2017年，水泥的“藍(lán)天白云保衛(wèi)戰(zhàn)”打得可謂非常成功，行業(yè)的整體效益水平有了大幅度的提升，全年度實(shí)現(xiàn)收入9149億元，同比增長(zhǎng)17.89%，利潤(rùn)總額877億元，同比增長(zhǎng)94.41%。利潤(rùn)總額水平位居歷史第二位，僅次于2011年的最高點(diǎn)1020億元。截至目前，共有24家水泥企業(yè)披露了業(yè)績(jī)，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的企業(yè)達(dá)到21家，占比高達(dá)87.5%。

更為振奮人心的是，近日，中國水泥協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)崔星太在接受媒體采訪時(shí)表示，今年行業(yè)的利潤(rùn)還將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)大幅度的增加，超過1200億是大概率事件。也就是說，2018年水泥行業(yè)很可能將刷新歷史！

當(dāng)然，協(xié)會(huì)大大的話絕對(duì)是有據(jù)可依的。目前，水泥行業(yè)的價(jià)格指數(shù)已經(jīng)較去年增長(zhǎng)了三成左右，而銷售量基本是持平的，這就相當(dāng)于一季度的業(yè)績(jī)升幅有了保障。這個(gè)邏輯，從不久前華潤(rùn)水泥（1313.HK）發(fā)布的一季度盈喜也可以正面被證明。

對(duì)于近期價(jià)格指數(shù)的下調(diào)，主要原因一是受持續(xù)或間歇性降雨的影響，發(fā)貨受限；二是下游攪拌站和普通工程項(xiàng)目年后并不急于開工，觀望心態(tài)較重。參考以往經(jīng)驗(yàn)，3月中下旬需求將會(huì)明顯恢復(fù)，并且由于前期停窯限產(chǎn)執(zhí)行情況較好，現(xiàn)在庫存普遍處在低位，價(jià)格整體再大幅下調(diào)的可能性不大，很快會(huì)迎來企穩(wěn)反彈。目前，華東地區(qū)已經(jīng)領(lǐng)先拉開了漲價(jià)的序幕。

“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”，這句順口溜想必大家都不陌生。行業(yè)好，估值修復(fù)，無腦買龍頭大概率上是不會(huì)錯(cuò)的。不過，要論上漲的空間，我認(rèn)為行業(yè)冉冉升起的“巨無霸”---中國建材（3323.HK），則要來的更具吸引力些。

▌一． 高財(cái)務(wù)杠桿，高盈利彈性

中國建材，成立于1985年，是央企中國建材集團(tuán)控股的上市公司。目前，公司共擁有水泥、輕質(zhì)建材、復(fù)合材料、玻璃纖維、工程服務(wù)以及投資等業(yè)務(wù)板塊。水泥方面，營收占比超過了80%，是公司的核心業(yè)務(wù)。目前，中國建材旗下有中聯(lián)水泥、南方水泥、北方水泥以及西南水泥等四家子公司，銷售范圍基本輻射全國，行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。

然而，也就是因?yàn)檫^去陸續(xù)整合水泥板塊的原因，給中國建材造成了一個(gè)現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為的致命傷---高財(cái)務(wù)杠桿。

組建南方水泥時(shí)，中國建材正好趕上了2008年的金融危機(jī)，公司股價(jià)下跌，計(jì)劃的H股融資泡湯，但不少已簽的收購合同等著錢用。如果等到從資本市場(chǎng)融到資金，再去重組東南地區(qū)的水泥企業(yè)，機(jī)會(huì)就沒了。關(guān)鍵時(shí)刻，一些銀行伸出援手，對(duì)中國建材進(jìn)行了強(qiáng)有力的貸款支持，使公司渡過了一場(chǎng)資金危機(jī)。中國建材非?？焖俚卦谀戏酵七M(jìn)重組，在東南經(jīng)濟(jì)區(qū)聯(lián)合重組了150多家水泥企業(yè)。

2011年底，中國建材又如法炮制地組建了西南水泥，雖然重組的代價(jià)比南方水泥還高，但也是機(jī)不可失，公司選擇果斷進(jìn)行重組，不到一年就形成產(chǎn)能上億噸。因?yàn)閷?duì)于水泥行業(yè)來說，重組這樣的機(jī)會(huì)并不多見，可能就在這個(gè)時(shí)期有。如果時(shí)間再早一些，大家都在建新廠。再晚一點(diǎn)，讓別人收完了成為山大王，再去收購可能成本很高。

歷史整合的原因，讓中國建材的杠桿率一直處于較高水平，凈負(fù)債權(quán)益比維持在200%以上，遠(yuǎn)高于中材股份60%左右水平和海螺水泥的負(fù)債水平，EBITDA利息覆蓋率則處于2.7倍的低水平。過高的財(cái)務(wù)杠桿，是中國建材最大的詬病，其作為世界五百強(qiáng)的中國建材企業(yè)，市值也僅450億港元。

大力舉債經(jīng)營，就是加重了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。這就如同它山之石一般，借用不好了，狠狠砸自己的腳；但是不要忘了，借用好了，也是可以攻玉的。在水泥行業(yè)下行期，公司盈利水平會(huì)滑落，相反的，在水泥行業(yè)發(fā)展良好的上行期，企業(yè)則可以獲得更高的利潤(rùn)。因此，中國建材在行業(yè)上升周期中的利潤(rùn)彈性是最高的！

根據(jù)銀河證券的估算，水泥業(yè)務(wù)的噸毛利每增加1元人民幣，中國建材2018年的稅后利潤(rùn)可以增加2.45%，對(duì)比之下，海螺水泥只有1.7%左右的升幅。文章的開頭提到，2018年水泥行業(yè)已經(jīng)開了一個(gè)好頭炮，全年的目標(biāo)是刷新歷史最高盈利水平，所以毫無疑問是處于行業(yè)上升周期的。

此外，高杠桿的中國建材，也更有動(dòng)力促成和主導(dǎo)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)。這不，3月份，中國建材旗下的南方水泥就和海螺水泥共同出資組建了安徽江北海中建材貿(mào)易有限責(zé)任公司，這將更好的鞏固雙方在長(zhǎng)三角地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

根據(jù)中國水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，若以在華東地區(qū)的熟料產(chǎn)能計(jì)算，海螺水泥和中國建材（包括中材股份）的市場(chǎng)份額從2016年的43.9%上升到2017年的48.4%。市場(chǎng)集中度的提升，有助于中國建材和海螺水泥的定價(jià)能力，并支持該地區(qū)的水泥價(jià)格。

觀察2004年至今水泥價(jià)格和噸毛利的走勢(shì)關(guān)系，可以明顯發(fā)現(xiàn)，水泥噸毛利的增長(zhǎng)是跟水泥價(jià)格有著非常強(qiáng)的正相關(guān)性的，所以限產(chǎn)提價(jià)在一定限度內(nèi)可以忽略成本直接增加利潤(rùn)的。

2018年，供給側(cè)改革和高彈性，將為中國建材帶來雙擊效應(yīng)！長(zhǎng)期來看，水泥景氣帶動(dòng)公司去杠桿帶來的價(jià)值邊際，也是一個(gè)亮點(diǎn)。

▌二． “中國神材”，資源優(yōu)勢(shì)明顯

去年9月份，中國建材與集團(tuán)旗下另一家港股上市公司---中材股份（1893.HK）發(fā)布聯(lián)合公告，兩公司當(dāng)日簽訂合并協(xié)議，由中國建材吸收合并中材股份。交易完成后，中材股份H股將從港交所退市。目前，合并正在推進(jìn)中。

兩材合并完成后，中國建材的年總產(chǎn)能將超過5.2億噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海螺水泥的年產(chǎn)能3.2億噸，熟料產(chǎn)能則達(dá)到約3.8億噸，領(lǐng)先海螺水泥將近一倍，市場(chǎng)占有率20%，妥妥的“中國神材”。

供給側(cè)改革的大環(huán)境下，生產(chǎn)規(guī)模即意味著財(cái)富規(guī)模。近日，“熟料資源化”的概念也被提出。

單從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，水泥企業(yè)和鋼企一樣都是單純的制造業(yè)，過去市場(chǎng)對(duì)于水泥行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)也在于生產(chǎn)環(huán)節(jié)（包括熟料煅燒和水泥粉磨等）。但是，如果從原料端來看，兩者是存在實(shí)質(zhì)區(qū)別的：鋼企的原材料鐵礦石普遍依靠進(jìn)口，而水泥企業(yè)的原材料石灰石（生產(chǎn)熟料）全部國內(nèi)自產(chǎn)，并且一般大企業(yè)是備有石灰礦的。

水泥行業(yè)的資源屬性被忽視，很大原因是因?yàn)檫^去石灰石比較廉價(jià)，并且儲(chǔ)量豐富，全國總體保有儲(chǔ)量近千億噸，占世界的一半以上。

然而，隨著中國經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，“綠水青山”的可持續(xù)發(fā)展顯得重中之重發(fā)2017年轟轟烈烈的“環(huán)保督查”、采暖季限產(chǎn)等都還歷歷在目，我國的石灰礦從“規(guī)模小，散亂差”向“集中化、規(guī)?；⒄?guī)化”靠攏也是大勢(shì)所趨，2018年開始有望逐漸顯現(xiàn)。這也就導(dǎo)致中小無證礦山大量退出，減少市場(chǎng)的供給量，石灰礦的邊際成本提升。

原材料成本的上升將促使行業(yè)加速分化，需要外購石灰石的水泥小企業(yè)加速衰落退出市場(chǎng)。根據(jù)中泰證券的測(cè)算，自用石灰石成本主要是購買礦山的成本（按噸折舊算約2元）、開采成本（穿孔、爆破、破碎、鏟裝等合計(jì)噸成本約8元）、運(yùn)輸費(fèi)（一般通過傳輸帶噸成本約2元）、稅費(fèi)（6%），合計(jì)噸成本約12元。

外購石灰石的成本包括外購礦石的原材料成本加上運(yùn)費(fèi)。相比自用石灰石的成本，增量部分主要是運(yùn)輸費(fèi)用。運(yùn)輸費(fèi)用水路運(yùn)輸約0.035元/噸公里，鐵路約0.1元/噸公里，陸路運(yùn)輸約0.4元/噸公里，碼頭裝卸費(fèi)約2元/噸。按照水路200KM、陸路15KM計(jì)算，裝卸3次計(jì)算，合計(jì)需要運(yùn)輸費(fèi)約19元/噸。

而外購礦石的成本還要加上礦山的開采的利潤(rùn)，需要多付出約1-10元/噸（礦石價(jià)格變動(dòng)交大，而開采成本基本不變）。因此合計(jì)外購石灰石的成本相比自有礦山約需多付出20-29元。按照水泥的生產(chǎn)工藝，噸水泥熟料需要消耗1.3t石灰石計(jì)算，噸水泥熟料制造成本將提高26-38元。

長(zhǎng)期來看，這必然使得水泥行業(yè)的集中度上升，作為在國內(nèi)資源最為豐富的中國建材，未來在“青山綠水”的環(huán)抱下，前景可期。

▌三． 價(jià)值低估？

結(jié)合冬季停窯以及春節(jié)等原因，近幾年水泥的價(jià)格在一季度基本都是最低的，之后隨著需求回暖逐漸回溫。從上圖2016年及2017年水泥的價(jià)格走勢(shì)就可以明顯看出。2016年一月份，全國水泥均價(jià)在215元/噸，年度水泥均價(jià)則達(dá)到242元/噸，上升12.56%；2017年一月份，全國水泥均價(jià)在287元/噸，年度水泥均價(jià)達(dá)到299元/噸，上升4.18%。今年一月份，水泥的價(jià)格已經(jīng)高達(dá)350元/噸左右，價(jià)格贏在了起跑線上，保守4%的升幅，全年度均價(jià)也能夠達(dá)到364元/噸。

相比價(jià)格，水泥的均噸成本則相對(duì)波幅不大，這也是前面我們說的為什么水泥噸利潤(rùn)可以跟價(jià)格保持很強(qiáng)的正相關(guān)性。假設(shè)2018年水泥的噸成本在220元左右，按最保守估計(jì)（假設(shè)全年熟料價(jià)格洼地就在一季度350元/噸），年度平均噸毛利將高達(dá)130元。

根據(jù)銀河證券的估算，水泥業(yè)務(wù)的噸毛利每增加1元人民幣，中國建材2018年的稅后利潤(rùn)可以增加2.45%。2017年的行業(yè)平均噸毛利在92元，相當(dāng)于行業(yè)龍頭2018年將平均增加38元的概率很大，同比增長(zhǎng)超過40%。

綜上，中國建材預(yù)期2018年稅后利潤(rùn)可以增加將近93%的水平。

2017年，合并后中國建材的預(yù)測(cè)EPS為0.75元，2018年保持增長(zhǎng)93%的水平則將達(dá)到每股盈利1.45元，現(xiàn)市值對(duì)應(yīng)其2018年預(yù)期PE倍則為5.7倍，上升空間充足。 

▌小結(jié)

最高的利潤(rùn)彈性、行業(yè)整合的預(yù)期、資源龍頭的優(yōu)勢(shì)，以及超低的估值，中國建材應(yīng)該算的上是2018年水泥行業(yè)最值得下注的標(biāo)的了。