@sosme 老大昨天做客雪球訪談，奉獻一場精彩有關(guān)價值投資的對話。順手整理如下，以饗更多朋友：

提問：如此市道下，還能投資嗎？
sosme：如此世道也許投資正當時，雖然未來的市場演變難以預期，但越是困難、越是絕望越是要堅守在市場中。

提問：怎么理解企業(yè)成長性在價值投資中的意義？怎么處理選時與選股的關(guān)系？
sosme：成長是價值評估的參數(shù)之一，我現(xiàn)在認為選時與選股都不是核心，核心是合理的資產(chǎn)配置。
雪球主持人的開場白摘要了一些我過去的觀點，但目前我的理念已有重大改變：適當?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長期投資的核心要素

提問：您指的資產(chǎn)配置指的是比如股票、債券、房產(chǎn)這樣的大類資產(chǎn)之間的配置，還是行業(yè)之間的配置？如果是大類資產(chǎn)之間的配置，那么最關(guān)鍵的是否應(yīng)當是對宏觀經(jīng)濟的判斷呢？
sosme：我所謂的資產(chǎn)配置是大類資產(chǎn)之間的分布結(jié)構(gòu)，最關(guān)鍵的不是對宏觀經(jīng)濟的判斷而是對價值與價格背離程度的判斷。

提問：個人認為，價值投資者一定要懂得經(jīng)營管理，不一定會做CEO，但得知道原理、邏輯、常識。不是簡單的財務(wù)就成，也是簡單的數(shù)據(jù)計算就成。得懂經(jīng)營、管理。這才是根本。
sosme：價值投資者要懂公司、要謹慎保守、要洞悉市場先生的性格、當然也需要懂一些簡單的財務(wù)知識。

提問：適當?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長期投資的核心要素。這個適當可否明確一下
sosme：我可以簡單演繹自己的理解：
1、  在熊市配置更多股票類資產(chǎn)、牛市中控制股票類資產(chǎn)的占比；
2、  在組合中配置一些具有持續(xù)現(xiàn)金流入特點的資產(chǎn)比如商業(yè)地產(chǎn)；
3、  做為現(xiàn)金的有效替代配置部位國債或貨幣基金也是可選的策略之一；
4、  投資組合始終保持一定的現(xiàn)金比例可增強投資組合的靈活性，讓自己有能力持續(xù)把握“深度熊市可能提供的投資機會”
當然何為適當是個藝術(shù)性的問題，這體現(xiàn)投資者自我的個性，每個人都有自己的解讀。

提問：那對于業(yè)余投資者，因為每月都有凈的現(xiàn)金流入，按你的理念，是不是應(yīng)該適當加大股票類資產(chǎn)的投入比例？
sosme：在“可投資”的資產(chǎn)中每月都可增持股票，但總的“可投資”資產(chǎn)的配置也可以保持平衡狀態(tài)：比如每月收入1萬扣除生活必須開支有5千可投資資產(chǎn)，你們這5千可以增持2.5千股票、2.5千現(xiàn)金類資產(chǎn)，這樣可以保持50%對50%的均衡配置。

提問：我想問一下關(guān)于企業(yè)估值的方面有哪些不錯的書，關(guān)于一個企業(yè)的財務(wù)報表需要重新編制為經(jīng)營類和金融類的嗎？
sosme：企業(yè)估值的前提是對企業(yè)要有接近事實的分析與判斷，定性與定量并重。

提問：如何確認自已的投資是否價值投資？當股價不斷下跌，還要堅持嗎？
sosme：投資分析的核心是從“股東權(quán)益”的角度出發(fā)，做為股東或出資人你的利益在那里？其他因素只有與股東權(quán)益聯(lián)系在一起才有意義，做投資與講故事是有本質(zhì)區(qū)別。

提問：賽思卡拉曼從不滿倉，即便在2008年金融危機底部的時候，他仍保持了20%的現(xiàn)金。兄臺也采用了低價分段買入的策略，請問兄臺如何控制現(xiàn)金比例？能否忍受股價很低的時候手上仍保有現(xiàn)金，如何做到？
sosme：1、  如果控制現(xiàn)金比例？---這個可以自己確認，比如20%或15&的比例，我的控制比例是動態(tài)變化的，越是悲觀的市場我現(xiàn)金的比例越低、股票類資產(chǎn)的比例越高；

2、 能否忍受股價很低的時候手上仍保有現(xiàn)金，如何做到？--- 當然能夠忍受：股價很低的時候保有現(xiàn)金將會在股價更低的時候給自己提供更低成本的介入機會，如何做到很簡單就是前面的動態(tài)比例控制。

提問：您提到“2007年逐步而徹底的脫離了沸騰的A股市場……基本避免了2008年金融崩潰的傷害、保住了之前多年的投資成果”，請教您當年做決策時的心態(tài)和依據(jù)？在市場極端瘋狂情況下，能夠保持冷靜，避免崩盤傷害靠的是什么？
sosme：你可以閱讀2007或2008年的實證檔案，特別是2008年的實證是非常有意思的，所有的操作及思路都有詳細記錄。

提問：在A股市場，您提到的“主動投資”的確沒有可行性，而“被動投資”又難免不斷受到市場波動的影響，請教如何保證在“波動投資”中有用主動能力？在文中您好像沒有特別展開說說。
sosme： 其實文中已有詳細說明，簡而言之就是適當?shù)馁Y產(chǎn)配置策略、或組合再平衡策略；我的策略略有調(diào)整：動態(tài)的組合再平衡策略，具體表象就是熊市積累股票、牛市收 獲現(xiàn)金，這是一個漫長的過程，可以通過數(shù)量結(jié)構(gòu)進行控制，比如目前熊市50%的倉位、在目前熊市下的繼續(xù)下跌就55%或60%的倉位，控制節(jié)奏是關(guān)鍵，這 應(yīng)該是個年度計劃而不是月計劃或周計劃更不是日計劃。

提問：是否贊同這句話“判斷某家公司的價值是所有買入行為的基礎(chǔ)”？如果贊同的話，那么你如何完成“判斷價值”，即估值，這一過程？估值對于小散來說，好像是最難攻克的。
sosme：這確實是投資難題，投資者的策略與態(tài)度很關(guān)鍵：比如保守謹慎、分散投資；如何完成估值？首先選擇被有效低估的標的，進行行業(yè)分析、歷史分析、對比分析及財務(wù)分析，在保守估值的基礎(chǔ)在盡量尋求更大的安全邊際等等。
還有一個問題：價值低估的公司會出現(xiàn)在那里？如何選擇標的？在這個領(lǐng)域坦普頓的悲觀投資我認為非常好的投資策略。

提問：熊市多配置資產(chǎn)，牛市控制比例，這是一個正確的，理想化的狀態(tài)。但如何事先界定牛熊市？如果無法正確界定的話，又有什么方式盡量保持合理的股票資產(chǎn)比例？
sosme：牛熊的判斷都是主觀判斷。所以誰都無法界定牛熊，我們首先必須做出主觀判斷，當然這個過程一定會結(jié)合價值價格背離分析，我們明確能夠做到的是：在主觀認定的熊市中如果繼續(xù)熊下去我們的股票類配比會提升。

提問：對巿場的整體估值水平怎么看？
sosme：就個體分析感覺還是合理或低估的，但問題是低估的后面可能回歸也可能更低估，我們更需要的是投資的靈活性。

提問：sosme是“救救我”的意思嗎？如果是，什么時候您曾經(jīng)如此絕望過？欣賞您十年的堅持和2008年的急流勇退。
sosme：我的性格基因里就有保守謹慎的成分吧，取名sosme就是“救救我”的意思，但我明白真正能夠救我的只有自己。

提問：能不能談?wù)勝F州茅臺，巿值最終有多大空間
sosme：茅臺巿值最終有多大空間我不知道，但我知道再偉大的茅臺也不能飛上天

提問：有朋友說你風格像格雷厄姆和斯洛斯，完全沒有費雪和芒格的精神，你怎么看？
sosme：風格是自我內(nèi)心選擇的結(jié)果而不是簡單模仿的結(jié)果，我只能跟隨我的內(nèi)心，至于最終表象是什么或像誰都不重要。

提問：不知道您怎么看待龍頭地產(chǎn)股？
sosme：只要足夠低估就會有機會，這是個套話式的標準答案，但我認同這個答案。

提 問：SOSME兄，對操作層面的和市場層面的認識，如何結(jié)合到自己的操作層面？你說到安全邊際的重要性，可有時會從6折掉到4折，或者估值本身的基礎(chǔ)可能 被市場的價值觀摧毀，變成價值陷阱；倉位如何對沖，現(xiàn)金管理一般占倉位多少和牛熊不同階段的比例？如果公司內(nèi)在催化因素遲遲得不到釋放，多久止損為宜？
sosme：這些問題難以三言兩語做出回答，有機會在我的實證中去探討吧。解決這類投資實踐中一定會面對的問題，我的策略就是動態(tài)的再平衡策略

提問：你認為在中國，價值投資有什么特別之處或者中國特色？
sosme：價值投資被異化，在一定程度上成為忽悠或行騙的工具

提 問：在了解企業(yè)的過程中，搜集信息是個繁瑣的過程（指的是公開渠道）。請問你是通過年報、企業(yè)網(wǎng)站，行業(yè)雜志這些渠道搜集的嗎？再有，怎樣對這些信息整理 過濾？畢竟媒體從得來的信息往往充斥著各種主觀的觀點。個人感覺了解一家企業(yè)總有霧里看花的感覺，熟悉一個企業(yè)真的需要時間啊。
sosme：我的信息來源兩個渠道：最主要的是公開披露、其次是公開資訊其中保持靠譜的其他投資者的分析；目前投資者面臨的困境是信息太多而有價值的信息又太少，投資者需要有一套自己的資訊體系。

提問：目前a股如上海家化，片仔癀等消費醫(yī)藥股的估值比較高了，請問你怎么看？此外對于煙蒂型投資和買入并持有優(yōu)質(zhì)股，您為何不嘗試持有一些優(yōu)質(zhì)股呢
sosme：只是有適當時機與價格，我不排斥任何標的，我對投資持開放的態(tài)度

提問：能談?wù)剬α謭@李馳的看法嗎？
sosme：這里就不做評價了，否則又要……但知名投資者（當然也包括我自己）多少都會有些“自以為是”的毛病，投資需要敬畏，不要把話說的太滿，也不必將滿倉做為常態(tài)，投資需要更多靈活性。

提 問：非常贊同“適當?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長期投資的核心要素”，從我自己的認識能不能進一步理解為：在市場的任何階段任何時候作為我們投資個體都必須有“自由現(xiàn) 金流”。也就是說滿倉前有資金可以隨時進場，滿倉后能有可觀的能從很大程度上改變持股結(jié)構(gòu)的股息分紅收益可以隨時進場買入。
sosme：當然可以這樣理解

提問：你說的死寂狀態(tài)的股市怎么理解。我記得你對市場的低迷逐漸買入控制的很好，但是更多是內(nèi)心的感覺。這個感覺方面，如何會讓你感受到市場的死寂?，F(xiàn)在這個狀態(tài)讓你感覺到死寂了嗎？
sosme：既然是感覺有時還真說不出原因。我相信因果、相信均衡，長期的投資實踐也是巨大的底蘊，這里就吹噓一下自己了。
有點這類感覺，極端狀態(tài)是“血流成河”后的沉寂，當市場上連喧囂銷戶的聲音都消失后，我會提醒自己要敢于增持。

提問：最近有沒有發(fā)現(xiàn)什么套利的玩意，分享下呀sosme兄，另外有沒有特別好的具有安全墊的現(xiàn)金替代類基金在關(guān)注沒有？嘿嘿，我比較壞，直接要你的成果。
sosme：前期感覺可轉(zhuǎn)債還不錯，可惜最近這輪下跌它們沒有跌出空間。其他你想要的成果就沒有了，最近根本無時間與精力進行真正深入的研究

提問：請問sosme兄是否重視對公司的實地調(diào)研?是否僅憑上市公司公開信息來估值?在估值時是否只使用現(xiàn)金流折現(xiàn)?
sosme：個人感覺實地調(diào)研的價值有限，但投資公司總要為做的什么而做的什么。估值是個綜合評估體系，現(xiàn)金流折現(xiàn)只是不太常用的工具之一

提問：銀行股的估值會是陷阱嗎，為何不大手買入？是因為能力圈嗎？
sosme：大手筆買入只是在電腦鍵盤上的一擊而言，我也許在等待更好的時機。

提問：你應(yīng)該有農(nóng)行吧？
sosme：新股申購的時候就開始持有了，中途小幅增持過一次，未來也許會繼續(xù)小幅增持或紅利再投資。

提問：請問投資過程是否會止損，如果有，止損的標準是什么？
sosme：我?guī)缀踹€沒有過止損的操作，這也是我“自以為是”的毛病總是發(fā)作。就一般意義而言我沒有止損的概念，相對而言其他人的所謂止損時刻很多時候恰恰是我自己的增持時刻。

提問：這次和2008年真的不同，2008年的危機是在美國，現(xiàn)在才真正輪到中國。感覺血流成河的股市還沒真正到來，只是每一位價值投資者都很自信，這次死的不是我自己。這也許就是價值投資的死角吧。每次能活下來的，才是真正的價值投資者。
sosme：價值投資者都自稱“在悲觀的時候要樂觀”，其實悲觀持續(xù)的超長時間、悲觀后的更悲觀對投資的打擊被大大低估了，如果你沒有充分的準備活下來的幾率就會大大降低。

提問：什么樣的情況下，會讓你將持有的標的換為同類型的標的?；蛘咭话愫苌偃Q。我發(fā)現(xiàn)我很懶，買了股票一般不想動，不過我在考慮同類型股票替代的策略。
sosme：選擇前的長期研究與跟蹤、選擇后的淡定長期持有是我一貫的風格。我?guī)缀鹾苌龠M行所謂的同類型標的的更換

提問：就投資而言選到好的標的買入是有可能的，但堅持下去就非常不容易了，請問怎樣才能堅持持有好的標的？在自己動搖的時候用什么方法來調(diào)整自己的心態(tài)？
sosme：信心來源于深入的持續(xù)研究、來源于安全空間的庇護

提問：何為價值？如何發(fā)現(xiàn)價值？何種發(fā)現(xiàn)價值的方法比較客觀？
sosme：沒有標準方法只有經(jīng)驗方式：比如逆向投資或悲觀投資，這些東西都需要投資者自己去把握，投資真不簡單。

提問：現(xiàn)在的市場，一些非周期股保持強勢，而周期股不斷殺跌。為了繼續(xù)配置權(quán)益性資產(chǎn)，想配置的非周期不便宜，便宜的強周期不好把握，需要很強的企業(yè)分析能力。為了應(yīng)對這種局部熊市，配置低估ETF基金是否也算股票類的一種有效配置；或者分散配置一些基本面好的強周期股。
sosme：資產(chǎn)配置其實是蠻靈活的策略，根據(jù)自己的研究情況及風險取向每個人都可以做出一套適合自我的配置策略