1、為什么銀行股如此慘淡？

一般的答案是：銀行是周期股，與經(jīng)濟(jì)周期共生共榮，增長(zhǎng)潛力有限。此外，在疫情的非常態(tài)沖擊下，銀行息差收窄、資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期會(huì)進(jìn)一步惡化。這些擔(dān)憂都是客觀存在的，但另一方面，2019年、2020年一季度上市銀行的業(yè)績(jī)與這種悲觀的感覺相背離，在風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力增強(qiáng)（大中型銀行的核心風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）的同時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng)仍在繼續(xù)。盡管人們會(huì)說：銀行業(yè)存在明顯的“風(fēng)險(xiǎn)滯后性”。但總體上來說，中國的銀行正處于一種“非正常狀態(tài)”——一邊是不斷下探的估值，一邊是基本面的不斷改善。

按照美國、歐洲、日本地區(qū)的銀行業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，大規(guī)模長(zhǎng)期破凈只有在金融危機(jī)之后才出現(xiàn)，從某種意義上說，“國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值已經(jīng)隱含了一次危機(jī)的悲觀預(yù)期”（國信證券，2020年4月）

這種非正常狀態(tài)下，重新理解銀行估值的邏輯，就顯得十分有必要。一方面是避免過度悲觀，錯(cuò)過“基本面改善、資產(chǎn)質(zhì)量可控、高分紅”的投資標(biāo)的，另一方面是避免誤入雷區(qū)，選擇了錯(cuò)誤的、缺乏真正價(jià)值創(chuàng)造能力的銀行。

2、銀行估值邏輯

不一樣的資產(chǎn)負(fù)債表隱含著不一樣的價(jià)值創(chuàng)造邏輯。

銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)與一般制造業(yè)相比有兩個(gè)區(qū)別：一是固定資產(chǎn)只占資產(chǎn)負(fù)債表左端(資金使用)的很小的份額；二是權(quán)益資本只占右端 (資金來源)的很小部分。這就決定了銀行損益表的兩個(gè)特征：第一，營(yíng)業(yè)支出中固定資產(chǎn)折舊的份額很小，員工費(fèi)用的份額很大；第二，銀行的貸款減值(特別是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期)需要足夠的資本來吸收，從而凸顯資本充足率的保障和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

一般而言，投資者對(duì)上市銀行的估值更多使用市凈率（PB）而非市盈率（PE），這是因?yàn)椋寒?dāng)銀行以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來賺取利潤(rùn)時(shí)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失是大概率事件。因此，為防范預(yù)期損失，銀行以撥備的形式來覆蓋。而撥備成本又將對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響，最終延伸影響到凈資產(chǎn)。而凈資產(chǎn)的萎縮，作為核心資本最重要的構(gòu)成部分，反過來又必將對(duì)非預(yù)期損失的吸收和緩沖產(chǎn)生負(fù)面影響。

股價(jià)的高低，表面上看，似乎是由市凈率或市盈率估值決定的，因?yàn)槭袃袈适侵该抗晒蓛r(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，即每股股價(jià)=每股凈資產(chǎn)×市凈率。市盈率是指每股股價(jià)與每股盈利之比，即：每股股價(jià)=每股盈利×市盈率。

但真相是，市盈率和市凈率其實(shí)是由一個(gè)上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率決定的，當(dāng)用市凈率除以市盈率時(shí)，結(jié)果就是對(duì)上市銀行未來平均凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期。

PB/PE=每股盈利/每股凈資產(chǎn)=預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）

在通常情況下，市凈率與上市銀行的凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。但問題是，正相關(guān)性有時(shí)并不完全按此規(guī)律形成走勢(shì)。這種看上去的偶然性，實(shí)質(zhì)上是由上市銀行的特殊性所決定的。

銀行以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來賺取利潤(rùn)，緩沖和抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的最重要工具就是資本，即最低的資本充足率底線標(biāo)準(zhǔn)。基于商業(yè)銀行這一特殊行業(yè)的特征和邏輯，資本充足率，特別是核心資本充足率對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有較大的影響。當(dāng)核心資本充足率總是在最低核心資本充足率底線標(biāo)準(zhǔn)上下徘徊時(shí)，一般而言，凈資產(chǎn)收益率將呈現(xiàn)較高水平（分母最小化）；當(dāng)核心資本充足率大大超越最低核心資本充足率底線標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，一般而言，凈資產(chǎn)收益率將呈現(xiàn)較低水平（分母變大）。

如果較高的凈資產(chǎn)收益率是建立在較低的核心資本充足率基礎(chǔ)上，那么股價(jià)無法按照預(yù)期達(dá)到應(yīng)有的水平，這是因?yàn)檩^高的凈資產(chǎn)收益率并不是建立在強(qiáng)大的、具有足夠緩沖和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力之上的凈資產(chǎn)收益率。

可見，較高的凈資產(chǎn)收益率若要獲得較高的市凈率從而具有較高的股價(jià)，對(duì)商業(yè)銀行而言，資本充足率是另一個(gè)必須考量的重要因素。只有在較高的資本充足率前提下，又有較高的凈資產(chǎn)收益率時(shí)，且這種“雙高”性具有長(zhǎng)期可持續(xù)性，那么股價(jià)才能“高處勝寒，高位持久”。

3、銀行股價(jià)的困局

對(duì)上市銀行來說，若要保持股價(jià)處于合理的水平，就必須達(dá)到“雙高”——既要具有較高的凈資產(chǎn)收益率，又要有較高的核心資本充足率。

基于此判斷，我們可以看到，從估值的視角出發(fā)，“雙高”變成了一個(gè)發(fā)現(xiàn)“好銀行”簡(jiǎn)單而有效的工具。盡管“一千個(gè)人心中有一千種好銀行”，文化、戰(zhàn)略、管理，甚至業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、服務(wù)都可以成為評(píng)判銀行好壞的依據(jù)，但“雙高”顯然更接近最終答案——價(jià)值。進(jìn)一步，它也成為評(píng)價(jià)“銀行家”的一個(gè)標(biāo)尺——“你有沒有能力讓一家銀行持續(xù)保持雙高？”。

實(shí)現(xiàn)“雙高”目標(biāo)，銀行需要考慮第一個(gè)問題是：什么是較高的凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)和較高核心資本充足率標(biāo)準(zhǔn)？

一般而言，從全球好銀行的標(biāo)準(zhǔn)來看，在利率市場(chǎng)化條件下，凈資產(chǎn)收益率處于15%～20%區(qū)間，08年金融危機(jī)后，全球銀行業(yè)的ROE持續(xù)走低，2020年一季度，國內(nèi)銀行業(yè)平均ROE為12.09%，盈利能力和歐美銀行大致處于同一水平，雖然“15%”有些高不可及，但依然有少數(shù)銀行達(dá)到了這一目標(biāo)；核心資本充足率在最低標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上加2～3點(diǎn)，即達(dá)到10.5%～11.5%。

明確并量化了較高的凈資產(chǎn)收益率和較高的核心資本充足率標(biāo)準(zhǔn)后，銀行需要關(guān)注的第二個(gè)問題是：如何同時(shí)達(dá)到“雙高”的目標(biāo)？

考慮到利潤(rùn)、資本、凈資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、成本等各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)要素互為因果、互相影響，甚至互相沖突的復(fù)雜關(guān)系，同時(shí)實(shí)現(xiàn)雙高，某種意義上變成了一個(gè)多元函數(shù)求解的過程。

按照最新監(jiān)管規(guī)則和相關(guān)計(jì)算公式，可建立核心資本充足率（CCAR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（RORWA）簡(jiǎn)化版的數(shù)學(xué)函數(shù)關(guān)系。公式推導(dǎo)邏輯如下:

核心資本（C）=年初核心資本+分紅后的留存利潤(rùn)（凈利潤(rùn)-凈利潤(rùn) ）

凈資產(chǎn)（B）=年初凈資產(chǎn)+分紅后的留存利潤(rùn)

凈利潤(rùn)（P）=RORWA（1+RWA增速）

將C、B、P代入CCAR（核心資本充足率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）公式，大致可以看出：當(dāng)ROE和CCAR目標(biāo)值確定時(shí)，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（RORWA）與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（RWA）增速呈正相關(guān)關(guān)系。加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率越高，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速可越快。與此同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率和核心資本充足率仍可保持目標(biāo)區(qū)間（可以從不同情景的目標(biāo)設(shè)置中結(jié)果得到驗(yàn)證），進(jìn)而，我們可以根據(jù)上述公式，大致計(jì)算不同情景目標(biāo)（較高目標(biāo)值ROE與CCAR）下必須達(dá)到的RORWA和RWA增速。

顯然，達(dá)成“雙高”目標(biāo)的路徑已經(jīng)出現(xiàn)了：那就是努力提高RORWA（加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率）。這個(gè)時(shí)候，第三個(gè)問題應(yīng)運(yùn)而生：如何有效提高RORWA？

4、股價(jià)的提升——無止之境

股價(jià)的提升目標(biāo)永遠(yuǎn)沒有盡頭，只是在不同環(huán)境和條件下實(shí)現(xiàn)不同的股價(jià)目標(biāo)而言。銀行若要在今后一段時(shí)期內(nèi)保持一定的凈資產(chǎn)平均收益率和核心資本充足率水平，那么努力提升加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率至關(guān)重要。

從加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的公式（RORWA=凈利潤(rùn)/年末加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）分析，若凈利潤(rùn)的增幅高于加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增幅，那么，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率就能持續(xù)提升。同時(shí)，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也能保持更快的增速。問題是：如何確保加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的持續(xù)提升？

從理論上說，無非是兩條出路：

一是凈利潤(rùn)不變的前提下，降低加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速甚至為負(fù)增長(zhǎng)。這種方式可能最初效果較好，但僅僅是曇花一現(xiàn)。結(jié)構(gòu)調(diào)整（比如以低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的零售資產(chǎn)置換高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的對(duì)公資產(chǎn)）和“縮表”都可以在一定時(shí)期實(shí)現(xiàn)這一目的，但“治標(biāo)不治本”，長(zhǎng)期必將陷入收入萎縮的陷阱，因?yàn)檎嬲a(chǎn)生盈利的能力被不斷蠶食，不具可持續(xù)性。

二是保持凈利潤(rùn)的增速高于加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增速。這種方式又有三條實(shí)現(xiàn)路徑：新發(fā)放資產(chǎn)的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（含新發(fā)放和到期再發(fā)放的）必須高于原存量資產(chǎn)的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；非利息收入的增速和占比均快速提升；成本管理卓越有效。

新發(fā)放的資產(chǎn)提升加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的關(guān)鍵又在于客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。這某種程度上是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修正（風(fēng)險(xiǎn)偏好上升）和原有戰(zhàn)略的調(diào)整（比如從大中客戶轉(zhuǎn)向中小微客戶，從對(duì)公轉(zhuǎn)向零售），但這需要時(shí)間和過程，不可能“忽如一夜春風(fēng)來”。

非利息收入的增速和占比快速提高，毫無疑問對(duì)提升加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率具有絕對(duì)正面效應(yīng)和正能量。但中國的商業(yè)銀行在非利息收入上存在嚴(yán)重的“泡沫”——大量的非利息收入實(shí)際是利息收入的轉(zhuǎn)化，比如信用卡分期、非標(biāo)資產(chǎn)派生的托管及手續(xù)費(fèi)等，只有真正 “輕資產(chǎn)、輕資本”的投資銀行、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、現(xiàn)金管理等業(yè)務(wù)占比大幅提升時(shí)，才能徹底擺脫對(duì)規(guī)模和資源的依賴，進(jìn)入“良性增長(zhǎng)”的通道。

成本管理卓越有效常常是知易行難。從邏輯和數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)難以為加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的提升做加法時(shí)，成本有效管理的減法同樣可以為加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的提升提供空間。

成本管理絕不是一味壓縮費(fèi)用、減少支出那樣簡(jiǎn)單，也不是一場(chǎng)速?zèng)Q速戰(zhàn)的運(yùn)動(dòng)，它需要在體制、機(jī)制的全新變革上進(jìn)行的一種史無前例的革命。

某種意義上說，小到企業(yè)，大到國家，古今中外，最難的變革就是成本，因?yàn)槌杀敬碇媪俊⒋碇^去、代表著既得利益，代表著舍棄的勇氣和決心——銀行需要逐一列出成本清單，然后大膽的進(jìn)行刪減。

5、估值邏輯引發(fā)的戰(zhàn)略思考

（1）零售、小微轉(zhuǎn)型的意義及天花板。新發(fā)放資產(chǎn)的RORWA高于原有存量資產(chǎn)的RORWA。定價(jià)管理的決定性因素背后是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的擺布。理論上來說，一家銀行可以通過零售戰(zhàn)略的實(shí)施來提升零售信貸資產(chǎn)的占比提升，用新的、更高RORWA的零售資產(chǎn)來替換舊的、相對(duì)較低RORWA的對(duì)公資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)路徑一的目的。但當(dāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間填滿（零售資產(chǎn)占比升無可升）之后，商業(yè)銀行怎么辦？小微企業(yè)金融將會(huì)成另一個(gè)可選擇的手段，盡快在未來的某個(gè)時(shí)刻它也會(huì)觸及結(jié)構(gòu)的天花板。

（2）超額收益是終極解決方案，但需要商業(yè)模式的真正迭代。正如前文所述，提升RORWA最優(yōu)的路徑是大幅提升非利息收入的規(guī)模和占比，但這需要真正的商業(yè)模式升級(jí)換代。目前的非息收入更多依靠信貸業(yè)務(wù)，是一種“衍生的非息收入”，從戰(zhàn)略的角度，真正的非息收入來自于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)、信用中介之外的多元化經(jīng)營(yíng)。比如資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、支付清算、投資銀行等等的真正大發(fā)展。反過來，當(dāng)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型成功時(shí)，便可以不再依賴“定價(jià)”、“資本”的約束。在達(dá)到這個(gè)目的之前，商業(yè)銀行要實(shí)現(xiàn)去信用卡、去非標(biāo)、去類信貸業(yè)務(wù)的“中間業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”。

（3）成本收入比的黃金比例。降成本是可行，且富有潛力的選項(xiàng)。但成本很復(fù)雜，牽一發(fā)而動(dòng)全身，它關(guān)聯(lián)著規(guī)模、效率、激勵(lì)等重大命題。銀行不怕投入，就怕沒有效率的投入，一刀切式的降成本很容易，但卻造成組織能力的傷害。成本管理的B面是效率，即要素投入與服務(wù)產(chǎn)出的比例關(guān)系。近幾年，銀行把金融科技視為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、打造新商業(yè)模式的重要抓手，但客觀的說，收效甚微，損益表、資產(chǎn)負(fù)債表的主力仍然是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，商業(yè)模式尚未實(shí)現(xiàn)真正改變?；蛟S我們可以理解為這是戰(zhàn)略上的試錯(cuò)過程，但如果把金融科技的定位適度聚焦于降成本，也許會(huì)“柳暗花明又一村”。

（4）平衡的藝術(shù)及對(duì)價(jià)值的堅(jiān)守。隨著抗疫的“動(dòng)作”越來越多，行政調(diào)節(jié)的力量在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理中的影響力不斷提升，這在一定程度上改變了銀行的經(jīng)營(yíng)規(guī)則。銀行在過去自身商業(yè)化的戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)之外，又增加了更多來自金融監(jiān)管和行政指導(dǎo)的新目標(biāo)，在“安全性、流動(dòng)性、盈利性”的統(tǒng)籌平衡壓力下，增添了“既要、又要、還要”的煩惱。在“金融讓利”的大背景下，銀行在估值上也必將迎來挑戰(zhàn)，如果假定凈利潤(rùn)為零或?yàn)樨?fù)，“雙高”的目標(biāo)就難以實(shí)現(xiàn)。但從另一個(gè)角度，行業(yè)整體的“變故”只是讓估值的標(biāo)準(zhǔn)以統(tǒng)一的步調(diào)下移，但并不妨礙其中“好銀行”依然擁有“弱化版的雙高”，從而為股價(jià)和估值提供強(qiáng)有力支撐。

總而言之，銀行無論選擇何種發(fā)展模式，無論進(jìn)行多少次轉(zhuǎn)型，其最終和唯一的目標(biāo)就是持續(xù)保持股價(jià)的穩(wěn)步提升和市值的最大化。持續(xù)保持股價(jià)的穩(wěn)步提升和市值的最大化，對(duì)商業(yè)銀行而言，就必須使凈資產(chǎn)收益率和核心資本充足率同時(shí)保持在一個(gè)合理的水平上。同時(shí)使凈資產(chǎn)收益率和核心資本充足率保持在一個(gè)合理的水平的唯一出路，就是保持加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率穩(wěn)定和提升。而保持加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的穩(wěn)定和提升，不外乎以收入和成本兩個(gè)維度作為抓手。

短期看，有形之手和疫情脈沖，只是讓銀行經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)了短暫的迷失和估值標(biāo)準(zhǔn)的有限偏移，長(zhǎng)期、可持續(xù)、最核心的價(jià)值邏輯并沒有改變，這是一種“非常態(tài)”。