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基本結(jié)論
在前期報(bào)告《城投非標(biāo)手冊(cè)（2020版）——華東篇（上）》中，我們?cè)敿?xì)剖析了華東偏南的浙閩贛滬地區(qū)城投平臺(tái)非標(biāo)及融資租賃融資的使用現(xiàn)狀，本篇作為華東地區(qū)的下篇，對(duì)華東偏北的魯蘇皖地區(qū)（山東省、江蘇省、安徽?。┏峭镀脚_(tái)非標(biāo)及融資租賃融資情況進(jìn)行梳理，以供投資者參考。 一、華東魯蘇皖地區(qū)非標(biāo)與融資租賃狀況概覽 在華東偏北的魯蘇皖三省中，山東省通過(guò)非標(biāo)與融租獲得的融資在長(zhǎng)期融資中占比最高，約為17.23%；安徽省位列第二，約為13.26%；江蘇省最低，為12.62%。從兩類融資占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，華東偏北地區(qū)城投平臺(tái)在兩類融資中更依賴于非標(biāo)融資。華東偏北三省對(duì)非標(biāo)融資使用較多的城投企業(yè)多為高層級(jí)平臺(tái)，體量上多為中等偏小規(guī)模城投，主營(yíng)多從事基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理等業(yè)務(wù)；對(duì)融資租賃融資使用較多的城投企業(yè)多為較低層級(jí)平臺(tái)，體量上相對(duì)較小，主營(yíng)多從事基建、土地開(kāi)發(fā)、水利設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)，租賃物則較多使用路網(wǎng)、管網(wǎng)及配套設(shè)施等公共性資產(chǎn)。 1. 樣本情況與非標(biāo)、融資租賃數(shù)據(jù)選取說(shuō)明 對(duì)于非標(biāo)與融資租賃數(shù)據(jù)的選取規(guī)則，以及非標(biāo)及融租占比的計(jì)算方法[1]，可參考前期華南篇報(bào)告的介紹，本篇在此不再贅述。以華東地區(qū)有存量債券的城投平臺(tái)為對(duì)象，經(jīng)過(guò)篩選[2]，共有樣本主體308個(gè)，包括江蘇省161個(gè)、山東省80個(gè)和安徽省68個(gè)；按行政層級(jí)分，省及省會(huì)（單列市）共有樣本19個(gè)、地級(jí)市94個(gè)、縣及縣級(jí)市195個(gè)。具體分布如下圖所示：  對(duì)于城投平臺(tái)的融資租賃融資，由于財(cái)報(bào)的明細(xì)數(shù)據(jù)有限，我們還整理了動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)（中登網(wǎng)）中各城投平臺(tái)2016年以后利用不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行租賃融資的登記情況。就華東魯蘇皖地區(qū)而言，我們共得到739條登記記錄，涵蓋261家主體。其中，江蘇省共有380條記錄，山東省 263條，安徽省96條；按行政層級(jí)來(lái)分，省及省會(huì)（單列市）共有69條記錄，地級(jí)市291條，縣及縣級(jí)市379條。 2.華東偏北地區(qū)非標(biāo)與融資租賃融資的整體狀況 從總體上看，華東魯蘇皖區(qū)域長(zhǎng)期非標(biāo)及融資租賃的綜合占比約為14.37%。具體來(lái)看，山東省長(zhǎng)期非標(biāo)及融資租賃占比最高，約為17.23%；安徽省位列第二，約為13.26%；江蘇省為12.62%。從兩類融資占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，山東省、安徽省、江蘇省長(zhǎng)期非標(biāo)融資占比均高于融資租賃占比，表明相對(duì)于融資租賃而言，該地區(qū)更依賴于非標(biāo)融資。  下面分別從非標(biāo)、融資租賃來(lái)看華東偏北各省的表現(xiàn)。首先，從非標(biāo)融資方面來(lái)看，三省非標(biāo)融資占比較為接近，約在8%-10%之間。其中，安徽的城投平臺(tái)長(zhǎng)期非標(biāo)融資占比略高，約占 10.01%；分層級(jí)來(lái)看，省級(jí)市城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比高于市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，約為11.38%，表明層級(jí)較高的平臺(tái)對(duì)非標(biāo)融資更為依賴。  規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，從魯蘇皖三省城投企業(yè)中非標(biāo)融資占比排名前十的樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，各企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相近，主要集中在300億元以內(nèi)，僅有三家平臺(tái)超過(guò)400億元，屬于中小型體量。各省中，非標(biāo)融資占比較高的城投平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)多為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理等。  其次，在融資租賃方面，華東各地區(qū)中山東省的長(zhǎng)期融資租賃占比相對(duì)較高，約為8.18%；江蘇省位列第二，占比為4.44%；安徽則相對(duì)較低，占比為3.25%。從行政層級(jí)來(lái)看，低層級(jí)城投平臺(tái)更傾向于通過(guò)融資租賃募集資金，地、縣及市級(jí)城投平臺(tái)長(zhǎng)期融資租賃占比較高，分別為5.58%、5.14%，省級(jí)平臺(tái)占比僅為3.53%。  融資租賃的規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)情況與非標(biāo)融資類似。從主營(yíng)業(yè)務(wù)上看，較多使用融資租賃的城投平臺(tái)主要從事基建、土地開(kāi)發(fā)、水利設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)；從租賃物上看，各省使用的融資租賃物差異不大，多為路網(wǎng)、管網(wǎng)及配套設(shè)施等公共性資產(chǎn)；規(guī)模方面，除個(gè)別資產(chǎn)規(guī)模較大的城投平臺(tái)外，長(zhǎng)期融資租賃融資占比排名前十的城投平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模多在200億元左右，表明中小規(guī)模平臺(tái)也更多地依賴融資租賃融資。  [1] 長(zhǎng)期非標(biāo)融資占比=長(zhǎng)期借款及長(zhǎng)期應(yīng)付款中的非標(biāo)融資/（長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期應(yīng)付款），其中非標(biāo)融資包括長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款科目中來(lái)自信托、資管和基金的融資；長(zhǎng)期融資租賃占比=長(zhǎng)期應(yīng)付款及長(zhǎng)期借款中應(yīng)付融資租賃款/（長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期應(yīng)付款）。具體請(qǐng)參照前期華南篇報(bào)告。 [2] 篩除未披露長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款明細(xì)，或者最近一期財(cái)報(bào)早于2019年12月的樣本。 二、華東魯蘇皖地區(qū)非標(biāo)與融資租賃使用情況 這一部分，我們將分省市來(lái)看各地區(qū)城投平臺(tái)非標(biāo)與融資租賃融資的使用情況。 1. 江蘇省非標(biāo)及融資租賃情況 綜合來(lái)看，江蘇省城投平臺(tái)長(zhǎng)期非標(biāo)及融資租賃占比總體水平較低。在層級(jí)上，省及省會(huì)（單列市）平臺(tái)較為依賴融資租賃，而地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)則更多地使用非標(biāo)融資。從信用評(píng)級(jí)角度，高評(píng)級(jí)平臺(tái)則明顯更依賴非標(biāo)融資，中低信用平臺(tái)更依賴租賃融資。 1.1 江蘇省非標(biāo)融資使用情況 如前所述，在華東各省中，江蘇地區(qū)城投平臺(tái)對(duì)非標(biāo)融資的依賴度低于其他地區(qū)。各行政層級(jí)中，地級(jí)市、縣及縣級(jí)市平臺(tái)長(zhǎng)期非標(biāo)融資占比相對(duì)較高，主體大多為中小型平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)、水利工程等。 具體而言，江蘇省的城投平臺(tái)中，地級(jí)市、縣及縣級(jí)市非標(biāo)融資占比接近8%，分別為7.75%、7.83%，高于省及省會(huì)級(jí)平臺(tái)。從信用評(píng)級(jí)角度來(lái)看，高評(píng)級(jí)平臺(tái)較多使用非標(biāo)融資，以AAA級(jí)為主的高信用等級(jí)平臺(tái)對(duì)非標(biāo)融資的依賴性更強(qiáng)，而低評(píng)級(jí)平臺(tái)的長(zhǎng)期非標(biāo)占比則相對(duì)較低。  我們?cè)谙卤砹谐隽私K地區(qū)非標(biāo)占比排名前十的企業(yè)概況，可以看到，排名前十的城投企業(yè)中，大多數(shù)超過(guò)50%，其中豐縣城投高達(dá)72%。主營(yíng)業(yè)務(wù)上，江蘇省內(nèi)非標(biāo)占比較高的平臺(tái)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)和水利工程為主。資產(chǎn)規(guī)模普遍較小，集中在300億元以下。其中，豐縣城投、恒馳實(shí)業(yè)、銀寶控股、高郵經(jīng)發(fā)年末總資產(chǎn)均在200億元以內(nèi)，為小型城投，主體評(píng)級(jí)均為AA級(jí)。  1.2 江蘇省融資租賃使用情況 江蘇地區(qū)各城投平臺(tái)使用融資租賃融資平均為4.44%。各行政層級(jí)城投平臺(tái)融資租賃占比水平相近，為4%-5%之間，其中，省及省會(huì)（單列市）級(jí)平臺(tái)占比略高，為4.89%。從信用評(píng)級(jí)角度來(lái)看，AA-、AA中低評(píng)級(jí)平臺(tái)對(duì)融資租賃融資較為依賴，分別為8.60%、5.20%。  從篩選出的江蘇省融資租賃占比最高的前十家城投平臺(tái)中可以看到，宿遷經(jīng)發(fā)長(zhǎng)期融資租賃占比較高，為37.36%，其余城投平臺(tái)融租占比集中于20-30%；與前述一致，省內(nèi)融租占比較高的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)大致涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)等；行政層級(jí)方面，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)長(zhǎng)期融資租賃占比最高。  另外，根據(jù)中登網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們對(duì)江蘇省內(nèi)各城投平臺(tái)2016年以后的租賃登記總額進(jìn)行排序，并計(jì)算租賃總額與總資產(chǎn)的比重，以減少規(guī)模因素的影響。在已登記融資租賃信息的城投平臺(tái)中，太倉(cāng)資產(chǎn)租賃總額占其總資產(chǎn)比重相對(duì)數(shù)最高，其租賃絕對(duì)額為274.538億元，占其資產(chǎn)的122.51%。興淮水務(wù)租賃總額占總資產(chǎn)的比重也較高，接近120%。兩家企業(yè)該比值超過(guò)100%的可能原因?yàn)槠髽I(yè)已償還部分借款，中登網(wǎng)數(shù)據(jù)尚未及時(shí)更新。其余企業(yè)該比值均小于50%。  租賃企業(yè)在江蘇省租賃總額較高，租賃總額排名前十的企業(yè)放款均值為116.27億元。其中，聚源融租在江蘇省租賃總額最高，放款金額為274.54億元；其次為興業(yè)金租，放款總額約為177.26億元。 2. 山東省非標(biāo)及融資租賃情況 總體來(lái)看，山東省非標(biāo)與融資租賃占比處于魯蘇皖三省中較高水平，特別是融資租賃占比整體較其他兩省高出較多。從行政層級(jí)來(lái)看，地級(jí)市城投、中等評(píng)級(jí)城投更為依賴非標(biāo)及租賃融資，這些主體的業(yè)務(wù)集中于城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等領(lǐng)域。 2.1 山東省非標(biāo)融資使用情況 山東省城投平臺(tái)中，地級(jí)市級(jí)別的平臺(tái)非標(biāo)融資占比顯著高于其他層級(jí)，且主體從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域以基建、土地開(kāi)發(fā)、水利工程等為主。 具體來(lái)看，山東地區(qū)非標(biāo)整體占比屬華東區(qū)域最高，其中地級(jí)市城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比約為11.41%，明顯高于其他層級(jí)平臺(tái)；信用評(píng)級(jí)方面，AA+和AA級(jí)城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比最高，說(shuō)明當(dāng)?shù)刂懈咝庞迷u(píng)級(jí)的城投平臺(tái)更多地使用非標(biāo)融資。 從山東省內(nèi)非標(biāo)占比排名靠前的城投平臺(tái)來(lái)看，非標(biāo)占比第一的是萊西市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司，占比高達(dá)100%，遙遙領(lǐng)先于其他城投平臺(tái)，其余主體非標(biāo)融資占比集中于30%-50%上下。山東地區(qū)較為依賴非標(biāo)融資的主體多為資產(chǎn)規(guī)模較小、信用評(píng)級(jí)中下的企業(yè)，其中，長(zhǎng)期非標(biāo)占比最高的萊西資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司資產(chǎn)規(guī)模僅為62.55億元。這類主體的經(jīng)營(yíng)范圍除較為普遍的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)外，還涉及到水產(chǎn)開(kāi)發(fā)、農(nóng)作物種植等，業(yè)務(wù)類型較豐富。 2.2 山東省融資租賃使用情況 山東城投長(zhǎng)期融資租賃融資平均占比約為9.05%，地級(jí)市平臺(tái)占比處于較高水平。相關(guān)企業(yè)大致涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等主營(yíng)業(yè)務(wù)。 具體來(lái)看，山東地級(jí)市城投平臺(tái)長(zhǎng)期融資租賃占比較高，約為13.92%，在魯蘇皖三省中居于最高水平，且AA級(jí)和AA+級(jí)中等信用等級(jí)的城投平臺(tái)明顯更依賴融資租賃進(jìn)行融資。 從融資租賃占比排名前十的山東地區(qū)投平臺(tái)來(lái)看，山東省整體長(zhǎng)期融租占比顯著高于其他兩省。其中，山東海洋文旅、山東金魯班長(zhǎng)期融租占比超過(guò)了50%，處于較高水平。這類企業(yè)規(guī)模較小，總資產(chǎn)大多在300億元以下，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋土地開(kāi)發(fā)整理、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境工程等領(lǐng)域，租賃物主要是照明設(shè)施、管網(wǎng)資產(chǎn)等。 同樣地，我們也根據(jù)中登網(wǎng)數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資租賃情況進(jìn)一步分析。按各平臺(tái)融資租賃總額排序，山東地區(qū)融資租賃總額排名靠前的是濰坊水務(wù)投資有限責(zé)任公司，租賃總額接近70億元，同時(shí)該公司租賃總額占總資產(chǎn)比重也最高，約24.64%，乳山國(guó)資、高密國(guó)資租賃總額占總資產(chǎn)的比重也較高，分別為22.53%和18.20%，其余半數(shù)城投平臺(tái)該比重低于10%。 租賃企業(yè)放款情況方面，工銀金租與華夏金租在山東省放款金額均超過(guò)50億元，其余租賃企業(yè)放款金額較為接近，放款金額前十的租賃企業(yè)平均放款額度為37.23億元。 3. 安徽省非標(biāo)及融資租賃情況 總體而言，安徽地區(qū)城投平臺(tái)非標(biāo)與融資租賃占比處于華東各省中等水平；從行政層級(jí)來(lái)看，地級(jí)市平臺(tái)更為依賴非標(biāo)融資，而縣級(jí)市城投平臺(tái)更為依賴租賃融資。從信用評(píng)級(jí)角度，中低評(píng)級(jí)平臺(tái)更依賴非標(biāo)及租賃融資，顯著高于AAA級(jí)城投平臺(tái)。 3.1 安徽省非標(biāo)融資使用情況 安徽省城投平臺(tái)中，地級(jí)市層級(jí)平臺(tái)非標(biāo)融資占比高于其他層級(jí)，且主體從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域以基建、土地開(kāi)發(fā)、水利工程等為主。 具體來(lái)看，安徽地區(qū)各層級(jí)城投平臺(tái)非標(biāo)融資占比在8%左右，地級(jí)市城投平臺(tái)占比約為9.07%，高于其他層級(jí)平臺(tái)；信用評(píng)級(jí)方面，AA-和AA級(jí)城投平臺(tái)非標(biāo)融資最高，說(shuō)明當(dāng)?shù)刂械托庞迷u(píng)級(jí)的城投平臺(tái)更多地使用非標(biāo)融資，高評(píng)級(jí)主體對(duì)非標(biāo)融資依賴度較低。 從篩選出的非標(biāo)占比排名靠前的安徽城投平臺(tái)中可以看到，非標(biāo)占比第一的是壽縣國(guó)資，占比55.37%，安慶經(jīng)發(fā)、滁州同創(chuàng)、蕪湖鏡湖建投占比也超過(guò) 40%。省內(nèi)非標(biāo)融資較多的主體主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等，多數(shù)主體屬于中小型體量。 3.2 安徽省融資租賃使用情況 安徽省城投長(zhǎng)期融資租賃融資平均占比約為3.25%，在魯蘇皖三省中最低?？h級(jí)市平臺(tái)占比相對(duì)更高，相關(guān)平臺(tái)主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)整理、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等。 具體來(lái)看，安徽縣級(jí)市城投平臺(tái)長(zhǎng)期融資租賃占比較高，約為4.46%，而省級(jí)和縣級(jí)平臺(tái)占比在為2%左右，且融資租賃主要集中在AA+及AA中信用等級(jí)的城投平臺(tái)。 從融資租賃占比排名前十的安徽省城投平臺(tái)來(lái)看，安徽省總體融租占比較低，半數(shù)在10%及其以下，與前文結(jié)論一致。主體經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋土地開(kāi)發(fā)整理、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域，租賃物主要是道路橋梁、管網(wǎng)資產(chǎn)等。 同樣地，我們也根據(jù)中登網(wǎng)數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資租賃情況進(jìn)行補(bǔ)充分析。按各平臺(tái)融資租賃總額排序，淮北監(jiān)控的租賃總額顯著高于其他城投企業(yè)，租賃總額為63.39億元，除此之外，安徽交控、宿州建投集團(tuán)租賃總額也較高，分別為29.19、21.48億元；從租賃總額占總資產(chǎn)比重來(lái)看，濱江建投占比最高，約11.64%，其余均為5%及以下。 租賃公司放款方面，僅徽銀金租在安徽省放款金額超過(guò)20億元，放款金額前十的租賃企業(yè)平均放款額度為14.80億元。 三、非標(biāo)融資占比較高的主體資質(zhì)分析 我們梳理了華東魯蘇皖地區(qū)非標(biāo)占比較高的10家主體，其非標(biāo)融資占長(zhǎng)期融資的比重均超過(guò)50%，具體見(jiàn)下表。其中，青島萊西資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)該比例高達(dá)100%，豐縣城投也在80%以上，相對(duì)較高。 如前述，非標(biāo)融資較多的主體規(guī)?；緦儆谥械绕⌒?，這類主體可能存在銀信合作中處于弱勢(shì)、再融資渠道狹窄的問(wèn)題。萊西資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、豐縣城投、壽縣國(guó)資、水滸城建在最近一年收入出現(xiàn)一定幅度的下滑；萊西資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、豐縣城投盈利空間窄，或較為依賴政府補(bǔ)貼，且這兩家企業(yè)非標(biāo)融資占比靠前；無(wú)錫建投、銀保控股等5家城投平臺(tái)貨幣比率低于0.5，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度不足，需關(guān)注后續(xù)償債能力變化。 以下，我們選取了各省非標(biāo)占比靠前的主體進(jìn)行詳述。這類主體資產(chǎn)規(guī)模較小，均由地方政府控股，但當(dāng)?shù)刎?cái)政自給程度偏低，且平臺(tái)自身盈利能力中等偏弱，疊加債務(wù)結(jié)構(gòu)和成本的影響，未來(lái)可能面臨一定程度的現(xiàn)金凈流出壓力。安慶建投盈利能力中等，但公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)波動(dòng)性較大的項(xiàng)目結(jié)算款和往來(lái)款等依賴較大，未來(lái)存在一定的不確定性。恒馳實(shí)業(yè)和濰坊投資自身盈利資產(chǎn)能力較差，面臨較大的現(xiàn)金流缺口，疊加公司近年來(lái)債務(wù)結(jié)構(gòu)中非標(biāo)與融資租賃占比較高，需關(guān)注未來(lái)償債能力變化。 1）安慶經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 安慶經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司是安慶經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，由安慶經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)獨(dú)資設(shè)立。截止至2019年末，公司資產(chǎn)總額151.77億元，資產(chǎn)負(fù)債率為46.36%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.07億元，凈利潤(rùn)6.88億元，公司盈利主要來(lái)源于基礎(chǔ)設(shè)施和安置房建設(shè)以及土地開(kāi)發(fā)整理業(yè)務(wù)。在盈利能力上，核心業(yè)務(wù)工程與建筑毛利率約為28%，土地開(kāi)發(fā)整理業(yè)務(wù)毛利率大幅下降為13%，整體盈利能力偏低。2019年綜合毛利率大幅下滑36.08個(gè)百分點(diǎn)至20.39%，主要是公司收入模式改變導(dǎo)致成本增加?，F(xiàn)金流及償債能力方面，2019年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量持續(xù)為凈流入，但對(duì)波動(dòng)性較大的項(xiàng)目結(jié)算款和往來(lái)款等依賴較大；由于本期償還債務(wù)8.66億元，導(dǎo)致期末凈現(xiàn)金流量缺口較上期擴(kuò)大463.59%。此外，利息保障倍數(shù)由2018年末1.2降至0.87，需關(guān)注未來(lái)可能的償債壓力。 2019年，公司所在的安慶市生產(chǎn)總值2380.5億元，比上年增長(zhǎng)7%，處于同業(yè)企業(yè)地區(qū)中等水平；但由于地方一般公共支出較高，財(cái)政自給率較低，為29.6%；安慶經(jīng)開(kāi)區(qū)一般公共預(yù)算收入15.26億元，同比下降2.11%。 融資方面，公司長(zhǎng)期非標(biāo)占比長(zhǎng)期處于較高水平，但近兩年有下降趨勢(shì)，2019年年末為46.80%；長(zhǎng)期融租占比在10%-20%之間波動(dòng)。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，直接融資[3]占比整體呈下降趨勢(shì)，截止至2019年期末已達(dá)12.79%，建議關(guān)注公司融資結(jié)構(gòu)與成本的變化給后續(xù)現(xiàn)金流帶來(lái)的壓力。 2）連云港恒馳實(shí)業(yè)有限公司 連云港恒馳實(shí)業(yè)有限公司是灌云縣重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障房建設(shè)主體，由灌云縣人民政府98.65%控股。截止至2019年末，公司資產(chǎn)總額134.80億元，資產(chǎn)負(fù)債率為45.10%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.20億元，凈利潤(rùn)1.53億元，代建工程、公共自行車系統(tǒng)和酒店服務(wù)是公司營(yíng)收的主要構(gòu)成；在盈利能力上，核心業(yè)務(wù)代建工程毛利率為20%，而公共自行車系統(tǒng)虧損嚴(yán)重，毛利率為-25805%，酒店服務(wù)也有較大虧損，毛利率為-213.86%，受到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響嚴(yán)重。 公司所在的連云港市灌云縣2019年生產(chǎn)總值359億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)6.4%；一般公共預(yù)算收入22.59億元，較上年增長(zhǎng)1.2%，但地方財(cái)政自給率52.1%，自給程度在江蘇地區(qū)處于中等水平。 現(xiàn)金流及償債能力方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量近兩年持續(xù)為負(fù)。由于2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金收入增加、支出減少，流出量絕對(duì)值較上年同期減少56.37%。但由于投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流出持續(xù)增加，期末凈現(xiàn)金流量仍有較大缺口。利息保障倍數(shù)由2018年末0.87提升至1.67，后續(xù)年度的償債風(fēng)險(xiǎn)減輕。 融資方面，公司長(zhǎng)期非標(biāo)占比、融資租賃占比整體均呈波動(dòng)上行趨勢(shì)，長(zhǎng)期非標(biāo)占比較高，2019年已達(dá)到65.19%。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，直接融資占比波動(dòng)較大，2017年達(dá)到近年來(lái)最高值33.12%。綜合非標(biāo)與融資租賃情況，建議關(guān)注公司融資結(jié)構(gòu)與成本的變化給后續(xù)現(xiàn)金流帶來(lái)的壓力。 3）濰坊市投資集團(tuán)有限公司 濰坊市投資集團(tuán)有限公司是經(jīng)濰坊市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有大型投資企業(yè)，由濰坊市國(guó)資委100%獨(dú)資。截止至2019年末，公司資產(chǎn)總額221.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率為28.58%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.37億元，凈利潤(rùn)2.84億元，公司盈利主要來(lái)源于糧食銷售、押運(yùn)安保及房屋租賃業(yè)務(wù)。在盈利能力上，核心業(yè)務(wù)糧食銷售毛利率約為14.28%，押運(yùn)安保業(yè)務(wù)毛利率小幅上升為13.04%，房屋租賃業(yè)務(wù)受計(jì)提攤銷影響，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)。2019年綜合毛利率下滑至12.86%，公司整體盈利能力較差?，F(xiàn)金流及償債能力方面，2019年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流增加，但由于本期償還債務(wù)的同時(shí)融資規(guī)模減小，導(dǎo)致籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流由流入轉(zhuǎn)為流出。此外，利息保障倍數(shù)為2.19，較2018年略有上升，但對(duì)全部債務(wù)覆蓋程度一般，需關(guān)注未來(lái)可能的償債壓力。 2019年，公司所在的濰坊市生產(chǎn)總值5688.5億元，處于本省較高水平；一般公共預(yù)算收入571.1億元，財(cái)政自給率為73.4%，政府債務(wù)率整體較低。 融資方面，公司長(zhǎng)期非標(biāo)占比長(zhǎng)期處于較高水平，于50%-70%之間波動(dòng)，2019年年末為55.16%；長(zhǎng)期融租占比較少，近三年來(lái)未使用租賃融資。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，直接融資占比整體呈上升趨勢(shì)，截止至2019年期末已達(dá)35.18%，建議關(guān)注公司融資結(jié)構(gòu)與成本的變化給后續(xù)現(xiàn)金流帶來(lái)的壓力。 [3] 直接融資占比=債券融資/有息負(fù)債，間接融資=銀行貸款/有息負(fù)債，有息負(fù)債=各類借款+各類債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。 四、小結(jié) 通過(guò)研究華東地區(qū)（魯蘇皖）城投平臺(tái)的非標(biāo)及融資租賃融資情況，我們發(fā)現(xiàn)華東偏北地區(qū)城投平臺(tái)對(duì)非標(biāo)及融資租賃整體上依賴程度不高，兩類融資占比較高的主體大多為中小型、中低評(píng)級(jí)的城投平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、水利工程等。與浙閩贛滬四省不同，華東偏北三省高層級(jí)城投平臺(tái)更依賴非標(biāo)融資，而中低層級(jí)平臺(tái)的租賃融資占比較高。 在華東各省中，山東城投平臺(tái)非標(biāo)與融資租賃占比較高，山東城投平臺(tái)有17.23%的長(zhǎng)期融資來(lái)源于非標(biāo)或融資租賃，且以非標(biāo)融資為主；安徽省長(zhǎng)期非標(biāo)及融資租賃融資占比相對(duì)較低，且非標(biāo)融資占比高于融資租賃融資；江蘇省兩類融資占比位列第三，兩類融資占比之和為12.62%。江蘇省中低層級(jí)、高評(píng)級(jí)的平臺(tái)更依賴于非標(biāo)融資，高層級(jí)、中低評(píng)級(jí)平臺(tái)更依賴于融資租賃融資；山東省、安徽省融資占比較高的主體大多都是地級(jí)市平臺(tái)，且多為中低評(píng)級(jí)主體。 非標(biāo)融資較高的主體可能面臨一定的現(xiàn)金流壓力，可能存在銀信合作中處于弱勢(shì)、再融資渠道狹窄的潛在問(wèn)題。我們篩選出華東地區(qū)2019年非標(biāo)融資占比超50%的主體，共得到10家平臺(tái)。這些平臺(tái)總資產(chǎn)規(guī)模較小，絕大多數(shù)為區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。其中四家平臺(tái)最近一年的營(yíng)收有所下滑，五家平臺(tái)貨幣比率低于0.5，面臨流動(dòng)性方面的壓力，未來(lái)需關(guān)注公司融資結(jié)構(gòu)和融資成本對(duì)后續(xù)現(xiàn)金流帶來(lái)的影響，以及應(yīng)收款項(xiàng)的回款情況和政府補(bǔ)助的可持續(xù)性。 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 1、城投公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)：在當(dāng)前政策背景下，城投公司或?qū)⒓铀傧虍a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在此過(guò)程中可能存在轉(zhuǎn)型失敗而外部支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)； 2、再融資風(fēng)險(xiǎn)：金融去杠桿趨勢(shì)不變，部分主體可能存在再融資接續(xù)困難的風(fēng)險(xiǎn)； 3、財(cái)務(wù)明細(xì)未披露或不準(zhǔn)確：因部分企業(yè)財(cái)務(wù)明細(xì)未詳細(xì)披露，或因會(huì)計(jì)處理較為粗糙，可能使得部分結(jié)論存在偏差。 |
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來(lái)自： 呂楊鵬 > 《20201012-20201018》
