重整計劃是破產(chǎn)重整程序的核心和關(guān)鍵。企業(yè)為獲得重生的機(jī)會，往往需要出資人和債權(quán)人共同承擔(dān)公司實現(xiàn)重生的成本。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條規(guī)定，重整計劃草案主要包括債務(wù)人經(jīng)營方案、債權(quán)分類、債權(quán)調(diào)整方案、債權(quán)受償方案等內(nèi)容，并未將出資人權(quán)益調(diào)整方案視為重整計劃草案不可或缺的部分，即法律沒有要求企業(yè)重整必須進(jìn)行出資人權(quán)益調(diào)整。這是基于中國的上市公司現(xiàn)狀而做的立法考量，上市公司擁有上市資格，在“殼”資源較為稀缺的背景下，上市公司對投資人有著較大的吸引力，股東可以通過引入戰(zhàn)略投資者來拯救公司，讓戰(zhàn)略投資者提供償債資金，出資人有不進(jìn)行權(quán)益調(diào)整的可能性。

然而在重整實踐中，作為公司重要股東的出資人與公司重整的成敗息息相關(guān)，一是因為上市公司出資人權(quán)益的調(diào)整對債務(wù)清償具有關(guān)鍵作用，出資人往往需要也必須作出一定讓步；二是因為當(dāng)企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)的情況下，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后股東難以行使剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)，所受的財產(chǎn)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于重整時的妥協(xié)。因而，上市公司重整出資人權(quán)益調(diào)整中出資人不僅是讓步者，亦應(yīng)當(dāng)是獲益者，實踐中絕大多數(shù)案例中的重整計劃都包含了出資人權(quán)益調(diào)整。

出資人權(quán)益調(diào)整涉及重整制度的核心，每一次重整的實踐都是對重整價值在債權(quán)人和股東，有時還會涉及對新投資人的利益分配，法律需要確定此時重整價值的分配標(biāo)準(zhǔn)，在不同利益相關(guān)者之間做出權(quán)衡和選擇。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》僅在第85條以及87條規(guī)定了重整計劃草案若涉及出資人調(diào)整方案的應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組進(jìn)行表決，且在出資人權(quán)益調(diào)整公平公正時法院可以強(qiáng)制批準(zhǔn)，除此之外，應(yīng)當(dāng)如何對出資人權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，其內(nèi)容、方式和標(biāo)準(zhǔn)并無任何明確規(guī)定。

自2007年《企業(yè)破產(chǎn)法》破產(chǎn)重整制度實施以來，截至2020年8月24日，我國共有63家上市公司重整，根據(jù)上市公司破產(chǎn)重整信息披露情況，*ST蘭寶、*ST天發(fā)、*ST天頤、*ST朝華、*ST華龍、*ST帝賢共6家上市公司未對出資人權(quán)益調(diào)整方案進(jìn)行披露，本文因而僅對已披露的57家上市公司重整中出資人權(quán)益調(diào)整方案進(jìn)行分析，其中天海防務(wù)于2020年8月19日公告其出資人權(quán)益調(diào)整方案，將于2020年9月4日由出資人組進(jìn)行表決，其余56家出資人權(quán)益調(diào)整方案已予通過并執(zhí)行完畢。

已披露的57家上市出資人權(quán)益調(diào)整方案，通過股份讓渡、資本公積金轉(zhuǎn)增股份、縮股或股份調(diào)減、股東提供資金（贈予或出借）、股份轉(zhuǎn)讓、豁免債權(quán)形成資本公積、引入重組方、定向發(fā)行股份及注銷股東股份共9種途徑對出資人權(quán)益進(jìn)行了調(diào)整。在57家上市公司的權(quán)益調(diào)整方案中，基本以股份讓渡和資本公積轉(zhuǎn)增股份兩種方式為主，有19家只采用股份讓渡的方式，16家只采用資本公積轉(zhuǎn)增股份的方式，有9家采用股份讓渡與資本公積金轉(zhuǎn)增股份兩種的混合方式；僅采用縮股或股份調(diào)減的方式有2家，為*ST北亞和*ST金頂；采用股份讓渡和縮股方式有2家，為*ST賢成和*ST華源；除此之外，剩下的9家各采用了其他單獨(dú)或組合的方式作為其權(quán)益調(diào)整方案（見圖一）。

僅從權(quán)益調(diào)整的方式來看，32家上市公司方案中采用了股份讓渡的方式，占比約56%；31家采用了資本公積金轉(zhuǎn)增股本的方式，占比約54%；5家采用了縮股或股份調(diào)減的方式，占比9%；3家采用了股東贈予或出借資金的方式，為*ST海納、*ST撫順、*ST鈦白，占比約5%；2家采用了豁免債權(quán)形成資本公積的方式，*ST中絨和*ST新億，占比約4%；2家采用了股份轉(zhuǎn)讓的方式，為*ST鈦白和*ST偏轉(zhuǎn)，占比約4%；1家采用了定向發(fā)行股份的方式，為*ST偏轉(zhuǎn)，占比約2%；1家采用了注銷股東股份的方式，為*ST堅瑞沃能，其因未能完成業(yè)績承諾，對股東的股份進(jìn)行了回購注銷，約占2%（見圖二）。以上可以看出，盡管股東權(quán)益調(diào)整方式較為多樣，但是上市公司的重整中股東權(quán)益調(diào)整方案主要還是以股份讓渡和資本公積轉(zhuǎn)增股份為主，僅5家方案中沒有涉及兩者，91%的上市公司重整方案中均至少含有股份讓渡或資本公積轉(zhuǎn)增股份的方式。

值得注意的是，2013年以前的方案大多是以股份讓渡為主（見圖三）；2013年后，上市公司重整采用資本公積轉(zhuǎn)增股份的比例大幅提高。2014年至今，20家上市公司重整出資人調(diào)整方案均采用了資本公積轉(zhuǎn)增股份的形式，采用率達(dá)100%。在采用公積金轉(zhuǎn)增股份方式之下，新增的股份通常在轉(zhuǎn)增股份之后部分或全部讓渡于債權(quán)人或者是投資人，以清償債務(wù)或是獲得資金。

為避免上市公司進(jìn)入清算、徹底喪失股份權(quán)益，大多數(shù)情況下，出資人組最終會同意通過一定方式進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，以保全重整成功后帶來的股票溢價。實務(wù)中股權(quán)調(diào)整方案的實施常常出現(xiàn)兩大問題，一是出資人股份被質(zhì)押、凍結(jié)時，法院執(zhí)行程序和破產(chǎn)重整程序的矛盾該如何調(diào)和；二是以資本公積金轉(zhuǎn)增股本時，在缺乏相關(guān)規(guī)范指引情況下實務(wù)界面臨著一系列問題。

（一）股份讓渡

當(dāng)上市公司股份上存在質(zhì)權(quán)或被法院凍結(jié)時，股權(quán)調(diào)整方案可能因未取得質(zhì)權(quán)人同意、執(zhí)行法院拒絕解除凍結(jié)措施等原因難以實施。實際上，根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》《物權(quán)法》《民事訴訟法》等相關(guān)法律和基本原理，股份質(zhì)押和凍結(jié)應(yīng)當(dāng)讓位于破產(chǎn)重整對股權(quán)的調(diào)整，使相關(guān)股份能夠進(jìn)行合法讓渡。

1.讓渡被質(zhì)押股份

根據(jù)我國《物權(quán)法》第226條第2款的規(guī)定：“股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外?！币虼?，在民商事活動中，出質(zhì)人不得以個人意志隨意轉(zhuǎn)移質(zhì)押物，質(zhì)權(quán)人對于質(zhì)押物的價值享有優(yōu)先受償權(quán)。然而，破產(chǎn)重整程序是受人民法院主導(dǎo)的司法程序，重整計劃一旦被裁定通過，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第92條，對債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力，出資人作為上市公司股東，也受到司法強(qiáng)制力的約束。在破產(chǎn)重整語境之下，股權(quán)調(diào)整方案中對出資人股份的讓渡不是基于出資人的個人意志，即使該出資人反對重整計劃草案中相關(guān)事項的通過，出資人的股份也應(yīng)當(dāng)按照股權(quán)調(diào)整方案讓渡。因而司法強(qiáng)制力下的股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)區(qū)別于《物權(quán)法》中規(guī)定的出質(zhì)人出于個人意志轉(zhuǎn)讓股權(quán)，破產(chǎn)重整中讓渡存在質(zhì)權(quán)的股份不應(yīng)當(dāng)以質(zhì)權(quán)人的同意為前提。

質(zhì)權(quán)作為擔(dān)保物權(quán)的一種，分為動產(chǎn)質(zhì)權(quán)和權(quán)利質(zhì)權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)為客體。質(zhì)權(quán)之所以可以在具有可轉(zhuǎn)讓性的權(quán)利上存在，其原因在于作為擔(dān)保物權(quán)的質(zhì)權(quán)具有價值權(quán)的性質(zhì)，而具有可轉(zhuǎn)讓性的財產(chǎn)恰恰有交換價值，可以成為優(yōu)先受償權(quán)的對象。但上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，其股票在大多情況下大幅貶值，只有通過重整的方式恢復(fù)甚至增加股票的實際價值，才有可能確保被質(zhì)押股份的交換價值。另外，如果僅安排讓渡未設(shè)定質(zhì)權(quán)的股份，則為提升股票的實際價值，債權(quán)人因豁免債權(quán)付出了成本，其他股東因讓渡債權(quán)付出成本，唯有質(zhì)權(quán)人及出質(zhì)的出資人未支付任何對價即享有了重整后的收益，有違民法公平公正的以及等價有償?shù)脑瓌t。

因而，無論是立法層面上對法律的適用，還是法理中對法律基本原則的遵循，在破產(chǎn)重整程序中對存在質(zhì)權(quán)的股份讓渡，不應(yīng)以質(zhì)權(quán)人的同意為前提，應(yīng)當(dāng)按照人民法院對重整計劃的裁定進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，與未設(shè)質(zhì)權(quán)的股份平等對待。

2.讓渡被凍結(jié)股份

當(dāng)出資人的股份因為先前的司法程序而被法院查封凍結(jié)，可能對破產(chǎn)重整中的股權(quán)調(diào)整產(chǎn)生障礙。轉(zhuǎn)讓被法院凍結(jié)的股份，是重整程序和執(zhí)行程序的沖突，涉及到重整法院與執(zhí)行法院之間的協(xié)調(diào)問題。根據(jù)《民事訴訟法》和相關(guān)司法解釋，被執(zhí)行人不履行生效法律文書中金錢給付義務(wù)的，人民法院可以凍結(jié)其在股份有限公司中的股份。據(jù)此，上市公司出資人在作為被執(zhí)行人時，可能會被查封凍結(jié)其在上市公司的股權(quán)，以保證該出資人的特定債權(quán)人通過被凍結(jié)的股份獲得清償。

然而，與存在質(zhì)權(quán)的股份類似的，如果上市公司不能實現(xiàn)重整目標(biāo)，將面臨清算的后果，出資人的相關(guān)股份將難以具有任何價值。而讓渡部分被凍結(jié)的股份促進(jìn)重整計劃的實現(xiàn)，增加剩余股份的價值，才能夠真正實現(xiàn)特定債權(quán)人的債權(quán)清償?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第19條規(guī)定：“人民法院受理破產(chǎn)申請后，有關(guān)債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施應(yīng)當(dāng)解除，執(zhí)行程序應(yīng)當(dāng)中止”；2019年的《全國民商事審判工作會議紀(jì)要》第109條也規(guī)定了“要切實落實破產(chǎn)案件受理后相關(guān)保全措施應(yīng)予解除、相關(guān)執(zhí)行措施應(yīng)當(dāng)中止、債務(wù)人財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)及時交付管理人等規(guī)定”，同時也強(qiáng)調(diào)了拒不解除保全措施時上級法院應(yīng)當(dāng)依法糾正并且有可能會追究相關(guān)違反人員的責(zé)任。

由于讓渡被查封凍結(jié)的股份需要執(zhí)行法院解除相應(yīng)的強(qiáng)制措施，而公司股份可能存在多輪凍結(jié)的情況，需要解除的執(zhí)行法院涉及不同轄區(qū)、不同級別，在實務(wù)操作中具有一定復(fù)雜性。有的學(xué)者建議通過股權(quán)拍賣和直接讓渡兩種方式，對于股權(quán)拍賣，由上級法院協(xié)調(diào)各地法院進(jìn)行，拍賣完畢后根據(jù)重整計劃安排股東讓渡股份；對于直接讓渡的，以重整案件受理法院的裁定為依據(jù)直接辦理過戶。

無論采用何種方式，都應(yīng)當(dāng)以受理重整案件的法院為主導(dǎo)，發(fā)揮能動性協(xié)調(diào)好各執(zhí)行法院、證券登記結(jié)算公司進(jìn)行解除凍結(jié)和辦理過戶登記。另外，為了進(jìn)一步確認(rèn)破產(chǎn)重整程序的優(yōu)先性，在一定期限內(nèi)順利完成股權(quán)調(diào)整，我國應(yīng)當(dāng)在立法上明確受理重整案件的法院協(xié)調(diào)行為和相關(guān)裁定的法律效力，切實保障被凍結(jié)股份的解除和順利過戶。

（二）資本公積轉(zhuǎn)增股份

2008年ST北生藥業(yè)首次采用資本公積金轉(zhuǎn)增資本方式進(jìn)行股東權(quán)益調(diào)整，但直到2013年，股份讓渡仍然是上市公司重整最為主要的調(diào)整方式，資本公積金轉(zhuǎn)增股份作為股東權(quán)益調(diào)整的方式并未被上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為常規(guī)操作模式。這是因為一來并非所有公司財務(wù)情況都適合該方式，二來因為實務(wù)當(dāng)中在嚴(yán)重資不抵債情況之下賬面資本公積金之性質(zhì)及能否轉(zhuǎn)增股本未有定論，采用該模式需要上報最高院、證監(jiān)會、證券交易所、證券登記結(jié)算公司等相關(guān)部門審批。

1.轉(zhuǎn)變的原因

資本公積轉(zhuǎn)增股份在2013年開始逐步成為上市公司重整股東權(quán)益調(diào)整的方式主要原因有四，一是司法和行政銜接關(guān)系相對明確和緩和，2012年10月29日最高院《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》（以下簡稱《座談會紀(jì)要》）印發(fā)后，進(jìn)一步理順了司法和行政程序銜接關(guān)系，提出須兼顧出資人利益，推動各方主體實現(xiàn)共贏；二是近年來實務(wù)中采用資本公積轉(zhuǎn)增股份的方式大多不直接向原股東分配，這可以在較大程度上避免股份讓渡過程中質(zhì)押和凍結(jié)的棘手問題；三是資本公積轉(zhuǎn)增股份盡管增加了總股本，但無需調(diào)整原股東的存量股份，一般情況下亦無需原股東支付對價，受到出資人和債務(wù)人一定程度的歡迎；四是因上市公司股票的資本效應(yīng)，采用資本公積轉(zhuǎn)增股份契合了重整各方對于重整成功后所持股份上漲獲益的動因。

2.實踐中的規(guī)制和問題

依據(jù)我國《公司法》，公司資本公積金是股份公司以超股票票面金額的發(fā)行價格發(fā)行股份所得的溢價款及國務(wù)院財政部門固定列入的其他收入，資本公積可以用來擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增為公司資本，但不能用于彌補(bǔ)虧損。但對于資本公積金轉(zhuǎn)增股份是否能作為出資人權(quán)益調(diào)整的方式以及應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，我國現(xiàn)行規(guī)則對此均無規(guī)定。重整實踐中主要面臨四大問題，一是轉(zhuǎn)增后股份定價無明確標(biāo)準(zhǔn)，可能會成為重整投資人壓價的跳板，有失公允；二是轉(zhuǎn)增后股份持有人股東身份的產(chǎn)生應(yīng)當(dāng)如何確認(rèn)，其公平性難以考察，有待進(jìn)一步的統(tǒng)一和完善；三是轉(zhuǎn)增股份的持有是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行限售實踐隨意性較大，其限售的范圍、起算及時間均有差異；四是信息披露無規(guī)范指引，信息披露不充分，存在暗箱操作可能性。

除此之外，上交所和深交所對重整公積金轉(zhuǎn)增資本是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行除權(quán)除息以及如何進(jìn)行除權(quán)除息均作了較為統(tǒng)一的規(guī)定。除權(quán)主要是為了在公司股本增加情況之下保持除權(quán)前后原有投資者總投資成本的一致性，當(dāng)然除權(quán)不應(yīng)當(dāng)硬性適用，不除權(quán)情況下可以保證原投資者總成本不變時，則無需除權(quán)。如在重慶鋼鐵破產(chǎn)重整案中，新增股份與支付對價總基本均衡，原股東股份未被稀釋，無除權(quán)之必要。

在出資人權(quán)益調(diào)整已在實務(wù)中成為上市公司重整計劃必不可少的一部分情況下，出資人存在面臨內(nèi)部與外部權(quán)益保護(hù)的困境。在出資人內(nèi)部，中小出資人權(quán)益容易受到大股東的鉗制；在出資人外部，債權(quán)人與重整投資人博弈過程中，出資人的權(quán)益容易被過度調(diào)整或不公平地讓渡。

（一）出資人權(quán)益保護(hù)的必要性

出資人權(quán)益調(diào)整的必要性自無須贅言，學(xué)界主流多以債權(quán)人利益為優(yōu)先認(rèn)為公司資不抵債的情況下股東權(quán)益價值為零，由債權(quán)人享有公司剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)，對出資人權(quán)益的調(diào)整應(yīng)當(dāng)優(yōu)先滿足債權(quán)的清償。對于債權(quán)優(yōu)先原則而言，兩大法系的代表國家美國和德國皆遵從絕對優(yōu)先原則，從《企業(yè)破產(chǎn)法》第77條重整中出資人不得請求分配投資收益的規(guī)定來看，我國似乎亦對重整中出資人的權(quán)益應(yīng)當(dāng)絕對劣后于債權(quán)持肯定態(tài)度。然而，從法教義學(xué)角度來看，我國破產(chǎn)法并未規(guī)定絕對優(yōu)先原則之適用空間，換言之，我國重整中出資人不完全劣后于債權(quán)人受償。

從出資人權(quán)益價值角度而言，重整與破產(chǎn)清算不同，重整之價值由清算價值與增量價值組成，前者表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表價值，后者表現(xiàn)為重整成功后因留存營業(yè)而創(chuàng)造的價值增量。僅從清算價值角度而言公司出資人權(quán)益價值嚴(yán)重貶損成為負(fù)值或者接近于零值的情況亦不能證明非法剝奪出資人作為股東身份的正當(dāng)性，破產(chǎn)重整中上市公司“殼”價值仍然歸屬于股東而非債權(quán)人。因此，無論是從重整的增量價值還是從出資人作為股東身份正當(dāng)性以及“殼”價值歸屬角度來看，重整中的出資人實質(zhì)權(quán)益并非完全等于零。

我國破產(chǎn)法僅表明債務(wù)人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權(quán)人會議，盡管涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項設(shè)出資人組進(jìn)行表決，然而在實踐當(dāng)中，由于立法并未明確規(guī)定出資人有制定重整計劃的參與權(quán)，出資人處在極為被動的狀態(tài)。顯然我國立法態(tài)度偏向于保護(hù)債權(quán)利益，債權(quán)優(yōu)先的態(tài)度固然有其一定的合理性，但針對上市公司重整而言，由于其股票具有高度流通性及完善的退出機(jī)制，重整中各方真實之愿望是欲通過一種以重整結(jié)果為導(dǎo)向的動態(tài)利益平衡達(dá)到雙贏甚至是多贏的局面，若僵硬地過度滑向債權(quán)人利益而忽視出資人利益訴求將難以達(dá)到上市公司重整之目的。因此，出資人的積極參與對于上市公司重整的成功具有重要甚至是關(guān)鍵作用，而對出資人權(quán)益保護(hù)是激發(fā)出資人積極參與的信心保障，出資人權(quán)益調(diào)整的保護(hù)存在法理和實踐上的合理性和必要性。

（二）出資人內(nèi)部權(quán)益保護(hù)

上市公司股東即為破產(chǎn)重整程序中債務(wù)人的出資人，按照法律規(guī)定出資人以單獨(dú)分組的形式對重整計劃草案相關(guān)事項進(jìn)行表決，只有當(dāng)各表決組均通過重整計劃草案時，重整計劃才為通過，因此出資人組的表決結(jié)果對于通過重整計劃草案必不可少。然而，破產(chǎn)法僅要求設(shè)立出資人組進(jìn)行表決，并未明確出資人組是否需要按照股份性質(zhì)進(jìn)行再分組進(jìn)行表決。在實踐中，上市公司大多參考股東大會的召開模式，全體股東共同參加并行使表決權(quán)，并未進(jìn)一步區(qū)分股份性質(zhì)。但為了便于出資人對重整計劃草案有關(guān)事項進(jìn)行充分討論，上市公司債務(wù)人和管理人可以根據(jù)實際情況，按照股份性質(zhì)對出資人進(jìn)行分組表決，在表決中排除利害關(guān)系人投票，防止大股東對投票結(jié)果的操縱。另外，破產(chǎn)法對出資人組表決通過標(biāo)準(zhǔn)亦未作規(guī)定，但因我國公司的資合性，按照資本多數(shù)決原則議決公司事項才最為合適，而不宜采用與債權(quán)人會議的表決模式?！蹲剷o(jì)要》第7條持同樣的態(tài)度，出資人組不適用雙重標(biāo)準(zhǔn)的表決規(guī)則，只需要經(jīng)參與表決的出資人所持表決權(quán)三分之二以上通過的，重整計劃草案視為通過。

然而如同《公司法》，上述資本多數(shù)決原則在重整實踐中同樣面臨中小股東合法權(quán)益難以得到保護(hù)等問題，在重整出資人內(nèi)部權(quán)益中，中小股東的權(quán)益被無情擠壓。為此有實務(wù)人士認(rèn)為在現(xiàn)有的法律框架下，可以參照證券監(jiān)管規(guī)則的做法，在出資人組分設(shè)小額出資人組抑或采用出資人組和中小投資者雙通過模式最大限度地保護(hù)中小出資人的合法權(quán)益。另外，《座談會紀(jì)要》用過明確上市公司應(yīng)當(dāng)提供網(wǎng)絡(luò)表決的方式，為出資人，尤其是中小出資人行使表決權(quán)提供了便利。出資人可通過網(wǎng)絡(luò)平臺投票的新途徑參與表決，降低投資人參會的成本，提高中小投資人的參會率，進(jìn)而保障中小投資人表決權(quán)的行使。除了通過網(wǎng)絡(luò)投票的方式促進(jìn)中小投資者行使表決權(quán)，還可以通過征集投票代理權(quán)的方法爭取對表決結(jié)果的控制權(quán)。中小投資者可以通過委托投票權(quán)的方式，無需到現(xiàn)場就能行使表決權(quán)。在實務(wù)中，破產(chǎn)重整的上市公司常常采用投票表決和董事會征集投票權(quán)相結(jié)合的方式，以保障公眾出資人的表決權(quán)。需要特別注意的是，為保障中小投資人委托行為的真實性和有效性，應(yīng)當(dāng)注意在投票委托書中進(jìn)行充分的信息披露，以保障出資人的知情權(quán)，防止利害關(guān)系人的欺詐行為。

（三）出資人外部權(quán)益保護(hù)

破產(chǎn)重整中的上市公司內(nèi)部的管理模式與以往不同，大多以管理人為執(zhí)行機(jī)關(guān)、債權(quán)人會議為決策監(jiān)督機(jī)關(guān)，而原設(shè)立的股東大會和董事會失去對公司的控制權(quán)。出資人在破產(chǎn)重整中將面臨與債權(quán)人、重整方等多方的博弈，而出資人在重整過程中，尤其是對重整計劃相關(guān)事項的調(diào)整上往往處于弱勢地位。出資人與債權(quán)人間的權(quán)益發(fā)生沖突時，會出現(xiàn)普通債權(quán)人反對重整計劃草案通過的情形，而出資人組往往會迫于上市公司清算的壓力割讓自身權(quán)益，以實現(xiàn)重整后恢復(fù)上市公司營利的目的。這是因為申請重整的上市公司即使資不抵債，其仍保有運(yùn)營的價值，即“殼”資源價值，而出資人只有退讓作為“殼”資源的出資人權(quán)益以及重整溢價以換取公司重整的順利進(jìn)行。 

出資人同時還承受著來自重整方的壓力。對出資人權(quán)益的調(diào)整是吸引重整方的籌碼之一，而重整方是重整企業(yè)清償債務(wù)的重要資金來源，為了實現(xiàn)破產(chǎn)重整恢復(fù)企業(yè)再經(jīng)營的目的，重整計劃往往會犧牲出資人的權(quán)益以促進(jìn)重整的順利進(jìn)行。即使出資人可以通過分組表決機(jī)制防止其利益被過度調(diào)整，但人民法院可以通過強(qiáng)制批準(zhǔn)做出傾向于保護(hù)重整方權(quán)益的判決裁定。在新億破產(chǎn)重整案中，重整方投資14.47億元，獲取公司資本公積轉(zhuǎn)增的約10億股股份，入股價格為1.44元/股，而公司停牌時價格為7.4元/股。即使出資人極力反對重整方的入股價格，人民法院仍以“出資人權(quán)益的調(diào)整公平、公正，且投資人在資本公積金轉(zhuǎn)增股票分配上做出了有利于出資人的承諾”為由強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃草案。

為了切實保護(hù)出資人在破產(chǎn)重整中的合法權(quán)益，立法上無疑應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律制度，保障出資人表決后果的法律效力。而對出資人權(quán)益的合理保護(hù)符合我國破產(chǎn)法立法本意，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定未通過的重整計劃草案，在一定條件下可以申請人民法院批準(zhǔn)，其中包括了“重整計劃草案對出資人權(quán)益的調(diào)整公平、公正或者出資人組已經(jīng)通過了重整計劃草案”。該條是對出資人權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的衡量，重整計劃草案符合公平公正的交易原則的，即使出資人組未通過相關(guān)事項調(diào)整，也可以申請人民法院批準(zhǔn)。重整計劃草案中對于出資人權(quán)益的調(diào)整要么達(dá)到公平公正的實質(zhì)要求，要么符合出資人組表決通過的形式標(biāo)準(zhǔn)，二者取其一即視為符合該項條件，是對程序正義和實質(zhì)正義的追求，在一定程度上保護(hù)了出資人權(quán)益。然而，由于本條規(guī)定過為籠統(tǒng)，對于“公平、公正”并無具體衡量標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致法院在裁定時自主裁量權(quán)較大，容易形成權(quán)力的濫用。因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化“對出資人權(quán)益調(diào)整公平、公正”的判定標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置調(diào)整的法定限度，從而為重整的實務(wù)工作和司法工作提供引導(dǎo)。

要加強(qiáng)出資人自主維權(quán)意識，通過合理合法途徑加強(qiáng)與債權(quán)人、重整方的磋商協(xié)調(diào)?！睹绹飘a(chǎn)法》規(guī)定了“出資人委員會”的制度，當(dāng)出資人委員會能夠充分代表出資人權(quán)益且確有必要時，被準(zhǔn)予成立。出資人委員會是區(qū)別于股東會、出資人組的出資人自治機(jī)構(gòu)，“出資人委員會協(xié)調(diào)和形成出資人的共同意思，借助出資人群體的力量，在面對債權(quán)人時維系傾斜欲墜的天平，與債權(quán)人平起平坐”，通過出資人委員會代表出資人利益，在破產(chǎn)重整的整個過程中，對內(nèi)向出資人承擔(dān)信義義務(wù)，對外能夠充分進(jìn)行溝通協(xié)商、調(diào)查監(jiān)督、參與談判等行為，為維護(hù)出資人的合法權(quán)益提供有力支持。我國目前還沒有確立“出資人委員會”的相關(guān)制度，未經(jīng)法律賦予權(quán)利的機(jī)構(gòu)難以在糾紛中存續(xù)，因而要通過出資人委員會保障出資人權(quán)益，還需填補(bǔ)法律的空白。

破產(chǎn)法有別于純粹的公法和私法，尤其在重整程序中，往往擔(dān)負(fù)著各方利益調(diào)整的功能，如何突破僵局，在各方利益沖突中調(diào)動各方積極性使其參與到企業(yè)重生是成功重整之命門。人民法院、管理人制定重整計劃草案應(yīng)當(dāng)衡量各方權(quán)益，既要保障債權(quán)人債權(quán)，特別是中小債權(quán)人、職工等弱勢群體的權(quán)益，又要防止出資人的權(quán)益被不公平調(diào)整。盡管立法并沒有強(qiáng)制要求重整草案須涵蓋出資人權(quán)益調(diào)整，但在上市公司實務(wù)中重整計劃能得以通過和順利執(zhí)行幾乎難以離開出資人的權(quán)益調(diào)整。出資人并非只能在上市公司破產(chǎn)重整中起著被動的妥協(xié)角色，更應(yīng)當(dāng)要通過權(quán)益調(diào)整使得到相對公平的保護(hù)。

為此，應(yīng)當(dāng)平衡好執(zhí)行程序和破產(chǎn)程序、證券法及破產(chǎn)法規(guī)則，暢通重整語境下的股權(quán)調(diào)整，解決有關(guān)股份讓渡與資本公積轉(zhuǎn)增股份當(dāng)中的特殊法律問題。與此同時，出資人內(nèi)部中小股東的權(quán)益以及外部出資人、重整投資人和債權(quán)人之間的利益應(yīng)當(dāng)要得到合理的平衡，公平公正的出資人權(quán)益調(diào)整方案及其順利實施是推進(jìn)上市公司重整順利進(jìn)行的極為重要的環(huán)節(jié)。