條產(chǎn)業(yè)鏈，兩條主線皆有看點，短期由不銹鋼需求穩(wěn)健增長帶動，中長期動力電池接力，有望成為鎳需求的重要爆發(fā)點。
? 不銹鋼領(lǐng)域：從下游領(lǐng)域看，不銹鋼是鎳的最大下游，2019 年全球消費占比達到約 70%；2019 年全球不銹鋼行業(yè)鎳消費量約 170 萬噸，2017-2019年 CAGR 約 6.4%，在較高基數(shù)基礎(chǔ)上仍保持平穩(wěn)較快增長。預(yù)計未來不銹鋼領(lǐng)域鎳需求量仍將維持穩(wěn)步增長。
? 動力電池：隨著新能源汽車銷量快速增長，高續(xù)航里程的趨勢要求三元正極材料高鎳化發(fā)展趨勢已定，未來電動汽車動力電池所需的硫酸鎳需求或?qū)⑦M入爆發(fā)期，成為鎳需求的最大新增點。根據(jù)興證金屬組預(yù)測，2020 年全球動力電池領(lǐng)域鎳消費量約 10.7 萬噸鎳金屬量，對應(yīng)占比約 5%；預(yù)計 2020-2025 年全球動力電池鎳需求量或從 10.7 萬噸大幅提升至 2025 年約 60 萬噸鎳金屬量，占比提升至約 17%，2020-2025 年 CAGR約 41%。

3.1、不銹鋼：目前全球鎳消費核心，未來仍將保持平穩(wěn)增長

? 不銹鋼：我國已成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，2019 年我國不銹鋼鎳消費量實現(xiàn) 12.2%的同比增長。2019 年全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量為 5222 萬噸，其中中國占比 56%，我國已經(jīng)成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，2019 年我國不銹鋼行業(yè)消費鎳 129 萬噸，同比增長 12.2%。不銹鋼按化學(xué)成分可分為鉻錳鎳系不銹鋼、鉻鎳系不銹鋼和鉻系不銹鋼，分別對應(yīng)于美國 AISI 標(biāo)準的 200、300和 400 系列，平均鎳含量在 0.9%、8.0%、0.0%。其中以 300 系占比最高，占不銹鋼總產(chǎn)量超過 60%，其綜合性能優(yōu)異，用途最為廣泛，代表鋼種 304 不銹鋼產(chǎn)量占 300 系產(chǎn)量的 80%以上。

3.1.1、我國不銹鋼行業(yè)集中度較高

? 從冶煉端（不銹鋼粗鋼）來看，青山集團、太鋼不銹兩大企業(yè)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量遙遙領(lǐng)先，合計占全國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量的 35%以上。2017、2018年，我國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量 CR10 達到 78%左右，冶煉端集中度高，行業(yè)供給格局顯著優(yōu)于普鋼。
? 從加工及深加工端（板材、長材）來看：國內(nèi)規(guī)模以上不銹鋼企業(yè)中，板材生產(chǎn)企業(yè)居多，產(chǎn)能占比約 90%，長材生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能占比約為 10%。
? 板材方面，我國熱軋板材產(chǎn)能較大的不銹鋼企業(yè)主要為太鋼不銹、寶鋼不銹鋼、北海誠德不銹鋼等，其產(chǎn)能規(guī)模均超過 200 萬噸；冷軋板帶材生產(chǎn)企業(yè)主要有太鋼不銹、寶鋼不銹鋼、甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司不銹鋼分公司、鞍鋼聯(lián)眾等，2018 年，我國不銹鋼冷軋卷板行業(yè)產(chǎn)能 CR10 為 68%，較 2013 年 95%的集中度有所下降，主要是近年來深加工端民營企業(yè)崛起，產(chǎn)能快速擴張。
? 長材方面，我國代表企業(yè)有青山集團、永興材料、福建吳航、東北特鋼、華新麗華和寶鋼特鋼。根據(jù)中國特鋼協(xié)會不銹鋼分會統(tǒng)計，2018、2019年我國不銹鋼長材市場占有率前五名分別為青山集團、永興材料、福建吳航、東北特鋼、華新麗華，CR5 達到 70%以上，行業(yè)集中度較不銹鋼板材更高，且近年來集中度在不斷提升。

3.1.2、預(yù)計不銹鋼下游需求將仍維持穩(wěn)健增長

? 不銹鋼下游需求結(jié)構(gòu)較為分散，2019 年國內(nèi)表觀消費量實現(xiàn) 12.8%的同比增長。不銹鋼以其良好的耐腐蝕、耐熱、耐低溫等性能被廣泛應(yīng)用于廚具餐具（20%）、家用電器（13%）、制管（16%）、輕工制造（12%）、建筑裝飾（10%）、化工環(huán)保（12%）、交通工具（5%）、醫(yī)療（5%）等領(lǐng)域，區(qū)別于普鋼對建筑業(yè)需求的高度依賴，不銹鋼下游需求更為分散，周期性明顯弱于普鋼。2000年以來，我國不銹鋼消費增勢強勁，表觀消費量總體保持增長，2019 年我國不銹鋼鋼材表觀消費量超過 2400 萬噸，同比實現(xiàn)了 12.8%的增長。
? 今年部分板塊需求表現(xiàn)超預(yù)期，Q2 以來不銹鋼表觀消費量保持同比高增長。
? 廚具和餐具：根據(jù) 51 不銹鋼網(wǎng)調(diào)研反饋，面向餐廚具制品類客戶的不銹鋼產(chǎn)品接單情況較好，此或與疫情導(dǎo)致居民減少外出就餐，更多地選擇 居家做飯，因此帶來不銹鋼廚具、餐具需求旺盛，特別是目前海外疫情仍存在反復(fù)，不銹鋼餐廚具制品出口預(yù)計也將保持較高的增速。
? 家用電器：6 月以來家用電冰箱、家用洗衣機產(chǎn)量恢復(fù)同比正增長，9月份產(chǎn)量分別達到 935.8 萬臺和 799.2 萬臺，均創(chuàng) 2016 年以來新高。
? 建筑裝飾、制管：今年以來各地“老舊小區(qū)改造”工程如火如荼，基礎(chǔ)類改造如改造提升供水、排水、供電、弱電、供氣、供熱等設(shè)施，完善類改造如有條件的樓棟加裝電梯等等，均對不銹鋼需求形成顯著拉動，特別的，今年以來電梯、自動扶梯及升降機產(chǎn)量持續(xù)高于往年同期。
? 醫(yī)療：根據(jù) 51 不銹鋼網(wǎng)調(diào)研反饋，醫(yī)療制品類訂單旺盛。
? 未來幾年，全球不銹鋼新增產(chǎn)能主要集中在中國、印度、印尼等國家和地區(qū)，中國產(chǎn)能尤其突出。其中印尼幾乎所有的鎳鐵冶煉工廠分布在蘇拉威西島和馬魯古群島。根據(jù)麥格里數(shù)據(jù)，2017-2019 年全球不銹鋼領(lǐng)域鎳需求 CAGR約 6.4%，預(yù)計至 2025 年，全球不銹鋼領(lǐng)域鎳需求量將進一步增至約 228 萬噸，2020-2025 年平均復(fù)合增速約 5%。
? 中國方面，根據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，2021 年中國不銹鋼投產(chǎn)產(chǎn)能為 306 萬噸/年，其中 300 系列投產(chǎn)產(chǎn)能為 206 萬噸/年，400 系列投產(chǎn)產(chǎn)能為 50 萬噸/年，全部為 300 系列不銹鋼。另一方面，2021 年中國不銹鋼粗鋼產(chǎn)能將達到 3205萬噸，同比增長 8%，其中 200 系列含量約 981 萬噸，同增約 3%，300 系列產(chǎn)量為 1643 萬噸，同比增長約 12%。

3.2、硫酸鎳：2020 年總需求約 20.9 萬噸，新能源汽車為主要增長點

? “硫酸鎳-三元前驅(qū)體-正極材料-動力電池”將構(gòu)成主要下游需求。硫酸鎳鹽主要對應(yīng)下游需求包括電鍍（約 17%）、電池材料（81%）以及其他化工領(lǐng)域（2%）等。根據(jù)麥格里數(shù)據(jù)，預(yù)計 2020 年全球硫酸鎳產(chǎn)量約 20.9 萬噸（金屬量），其中亞洲/澳大利亞產(chǎn)量占據(jù)全球約 90%產(chǎn)量；受益于下游動力電池領(lǐng)域需求快速提升，預(yù)計硫酸鎳產(chǎn)量規(guī)模將快速增長，預(yù)計 2020-2025 年 CAGR約 20%。
? 目前國內(nèi)占據(jù)全球硫酸鎳市場供給主體。預(yù)計 2020 年國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)能規(guī)模約15 萬噸（金屬量），其中格林美、金川、廣西銀億等占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先位置。在建產(chǎn)能方面，受益于動力電池需求驅(qū)動，多家國內(nèi)企業(yè)均發(fā)布硫酸鎳擴產(chǎn)規(guī)劃，根據(jù) My steel 數(shù)據(jù)，2021 年包括廣西銀億、浙江升陽、江西瑞達等企業(yè)均有新產(chǎn)能投放。另一方面從原料來源，除精煉鎳酸溶方案外，受益于印尼濕法項目的持續(xù)擴張，預(yù)計未來一體化制硫酸鎳、MHP/NHP 濕法中間體制硫酸鎳等工藝方案將成為未來硫酸鎳制備的主流。

3.3、動力電池：2020-2025 年復(fù)合增速約 41%，需求規(guī)模約 60 萬噸

? 動力電池領(lǐng)域或成為鎳最需求的最大新增點。2020 年全球電池領(lǐng)域鎳需求占比約 5%。但隨著新能源汽車銷量快速增長，高續(xù)航里程的趨勢要求三元正極材料高鎳化發(fā)展趨勢已定，未來電動汽車動力電池所需的硫酸鎳需求或?qū)⑦M入爆發(fā)期，成為鎳需求的最大新增點。
? 高鎳化推動或?qū)⒓铀賱恿﹄姵劓囆枨?。第三方?shù)據(jù)測算方面，據(jù) Vale 公司表示，NCM622 向 NCM811 電池轉(zhuǎn)型需鎳量提升 16%,2025 年全球電動汽車銷售量超過 800 萬輛，2030 年有望超過 2000 萬輛；2025 年，用鎳需求有望達到 26萬噸-59 萬噸，2030 年用鎳需求有望達到 89 萬噸-170 萬噸，鎳需求占比有望提高到 37%，從而使電池成為鎳第二大需求領(lǐng)域。
? 根據(jù)興業(yè)證券需求測算模型，2020 年鋰電鎳需求量約 10.7 萬噸鎳金屬量，對應(yīng)硫酸鎳用量約 48.6 萬噸，考慮工業(yè)生產(chǎn)實際，NCA/NCM811 三元電池 1Kwh對應(yīng)鎳金屬耗量約 0.87-0.89kg,預(yù)計至 2025 年動力鋰電領(lǐng)域鎳需求量約 60萬噸鎳金屬量，對應(yīng)硫酸鎳需求量約 273 萬噸，預(yù)計 2020-2025 年動力電池領(lǐng)域鎳需求 CAGR 約 41%。按照電池級硫酸鎳價格約 3 萬元/噸計算，2020 年
全球動力電池領(lǐng)域硫酸鎳市場規(guī)模約 146 億元，預(yù)計至 2025 年全球動力電池領(lǐng)域硫酸鎳市場規(guī)模將提升至約 818 億元。
? 預(yù)計 2019-2025 年，全球新能源汽車年均復(fù)合增長率將達到 35%，2025 年全球新能源汽車銷量達到 1363 萬輛。2019 年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量小幅下滑2.8%至 124 萬輛，但海外依舊保持 16%的增長至 105.6 萬輛，其中特斯拉同比增長達到 51%至 36.7 萬輛，成為海外新能源汽車銷量的引擎，也帶動全球新能源汽車依舊同比增長 5.1%至 230 萬輛左右。我們認為，即使短期全球衛(wèi)
生事件導(dǎo)致海外新能源汽車銷量短期承壓，但在歐洲碳排放標(biāo)準仍未改變，海外加速推動燃油車退出時間表也未發(fā)生實際改變，以及諸如大眾、特斯拉 等龍頭車企的依舊保持快速擴張的背景下，我們預(yù)計 2019-2025 年國內(nèi)新能源汽車 CAGR 將達到 28.3%，2025 年國內(nèi)新能源汽車銷量達到 554.6 萬輛（不含特斯拉中國工廠）；海外新能源汽車年均復(fù)合增長率將達到 40.4%，2025年海外新能源汽車銷量達到 808.5 萬輛（含特斯拉中國工廠）；合計全球新能源汽車年均復(fù)合增長率將達到 35%，2025年新能源汽車銷量達到 1363萬輛。
? 2019-2025 年，全球動力電池的裝機量或從 120.3GWh 大幅增長到 795.36GWh，年均復(fù)合增長率高達 37%。與此同時，我們根據(jù)不同車型的新能源汽車進行帶電量分拆測算，預(yù)計 2025 年，國內(nèi)新能源汽車平均單車帶電量提升至64kwh/輛，海外新能源汽車平均單車帶電量提升至 55kwh/輛（主要基于海外暫未考慮專用車和客車等帶電量更高的車型出現(xiàn)，且相對插電混沌比例較高原因所致），全球新能源汽車的平均帶電量也有所提升至 58kwh/輛。在此背景下，我們預(yù)計，2019-2025 年，全球動力電池的裝機量或 120.3GWh 大幅增長到 795.36GWh，年均復(fù)合增長率高達 37%。
? 另一方面，考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術(shù)帶動磷酸鐵鋰“返潮”、磷酸鐵鋰本身無鎳消耗量，動力電池領(lǐng)域 CTP+LFP 技術(shù)方案或一定程度延緩全球鎳需求增速；但另一方面，鎳作為三元電池“能量載體”元素，其未來仍將維持較高的成長性與確定性。受益于磷酸鐵鋰材料在入門級市場展現(xiàn)出的高性價比優(yōu)勢，2020Q4 開始，特斯拉中國區(qū)工廠的 Model3 和 model Y標(biāo)準續(xù)航里程的車型或全部采用超級 LFP 電池。但另一方面，NCM811 仍是德系車企的主要演進方向，隨著歐系高性能整車的持續(xù)放量，預(yù)計到 2025年全球動力電池高鎳占比（NCM811/NCA）仍將進一步提升至約 73%。
? 我們預(yù)計，未來 LFP 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025年占比小幅下滑至 16%?？紤]到短期刀片電池和寧德時代的 CTP 技術(shù)應(yīng)用帶動國內(nèi)乘用車的磷酸鐵鋰占比進一步提升，我們假設(shè),2020 年國內(nèi) EV 乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從 2019 年的 4%大幅提升至 12%，并于 2022 年達到 25%，反之三元正極材料的占比從 89%下滑至 72%；并且，2020Q4開始，特斯拉中國區(qū)工廠的 Model3 和 model Y 標(biāo)準續(xù)航里程的車型全部采用超級 LFP 電池。未來 NCM811 電池也可以采用 CTP 技術(shù)，預(yù)計未來超級三元電池（高鎳化三元+CTP 技術(shù)+碳納米管）運用的推廣，長期 CTP+三元電池?zé)o論在能量密度還是成本方面都相對于超級 LFP 電池具備優(yōu)勢，超級 LFP 電池終究或僅是過渡型產(chǎn)品。我們預(yù)計，未來 LFP 在正極材料中的占比或于 2022年有所抬升至 23%，但因海外全部采取三元材料需求放量，2025 年鐵鋰占比下滑至 16%；反之，三元正極材料占比從 79%提升至 82%。
? 另一方面，我們預(yù)計，三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%。由于鎳用量的提高有助于提高電池整體的能量密度，未來高鎳化是三元正極材料發(fā)展的必然趨勢，則動力電池領(lǐng)域 811/NCA 在三元正極材料中的占比將大幅提升；我們測算預(yù)計，未來全球動力三元材料中NCA/NCM811 的 占 比 從 2019 年 的 34% 大 幅 提 升 至 2025 年 的 88% ，NCM622/523/333 的占比從 2019 年的 66%大幅下滑至 2025 年的 12%。在此背景下，我們預(yù)計，2025 年，NCA/NCM811 的三元動力電池裝機量將由 32.3GWh增長到 578.3GWh，年均復(fù)合增速高達 61.7%，成為最主流的三元正極材料。
? 具體單耗方面，錳酸鋰、磷酸鐵鋰 LFP 材料不含鎳元素，動力電池領(lǐng)域鎳消耗主要為三元電池。我們按照三元正極材料 NCM333/523/622/811/NCA 單 Kwh鎳金屬耗用量分別 0.44/0.63/0.72/0.87/0.89kg 計算，同時考慮 1kwh 電池容量分別對應(yīng) 1.93 千克 NCM111、1.74 千克 NCM523、1.59 千克 NCM622、1.50千克 NCM811、1.46 千克 NCA，假設(shè) 2019-2025 年三元電池不同型號的鎳添加量保持相對穩(wěn)定。

4、供需平衡：預(yù)計 2024-2025 將迎來持續(xù)供給短缺，2025年靜態(tài)缺口約 7.9 萬噸

? NPI：印尼紅土鎳礦-鎳鐵項目將成為最主要增量，預(yù)計至 2025 年印尼鎳鐵產(chǎn)量將進一步提升至約 176 萬噸。得益于印尼高品位、儲量豐富的紅土鎳礦 資源稟賦，加之印尼禁止出口原礦政策，預(yù)計印尼將成為未來三到五年的全球鎳資源開發(fā)核心。其中，印尼“紅土鎳礦-鎳鐵”項目將成為各家企業(yè)的布局重點。（1）預(yù)計 2020 年印尼在產(chǎn)鎳鐵項目約 70 萬噸（鎳金屬量）、且基于現(xiàn)有產(chǎn)能擴張仍將繼續(xù)；新建項目方面，截止目前規(guī)劃擬建鎳鐵項目規(guī)模約59.5 萬噸，包括力勤、德龍等中國企業(yè)將成為未來印尼鎳鐵項目開發(fā)的主要力量。（3）考慮現(xiàn)有項目擴產(chǎn)以及新建產(chǎn)能，預(yù)計至 2025 年印尼鎳鐵產(chǎn)量將進一步提升至約 136 萬噸（鎳金屬量）。
? 濕法項目將成為第二大增長核心，預(yù)計至 2025 年產(chǎn)量規(guī)模約 64.5 萬噸鎳金屬量。除鎳鐵項目外，濕法 HPAL 項目將構(gòu)成印尼鎳資源開發(fā)的另一大增長核心。目前包括寧波力勤、華友華越公司等均積極布局印尼濕法紅土鎳礦項目。預(yù)計 2020 年將是印尼濕法 HPAL 項目的開發(fā)元年，包括有力勤 3.7 萬噸鎳金屬量項目等核心項目投產(chǎn)等；預(yù)計至 2025 年濕法鎳項目產(chǎn)能規(guī)模將快速提升至約 30.5 萬噸。
? 根據(jù)上述測算，預(yù)計 2020 年全球鎳靜態(tài)供給缺口約 3.8 萬噸鎳金屬量，由于印尼青山 Morowali/Weda 兩大工業(yè)園區(qū)新建鎳鐵項目的快速推進，預(yù)計 2021年全球鎳靜態(tài)供需將由短缺轉(zhuǎn)為小幅過剩約 2.7 萬噸鎳金屬量；考慮目前在產(chǎn)項目產(chǎn)能、在建項目投產(chǎn)進度進度，預(yù)計至 2024 年全球鎳供需將再度迎來靜態(tài)供給缺口，預(yù)計至 2025 年全球鎳靜態(tài)供給缺口將進一步提升至約 7.9萬噸鎳金屬量。

5、工藝路徑比較：后續(xù)主要看點在于紅土礦 RKEF 和 HPAL

? 目前紅土鎳礦資源對應(yīng)的主要開發(fā)工藝包括火法、濕法兩類，（1）火法工藝：主要包括鎳鐵工藝，鎳锍工藝（高冰鎳），適用于處理鎳品位相對較高的腐殖土型紅土鎳礦；（2）濕法工藝：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳礦，進一步細分技術(shù)路徑包括①還原焙燒-氨浸工藝、②硫酸常壓浸出工藝、③加壓浸出工藝三種，高壓酸浸（HPAL）工藝在紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)中的地位在進一步抬升。
? 另一方面，在高壓酸浸 HPAL 工藝基礎(chǔ)上又衍生出強化高壓酸浸（EHPAL）工藝，利用高壓酸浸殘渣浸出含鎂較高的殘積礦；除浸出過程不同外，后續(xù)處理工藝均與高壓酸浸工藝相同。

5.1、RKEF 工藝：方案成熟度高，設(shè)備投資及運維壁壘相較低

? 回轉(zhuǎn)窯-礦熱爐（Rotary Kiln-Electric Furnace, RKEF）是目前處理紅土鎳礦生產(chǎn)鎳鐵的一種主流火法工藝，主要工序環(huán)節(jié)包括原料干燥與破碎、回轉(zhuǎn)窯預(yù)還原、礦熱爐高溫熔煉等工序。實際生產(chǎn)中原礦破碎前一般將水量控制在 20%之內(nèi)，經(jīng)烘干窯干燥后與還原煤一起送入回轉(zhuǎn)窯中預(yù)還原，為使鎳、鐵氧化物部分還原的目的，出口窯溫一般控制在不低于 650℃，后直接裝入礦熱爐進行電弧還原熔煉，并裝入還原煤或蘭炭，出窯鎳鐵水可以通過進一步精煉作為各系列不銹鋼與合金鋼的生產(chǎn)原料。RKEF 工藝具有產(chǎn)品品位和鎳回收率較高等優(yōu)點，主要以處理較高鎳品位紅土鎳礦資源、含鐵小于 20%的紅土鎳礦作為原料生產(chǎn)含鎳 8%-12%的鎳鐵，鎳回收率高于 90%。

? 設(shè)備及建安費用構(gòu)成 RKEF 工藝的核心成本。成本方面，參考印尼兩大火法高冰鎳項目披露數(shù)據(jù)，華友鈷業(yè)旗下華科鎳業(yè)、盛屯礦業(yè)旗下友山鎳業(yè)單噸總資本開支分別約 11465 美元/噸、11964 美元/噸，其中建設(shè)&設(shè)備&安裝工程單噸投資分別對應(yīng)約 10144 美元/噸、9264 美元/噸?？傮w而言，印尼 RKEF工藝及產(chǎn)業(yè)化推廣路徑已較為成熟，對應(yīng)資本開支核心主要為建筑&設(shè)備及安裝工程費用。
? 目前全球主要“紅土鎳礦-鎳鐵”生產(chǎn)企業(yè)位于中國、印尼及菲律賓等地區(qū)。印尼方面，目前在產(chǎn)鎳鐵產(chǎn)能約 765 萬噸（實物噸），明確新建產(chǎn)能約 695萬噸，累計產(chǎn)能約 1460 萬噸。另一方面，目前印尼所生產(chǎn)鎳鐵主要進口到中國地區(qū)，其中 2020 年 1-10 月中國自印尼進口鎳鐵總量為 215.93 萬噸，同比增幅約 107.03%。
? 目前印尼擁有全球最低成本的鎳和不銹鋼產(chǎn)能，其中不銹鋼運行產(chǎn)能已達到400 萬噸/年，受中國需求的推動，印尼產(chǎn)能理論可達到滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)量接近33 萬噸。

5.2、紅土鎳礦 HPAL 工藝：技術(shù)可行性成熟，難點在于項目建設(shè)、多系統(tǒng)調(diào)試&運營、運營經(jīng)濟性把控

? 目前全球紅土鎳礦濕法冶金項目主要包括：（1）還原焙燒-氨浸工藝：最早在古巴尼加羅項目中應(yīng)用，隨后在印度蘇金達、菲律賓諾諾克、澳大利亞亞布魯?shù)软椖恐械玫綉?yīng)用。（2）硫酸常壓浸出工藝：主要包括中國廣西銀億等企業(yè)應(yīng)用。（3）高壓酸浸工藝（HPAL）：最早應(yīng)用于古巴 MOA 項目；最近二十年全球新建紅土鎳礦濕法冶煉廠主要采用加壓浸出工藝，包括馬達加斯加Ambabovy，新喀里多尼亞 Goro、巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木項目等。
? 典型的紅土鎳礦 HPAL 工藝一般包括：原料準備、高壓酸浸、中和及 CCD 逆流洗滌等核心步驟：
1. 礦石預(yù)處理：紅土鎳礦在該過程中進行濕法篩分并轉(zhuǎn)移至濃密機將礦石濃縮到約 40%wt 的漿料。
2. 高壓酸浸：（1）核心反應(yīng)：預(yù)處理后泥漿率先預(yù)熱到 200℃，之后泵入到高壓釜，并加入 98wt%濃硫酸以及高溫蒸汽，通常保持反應(yīng)溫度在 240-250℃，其中紅土鎳礦中主成分氧化鎳酸溶形成硫酸鎳，鐵的氫氧化物酸化形成氧化鐵。（2）循環(huán)回路：經(jīng)過高壓酸浸處理的漿料首先通入閃蒸罐降壓，之后送入酸性中和回路；回收蒸汽由閃蒸罐再泵入預(yù)熱器加熱高壓釜入口前的低溫漿料。
3. 逆流洗滌（CCD）：經(jīng)中和后的漿料進入逆流洗滌工段浸出硫酸鎳母液并對渣料進行分離排出。
4. 氫氧化物沉淀（MHP）：常規(guī)氫氧化物沉淀工藝主要有氫氧化鈉沉淀以及氧化鎂沉淀兩種；相較硫化物沉淀技術(shù)，氫氧化物沉淀技術(shù)生產(chǎn)簡單，投資及運 營成本低；目前采用氫氧化物沉淀的項目主要以巴布亞新幾內(nèi)亞中冶瑞木項目為代表，沉淀溫度 60-70℃，鎳鈷沉淀率為 98%左右，產(chǎn)品含水 55-70%，產(chǎn)品中鎳含量約為 40%左右。
一般而言紅土鎳礦高壓酸浸工藝（High Pressure Acid Leaching, HPAL）主要應(yīng)用于鎳含量不低于 1.1%-1.2%min 的紅土鎳礦（一般邊界品位為 1.0%min）；HPAL工藝目前技術(shù)實踐方面已證明其可行性。

? 高壓酸浸工藝更適宜于低含鎂礦/還原焙燒-氨浸工藝更適宜于過度層礦石開發(fā)：
（1）還原焙燒-氨浸工藝：適合處理含鎳 1.0-1.5%、含鎂 5%-10%位于褐鐵礦和殘積礦之間的過渡層礦石。礦石在經(jīng)過干燥后在 700℃下鎳被還原為金屬鎳（鈷和部分鐵一起被還原），金屬化的鎳經(jīng)過氨浸，回收浸鈷。干燥、預(yù)還原工序能耗高，后續(xù)的濕法工藝需要各種化學(xué)試劑。還原焙燒氨浸工藝流程 長，金屬回收率低，加工成本較低。
（2）濕法冶煉工藝：原料主要為含鎳 1.0-1.3%的高鐵低鎂褐鐵礦型紅土礦。對于含鎂量低，尤其小于 5%的鎳紅土礦可以采用高壓酸浸的全濕法流程，可以獲得較高的鎳鈷回收率。礦石中含鎂、鋁量的高低及硫酸成本高低直接影響工藝的應(yīng)用，通常高壓酸浸工藝可以經(jīng)濟地處理較低品位礦石。

? 目前隨著高壓酸浸工程項目的逐步推廣，對紅土鎳礦-HPAL 方案的性質(zhì)及了解也越來越深入，包括原料粒度、物相對后續(xù)工藝的影響，礦石化學(xué)成分等對礦石準備工藝的影響，礦漿流變特性及耐磨性試驗對物料輸送的影響及相關(guān)設(shè)備選擇的影響；目前相較而言可以更有效地避免早期項目過程中出現(xiàn)的礦石準備工藝適應(yīng)性不強、設(shè)備選擇不合理、物料性質(zhì)不穩(wěn)定等造成的冶煉生產(chǎn)不穩(wěn)定等問題。
具體而言，工程項目中尚有以下幾方面的把控值得具體重點關(guān)注：
? 資本開支高昂：由于面臨多個循環(huán)系統(tǒng)，紅土鎳礦 HPAL 項目資本開支較高（預(yù)熱、高壓浸出、閃蒸、漿料中和、逆流洗滌等工藝過程及對應(yīng)循環(huán)系統(tǒng)均面臨多系統(tǒng)資本開支）。早期 HPAL 項目均面臨一定的預(yù)算超支問題。
? 產(chǎn)能爬坡期長：由于面臨多系統(tǒng)協(xié)調(diào)與循環(huán)，從以往項目經(jīng)驗來看一般均需要較長的爬坡期，而且通常實際產(chǎn)能低于名義產(chǎn)能。因此對于新建項目而言，能否順利完成產(chǎn)能爬坡，并穩(wěn)定在設(shè)計產(chǎn)能滿負荷生產(chǎn)將是對調(diào)試及運營團隊的重點關(guān)注方面。

? 控制耗酸量：HPAL 更適合處理紅土鎳礦其中褐鐵礦部分，以保證低耗酸量；因此實際運行過程中的耗酸量，將成為現(xiàn)金成本等的核心關(guān)鍵。
? 工序及工藝流程多、正常生產(chǎn)及檢修維護面臨壓力：紅土鎳礦 HPAL 工藝流程繁多，且需提供高溫高壓等較復(fù)雜工況，對應(yīng)的工藝環(huán)節(jié)及循環(huán)系統(tǒng)繁多；一方面對于日常運營管理帶來挑戰(zhàn)；另一方面，系統(tǒng)投產(chǎn)后的日常例行檢修及設(shè)備更換等，對于運維團隊同樣面臨挑戰(zhàn)。
? 廢料量多、處理及存儲面臨挑戰(zhàn)：由于所處理紅土鎳礦其中鎳含量約 1.5%左右，導(dǎo)致廢料量大，面臨一定的廢料處理及存儲問題。

6、紅土鎳礦項目：RKEF 批量上馬，HPAL 將成為未來主流

? 紅土鎳礦濕法冶煉項目前期投資成本巨大，因而利用該工藝處理紅土鎳礦的現(xiàn)存項目較少；未來隨著新能源車對硫酸鎳需求的持續(xù)提升，預(yù)計 HPAL 項目將成為未來國內(nèi)外企業(yè)紅土鎳礦資源開發(fā)的主流技術(shù)趨勢。
? 目前全球主要濕法在產(chǎn)項目資本開支相較較高：（1）澳大利亞 First QuantumRavensthrope 項目，產(chǎn)能 3.9 萬噸，投資 20 億美元；（2）菲律賓住友金屬Coral Bay/Taganito 項目產(chǎn)能分別為 2/3 萬噸；投資分別為 10/15 億美元；
（3）巴布亞新幾內(nèi)亞中冶瑞木項目，產(chǎn)能 3.5 萬噸，投資 22 億美元；（4）新喀里多尼亞 淡水河谷 GORD 項目，產(chǎn)能 6 萬噸，投資 50 億美元；（5）馬達加斯加住友商事/謝里 Ambatovy 項目，產(chǎn)能 6 萬噸，投資 55 億美元?？傮w來看，對應(yīng)資本開支均較高。
? 預(yù)計 2021-2022 年主要關(guān)注包括力勤項目，華越項目有望迎來投產(chǎn)，具體進展值得進一步重點關(guān)注。

6.1、華友鈷業(yè):華越 HPAL 項目與集團高冰鎳項目同步推進

? 公司“十三五”期間發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃把鋰電新能源材料產(chǎn)業(yè)作為重點發(fā)展的核心業(yè)務(wù)，隨著新能源汽車的全球商用化，高鎳三元材料對鎳資源的需求可能出現(xiàn)高速增長。印度尼西亞是世界紅土鎳礦資源最豐富的國家之一，占有世界紅土鎳礦儲量的 10%以上，公司參與印尼 Morowali 工業(yè)園區(qū)年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目，對于保障公司未來鎳資源的供應(yīng)，打造世界競爭力的新能源動力電池鎳原料制造體系具有重要意義。
? 印尼 6 萬噸鎳金屬量合資項目以自有資金或通過其他融資方式分期出資，公司通過全資子公司華青公司出資 150 萬美元，占股 57%，與洛陽鉬業(yè)全資子公司沃源控股、青創(chuàng)國際、華龍公司、LONGSINCERE 合資創(chuàng)立華越鎳鈷有限公司，負責(zé)直接推動項目進行。2018 年 10 月 29 日，公司成立全資孫公司華青鎳鈷有限公司，與青創(chuàng)國際、沃源控股（IMIP）簽訂《印尼 Morowali 紅土
鎳礦濕法冶煉項目合資協(xié)議》，通過華青公司與其他合資方設(shè)立合資公司華越公司。華越公司投資總額 12.8 億美元，授權(quán)資本 5000 萬美元，其中公司全資孫公司華青公司認繳出資 2900 萬美元，持股比例為 58%；青創(chuàng)國際認繳出資 1,000 萬美元，持股比例為 20%；沃源控股認繳出資 550 萬美元，持股比 例為 11%；IMIP 認繳出資 500 萬美元，持股比例為 10%；LONGSINCERE 認繳出資 50 萬美元，持股比例為 1%。華越公司合資公司擬在印度尼西亞 Morowali工業(yè)園區(qū)建設(shè)年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目。2019 年，洛陽鉬業(yè)通過其香港全資子公司 CMOCLIMITED 收購沃源控股 100%股權(quán)，并由沃源控股收購 IMIP 持有的華越鈷鎳 10%股權(quán)，從而間接參與華越公司項目。
? 2020 年 3 月華越鎳鈷（印尼）濕法項目正式開工，預(yù)計或?qū)⒂?2021 年下半年投產(chǎn)。2020 年 3 月 1 日，華越鎳鈷（印尼）濕法項目開工儀式在印尼 Morowali工業(yè)園（IMIP）舉行。選冶主體工程項目合同工期為 16 個月，規(guī)劃一次性建成投產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目。項目參建范圍包括一標(biāo)段全部工作內(nèi)容（高壓酸浸、循環(huán)浸出及礦漿中和、CCD 逆流洗滌、濃密區(qū) 10
千伏高壓配電站、全場調(diào)度及通訊系統(tǒng)等）及三標(biāo)段部分施工內(nèi)容（氫氧化鎳鈷過濾及包裝、氫氧化鎳貯存、石灰石磨礦工段、生石灰?guī)臁⑹胰橹苽? 個子項工程）。華越鎳鈷（印尼）濕法項目采用當(dāng)今國際上最先進的第三代高壓酸浸工藝，從紅土礦中提煉出氫氧化鎳鈷，具有低成本、綠色環(huán)保等多重優(yōu)勢，我們預(yù)計項目或?qū)⒂?2021 年下半年投產(chǎn)。
? 印尼 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目形成了主要由華青公司（華友鈷業(yè)）、沃源控股（洛陽鉬業(yè)）負責(zé)為合資公司進行融資，青創(chuàng)國際（青山）為合資公司提供印尼鎳礦原料資源，華青公司（華友鈷業(yè)）和華龍公司為合資公司提供核心的紅土鎳礦濕法冶煉技術(shù)；并且，華青公司包銷 59%、沃源控股包銷 31%、青創(chuàng)國際包銷 10%的強強聯(lián)合經(jīng)營模式。
? 從 12.8 億美元的項目總投資來看，主要分為三部分：1）總投資 30%：由各股東根據(jù)約定的認繳出資比例向合資公司提供。2）總投資 5%：由華青公司、沃源控股和 LongSincere 按照其所占合資公司股權(quán)比例提供股東借款。即華青公司應(yīng)共計承擔(dān)該 5%中 64.8487%的股東借款。3）總投資 65%：由華青公司和沃源控股共同負責(zé)以合資公司為借款主體進行包括銀行貸款在內(nèi)的項目融資，其他各方應(yīng)積極配合。即華青公司應(yīng)共計承擔(dān)該 65%中 64.8487%的股東借款。
? 從項目的原材料來源來看：1、青創(chuàng)國際及其關(guān)聯(lián)公司擁有鎳礦資源。2、華越鎳鈷所需紅土鎳礦原料優(yōu)先從青創(chuàng)國際及其關(guān)聯(lián)公司擁有的礦山購買，按照當(dāng)時市場價格購買。3、青創(chuàng)國際通過其關(guān)聯(lián)的印尼礦山公司在項目建成運行 10 年內(nèi)，保障優(yōu)先華越鎳鈷紅土鎳礦的供應(yīng)，供應(yīng)品位在鎳金屬含量 1.0%以上，在華越鎳鈷需要保證供應(yīng)時，每年保障供應(yīng)鎳金屬不少于 60000 噸的鎳礦資源。
? 從終端產(chǎn)品包銷來看：華青公司、沃源控股和青創(chuàng)國際按其如下比例包銷合資公司所生產(chǎn)的全部產(chǎn)品：華青公司包銷 59%、沃源控股包銷 31%、青創(chuàng)國際包銷 10%，合資公司將與華青公司、沃源控股和青創(chuàng)國際簽署包銷協(xié)議。
? 除此之外，公司所在集團浙江華友控股集團有限公司參與投資了盛屯礦業(yè)集團年產(chǎn) 3.4 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目。該項目位于印度尼西亞馬魯古群島中的哈馬黑拉島，具體建設(shè)地點在緯達貝工業(yè)園（IWIP）內(nèi)，項目地南臨省道及鎳礦外運碼頭。工業(yè)園地區(qū)交通便利。建設(shè)內(nèi)容為年產(chǎn) 3.4 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目。項目為火法冶煉系統(tǒng)，建設(shè) 4 臺干燥回轉(zhuǎn)窯、4 臺焙燒回轉(zhuǎn)窯、4 臺礦熱電爐。項目設(shè)計年產(chǎn)能為高冰鎳量為 4.36 萬噸，高冰鎳含鎳量 3.4萬噸。
? 此項目總投資為 4.06 億美元，其中建設(shè)投資 3.15 億美元，建設(shè)期利息 0.22億美元，流動資金 0.70 億美元。投入資金自由資金部分根據(jù)持股比例進行出資，外部融資部分由盛屯集團全資子公司宏盛國際負責(zé)以友山鎳業(yè)作為借款主體進行項目融資。項目建設(shè)期為 24 個月，2020 年 6 月建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后第一年達產(chǎn) 70%，第二年達產(chǎn) 100%。預(yù)期項目完全達產(chǎn)后，年平均銷售收入4.2 億美元，年平均稅后利潤 0.95 億美元，全投資回收期 5.63 年（含建設(shè)期）。項目經(jīng)濟效益較好，并具有較強的抗風(fēng)險能力。
? 另一方面，2020 年內(nèi)公司公告非公開發(fā)行 A 股股票預(yù)案，公司規(guī)劃非公開發(fā)行發(fā)行股票數(shù)量不超過本次發(fā)行前公司總股本的 30%，募集總金額 62.5 億元， 分別用于 4.5 萬噸火法高冰鎳項目（需 36.63 億元，募集資金投入 30 億元）、5 萬噸高鎳型動力電池前驅(qū)體項目（需 15.26 億元，募集資金投入 13 億元）、總部研究院項目（需 3.5 億元，募集資金投入 3 億元）和補充流動資金（16.5億元）。
? 印尼緯達貝 4.5 萬噸高冰鎳項目：該項目實施主體為公司持股比例 70%的新設(shè)華科鎳業(yè)印尼有限公司（籌），與青山鋼鐵合作。建設(shè)內(nèi)容包括 4 臺干燥窯、4 臺焙燒回轉(zhuǎn)窯、4 臺礦熱電爐、4 臺 P-S 轉(zhuǎn)爐及配套設(shè)施，配套建設(shè) 250MW燃煤電廠。產(chǎn)品為高冰鎳，即硫化鎳，可直接用來制作電池級硫酸鎳。建設(shè)周期 2 年。項目本身是為了鋰電材料一體化布局，前驅(qū)體未來走高鎳化路線，公司自建+合資的規(guī)劃是未來 3 年要擴張到 15 萬噸，所需的鎳金屬量將超過10 萬噸/年。本次募投項目中的年產(chǎn) 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目將較好地保障公司國內(nèi)鎳精煉業(yè)務(wù)和三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營所需，有利于進一步完善公司在鎳原料端的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

6.2、盛屯礦業(yè):友山鎳業(yè) NPI 項目開啟新篇章

? 2019 年 8 月，盛屯礦業(yè)全資子公司宏盛國際對華瑋鎳業(yè)增資 5,500,000 美元，持有華瑋鎳業(yè) 55%股權(quán)。華瑋鎳業(yè)與永青科技的香港子公司恒通亞洲合資在印度尼西亞設(shè)立友山鎳業(yè)，友山鎳業(yè)授權(quán)注冊資本為 3000 萬美元，華瑋鎳業(yè)持有友山鎳業(yè) 65%股權(quán)，恒通亞洲持有友山鎳業(yè) 35%股權(quán)。
? 友山鎳業(yè)擬在印度尼西亞緯達貝工業(yè)園投建年產(chǎn) 3.4 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目，項目位于緯達貝工業(yè)園（IWIP）內(nèi)，項目地南臨省道及鎳礦外運碼頭，交通運輸方便。目前第一批產(chǎn)品已經(jīng)出爐，預(yù)計 2020 年四季度將貢獻一定營收和利潤。

7、推薦標(biāo)的：華友鈷業(yè)、盛屯礦業(yè)

7.1、華友鈷業(yè)：“三次飛躍”構(gòu)建布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化，從鈷市龍頭蛻變?yōu)殇囯姴牧项I(lǐng)導(dǎo)者

? 成立至今的三次飛躍或?qū)⒅緩拟捫袠I(yè)龍頭企業(yè)→鋰電材料領(lǐng)軍者蛻變。公司成立于 2002 年 5 月，成立至今經(jīng)歷了起步與發(fā)展、業(yè)務(wù)擴張與資源布局、產(chǎn)業(yè)鏈一體化與全球化發(fā)展三個階段。2015 年上市之后，融資能力更是得到了顯著提升，通過內(nèi)部擴產(chǎn)和外部收購兩種方式，公司逐步形成了“上控資源、中擴產(chǎn)能和下拓市場”的業(yè)務(wù)布局，逐步形成資源板塊、有色板塊、新能源板塊協(xié)同發(fā)展的局面，三大業(yè)務(wù)板塊在公司內(nèi)部構(gòu)成了上、中、下游的產(chǎn)業(yè)鏈條，形成產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。截至目前，公司是中國最大的鈷產(chǎn)品供應(yīng)商，產(chǎn)銷規(guī)模位居世界前列；同時公司也是國內(nèi)鋰電三元前驅(qū)體產(chǎn)品重要供應(yīng)商，未來或從鈷行業(yè)龍頭→鋰電材料領(lǐng)軍者轉(zhuǎn)變。
? 截止到 2019 年底，從產(chǎn)能規(guī)模來看：①鈷：上游原料粗鈷端，剛果金已擁有2.14 萬噸的粗制氫氧化鈷產(chǎn)能，其中 CDM 公司 1.44 萬噸和 MIKAS 公司 0.7萬噸；國內(nèi)冶煉產(chǎn)能端已擁有 3.9 萬噸，其中衢州和桐鄉(xiāng)分別為 3 萬噸、0.9萬噸。②銅：當(dāng)前產(chǎn)能合計 11.1 萬噸，其中國內(nèi)冶煉銅產(chǎn)能 1.5 萬噸，CDM公司 6.6 萬噸和 MIKAS 公司 3 萬噸，受益于非洲區(qū)魯庫尼 3 萬噸電積銅項目建成投產(chǎn)，剛果金自產(chǎn)銅礦產(chǎn)能進一步提升。③三元前驅(qū)體:當(dāng)前產(chǎn)能為 5 萬噸，主要集中在衢州地區(qū)，未來仍有較大擴產(chǎn)潛力。④鎳：當(dāng)前 1 萬噸的冶 煉產(chǎn)能也主要集中在華友衢州基地，相對產(chǎn)能利用率還不高，未來無論是國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)能還是印尼鎳資源布局或有利于鎳產(chǎn)品成為公司盈利新增點。
? 盈利預(yù)測與評級：公司逐步由“單一原料驅(qū)動”向“新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局”轉(zhuǎn)變，隨著全球新能源汽車行業(yè)發(fā)展，公司有望憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢+優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)成為全球鋰電新材料行業(yè)龍頭。隨著海外銅價持續(xù)創(chuàng)新高，新能源終端需求顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計未來銅價有望保持高位，鈷價仍有上行空間，我們上調(diào)全年銅均價預(yù)期及公司 2020-2022 年盈利預(yù)測，預(yù)計公司或分別實現(xiàn)歸母凈利 9.26 億元、15.74 億元、25.72 億元，EPS 分別為 0.81 元、1.38 元、2.25元，以 2021 年 1 月 11 日收盤價為基準，對應(yīng) PE 分別為 107X、62.6X、38.4X。維持公司“審慎增持”評級。
? 風(fēng)險提示：項目進展不達預(yù)期，下游需求不達預(yù)期。

7.2、盛屯礦業(yè)：鈷鎳新能源布局完成，即將進入收獲期

? 鈷鎳新能源業(yè)務(wù)布局初步完成，未來 1-2 年步入產(chǎn)能釋放期：盛屯礦業(yè)鈷鎳新能源業(yè)務(wù)起步于 2016 年，目前已形成初步布局，未來 1-2 年將進入到產(chǎn)能釋放期：（1）鈷產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面：目前剛果（金）CCR 項目鈷產(chǎn)能 3,500 噸，CCM 項目+卡隆威銅鈷礦項目全部達產(chǎn)后鈷金屬總產(chǎn)能達到約 1.3 萬噸。（2）鎳產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面：公司投資華瑋鎳業(yè)與青山集團、華友鈷業(yè)共同出資建設(shè)友山鎳業(yè)高冰鎳項目，產(chǎn)能為 3.4 萬噸鎳金屬量，目前第一批產(chǎn)品已經(jīng)出爐，預(yù)計 2020 年四季度將貢獻一定營收和利潤。
? 傳統(tǒng)有色金屬采選業(yè)務(wù)：目前有三個在產(chǎn)礦，內(nèi)蒙的銀鑫銅鎢錫礦、內(nèi)蒙的?，斻U鋅礦和貴州華金金礦，其余礦山還在復(fù)產(chǎn)過程中。金屬冶煉業(yè)務(wù)方面：公司于 2019 年收購四環(huán)鋅鍺，四環(huán)鋅鍺目前擁有年產(chǎn)能 22 萬噸鋅錠，40 噸鍺回收冶煉。
? 盈利預(yù)測與評級：目前公司擁有銅、鈷產(chǎn)能分別為 30,000 噸、3500 噸，遠期規(guī)劃銅、鈷產(chǎn)能分別達到 9 萬噸和 1.3 萬噸。行業(yè)方面，我們看好供給端存在不確定性+需求端 3C 和動力在 Q3 迎來共振+行業(yè)低庫存背景下，鈷價存在繼續(xù)上行的動力，公司鈷材料業(yè)務(wù)有望迎來量價齊升。3.4 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目正處于安裝調(diào)試階段，即將在近期投入生產(chǎn)，有望為公司業(yè)績貢獻增量。預(yù)計 2020-2022 年歸母凈利為 4 億元、8.2 億元和 14.2 億元，EPS 為 0.17元、0.35 元和 0.61 元，以 2021 年 1 月 11 日收盤價為基準，對應(yīng) PE 分別為50.7X、24.6X、14.1X。維持公司“審慎增持”評級。
? 風(fēng)險提示：銅、鉛、鋅等金屬價格大幅下跌；印尼鎳項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期；剛果（金）銅鈷項目建設(shè)進展緩慢。