一、杠桿率（Leverage ratio）

　　本文所言杠桿率是指金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)除以其凈資產(chǎn)得到的放大倍數(shù)。反過來，它的倒數(shù)即凈資產(chǎn)除以總資產(chǎn)得到權(quán)益比率。杠桿率高（即權(quán)益比率低），經(jīng)濟(jì)意義是少量的資本支撐著過多的負(fù)債，一般意味著風(fēng)險(xiǎn)大。

　　商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)均采用了高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，其資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模。從2007年報(bào)看，我國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行的杠桿率分別為15.96倍、13.18倍和15.63倍，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)分別為50.73%、62.61%和55.82%，上市中小股份制銀行中有兩家2007年底的杠桿率較高，達(dá)到了32.33倍和45.37倍（并不必然風(fēng)險(xiǎn)最高），加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)分別為49.41%和60.20%。同期，Citibank和HSBC的杠桿率分別為19.19和17.38，其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)分別為57.28%和49.61%。

　　由于“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，所以“權(quán)益比率 + 資產(chǎn)負(fù)債率=100%”，比如資產(chǎn)負(fù)債率等于97%，就相當(dāng)于權(quán)益比率為3%，杠桿率33.33倍。從2008年三季報(bào)分析，我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率大于等于97%即杠桿率超過33.33倍的上市公司有55家，其中49家凈資產(chǎn)為負(fù)；資產(chǎn)負(fù)債率小于20%即杠桿率小于1.25倍的上市公司有96家。當(dāng)然，非金融類公司的杠桿系數(shù)和金融類公司的杠桿率及其風(fēng)險(xiǎn)含義不能簡(jiǎn)單對(duì)比，商業(yè)銀行和投行相同的杠桿率所隱含的風(fēng)險(xiǎn)也不一樣。

　　有的文獻(xiàn)把杠桿率定義為總負(fù)債/凈資產(chǎn)，由于“資產(chǎn)=負(fù)債+凈資產(chǎn)”，所以，“總負(fù)債/凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)-1”，所以，在這個(gè)定義和本文定義下的杠桿率分析結(jié)論基本相同。但是在美國(guó)等商業(yè)銀行的年報(bào)中，杠桿率的定義是監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的核心資本（Tier 1 Capital）除以總資產(chǎn)（注意不是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)），這就要求必須注意特定資料中對(duì)杠桿率的定義。

　　二、資本充足率、核心資本充足率與權(quán)益比率（杠桿率的倒數(shù)）的比較

　　簡(jiǎn)單地看杠桿率，從理論上和實(shí)踐上并不反映風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)情況。這樣，以BIS為代表的金融監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)就對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，通過把資產(chǎn)負(fù)債表中一些屬于負(fù)債的符合一定條件的負(fù)債項(xiàng)計(jì)入凈資產(chǎn)等方法得到監(jiān)管資本（大于凈資產(chǎn)），同時(shí)，通過對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)調(diào)整，得到風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于總資產(chǎn)，目前看大概相當(dāng)于總資產(chǎn)的45%~60%）。這樣，就從權(quán)益比率過渡到資本充足率。顯然，相較于權(quán)益比率的公式（凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)），資本充足率公式的分子增加、分母大幅減小，所以，資本充足率必然高于權(quán)益比率。

　　因?yàn)閮糍Y產(chǎn)中的以下項(xiàng)不計(jì)入核心資本:（1）資本公積中的重估儲(chǔ)備、按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可供出售金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)的資本利得和損失;（2）未分配利潤(rùn)中的利潤(rùn)分配預(yù)案計(jì)劃分配部分;（3）外幣報(bào)表折算差額，所以，核心資本一般略小于凈資產(chǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于總資產(chǎn)，所以，核心資本充足率一般也高于權(quán)益比率。

　　從年報(bào)看，2007年底，工商銀行權(quán)益比率為6.2%（杠桿率15.96倍），其對(duì)應(yīng)的資本充足率與核心資本充足率分別為13.09%和10.99%；中國(guó)銀行權(quán)益比率為7.6%（杠桿率為13.18倍），對(duì)應(yīng)的資本充足率與核心資本充足率分別為13.34%和10.67%；Citibank權(quán)益比率為5.21%（杠桿率為19.19倍），對(duì)應(yīng)的資本充足率與核心資本充足率分別為10.7%和7.12%。

　　三、次貸危機(jī)中損失慘重的金融機(jī)構(gòu)杠桿率都很高

　　高杠桿率是次貸危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)損失慘重的重要原因之一。以美林證券為例，自2003年到2007年其杠桿率增至28倍，也就是說，每1美元的資本支撐著28美元的資產(chǎn)規(guī)模，即支撐著27美元的負(fù)債規(guī)模。據(jù)估計(jì)如果加上SIV等表外業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)，華爾街投行的杠桿倍數(shù)可高達(dá)50~60倍。

　　這種高杠桿率有著明顯的雙向放大作用：30倍的杠桿，投資銀行家可以用10美元做300美元的投資，只要有3.3%的收益率（接近于美國(guó)國(guó)債利率），投行就可以賺回本金；但是這種杠桿放大是雙刃劍，只要損失超過3.3%，就將導(dǎo)致破產(chǎn)危機(jī)。

　　從年報(bào)看，2002~2006年底4年間花旗集團(tuán)所有者權(quán)益增加了43%，而總資產(chǎn)增加了73%（即負(fù)債、資產(chǎn)的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了資本的增加，同期，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了調(diào)整，不要求資本支持的資產(chǎn)從占總資產(chǎn)的35%上升到了46.5%，或許是巴塞爾Ⅱ的貢獻(xiàn)），相應(yīng)的杠桿率從18倍增加到了22倍。高杠桿經(jīng)營(yíng)的結(jié)果就是2007年由于資產(chǎn)負(fù)債表惡化，核銷劇增，所有者權(quán)益凈減少，杠桿率增加到了30倍，花旗大廈搖搖欲墜。

　　四、杠桿率的調(diào)整和資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)相互加強(qiáng)，放大經(jīng)濟(jì)金融周期

　?。ㄒ唬┙鹑跈C(jī)構(gòu)的杠桿比率變化具有順周期性。金融機(jī)構(gòu)杠桿比率的變化和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化是正相關(guān)的。資產(chǎn)價(jià)值往往僅僅依賴于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值、不能夠準(zhǔn)確揭示未來現(xiàn)金流，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)資產(chǎn)價(jià)值高、杠桿率高，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值低、杠桿率低。這樣，杠桿率具有順周性。

　?。ǘ└軛U率的調(diào)整和資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)相互加強(qiáng)，放大金融周期。資產(chǎn)價(jià)格快速上漲期，一些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)價(jià)值快速泡沫化上升，負(fù)債率短期下降。但是，由于企業(yè)樂觀預(yù)期，所以，由于資產(chǎn)價(jià)值泡沫化上升導(dǎo)致的負(fù)債率下降反而增加了企業(yè)進(jìn)一步負(fù)債的能力和信心，負(fù)債就也隨之上升，對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)一步刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲。有的企業(yè)負(fù)債的上升甚至超過了資產(chǎn)價(jià)值的上升速度，導(dǎo)致負(fù)債率上升，杠桿率放大。

　　問題是負(fù)債的上升屬于剛性上升，而資產(chǎn)價(jià)格的膨脹屬于泡沫化膨脹。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后，資產(chǎn)價(jià)格像石頭垂直下落般迅速下降（比如股票、股票、石油等），資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)迅速萎縮，但是負(fù)債的下降往往很慢，導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少，這個(gè)過程往往需要出售更多的資產(chǎn)來還債，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，一些企業(yè)凈資產(chǎn)變?yōu)樨?fù)值走向破產(chǎn)。

　　這樣，就表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的較大起伏。

　?。ㄈ┙鹑跈C(jī)構(gòu)重建資本基礎(chǔ)的過程中必然導(dǎo)致信貸緊縮的出現(xiàn)。如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，高杠桿機(jī)構(gòu)損失過大必然嚴(yán)重侵蝕資本基礎(chǔ)。這就必然需要金融機(jī)構(gòu)重建資本基礎(chǔ)、加固資產(chǎn)負(fù)債表，也必然會(huì)放緩資產(chǎn)擴(kuò)張，甚至壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而且，即使可以通過吸引新的股權(quán)投資迅速重建資本基礎(chǔ)，但是由于金融市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)上升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)下降。信貸供給下降。

　　這些意味著企業(yè)將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業(yè)自然得不到貸款），信貸緊縮則可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

　　五、改進(jìn)杠桿率監(jiān)管

　?。ㄒ唬┲匾暢跏级x的杠桿率（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益，資產(chǎn)不經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整）所顯示的風(fēng)險(xiǎn)信息

　　由于商業(yè)銀行采用了高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，加上其無抵押負(fù)債、易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)且對(duì)其救助肯定要?jiǎng)佑霉操Y源，所以對(duì)其要進(jìn)行審慎監(jiān)管。

　　次貸危機(jī)的教訓(xùn)使各方都在反思如何改進(jìn)現(xiàn)有的監(jiān)管框架，雖然有一定的缺陷，但是BIS近期的報(bào)告在強(qiáng)調(diào)初始定義的杠桿率（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益，資產(chǎn)不經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整）所顯示的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)壯度的信息，或者“核心資本/總資產(chǎn)”（邏輯是相同的）這個(gè)指標(biāo)的重要性。

　　杠桿率要求的合理性，不但是由于傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為資本可以緩沖資產(chǎn)的損失，更是由于在一個(gè)相互聯(lián)系的金融體系中保持負(fù)債的穩(wěn)定。金融創(chuàng)新過程中，控制杠桿是分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提，是控制創(chuàng)新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍的必須。“可以承受高風(fēng)險(xiǎn)，絕不承受高杠桿”的原則，不僅適用于新產(chǎn)品的拓展，也同樣適用于跨地域的擴(kuò)張。在新地區(qū)市場(chǎng)上，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不可測(cè)時(shí)，控制杠桿比控制風(fēng)險(xiǎn)更重要。

具體的討論：（1）直接限制杠桿倍數(shù)；（2）直接限制抵押貸款的抵押率；（3）更加重視高杠桿經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)管，BIS出臺(tái)了流動(dòng)性監(jiān)管指引。

　　更多的對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議討論：（1）有研究提出復(fù)雜的規(guī)則和不現(xiàn)實(shí)的模型應(yīng)該加以淡化。分析指出，監(jiān)管套利和讓私人銀行的模型和假定來設(shè)置資本標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)導(dǎo)致銀行資本的不足。框架的復(fù)雜性增加了減少資本要求的機(jī)會(huì)。這會(huì)扭曲資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致順周期性。“高級(jí)方法令人不安地接近于允許銀行自行訂制自己的資本需求。這就像一場(chǎng)足球比賽，在比賽中每個(gè)球員都可以制定自己的一套規(guī)則。有很強(qiáng)的理由相信，如果銀行自己制定自己的規(guī)則，那么，它們將會(huì)持有低于而不是高于審慎性要求的資本。”（2）需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)集中度和期限錯(cuò)配情況更加敏感；（3）更好地合并銀行資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)和表外風(fēng)險(xiǎn)；（4）一級(jí)資本和二級(jí)資本的定義，等等。

　?。ǘ┬枰纳平鹑诒O(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)，需要一個(gè)統(tǒng)一的、能夠跟上市場(chǎng)創(chuàng)新的監(jiān)管者，不可出現(xiàn)監(jiān)管空白點(diǎn)

　　本輪金融危機(jī)經(jīng)歷了從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過結(jié)構(gòu)化證券工具，到復(fù)雜衍生工具的傳播過程，跨越了信貸市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)化工具發(fā)行、交易市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等市場(chǎng)和交易環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程涉及了傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)。在這么復(fù)雜的業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)傳遞過程中，缺乏一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管者來有效監(jiān)測(cè)、分析、評(píng)估和可靠地掌握風(fēng)險(xiǎn)的狀況。

　　面對(duì)全面混業(yè)的金融市場(chǎng)，面對(duì)母子公司相互依存、關(guān)聯(lián)協(xié)作的金融集團(tuán)，需要改善相互獨(dú)立、各自為戰(zhàn)的金融監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)，甚至需要一個(gè)掌握全局業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管者。監(jiān)管構(gòu)架不可出現(xiàn)監(jiān)管空白點(diǎn)，否則，金融創(chuàng)新會(huì)發(fā)現(xiàn)它并從中獲得高收益，當(dāng)然可能導(dǎo)致大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)界反思時(shí)也認(rèn)為，金融監(jiān)管者一定要跟上市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐，雖然這很難。從美國(guó)的情況看，業(yè)界認(rèn)為美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局幾乎沒有人能夠懂得次貸相關(guān)的衍生品，偶爾有那么幾個(gè)行家也會(huì)很快被金融機(jī)構(gòu)高薪挖走。

　?。ㄈ?/span>“公允價(jià)值的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”問題

　　根據(jù)2006年美國(guó)157號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融性資產(chǎn)按照公允價(jià)值計(jì)量，并將變動(dòng)記入當(dāng)期損益表。這往往加劇金融波動(dòng)中普通投資者的恐慌。因此，在7000億美元救市方案通過的同時(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)要求美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查157號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)次級(jí)貸危機(jī)的影響，并授權(quán)其在必要的情況下暫停157號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行。歐洲議會(huì)和歐盟成員國(guó)政府決定修改歐盟現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)按公允價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的規(guī)定，以幫助金融機(jī)構(gòu)更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)。

　　六、對(duì)我們的啟示

　　杠桿率監(jiān)管改進(jìn)的討論對(duì)我們的啟示：（一）要建立真正有約束力的、非擺飾性的資本監(jiān)管框架，同時(shí)，高度關(guān)注原始定義的桿杠率較高的金融機(jī)構(gòu)，尤其是現(xiàn)在的報(bào)表已經(jīng)顯示出的高杠桿機(jī)構(gòu)，詳細(xì)分析其是否真正隱藏風(fēng)險(xiǎn)。由于核心資本一般略小于凈資產(chǎn)，所以也可以用“總資產(chǎn)（不是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)）除以核心資本”這個(gè)更為審慎的指標(biāo)；（二）在我國(guó)目前的行政格局下，尤其需要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管部門和央行之間的有效配合；（三）在股權(quán)融資不斷發(fā)展的背景下，我國(guó)金融企業(yè)和非金融企業(yè)急需提高資本管理水平，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期起伏中在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間求得最優(yōu)結(jié)構(gòu)，過于偏向一方都會(huì)有問題。

{房企資產(chǎn)負(fù)債率在70%的警戒線之上}