在講完行業(yè)分析和企業(yè)分析的要點后，我們通過對海螺水泥的分析來為大家做一個企業(yè)分析的案例，此處以海螺水泥2020年中報為基礎，在前述行業(yè)分析的基礎上進行。

通過行業(yè)分析我們知道水泥的命脈在成本，水泥的利潤在價格。作為生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品的企業(yè)，海螺水泥正是嚴格執(zhí)行了'成本領先'戰(zhàn)略，在原材料、能源成本、物流和現(xiàn)代化管理四個方面建立了成本端的核心競爭力，海螺水泥才能在面對價格戰(zhàn)的時候從容不迫，有更充裕的緩沖空間，在行業(yè)穩(wěn)定時期相比較同行有更高的凈利率，為股東創(chuàng)造超額收益。

水泥的生產(chǎn)過程被概括為'兩磨一燒'，按照一定的比例配合原料，先經(jīng)粉磨制成生料，在窯內(nèi)經(jīng)過高溫煅燒制成熟料，再經(jīng)過二次粉磨制成水泥。在生產(chǎn)端，這里的核心材料就是石灰石。

如果沒有足夠石灰石資源的水泥企業(yè)就需要外購原料，伴隨著環(huán)保趨嚴，礦山集中度提高的，原料的成本中樞將持續(xù)提高。這種生產(chǎn)成本的提高將迫使部分中小水泥企業(yè)退出市場，而對于資源豐富的頭部企業(yè)則趁機提高市場占有率。

根據(jù)《中國礦產(chǎn)資源報告2019》顯示，2018 年已探明水泥用灰?guī)r儲量為1432.37億噸。估計石灰石礦山資源利用率60%來計算（正規(guī)開采的石灰石礦山資源利用率大概為90%，民用礦山資源利用率大概為40%，且民用開采量大于機械化開采量），我國石灰石礦山資源儲量為859.4 億噸。當前海螺水泥生產(chǎn)線均配備30-50 年的開采年限，總體量約140 億噸（石灰石儲量*海螺水泥市占率），企業(yè)的礦山開采權記錄在無形資產(chǎn)下面，2020年中報顯示礦山開采權僅52.53億，對于使用壽命有限的無形資產(chǎn)，企業(yè)將無形資產(chǎn)的成本扣除預計凈殘值和累計減值準備后按直線法在預計使用壽命期內(nèi)攤銷。我們有理由認為海螺水泥的石灰石資源儲備將在很長時間內(nèi)支持企業(yè)的正常經(jīng)營，且這種財務記賬方式極大低估了海螺水泥持有的礦山資源價值。

通過上游原材料的整治，整個行業(yè)的進入門檻大大提高，水泥開始變?yōu)橐环N排他性的區(qū)域資源壟斷性行業(yè)了。

我們看熟料資源，其集中度已經(jīng)得到顯著提高，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計，華東（江浙滬皖）、京津冀、華南（廣東、廣西）2019 年CR5 集中度分別為75.7%、72.3%和66.3%，如果再細分到省域，可以看到有多個省份的CR5 集中度已經(jīng)超過了80%，比如市場需求較好的華東的區(qū)的江蘇、浙江、安徽、江西的產(chǎn)能集中度均在80%以上，優(yōu)異的產(chǎn)能格局和優(yōu)異的需求前景也是華東區(qū)域水泥市場保持高景氣度的重要基礎。

說完原材料，我們再談談能源成本，下圖是海螺水泥2020年中報揭露的水泥熟料綜合成本。我們看到在生產(chǎn)端，燃料及動力占比超過50%，非常重要。

該項成本從2014 年的59.86%下降到2019 年的52.93%，2020年中報為53.17%，同比繼續(xù)下降。這歸功于兩方面：一是煤炭采購成本的下降，公司將現(xiàn)有煤炭供應渠道、跨區(qū)域調(diào)劑煤炭資源和不同品種搭配使用三種方式來降低公司煤炭采購成本。二是加強與大型能源電力公司的合作，增加直供電的采購比例，同時加快節(jié)能技改，進行余熱發(fā)電項目的工程設計等降低電力成本。

如果說原材料及能源成本這一塊同行還有趕超的可能性，則海螺水泥在物流領域建立的大名鼎鼎的'T型戰(zhàn)略'則構筑了企業(yè)的強大護城河。海螺水泥在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)興建、擴建熟料生產(chǎn)基地；在沿海無資源但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，從而形成沿江沿海'熟料基地+水泥粉磨站'的T 型戰(zhàn)略布局。

該模式的優(yōu)點有三個，第一是公司的大型熟料生產(chǎn)基地建在石灰石資源富集地區(qū)，在原材料供應上保證了公司的發(fā)展，熟料生產(chǎn)的高度集中又可以充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。第二，水泥作為短腿產(chǎn)品有其最佳運輸半徑——公路200 公里，鐵路500 公里，水路1500 公里，超過運輸半徑成本就會增加，利用長江水路，將自身水泥產(chǎn)品的市場范圍擴大。由此海螺水泥在中國最具經(jīng)濟活力的泛長三角區(qū)域、珠三角區(qū)域完成了兼具穩(wěn)定性和效率的水泥產(chǎn)業(yè)鏈布局。

第三，熟料在粉磨制成水泥時要添加10%-50%的輔助材料，如礦渣、火山巖等。這些材料大多銷售地就可以獲得。相對于直接輸出水泥而言，公司向銷售地輸出熟料相比直接輸出水泥又節(jié)約了一部分運輸費用。

現(xiàn)代化的管理是企業(yè)成功經(jīng)營的基礎。2002 年海螺集團的股權多元化改制試點，在制度設計上，探索了一條國有控股、員工持股的獨特混改路徑，降低企業(yè)管理的代理成本。這些年來企業(yè)的三項費用率持續(xù)下降，2019年年報三項費用率僅4.98%，這在整個資本市場都是非常少見的。

以上四個方面的持續(xù)努力造就了海螺水泥的低成本優(yōu)勢。低成本的競爭優(yōu)勢具體體現(xiàn)在，行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴張機會，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場份額。歷史上海螺的資本性開支增速峰值一般比行業(yè)峰值提前一年，增幅也更高，保持順周期擴張；另外在周期向下時穩(wěn)定資本性支出（自建、收購），保持較高的產(chǎn)能利用率，穩(wěn)定提升市占率，如2005、2012、2015年，反而2007-2010年水泥行業(yè)景氣期市占率提升并不明顯。2017年是一個例外，錯峰限產(chǎn)抑制周邊省份產(chǎn)能發(fā)揮，但是海螺的大本營安徽沒有提出錯峰生產(chǎn)的明確要求，公司銷量逆勢增長。

統(tǒng)攬歷史ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑贏區(qū)間內(nèi)的盈利能力均有明顯提升，與之伴隨的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，權益乘數(shù)整體呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢。在企業(yè)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大的同時，海螺水泥還實現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)增長，高內(nèi)生性增長。上市以來公司累計融資164.29億，分紅已經(jīng)高達421.6億，2019年實現(xiàn)扣非凈利潤327.19億。

看完過去聊未來，現(xiàn)在看海螺水泥的投資價值有三個看點。

第一個是在需求穩(wěn)定的前提下，抓住供給側(cè)改革的機會，做好行業(yè)間協(xié)同，維持甚至推動水泥價格的上行。根據(jù)公司2020年中報，'海中貿(mào)易'類子公司共計12家，負責水泥及水泥制品的銷售及售后服務，主要目的就是強化水泥企業(yè)之間的合作關系。

第二個是骨料業(yè)務的崛起。2019年年報顯示海螺水泥骨料產(chǎn)能為5530萬噸，而2020年中報顯示其骨料產(chǎn)能已經(jīng)達到5680萬噸，骨料業(yè)務毛利率高達70.78%。利潤豐厚，有望成為公司利潤的增長點。

第三個是公司強健的財務情況。2020年中報顯示公司貨幣資金高達616.20億，公司有息負債僅132.38億，財務費用－8.64億，其中利息費用2.17億，利息收入10.62億?，F(xiàn)金流方面，公司2019年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額407.38億，2020年中報經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為145.62億。

在擁有充足現(xiàn)金儲備的條件下，未來可以輕易覆蓋海螺水泥現(xiàn)有資產(chǎn)的維護性資本性，除此之外，海螺水泥在國內(nèi)水泥產(chǎn)能的并購擴張、海外自建和并購產(chǎn)能的擴張、骨料行業(yè)的產(chǎn)能擴張方面均還具備較大的空間。

在2020年中報中我們還能看到公司下半年工作的重點。公司認為堅持以供給側(cè)結(jié)構性改革為主線，為打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)，大氣污染環(huán)境治理不會放松，地方環(huán)保管控將更加嚴格，加之行業(yè)錯峰生產(chǎn)、礦山綜合整治等政策持續(xù)性影響，有利于平衡水泥行業(yè)供求關系。

在國內(nèi)發(fā)展方面，聚焦水泥主業(yè)，搶抓發(fā)展機遇，積極尋找合適并購標的，不斷完善市場布局；同時，加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，全力推進骨料項目落地，穩(wěn)步拓展混凝土產(chǎn)業(yè)，試點裝配式建筑產(chǎn)業(yè)，不斷拓展新業(yè)態(tài)領域。

深入研判市場供求形勢，統(tǒng)籌優(yōu)化資源配置，合理把握產(chǎn)銷節(jié)奏，強化終端市場建設；持續(xù)推進溯源控源工作，深化與大型煤企戰(zhàn)略合作，拓寬長協(xié)資源供應渠道，降低采購成本；貫徹落實國家生態(tài)文明決策部署，持續(xù)開展節(jié)能環(huán)保技改，加快創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，推進科技創(chuàng)新項目落地；大力開展信息化建設，全面推進智能化工廠建設應用，不斷增強企業(yè)核心競爭力；推進組織結(jié)構優(yōu)化和人才梯隊建設，激發(fā)人才創(chuàng)新創(chuàng)造活力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

這些官方語言大家聽起來可能比較繞，我用大白話總結(jié)一下：海螺水泥認為未來行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，水泥價格不會出現(xiàn)大幅度降低，公司一方面尋找機會實施并購擴大規(guī)模，一方面大力發(fā)展骨料和混凝土業(yè)務，在市場終端公司將積極開展貿(mào)易業(yè)務，進一步完善市場布局，提升市場控制力。公司將努力和上游企業(yè)達成合作，爭取低成本煤炭供應，公司大力發(fā)展科技，在符合國家環(huán)保要求的同時實現(xiàn)公司的產(chǎn)能升級改造，重視人才培養(yǎng)和使用，為公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。

我要不斷降低成本，我要盡量賣出好的價格，我要擴大規(guī)模，我要培養(yǎng)新的增長點，我要儲備人才，這就是海螺水泥未來要做的五件事。

最近高瓴資本的張磊寫了一本書，叫做《價值》火的不行。在中國的資本市場還有一個牛逼的投資公司，高毅資產(chǎn)，也是大佬云集，有邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等投資高手，可惜的是還沒有系統(tǒng)的書籍面世。

我手里不知道什么時候有一個邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等大佬在網(wǎng)上關于投資發(fā)言的集合，約44萬字，我把它放在了微信公眾號上面，大家關注一下賬號，在對話框中回復關鍵字“高毅資產(chǎn)”就可以按照百度網(wǎng)站的網(wǎng)址下載了。如果資料對你有用，幫我在文章下面點一個“在看”舉行了。資料如果涉及侵權，聯(lián)系我刪除，我手里現(xiàn)在就是一個word版本，任何信息都沒有。

這兩篇文章一起看，一篇行業(yè)分析，一篇企業(yè)分析，應該對整個水泥行業(yè)的投資要點都掌握了，這也是我新書中采取的案例分析內(nèi)容。

供給側(cè)改革下的水泥行業(yè)：行業(yè)萎縮，企業(yè)利潤大大改善