資本市場老將發(fā)聲：好股票不要在意估值，非極端情況市場不會給你特別合適的上車位置

板橋胡同37號 2020-09-03

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洪俊驊，希瓦資產(chǎn)投研總監(jiān)，一名入市多年的資本市場老將。

洪俊驊是一個非常努力的基金經(jīng)理，他對調(diào)研的要求非常高，每天至少要看三到五家公司的報告，關于調(diào)查研究，他認為“有些行業(yè)通過深入的研究和調(diào)研，是可以逐步掌握的，堅持下去一定可以做到行業(yè)一流”。

高標準，嚴要求這句話并不適合所有人，但是很適合洪俊驊，他不僅僅在調(diào)研方面有深刻的理解，私募產(chǎn)品的業(yè)績同樣也十分亮眼。

本文為希瓦資產(chǎn)研究總監(jiān)洪俊驊在【雪球私募50走進希瓦】活動中關于《謀定而動，知止而有得》的線下路演回顧。

01 與梁宏相識于大學，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)最終加入希瓦

我路演的標題叫“謀定而動，知止而有得”，出自《大學》。因為這次活動他們要我起個標題，我想了我的投資策略，所以就取了這幾個字。

梁總前面也說了，我跟他是本科同學，我講個我印象中跟梁總是怎么認識的，我印象中對梁總有印象，應該是大一高數(shù)課，當時我一個同學坐在后排，高數(shù)的同學都坐在后面，他在推薦安利產(chǎn)品，兩節(jié)課都在推銷，我的同學心動了，但是晚上我在宿舍做高數(shù)作業(yè)的時候，他又過來了，繼續(xù)路演大概三四小時，第二天他就成為梁總的下線。

所以梁總當時給我的印象，第一，頭腦很活絡，二是做事非常有意義，他看重的事情能堅持下去，所以我覺得我們希瓦未來也會是個不說百年老店，是個長期長久的私募，會走得很遠，這點大家放心。

我本人交大畢業(yè)以后，又在復旦大學讀了碩士，第一份工作在保利地產(chǎn)，當時做的投觀方面的工作，董秘黃海，現(xiàn)在是保利物業(yè)董事長，包括保利董秘尹超都是我的同事。

當時那些投資人經(jīng)常聊一些基本面，聊了以后，當時在06年、07年當時行情比較好。聊下來發(fā)現(xiàn)他們的月收入是我10-20倍，因為我本身是學這塊的，所以我當時也動了往這塊轉(zhuǎn)行的念頭，有一個契機，當時第一份工作去了湘財，是做地產(chǎn)研究員，后來去了招商，后來又去了浙西，徐江手下看過兩年。

地產(chǎn)研究員最近一兩年地產(chǎn)研究員非常苦逼，如果你只能看A股的地產(chǎn)，你現(xiàn)在到基金公司路演，不要說基金經(jīng)理，連研究員都不一定有興趣出來見你，地產(chǎn)已經(jīng)到這么悲慘的地步，但是我們那時候還好，大家比較熟悉的像易方達張坤、廣發(fā)基金劉格菘最早都是基金公司地產(chǎn)研究員，但他現(xiàn)在配的票也有像美團這些。

02 專注價值投資，深度研究是關鍵

我的產(chǎn)品是去年4月23號成立的，正式運作是6月份，當時備案折騰一個半月，第一筆單下單是6月初。

我把自己的投資風格再展開一下，我認為我是價值投資，應該說完全是價值投資，配的標的主要是自己深入研究的。

剛才梁總介紹了，我們投研團隊一開始比較少。我現(xiàn)在還堅持很多標的是自己研究的。最近是周報季，我每天最少靠三到五家公司的周報，有公司的周報我還在我們公司印象筆記，每天更新一些點評，包括電話會議，公司上市財報季比較忙，我以后會保證每周一天在雪球上互動一下，每個月有個月報。

去年開始興趣在豬肉、物業(yè)，最近興趣在云計算、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務。云計算，如果大家關心港股，有家跟地產(chǎn)有關的云計算港股，已經(jīng)披露招股書，即將上市，這家公司如果了解的應該很熟悉，我最近在關注這個公司。

我這里解釋一下如何研究一家公司。

第一是招股說明書，招股五六百頁這是必須第一時間看的，因為招股說明書披露非常詳細，在很多以后年報、周報中不會再披露，這五六百頁必須要閱讀。第二，通過跟一些投行事先做一些溝通，因為有些公司上市前做一些小范圍資源，爭取通過賣方資源能加入進去。第三跟同行交流，大家討論一些問題，有些標的如果看好，上市第一天就要建倉，因為最后標的到第二天、第三天股價反應會很好。

第二，我買這些股票一般都打算持股至少半年以上，如果沒打算持股半年，那這個標的倉位不會太高。這里跟大家解釋一下，今年7月份行情比較好，包括有些朋友以及我們內(nèi)部推子一些標的，一聽邏輯比較順，行情也比較好，那時候有些標的多的有10個點的倉位，但最近倉位下來了，這種屬于很短期的、偏投機的——也不算完全投機，有點像搞一波就走，但大部分倉位還保留著，有些標的從去年到現(xiàn)在只加不減。

深入調(diào)研比較重要。今年由于疫情影響，今年就出去了一趟，我印象中應該是我們公司出去最多的，下半年還有一些外地調(diào)研。一周正常來說，是兩天在公司，其他還有兩三天在上海或者其他地方調(diào)研。

第四，配置多樣。配置這塊主要股票多頭為主，以后會往豬肉那塊配，因為他們在覺得行情比較難做、收益比較差，可能會往那里去配置。

股指期貨最近即將開通，還沒放空單，因為最近這個位置放空單效果不見得特別好，但是作為一個萬一市場出現(xiàn)極端行情，作為一個配置。

我現(xiàn)在主要配置的一半倉位在港股，一半倉位在A股。美股也已經(jīng)把錢放進去了，最近要檢討一下，有幾個股票事先研究的很清楚，一直覺得太貴，結(jié)果錯過這一波漲幅。好的股票，就跟梁總說的一樣，不能糾結(jié)于估值，你看好它的中長期空間，你短期不進，市場流動性比較寬裕，不會給你特別合適的位置上車的機會。因為價值投資，投行對這個公司價值判斷都差不多，你覺得是這個位置，別人也是這個判斷，所以你想買到，除非市場出現(xiàn)特別極端的機會，否則不太會給你上車特別舒服的位置，所以估值這塊我也在總結(jié)，容忍度要稍微放開一點。

下面講講我的世界觀跟方法論。

世界觀，對于我們這種價投來講，通過自己不斷學習、調(diào)研、溝通，我覺得有些事情是可以接近或者逐步了解，今年我們新招醫(yī)藥研究員田闖，他不是看醫(yī)藥的，他看醫(yī)藥時間不長，就看了一年半。前一陣子作深度報告，主要是美股醫(yī)藥，70、80頁PPT，講的很清楚。有些行業(yè)，像化工，對專業(yè)要求比較嚴格，但有些行業(yè)通過深入的研究和調(diào)研，是能逐步掌握的，堅持下去一定做到行業(yè)一流，但你可以做到行業(yè)頂尖或者在高手區(qū)間。像我不看豬肉，去年我看了豬肉，這個行業(yè)我也看清楚了。物業(yè)其實也不是我看的，去年才開始研究，有些行業(yè)可以把握，但有些行業(yè)對專業(yè)背景、從業(yè)經(jīng)驗要求比較高，這種時候要依靠研究院，剛才梁總也說愿意花重金招一些研究員，所以好的研究員不可多得。

方法論，就是長期持股，對估值這塊容忍度要提升。

我止損是這樣的，有些標的如果買進去跌幅10%，我一般晚上坐在寫字桌上問一下，你愿不愿意加倉，如果這時候跌的10%，這個對我們價投來講已經(jīng)不小了，比如這個股票你沒有信心，不愿意加倉，這個股票大概率是買錯了。從風控來講，基本要止損了。有些是研究員推薦給我的，基本到15%就問他，這個票能不能加倉，還能不能拿一拿，因為這些股票研究員推薦的，基本上會尊重他的意見。像一般股票跌幅20%，基本上要考慮加倉了。

倉位這塊，有時候倉位高的時候，尤其今年3月份A股、港股波動的時候，我的基金最大回撤10個點，也是那個時間發(fā)生的，那時候每天市場震蕩非常厲害，覺都睡不好，所以我的倉位是自己感覺到比較舒服，這個沒法跟大家細聊，但是覺得比較舒服。比如最近行情賺錢效應比較一般，我的倉位就在八成左右。

03 希瓦研究部的個股分享流程

方法論先講這么多，下面我再花兩到三分鐘把我們研究部講的重點個股流程講一下。

我們研究部配置比較理想，現(xiàn)在研究部每天8：45開晨會，會講半個小時，基金經(jīng)理+研究員有14個人，每個人會發(fā)表觀點，一般每個人3-10分鐘，大家講一下標的，私下有興趣會溝通，這是晨會。

每周一四點鐘會開周會，研究員會分享深度報告，這個深度報告一般50、60頁的PPT，基本上時間在兩小時，多的話上周是三小時。PPT審核是陶大師，非常嚴格，一般要兩到三次才能過關。一個報告有七八個細項，每個研究員報告要打分，作為他領取獎金非常重要的考核方式，這個占比非常高，大概占35%-40%。

經(jīng)過這段時間以后，明顯內(nèi)部深度研究越來越融洽。有很多標的，尤其是梁總或者我，對于重倉的標的，對于我來說，我愿意持股超過5%的標的——100%是看過深度報告的。

有一次，一個研究員上次講一個深度報告，給我感覺很不好，連招股說明書都沒看全，或者沒看仔細，那我肯定是不愿意買的。因為你連招股說明書都沒看明白，這是有問題的。

04 提問環(huán)節(jié)

提問：你好洪總，其實我已經(jīng)買了希瓦兩只基金了，我要再買第三只，因為我倉位比較高了，想降下來，降到自己舒服的狀態(tài)。你有什么理由讓我投你的產(chǎn)品，不買梁總這個，你的優(yōu)勢在哪里？或者你船小好調(diào)頭，覺得不行馬上撤了。

洪俊驊：第一，我跟梁總持倉重合度，可能兩三個股票重合，大部分倉位不一樣。第二，我跟梁總的收益都很好，你投哪個問題都不大。第三，我相對謹慎一些，我感覺我在牛市中表現(xiàn)不太令我滿意，但在我的熊市中表現(xiàn)相對穩(wěn)定一些，當然這個還沒有驗證，您可以去觀察。

風格還是有些不一樣，我的合同是單票30%，總的倉位是98%，不能加杠桿。所以我特別看好的標的，我最大的倉位是15個點，梁總最高倉位是10個點，有些細微差距。因為行情最大一波可能過去了，也不排除后面有第二波，我要精選股票，我現(xiàn)在是10-20只股票，后面會精選到10-15只。我大概會這么一個思路。

提問：洪總，我之前買的小牛3號，之前又買小牛5號，上半年又問客服要了您這邊的產(chǎn)品介紹，你的風行1號已經(jīng)成立了一年半，在這一年半你印象最深刻是什么事情？一年半過程中遇到最大困難是什么？您是如何解決的？

洪俊驊：最大困難是我剛剛成立的時候，因為第一只基金，壓力非常大，您可以看我的曲線，去年最多跌到0.95，那時候壓力非常大，重倉了豬肉板塊一次標的，凈值創(chuàng)新低的，禮拜五是跌停的，所以禮拜六、禮拜天沒睡好覺，跟同行反復交流豬肉股價的判斷，幸好周一股價起來了。那是我覺得最困難的時候，因為第一個產(chǎn)品跑到0.95壓力挺大，中間反復折騰過幾次。你看我去年賺了十個點，今年相對操作比較順了。

說到印象最深刻的事情，以前我算得比較細，跨境一年有兩個點的成本。不過最近我有三分之一是跨境的標的，我跨境上車以后，收益率影響不少，因為跨境可以買很多沒有進港股通的標的，這些標的以前覺得很好，但是買不了，或者一年、兩年成本很貴，現(xiàn)在這些標的買了以后，覺得早點上車是對的，就這兩件事印象比較深刻。

提問：研究員有獎金方面的激勵，會不會有這種情況，短期收益跟投資人長期收益有沖突？比如研究員要去買房，說這個股票會回撤，把這個股票賣掉，但長期來看是上升的。

洪俊驊：你說的情況我舉個例子，比如股票從1塊錢漲到1.5元，說這個標的賺50%，獎金要兌現(xiàn)，基金經(jīng)理可以賣，但是基金經(jīng)理還是看好，我就按照1塊50%的收益給你兌現(xiàn)獎金，比如賺了一千萬，你可以分多少，后面張到一塊、兩塊還是三塊，跟你沒關系的，但決策是基金經(jīng)理，但是研究員可以給你提建議，你可以聽也可以不聽。

提問：洪總您好，我想問一下，你的研究員以多方策略為主，你們做項目工作公司研究主要以多方思路進去的，您是什么時間考慮它沒有價值，或者到什么點該賣了，你是怎么來評估的？

洪俊驊：什么時候賣？我們基本上作深度報告會給出一個市值天花板，再好的股票都有市值。PE我們相對看得比較少，按照梁大師的說法，我們現(xiàn)在看公司中長期市值，市值到這個位置，覺得差不多了，就可以賣。打比方說，現(xiàn)在倉位比較滿，有一個更好的標的，空間比較大，我可能把這個漲得比較多的賣掉，換成這個標的也是有可能的，大概這幾種情況。

提問：開始介入的時候，就已經(jīng)做好的退出準備的了？

洪俊驊：客觀來說，有些標的你對它理解是越來越深，一開始理解比較淺，隨著你買他的股票，覺得還不錯，跟公司接觸越來越多，公司也在發(fā)生不同的變化，你對它的理解、對這個行業(yè)理解越來越深刻，你自己要有判斷。

提問：洪總您好，我想問一下，剛剛您提到交易的時候，很看重公司內(nèi)部的研究報告，您覺得什么樣的研究報告是一份好的研究報告？決策會更多參考年報中哪些點來進行你的買進計劃？

洪俊驊：一份好的研究報告，無論是內(nèi)部的，還是賣方的，我自己體會，因為這個每個人不一樣。

第一，它把這個行業(yè)講得很清楚，你大概知道這個行業(yè)空間多少，目前這個行業(yè)競爭格局是什么樣的。另外，這個公司能把各個業(yè)務，包括它的競爭優(yōu)勢、估值、未來盈利預測能給你一個大致的概念，尤其是公司競爭優(yōu)勢，您講的很清楚，包括業(yè)務。至于估值和盈利預測，這個隨著情況變化不斷變化，實際上盈利預測客觀來講你預測準的不多，除非上市公司給你一個內(nèi)部信息，否則你的預測是隨著時間、公司情況調(diào)整而調(diào)整。但是估值，因為每個行業(yè)估值方法不一樣，地產(chǎn)有地產(chǎn)的估值，醫(yī)藥有醫(yī)藥的估值，他能把這個估值講清楚，你大概知道這個公司大概值多少錢，公司未來天花板在哪里，這個公司是不是朝陽行業(yè)，未來有多少空間，行業(yè)競爭格局怎么樣，把這些講清楚，有可能短時間沒有投資機會，有可能目前市值比較貴或者股價比較貴，離安全位置還有20-30的空間，你可以等，萬一有回調(diào)，或者什么事件，就上車，這是比較好的研究報告。而且這個研究報告，我一看就能知道他有沒有看過招股說明書，如果招股說明書都沒看，這個標的我們肯定不好。

具體的細節(jié)，深度報告是要經(jīng)過兩到三輪反復修改，最后才能上會，我們不是輕易上會，一篇報告沒達到標準，上不了會，我們有14個研究員，里面還有很多很多基金經(jīng)理，大家時間都很寶貴，尤其是梁大師，花三小時聽你的報告，肯定要有所得，一篇好的報告讓大家印象深刻，有可能過了五六年以后，你的報告拿出來看發(fā)現(xiàn)前瞻性、判斷性還是OK的。