溫故知新，我們先回顧下之前的內(nèi)容。

第二節(jié)、第三節(jié)，都是在說價(jià)格問題，先說怎么定價(jià)，上節(jié)課又說，怎么調(diào)整價(jià)格。

上節(jié)課，我們說，協(xié)議里雙方給公司確定的那個(gè)價(jià)格只是個(gè)預(yù)測，或者說是對未來的預(yù)期。所以，有的投資人就要求簽個(gè)估值調(diào)整條款，也就是對賭。他背后的邏輯就是，對未來的判斷可能不準(zhǔn)，現(xiàn)在給的這個(gè)價(jià)格，可能高了，希望能根據(jù)公司發(fā)展的實(shí)際情況來調(diào)整價(jià)格。我們上次也介紹了目前我們國家司法機(jī)關(guān)對于這種協(xié)議的認(rèn)定，就是協(xié)議是否有效，跟協(xié)議不能不能實(shí)際履行，分開來看。要實(shí)際履行的話，就要受到公司法上有關(guān)股東不得抽逃出資、利潤分配的相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)定的約束。這種機(jī)制的目的呢，是要調(diào)整價(jià)格，再進(jìn)一步看，就是投資人希望轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)，至少是希望原股東和他一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然了，生活多姿多彩，人們?yōu)榱俗龀缮?，達(dá)成交易，總是不斷地博弈、不斷地摸索，既要安全又不想犧牲效率，所以相應(yīng)的辦法或者說機(jī)制其實(shí)很多，不一而足。而我們之前介紹對賭條款的時(shí)候，也說了，其實(shí)對賭這種機(jī)制，對于投資人來說，風(fēng)險(xiǎn)后置，尤其是在一些不確定很高的行業(yè)，投資人拿不到補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的很可能落空，因?yàn)槟惝吘故且话寻阉械腻X都給撥付了。沿著這個(gè)思路，我們要再深入一點(diǎn)去看對賭，看他的目的，看他的策略，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，要防范投資風(fēng)險(xiǎn)，也不是特別有效。有別的辦法嗎？有。實(shí)踐中還有個(gè)機(jī)制叫做earn out，不知道你有沒有見到過或者用過。earn out 大概意思就是，先確定一個(gè)預(yù)估價(jià)格，然后分期付款，付款的義務(wù)會(huì)根據(jù)時(shí)間、公司發(fā)展的實(shí)際情況，比如一些里程碑，進(jìn)行安排。這樣的話，投資人不是一把付款，他的主動(dòng)性可控性就大得多。詳細(xì)情況呢，我就不展開了，你有興趣的話，可以找些資料研究下。

以上呢，算是對上次內(nèi)容的一個(gè)延伸和補(bǔ)充，希望對你有所啟發(fā)。

關(guān)于投融資價(jià)格問題，除了之前說的估值調(diào)整以外，還有一種情況也是投資人擔(dān)心的，就是在他買了你公司的股權(quán)后，公司估值走低，后來的投資人買你股權(quán)的價(jià)格比他當(dāng)時(shí)的價(jià)格還要低，那他就買貴了，他就覺得自己冤，所以得想個(gè)辦法。于是就搞了個(gè)反稀釋條款。

咱們今天第四節(jié)課就來說一下這個(gè)反稀釋條款。

先看下這個(gè)條款一般咋寫的：

在各方簽署本協(xié)議后，若公司進(jìn)行增資，且屆時(shí)增資的每百分比股權(quán)單價(jià)低于本協(xié)議約定的股權(quán)的每百分比股權(quán)單價(jià)，則作為一項(xiàng)估值反稀釋保護(hù)措施，投資方有權(quán)：

1.  要求原股東無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資方，直至投資方本次增資價(jià)格與新投資者的投資價(jià)格相同; 若不能以無償轉(zhuǎn)讓方式調(diào)整股權(quán)則需根據(jù)投資人建議以法律允許的最低成本方式調(diào)整全部股權(quán)，使投資人的投資價(jià)格等同于該新低價(jià)格的投資定價(jià)?；蛘?/em>

2.  要求標(biāo)的公司或原股東退還相應(yīng)款項(xiàng)，直至投資方本次增資價(jià)格與新投資者的投資價(jià)格相同。

只要公司增資，原股東未同比例認(rèn)繳，那么他的股權(quán)比例必然被稀釋。這是正常的結(jié)構(gòu)性稀釋。這種稀釋不應(yīng)該反，要反的話，那就不是反稀釋，那是反對公司增資，不是一回事。我們今天所說的反稀釋條款并不反這種稀釋，正如這個(gè)例子，他要反的是降價(jià)融資。

公司股權(quán)融資可能會(huì)經(jīng)歷許多輪，比如種子輪、天使輪，還可能有ABCDEF……大家都期待公司估值曲線最好是45°角上去，但是市場風(fēng)起云涌變化萬端，誰又能打包票呢。萬一天使輪估值1億元進(jìn)來，pre-A的時(shí)候能找到的愿意投的投資人只認(rèn)8千萬元的估值，你不得不接受，因?yàn)闆]錢你馬上死。但是你的天使輪投資人可能不會(huì)愿意，除非你執(zhí)行反稀釋條款給他補(bǔ)償；差價(jià)不大還好，差價(jià)大了，你要么補(bǔ)償不起，要么就要失去你的公司，最后還是個(gè)死。

有人提醒我說，公司法規(guī)定了，公司增資只需要三分之二表決權(quán)通過即可，投資人小股東沒話語權(quán)。投資人早就想到了，而且早就在公司治理和保護(hù)性條款那里把這個(gè)天真的想法給消滅掉了，沒有投資人同意，公司辦不了增資。

前面那個(gè)例子看起來很簡單，但有的反稀釋條款挺復(fù)雜的。主要是補(bǔ)償辦法比較復(fù)雜。

反稀釋怎么反？

不一定就是一概攔著不讓后來的投資人進(jìn)，更狠的是，讓他進(jìn)來，但我不是相對地買貴了嗎，你原來的股東得給我補(bǔ)差價(jià)，就是補(bǔ)償。補(bǔ)多少，就有不同的算法。比如就有完全棘輪和加權(quán)平均。完全棘輪簡單粗暴，投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算。加權(quán)平均算法請看視頻中的圖示。

投資人要這個(gè)條款是為了保護(hù)自己不當(dāng)冤大頭，值得同情，項(xiàng)目公司如果打不掉這個(gè)，可以談一談補(bǔ)償計(jì)算,盡量別用完全棘輪而用加權(quán)平均，可以談?wù)勏拗茥l件，比如設(shè)置一個(gè)期限或者估值變動(dòng)范圍，可以談?wù)劺?，比如前面講到的期權(quán)池等等。