2016年，新三板最火熱的投資邏輯是什么？Pre-IPO。

2017年上半年，新三板最火熱的投資邏輯是什么？Pre-IPO。

接下來，新三板最火熱的投資邏輯，還會(huì)是Pre-IPO嗎？

“今年6-9月份，會(huì)有一個(gè)三板IPO投資半年峰值后的下滑”，中科沃土新三板創(chuàng)新事務(wù)部合伙人張莫同對(duì)讀懂君表示。

他說，邁奇化學(xué)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)延續(xù)到正在選擇、正在進(jìn)行的機(jī)構(gòu)們；新三板批量化上主板，并且市值飄紅的現(xiàn)象還未出現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)短期內(nèi)加大力度投資的可能性不足，這一輪IPO集郵策略被證偽的概率會(huì)很高。

但Pre-IPO的投資邏輯沒有問題，新三板即將進(jìn)入Pre-IPO2.0投資時(shí)代。

以下為張莫同口述。

IPO熱浪快要過去，集郵策略被證偽的概率較高

新三板的Pre-IPO投資邏輯目前還處在初級(jí)階段，會(huì)有一些企業(yè)在這一波IPO浪潮中跑出來。

但與此同時(shí)，IPO風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大，集郵被證偽的概率會(huì)很高：擬IPO的公司過多，良莠不齊，而且這段時(shí)間市場過于狂熱了。

3月份到4月份，市場特別瘋狂。我們知道的一些機(jī)構(gòu)在那兩個(gè)月瘋狂投資，一個(gè)項(xiàng)目三四千萬，有一家機(jī)構(gòu)去年底準(zhǔn)備了40億元要做Pre-IPO投資，所以今年開始就搶購項(xiàng)目，我們接觸到好幾個(gè)項(xiàng)目都是直投3000萬。

但是邁奇化學(xué)釋放了一個(gè)不好的信號(hào)，邁奇化學(xué)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)影響到正在選擇或進(jìn)行Pre-IPO投資的投資機(jī)構(gòu)。目前新三板企業(yè)批量化上主板，并且市值飄紅的現(xiàn)象還未出現(xiàn)，加之政策層面趨向保守，我認(rèn)為這一波IPO投資浪潮馬上會(huì)進(jìn)入尾聲。

目前我所知道的幾家機(jī)構(gòu)，到今年7月份可能就會(huì)停止Pre-IPO項(xiàng)目的投資。包括大家熟知的知名PE機(jī)構(gòu)，他們會(huì)選擇繼續(xù)觀察未來的政策風(fēng)口。

也就是說，機(jī)構(gòu)短期內(nèi)加大力度投資的可能性已經(jīng)很低了。同時(shí)，機(jī)構(gòu)年初準(zhǔn)備IPO的資本量未必會(huì)持續(xù)到下半年。

大家清楚地看到了其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)，可能今年下半年IPO的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)逐漸加大。

現(xiàn)在新三板Pre-IPO的投資邏輯其實(shí)就是打新股，純投機(jī)邏輯。隨著創(chuàng)業(yè)板PE的下降，這個(gè)邏輯逐漸會(huì)站不住腳，我們團(tuán)隊(duì)基本沒趕上IPO浪潮，現(xiàn)在就不會(huì)再往IPO上靠。

我覺得Pre-IPO的投資窗口就這一年半的時(shí)間，未來還會(huì)存在投資機(jī)會(huì)，但不能以投機(jī)的邏輯來做。

我們可以從后往前推導(dǎo)。首先，現(xiàn)在的擬IPO企業(yè)基本都是“裸奔”的，倉促IPO，戰(zhàn)略資源、資產(chǎn)整合等都做的不到位。那么，即使一年半以后IPO成功，這一波“裸奔”的企業(yè)沒有擺對(duì)IPO姿勢(shì)，表現(xiàn)也不會(huì)多好。

現(xiàn)在新股開盤還能有幾個(gè)漲停？漲停之后，主板的并購、定增都會(huì)受限，到時(shí)候“裸奔”的企業(yè)會(huì)很難受。

更重要的是，在IPO監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢(shì)下，這些“裸奔”上主板的擬IPO企業(yè)，真正能過會(huì)的有多少？四分之一我都覺得夸張了，投資被證偽的概率太高，代價(jià)太大。

而且，大家應(yīng)該也沒有想到這么快會(huì)被證偽。邁奇化學(xué)的影響不可忽視，不少擬IPO企業(yè)可能會(huì)自己打退堂鼓，這或許是更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)上述現(xiàn)象反饋到新三板二級(jí)市場的時(shí)候，就會(huì)倒逼擬IPO企業(yè)冷靜下來思考。主要目前IPO并不是一件太難的事兒，那些企業(yè)IPO成功了以后也沒有特別好的反應(yīng)，他們就會(huì)冷靜下來，看看上IPO之前企業(yè)的姿勢(shì)是不是擺對(duì)了。

所以，本年度新三板投資的下半場，IPO投資步伐會(huì)放緩。不過，我認(rèn)為Pre-IPO的投資邏輯沒有問題，還會(huì)繼續(xù)存在。

即將進(jìn)入Pre-IPO2.0投資時(shí)代，新三板IPO生態(tài)存在角色缺失

Pre-IPO投資即將進(jìn)入2.0時(shí)代，IPO投資生態(tài)也會(huì)越來越豐富。

但目前新三板IPO的市場生態(tài)存在角色缺失和成分缺失。尤其是IPO買方服務(wù)角色缺失，現(xiàn)階段這一服務(wù)市場是空白的。我們也需要新的工具來完善對(duì)市場的看法，比如IPO診斷工具。

拿主板企業(yè)與新三板企業(yè)進(jìn)行對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，主板的企業(yè)因?yàn)轶w量足夠大，資本運(yùn)營需求足夠強(qiáng)，所以會(huì)有戰(zhàn)略發(fā)展部和資本運(yùn)營部，或證券事務(wù)部這兩個(gè)部門來完成企業(yè)的戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略。但是新三板沒有，券商會(huì)為企業(yè)提供IPO賣方服務(wù)，但他們不會(huì)完完全全站在企業(yè)的本我視角，而是從合規(guī)角度出發(fā)。

好比是工程類的公司，工程驗(yàn)收時(shí)都要有一個(gè)監(jiān)理機(jī)構(gòu)，IPO買方服務(wù)其實(shí)扮演的是甲方的IPO現(xiàn)場監(jiān)理機(jī)構(gòu)角色，以甲方的名義來跟乙方的三行一所溝通協(xié)調(diào)。其次，還扮演甲方資本規(guī)劃的戰(zhàn)略總監(jiān)，幫助甲方在IPO期間的整體資本運(yùn)營，比如資產(chǎn)如何剝離、重組，融資方案的基本設(shè)計(jì)、融資節(jié)奏的控制。

我也在思索有沒有可能開展IPO診斷的買方服務(wù)業(yè)務(wù)。其實(shí)我們現(xiàn)在就遇到了在這方面有非常明確需求的客戶。如果N多中介都催促企業(yè)抓緊進(jìn)IPO輔導(dǎo)期，企業(yè)迷茫了，怎么辦？這時(shí)候是不是可以通過IPO診斷業(yè)務(wù)，將企業(yè)的實(shí)際情況與IPO進(jìn)行對(duì)標(biāo)診斷。在進(jìn)入輔導(dǎo)期之前券商是不會(huì)為企業(yè)提供這個(gè)服務(wù)的。

IPO診斷以后就兩個(gè)結(jié)果，第一，企業(yè)完全符合IPO標(biāo)準(zhǔn)或高出標(biāo)準(zhǔn)很多，那就不用擔(dān)心IPO風(fēng)口期的問題；第二，在診斷過程中發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在IPO死結(jié)，那企業(yè)也不需要著急IPO，先把死結(jié)解決掉再說。

新三板IPO生態(tài)的另一個(gè)缺失，就是在資金方面的角色缺失。

新三板流動(dòng)性差、活躍度不高的同時(shí)IPO盛行，其實(shí)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投的是投機(jī)的錢，這一點(diǎn)與主板和VC市場都不一樣。

比如主板市場有的資金是做定增的，有的資金是專門做二級(jí)市場的。而現(xiàn)在的新三板市場，從資金視角來看，目前涉及賣方的多，向企業(yè)進(jìn)行IPO承銷、財(cái)務(wù)性投資多，買方的資金少。

買方服務(wù)和資金方面的缺失，給新三板當(dāng)前IPO生態(tài)的發(fā)展帶來了一定困擾。

新三板存在PE化特征，未來Pre-IPO投資應(yīng)更精細(xì)化

在IPO生態(tài)缺失的情況下，之前企業(yè)著急IPO，投資者也“大干快上”，目前來看投資失敗的可能性很大，所以未來Pre-IPO投資需要更精細(xì)化的策略。

新三板存在“鐘擺效應(yīng)”，主板市值管理的原理并不能套用至新三板。在新三板，企業(yè)和市場之間存在一個(gè)鐘擺，企業(yè)由于行業(yè)屬性、經(jīng)營狀況獲得一個(gè)天然的估值，通過釋放部分股權(quán)融到資金。

由于是封閉市場，動(dòng)能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能，會(huì)使企業(yè)估值擺到又一位置，當(dāng)勢(shì)能釋放完畢后，估值會(huì)擺到另一位置。這與封閉的VC投資一致，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在封閉市場進(jìn)行VC投資，A輪、B輪企業(yè)拿到錢之后估值不會(huì)自己擺過去，而是通過燒錢買團(tuán)隊(duì)、提升運(yùn)營，形成了動(dòng)能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能，然后在封閉狀態(tài)下完成它的循環(huán)。

也就是說，單純靠題材、“講故事”撐不起也不能維護(hù)新三板企業(yè)的市值，企業(yè)拿到資金后必須實(shí)干、發(fā)展業(yè)務(wù)，才能讓自己的市值擺到更高的位置。

這說明新三板其實(shí)存在PE化特征，投資也有A輪、B輪、C輪之分，未來的Pre-IPO投資就應(yīng)該提前至C輪。

這樣一來，一是拿票價(jià)格較低，二是企業(yè)來得及進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、資本整理。當(dāng)然，質(zhì)地優(yōu)良、價(jià)格合理的企業(yè)還是需要一家一家挑，現(xiàn)在價(jià)格普遍虛高，所以我們要多等一年。

在這一年時(shí)間里，我們可以幫助企業(yè)做一些資本戰(zhàn)略方面的整理。如果明年6月份申報(bào)IPO，只能完成一輪融資；如果明年9月份申報(bào)IPO，可能會(huì)有一輪半或兩輪融資。企業(yè)如果準(zhǔn)備沖刺IPO，那接下來的融資就應(yīng)做長遠(yuǎn)打算，為未來3到5年的發(fā)展提供資源儲(chǔ)備，引入戰(zhàn)略股東。

我們接觸的一家做視頻解決方案的公司，現(xiàn)在計(jì)劃切入電影院，公司也有IPO的打算，那我們給它的建議就是下一輪融資就應(yīng)引入院線方面的戰(zhàn)略股東，單純的財(cái)務(wù)投資并不適合。

因?yàn)樾氯迤髽I(yè)的發(fā)展本質(zhì)還要靠融資來推動(dòng)，這是公開市場的特點(diǎn)。

 文 | 武亞玲