億滋國際是全球零食行業(yè)龍頭，在全球餅干市場份額一家獨大，在全球巧克力、糖果市場份額位列第二，坐擁國際馳名品牌奧利奧、焙朗、吉百利、妙卡、清至以及地區(qū)性明星品牌如歐洲的露怡餅干、巴西的Lacta巧克力等，多個品牌年收入貢獻在十億美元以上。本文通過深度復(fù)盤億滋國際及前身卡夫食品約120年歷史，解析并購整合經(jīng)典案例，探討產(chǎn)品矩陣設(shè)計和全球化擴張策略的有效性，挖掘公司份額持續(xù)擴大、品牌影響力不斷提升的核心競爭力，為國內(nèi)零食企業(yè)龍頭發(fā)展提供參考借鑒。

我國休閑食品市場2019年規(guī)模約7,580億元，過去十年復(fù)合增速12%，歐?？趶较聻槿蛟鏊僮羁斓牡诙笠?guī)模市場；我國零食市場細分品類眾多，2019年CR10約12.8%，行業(yè)高度分散，我們判斷未來有望出現(xiàn)大規(guī)模、大市值公司。三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品、來伊份等龍頭公司分別在不同品類、渠道、地區(qū)具備較強的競爭優(yōu)勢，我們判斷未來龍頭企業(yè)將通過品類擴張、全渠道運作乃至兼并收購方式整合中國零食市場、繼續(xù)做大收入利潤規(guī)模。

億滋國際脫胎于卡夫食品的全球市場零食業(yè)務(wù)，2012年分拆為獨立公司后成為全球領(lǐng)先的零食企業(yè)之一。目前億滋國際旗下主要包括餅干、巧克力、糖果、口香糖等業(yè)務(wù)，擁有奧利奧、樂之、焙朗、吉百利、妙卡、炫邁等知名零食品牌，產(chǎn)品遠銷150多個國家和地區(qū)。2019年億滋國際總收入258.7億美元，凈利潤38.7億美元，并連續(xù)多年位居世界500強企業(yè)行列。截至2020年6月，公司市值超過700億美元，在全球食品公司中位于前列。

公司核心品類為餅干、巧克力與糖果，在全球市場均處于領(lǐng)先地位。收入結(jié)構(gòu)方面，2019年億滋國際餅干、巧克力與糖果品類收入分別占總收入的44.2%、31.5%和13.0%，合計貢獻了88.7%的營收。市占率方面，2019年公司餅干業(yè)務(wù)位于全球市場份額第一，達到11.4%，并遙遙領(lǐng)先于市占率第二的通用磨坊（2.5%），在美日等國細分餅干品類的市占率均超20%；公司巧克力與糖果全球市占率分別達到12.5%、11.6%，均位列全球市場第二。

圖表: 2019年億滋國際各品類收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2019年全球餅干市場競爭格局

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2019年全球巧克力市場競爭格局

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2019年全球糖果市場競爭格局

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

核心品類下主打多品牌策略，持續(xù)探索細分市場。億滋國際在核心品類下?lián)碛胸S富的產(chǎn)品組合，有效滿足細分市場和不同地區(qū)的需求，深受全球消費者的喜愛。公司旗下全球知名的餅干品牌中包括了奧利奧夾心餅干、太平蘇打餅干、閑趣咸味餅干以及焙朗早餐五谷餅干等，覆蓋不同的口味、類型和消費場景。同時，公司根據(jù)不同市場發(fā)展地區(qū)性明星品牌，如歐洲的露怡餅干、巴西的Lacta巧克力等；在中國市場，公司引入的王子餅干、炫邁口香糖和菓珍速溶飲料等產(chǎn)品廣受消費者青睞。2016年公司核心品牌產(chǎn)品收入占公司收入總額七成以上，奧利奧、露怡、焙朗、妙卡、吉百利等知名品牌收入貢獻均在十億美元以上。

圖表: 公司全球市場與中國市場主要品牌（2020.6）

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：十億美元品牌指全球銷售額超過十億美元的品牌

產(chǎn)品暢銷全球市場，國際化程度高。億滋國際拆分于原卡夫食品面向國際的零食業(yè)務(wù)，在卡夫的全球并購與擴張過程中國際化程度迅速提升。2019年公司產(chǎn)品在150多個國家和地區(qū)銷售，北美以外市場收入占比達到72%，該占比在美國快消品公司中位于前列。

圖表: 2019年公司各地區(qū)收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2019年美國快消品公司北美與其他地區(qū)收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

億滋國際源于卡夫食品，卡夫食品成立于1903年，并于1988年被菲利浦莫里斯公司收購，并在此后的20年間通過并購持續(xù)擴大品類范圍，并在餅干、糖果等領(lǐng)域取得行業(yè)領(lǐng)先地位。2012年卡夫食品拆分為兩家獨立上市公司，面向北美的雜貨業(yè)務(wù)沿用卡夫的名字并于2015年與亨氏合并為卡夫亨氏，面向國際的零食業(yè)務(wù)成為億滋國際。

圖表: 卡夫食品與億滋國際的發(fā)展歷程與品類擴張

資料來源：公司官網(wǎng)，F(xiàn)BIF，中金公司研究部

第一階段：創(chuàng)立發(fā)展期（1903年—2000年）

1903年億滋國際前身卡夫食品成立，主營干酪批發(fā)。在接下來的百年中，公司經(jīng)歷了本土業(yè)務(wù)擴張、向海外市場進軍，被菲利浦莫里斯公司收購、與通用食品合并等事件，羽翼漸豐，成為體量龐大的綜合食品公司。

第二階段：卡夫全球擴張期（2000年—2012年）

2001年，卡夫食品獨立上市。2000年至2010年，卡夫食品營業(yè)收入從265.3億美元增長至492.1億美元，年復(fù)合增長率6.4%；歸母凈利潤從20.0億美元增長到41.1億美元，年復(fù)合增長率達到7.5%。其中包括了三次重要的并購：2000年收購納貝斯克、2007年收購達能餅干業(yè)務(wù)以及2010年收購吉百利，對公司的收入利潤增長和全球化進程起到了良好的推動作用，公司產(chǎn)品線趨向豐富多元，品牌力和全球影響力持續(xù)提升。

第三階段：億滋聚焦發(fā)展期（2012年至今）

2012年，卡夫食品拆分為兩家獨立上市公司，面向國際的零食業(yè)務(wù)成為億滋國際。其產(chǎn)品主要包括為五大品類：餅干、巧克力、糖果、飲料、奶酪及其他，其中餅干、巧克力、糖果作為零食核心品類， 2019年三大品類收入合計占總收入的比例為88.7%。在脫離卡夫食品后的發(fā)展新時期，聚焦零食業(yè)務(wù)、推進全球化進程、打造高端化和健康化零食成為了億滋國際新的戰(zhàn)略方向，憑借戰(zhàn)略聚焦和提質(zhì)增效的資產(chǎn)運作，億滋的盈利能力不斷提升。

圖表: 卡夫食品與億滋國際歷史業(yè)績表現(xiàn)梳理

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：2011年灰色部分為卡夫食品除億滋國際以外業(yè)務(wù)收入，2015年凈利率的波動主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

從卡夫食品到獨立分拆后的億滋國際，公司前后經(jīng)歷了百余年的發(fā)展，始終將優(yōu)化產(chǎn)品品類與塑造優(yōu)質(zhì)品牌作為經(jīng)營策略和發(fā)展目標。目前，公司旗下共擁有餅干、糖果與口香糖、巧克力、飲料和奶酪雜貨五大品類，共有30余個主要產(chǎn)品品牌，包括國際馳名品牌奧利奧餅干、焙朗餅干、吉百利牛奶巧克力、妙卡巧克力、清至口香糖，以及地區(qū)性明星品牌如巴西的Lacta巧克力和美國的Sour Patch Kids等。2016年公司核心品牌產(chǎn)品收入占公司收入總額七成以上，截止2019年，公司眾多品牌收入貢獻在十億美元以上。

圖表: 公司各品類旗下知名品牌（2020.6）

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部 

注：數(shù)據(jù)來源為公司官網(wǎng)披露的營收達到一定規(guī)模的主要品牌

圖表: 公司部分十億美元品牌（2019）

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

立足多個零食核心品類，資源聚焦抬升收入比重。公司著重發(fā)展餅干、巧克力、糖果&口香糖三大核心品類，收入占比持續(xù)提升，2019年公司餅干收入114.3億美元，巧克力收入81.5億美元，糖果&口香糖收入33.6億美元，三大品類合計占總收入258.7億美元的88.7%，較2014年74.7%的占比提升了14個百分點。2019年公司餅干業(yè)務(wù)全球市場份額一家獨大（11.4%，第二名為通用磨坊約2.5%），巧克力與糖果全球市占率分別達12.5%、11.6%，均位列全球市場第二。

子品類結(jié)構(gòu)豐富，持續(xù)滲透細分市場。公司通過豐富的子品類構(gòu)成切入細分市場，以實現(xiàn)對不同消費人群和消費場景的覆蓋，例如公司餅干品類包括夾心餅干、牛奶餅干、蘇打餅干、五谷早餐餅干等，糖果品類包括太妃糖、口香糖、薄荷糖等。以零食市場發(fā)展較為成熟的美國為例，公司在止咳潤喉糖、夾心餅干、曲奇餅干、咸餅干等細分品類中均占有1/3以上的市場份額，在優(yōu)勢細分領(lǐng)域中占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。

圖表: 公司三大核心品類合計收入占比持續(xù)提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國際在美國細分品類所占份額（2019）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

多品牌戰(zhàn)略有助加速品類滲透進程。億滋通過多品牌戰(zhàn)略不斷豐富優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的產(chǎn)品矩陣、打造立體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其策略的優(yōu)勢在于：（1）覆蓋細分市場：以更多的品類進入細分市場，滿足不同的消費場景并吸引不同的消費人群，也能夠在一定程度上避免產(chǎn)品的內(nèi)部競爭、互相擠壓市場份額；（2）覆蓋不同價格帶：在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中實現(xiàn)高端產(chǎn)品、中檔產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品的區(qū)隔，避免在同一品牌中因產(chǎn)品檔次差距過大而導(dǎo)致品牌價值的流失。

以中國市場的餅干產(chǎn)品為例，億滋通過不同類型的產(chǎn)品覆蓋蘇打餅干、夾心餅干、牛奶餅干、早餐餅干等餅干子品類，同時在價格帶上有明顯的區(qū)隔，平價的太平蘇打餅干主做大眾市場，奧利奧、優(yōu)冠等品牌聚焦中端，而在高端市場方面，億滋則引入了法國露怡經(jīng)典禮盒裝，各品牌定位清晰又互相獨立，實現(xiàn)對不同消費人群和消費場景的覆蓋。

圖表: 億滋中國主要餅干品牌、產(chǎn)品及價格對比（2020.6）

資料來源：公司官網(wǎng)，天貓旗艦店，中金公司研究部

并購是獲取優(yōu)質(zhì)品牌的重要手段，自有品牌作為品類補充輔助。公司旗下品牌絕大多數(shù)來源于其他成熟企業(yè)的兼并與收購，同時逐漸剝離非核心業(yè)務(wù)，而公司的原有品牌（如菲力奶酪）和對收購品牌進行優(yōu)化和整合形成的自有品牌（如焙朗餅干）則數(shù)量較少，作為品類的補充。

億滋國際前身卡夫食品的歷史包含著一部輝煌的并購史：2001年對納貝斯克的并購為公司帶來了奧利奧、趣多多和樂之等品牌，2007年對達能餅干業(yè)務(wù)的并購為公司帶來了露怡、王子、閑趣、優(yōu)冠等品牌，而2010年對吉百利的并購為公司帶來了怡口蓮、荷氏、清至等品牌。對全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購使得公司不斷整合行業(yè)資源，擴充產(chǎn)品矩陣，拓寬銷售渠道，進入新區(qū)域新市場以及快速提升份額，也是公司發(fā)展壯大、趨向多元化、成為全球零食領(lǐng)先企業(yè)的重要戰(zhàn)略之一。

圖表: 卡夫食品1999-2010年零食業(yè)務(wù)收入情況及主要并購事件

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：2006年之前采用卡夫食品北美市場零食業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，卡夫食品從2007年開始披露全球市場零食業(yè)務(wù)情況

——2000年收購納貝斯克（囊括奧利奧、趣多多、樂之），餅干成為營收占比15%的新業(yè)務(wù)，全球市占率提升至13%

21世紀初，世界零食行業(yè)處于由分散走向集中的整合期，卡夫食品在母公司菲利浦莫里斯（Philip Morris Cos.）的主導(dǎo)下以約189億美元的價格擊敗了聯(lián)合利華、達能、吉百利、薩莉集團等競爭對手，成功收購了美國餅干業(yè)巨頭納貝斯克（Nabisco）公司，收購P/E-ttm約53倍，獲得了奧利奧、趣多多和樂之等知名餅干品牌。

納貝斯克是當時美國最大的餅干企業(yè)。在19世紀后期美國的并購浪潮以及零食小作坊向中型企業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，三家由作坊合并而成的企業(yè)美國餅干制造公司、美國烘焙公司和紐約餅干公司于1898年合并為國家餅干公司即納貝斯克公司（National Biscuit Company, Nabisco），并在1912年推出的巧克力奶油夾心餅干——奧利奧餅干，精致的外形，甜蜜的口感和有趣好玩的吃法使奧利奧風(fēng)靡全美，逐漸成長為全美市占率第一的餅干企業(yè)。

奧利奧獨特的產(chǎn)品定位和營銷方式是成功的關(guān)鍵。1902年，原納貝斯克公司的一名董事會成員脫離公司后成立了Sunshine Biscuit，并模仿納貝斯克開發(fā)出兩款產(chǎn)品。1908年，Sunshine自主研發(fā)出一款新品Hydrox，由兩片巧克力餅干和奶油夾心組成，在市場中大受歡迎。納貝斯克也模仿這一創(chuàng)意推出了奧利奧（Oreo）餅干。在產(chǎn)品定位方面，奧利奧產(chǎn)品外觀圓潤，省去了Hydrox復(fù)雜考究的紋樣，廣告設(shè)計也更加簡潔大方，并在發(fā)展中逐漸形成了“扭一扭，舔一舔，泡一泡”（Twist, Lick, Dunk）的經(jīng)典吃法廣告語，主打簡單、活潑、好吃好玩的品牌形象，更符合美國人隨性的風(fēng)格特點；納貝斯克也將其作為大單品獨立發(fā)展，依靠雄厚的財力投入了更高的廣告宣傳費用。憑借產(chǎn)品和營銷的優(yōu)勢，奧利奧后來居上取代了Hydrox，并在隨后的百余年中不斷更新迭代，成為風(fēng)靡全球的經(jīng)典產(chǎn)品。

圖表: 奧利奧誕生之初的廣告相比Hydrox更簡潔大方

資料來源：搜狐網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 19世紀50年代奧利奧廣告宣傳新奇有趣的吃法

資料來源：搜狐網(wǎng)，中金公司研究部

在資本市場搶手的納貝斯克最終歸入卡夫旗下。1985年，RJR煙草公司斥資49億美元收購了納貝斯克，隨后又在1988年被私募股權(quán)巨頭KKR敵意收購，但由于反煙運動的興起，KKR最終在1995年剝離了RJR煙草公司和納貝斯克；2000年，卡夫母公司菲利浦莫里斯以約189億美元（其中自有資金149億美元，借債40億美元）收購了納貝斯克，而納貝斯克旗下的奧利奧、趣多多、樂之等品牌也在2012年的分拆中歸入了億滋國際旗下。

餅干成為卡夫食品的新業(yè)務(wù)以及營收占比15%的重要業(yè)務(wù)。收購前卡夫食品旗下零食業(yè)務(wù)中主要包括糖果等產(chǎn)品，沒有餅干業(yè)務(wù)。完成對納貝斯克的并購后，餅干成為了卡夫食品的新業(yè)務(wù)以及重要業(yè)務(wù)，2001年占總營收比重達15%。此次收購對公司收入及營業(yè)利潤亦有增厚，公司總收入/營業(yè)利潤從2000年的265.3/40.1億美元提升至2001年的292.3/49.6億美元，增厚10.2%/23.6%。而在北美本土市場，餅干、糖果和其他零食業(yè)務(wù)收入從2000年的5.6億美元提升至2001年的46.8億美元，擴容7倍以上，占北美總營收的比例也從2.8%迅速提升至21.4%。

對納貝斯克的并購使卡夫成為全球餅干巨頭。國際市場方面，納貝斯克在拉丁美洲的阿根廷、委內(nèi)瑞拉、秘魯?shù)仁袌鼍挥陬I(lǐng)導(dǎo)地位，收購后卡夫在拉美及亞太地區(qū)的收入從2000年的10.6億美元增長到2001年的18.1億美元，同增70.8%，拉美及亞太地區(qū)收入占總收入的比例也從4.0%提升至6.2%，公司的全球化水平得到提高。此次并購也使得卡夫食品成為了世界第一的餅干企業(yè)，在2001年擁有了13%的全球市場份額以及47%的美國市場份額，并收獲了奧利奧、趣多多、樂之等一系列優(yōu)質(zhì)品牌，在全球市場上的競爭力得到巨大增強。

圖表: 2000-2001年卡夫食品北美業(yè)務(wù)占比情況 

資料來源：公司公告，中金公司研究部  

圖表: 2000-2001年卡夫食品拉丁美洲與亞太地區(qū)營收及占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

公司在產(chǎn)能與管理方面迅速整合，發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。并購?fù)瓿珊?，公司對納貝斯克原有品牌、產(chǎn)能與人員迅速整合與精簡。組織架構(gòu)方面，將納貝斯克作為獨立子品牌運營，并成為當時卡夫旗下的6個十億美元品牌之一；產(chǎn)能與人員方面，在將納貝斯克資產(chǎn)并入公司的同時，卡夫于2001年關(guān)閉了納貝斯克全球49家工廠中的7家并解雇了7,500余名員工以削減開支。據(jù)公司年報披露，2001年公司在與納貝斯克的協(xié)同下共產(chǎn)生了超過1億美元的成本節(jié)約效益，2002年共產(chǎn)生了4.25億美元的成本節(jié)約效益，并購帶來的協(xié)同效應(yīng)效果顯著。

收購后公司及時調(diào)整業(yè)務(wù)重心，資源向核心品類傾斜。自2000年收購納貝斯克以來，卡夫食品開始削減品牌數(shù)量，剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展。公司相繼將旗下的部分糖果業(yè)務(wù)出售給箭牌，將旗下的寵物食品品牌Milk-Bone出售給Del Monte公司，將資源向納貝斯克旗下的奧利奧、樂之、趣多多以及原有的麥斯威爾咖啡、菓珍固體速溶飲料等核心品牌傾斜。時至今日，奧利奧已經(jīng)成長為超30億美元的全球超級大單品，連續(xù)十余年蟬聯(lián)全球最受歡迎餅干品牌，并持續(xù)為公司提供增長動力。

——2007年收購達能旗下餅干業(yè)務(wù)（囊括達能、王子、閑趣等），餅干業(yè)務(wù)規(guī)模擴大70%，占營收比重提升至22%

2007年底，卡夫食品以51億歐元（約合76億美元）的價格收購了競爭對手法國達能集團全球餅干業(yè)務(wù)，收購P/S-ttm約2.7倍，獲得了達能旗下的露怡、王子、閑趣、優(yōu)冠等知名餅干品牌，收入規(guī)模、全球化程度和運營效率均有提升，進一步鞏固了餅干業(yè)務(wù)的全球領(lǐng)先地位。

達能餅干業(yè)務(wù)位列全球第二，是卡夫全球市場的主要競爭對手。2006年，達能餅干業(yè)務(wù)在全球22個國家擁有32個工廠，實現(xiàn)了20億歐元的營收，市占率位列全球第二，是卡夫的強勁競爭對手。而從整體來說，2006年達能的餅干業(yè)務(wù)占總營收比重為16%，相比于占比56%的乳制品業(yè)務(wù)和28%的飲料業(yè)務(wù)而言并非核心業(yè)務(wù)，且富含糖分和熱量的餅干產(chǎn)品與達能成為營養(yǎng)健康食品企業(yè)的愿景稍有違背，達能在2007年將餅干業(yè)務(wù)出售給卡夫并獲取資金發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

圖表: 2006年達能收入結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 收購達能后卡夫餅干業(yè)務(wù)增長情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

收購達能餅干對公司收入規(guī)模、全球化程度和經(jīng)營效率都有明顯提升。收購達能餅干業(yè)務(wù)后，卡夫的餅干收入從2007年的55.9億美元增長到2008年的92.8億美元，業(yè)務(wù)規(guī)模擴容近70%，在整體收入中的占比也從15%提升至22%，餅干成為卡夫食品第一大業(yè)務(wù)。全球化方面，歐洲市場的收入占比從21.4%提升至26.6%，亞洲等新興市場占比也有提升，全球市場布局進一步完善。經(jīng)營效率方面，并購后協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，ROE與ROA持續(xù)提升。

圖表: 收購達能后3年卡夫食品ROE與ROA持續(xù)提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2007-2008年卡夫食品全球收入?yún)^(qū)域分布

資料來源：公司公告，中金公司研究部

卡夫?qū)_能的收購擴大了中國市場的布局。首先，收購達能后公司在中國市場的營業(yè)額幾乎擴大了一倍，在當時占到了中國餅干市場40%的份額，原有的4家工廠加上達能的3家工廠，產(chǎn)能得以擴大；其次，達能大眾化的產(chǎn)品與卡夫原有產(chǎn)品形成了良好的補充，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步完善；同時，卡夫在中國的銷售注重一線市場，達能在二三線城市市場擁有較好的銷售渠道和影響力，二者形成了良好的互補。

——2010年收購吉百利（囊括怡口蓮、荷氏、炫邁等），糖果業(yè)務(wù)規(guī)模擴大88%，全球市占率提升至13.5%

2009年9月至2010年1月，卡夫食品在與好時、雀巢與費列羅等潛在競爭對手之間長達4個月的競購中勝出，以120億英鎊（約合196.9億美元）完成了對全球最大糖果商吉百利（Cadbury）的收購，收購P/E-ttm約31倍，將主品牌吉百利以及怡口蓮、荷氏、清至、炫邁等巧克力、糖果及口香糖品牌收入囊中。

卡夫?qū)μ枪麡I(yè)務(wù)的剝離和收購均基于整體增長戰(zhàn)略和發(fā)展階段考慮。2004年，公司為聚焦核心業(yè)務(wù)將旗下的Altoids、Life Savers、Trolli、瑞士糖等糖果&口香糖品牌以14.8億美元的價格出售給箭牌，當時這些業(yè)務(wù)總計占到公司310億美元營收的1.5%。2004-2008年，卡夫營收CAGR為7%，實現(xiàn)收入穩(wěn)步增長的同時尋求業(yè)務(wù)線的拓展，在全球糖果市場的快速發(fā)展背景下，當時位列全球市場份額第一的吉百利成為了卡夫的關(guān)注對象，最終在2010年初以120億英鎊的價格成功完成了對吉百利的收購，而糖果業(yè)務(wù)也成為了占公司總營收比重10%以上的三大核心業(yè)務(wù)之一。

吉百利擁有百余年歷史，21世紀初成長為全球糖果龍頭。吉百利于1824年創(chuàng)立于英國，于1831年創(chuàng)建巧克力和可可豆工廠，并在百余年的發(fā)展中不斷推出牛奶巧克力等各種新式巧克力和糖果。至21世紀初，吉百利已經(jīng)擁有2,500多款產(chǎn)品，每年營業(yè)額超過10億英鎊，在全球25個國家設(shè)有工廠，產(chǎn)品遠銷至200多個國家，旗下?lián)碛屑倮煽肆?、怡口蓮太妃糖、荷氏薄荷糖等知名品牌?001年，吉百利以42億美元收購輝瑞旗下糖果公司亞當斯，并成為全球第二大口香糖生產(chǎn)商和第一大糖果生產(chǎn)商，在全球糖果市場中占有9.7%的份額。被收購前，吉百利的收入及利潤保持了良好的增長。

圖表: 2007-2009年吉百利收入利潤情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 吉百利旗下著名品牌

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

對吉百利的成功收購使公司成為糖果龍頭。收購吉百利使得公司在糖果業(yè)務(wù)方面自2004年剝離后一躍成為全球糖果市場份額第一，2010年，卡夫食品在全球糖果行業(yè)市占率達到13.5%，超過箭牌母公司瑪氏迅速成為行業(yè)龍頭，同時獲得了吉百利的全球工廠以及在200多個國家的銷售渠道。2010年億滋糖果業(yè)務(wù)收入達到83.7億美元，較2009年擴大88%，在總收入中的比例也從11%提升至17%。而在卡夫重點拓展的中國市場，吉百利擁有的2家工廠、3家銷售及貿(mào)易公司和1996年進入中國的荷氏、怡口蓮等品牌也為公司提供了良好的助力。

圖表: 全球糖果市場競爭格局（2010）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2009-2010年億滋糖果收入及占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

通過對公司并購案例的梳理，我們總結(jié)出公司能在并購中獲得成功并成長為領(lǐng)先企業(yè)的關(guān)鍵因素有：

? 選擇優(yōu)質(zhì)的并購標的：并購標的的選擇能夠較為準確地符合公司的全局和區(qū)域經(jīng)營戰(zhàn)略，包括收購行業(yè)龍頭以實現(xiàn)品牌力和市場份額的迅速提升，收購競爭對手以最大化發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)并避免過度競爭帶來的損耗，以及收購區(qū)域市場的領(lǐng)先企業(yè)來擴大消費群體以及拓展銷售渠道等。

? 有競爭力的報價：公司充沛的現(xiàn)金流、靈活的資本運作和堅定的并購意愿通常能使公司在激烈的競購中以具有競爭力的報價獲得成功。比如在對吉百利的并購中，公司在初次報價遭拒后通過4個月的持久戰(zhàn)最終以高出初始價格17.6%的價格成功完成收購，體現(xiàn)公司靈活的并購預(yù)算和強烈的并購意愿。

? 并購后品牌的精細調(diào)整與運營：（1）將新獲取的產(chǎn)品融入原有產(chǎn)品矩陣或與對新產(chǎn)品進行升級改造，如將露怡旗下的小品牌餅干打造成全球化品牌焙朗；（2）并購后對資產(chǎn)的梳理與精簡，降本增效，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，如削減納貝斯克多余產(chǎn)能與人員；（3）并購之余適當?shù)仉A段性剝離非核心業(yè)務(wù)，保證對核心業(yè)務(wù)的聚焦。

近年億滋國際調(diào)整品牌策略，向高端化、差異化、健康化加碼。公司開始并購一些“小而美”的公司，包括健康食品品牌、中高端品牌等等，進一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時切入新領(lǐng)域。2015年億滋國際收購了健康食品公司Enjoy Life Foods，2018年億滋國際以5億美元收購主打健康高端的曲奇品牌Tate’s Bake Shop，2019年公司收購冷藏營養(yǎng)棒的先驅(qū)品牌Perfect Snacks，開放多元、迎合潮流成為億滋國際的品牌建設(shè)風(fēng)格。

圖表: 億滋國際高端化、差異化與健康化的戰(zhàn)略舉措

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

陸續(xù)進入歐洲、亞洲等國際市場，實現(xiàn)全球化運作。進入21世紀以來，卡夫食品通過并購獲得優(yōu)質(zhì)品牌的同時也對被收購企業(yè)原有的全球工廠、渠道等資源進行了整合，截至2019年底，公司在44個國家和地區(qū)設(shè)有126家工廠和110個配送中心和倉庫。公司持續(xù)探索與滲透新興市場，北美外地區(qū)收入占比持續(xù)提升：2004-2010年，卡夫食品的歐洲市場收入占比從20%提升至24%，北美、歐洲以外市場收入占比從11%大幅提升至28%，形成了北美市場與海外市場各占半壁江山的收入結(jié)構(gòu)。億滋國際在拆分后作為面向國際的零食企業(yè)，海外收入占比進一步擴大，2019年歐洲市場收入占比達38.5%，成為億滋國際第一大市場，北美外市場合計收入占比為72.5%，全球化水平提升明顯。

圖表: 卡夫食品各地區(qū)收入占比（2004-2010）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國際各地區(qū)收入占比（2019）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 卡夫&億滋全球擴張重要事件

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

戰(zhàn)略打造全球流行產(chǎn)品+區(qū)域明星產(chǎn)品組合。截至2019年，公司的全球性品牌收入占總收入的45%，不同市場的本土區(qū)域品牌收入占總收入的55%。億滋能得到全球消費者的青睞，一方面得益于經(jīng)典產(chǎn)品（奧利奧、吉百利等）在全球的暢銷，另一方面緣于公司在各區(qū)域市場打造的差異化明星品牌。部分區(qū)域品牌來源于對本土優(yōu)勢品牌的并購，如收購巴西第一大巧克力品牌LACTA，2015年在巴西巧克力行業(yè)市占率達到32%；部分品牌作為外來品牌引入市場后亦有重點發(fā)展，如原達能露怡旗下的Barni小熊餅干在2007年引入俄羅斯后重點扶持，俄羅斯成為該產(chǎn)品全球為第二大市場，再如公司對焙朗的升級改造后相繼引入英國、中國等市場，其對應(yīng)市場份額均后實現(xiàn)了明顯提升。

圖表: 億滋國際知名全球暢銷產(chǎn)品

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國際部分地區(qū)市場明星產(chǎn)品

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

區(qū)域品牌多地打造案例：焙朗案例分析。焙朗的前身是1998年法國達能旗下的露怡餅干推出的Petit Dejeuner 餅干，2000年僅在7個歐洲國家售賣，品牌規(guī)模較小。2007年卡夫收購達能餅干業(yè)務(wù)后，充分挖掘產(chǎn)品的營養(yǎng)價值，迎合零食健康化潮流，并改良產(chǎn)品配方與包裝，更名為焙朗（belVita）。2010年首先在巴西推出，2011-2015年相繼引進英國、北美和中國并迅速收獲消費者的喜愛和市場份額的提升。截至目前，焙朗已經(jīng)成為億滋旗下引領(lǐng)健康早餐餅干的全球性品牌，擁有20多個品種，并在50余個國家銷售。

圖表: 焙朗早餐餅干的升級與擴張之路

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 焙朗引入英國市場后原味餅干市占率變化

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 焙朗引入中國市場后原味餅干市占率變化

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

億滋在中國：三十余年歷史，產(chǎn)品組合豐富，推新節(jié)奏較快。億滋旗下產(chǎn)品進入中國已有30余年的歷史。早在1984年，卡夫食品就在中國大陸設(shè)立合資公司生產(chǎn)飲料產(chǎn)品。而納貝斯克旗下的奧利奧、樂之、趣多多等，達能旗下的閑趣、王子、優(yōu)冠等以及吉百利旗下的荷氏、怡口蓮等品牌都在20世紀80-90年代進入中國市場布局，這些中國市場資產(chǎn)與業(yè)務(wù)也伴隨21世紀初的收購收歸卡夫旗下。2012年以來，分拆后的億滋又相繼在中國市場推出了炫邁口香糖、焙朗五谷餅干、妙卡牛奶巧克力等明星產(chǎn)品。

圖表: 卡夫&億滋中國市場發(fā)展歷程

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

奧利奧作為億滋旗下的經(jīng)典產(chǎn)品，自1996年進入中國市場以來，已經(jīng)走過了25年的發(fā)展歷程，目前在中國夾心餅干市場份額約50%，是細分市場的領(lǐng)軍品牌。從初入中國時的水土不服，到成長為行業(yè)第一品牌，億滋的本土化戰(zhàn)略發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，主要體現(xiàn)在三個方面：

（1）產(chǎn)品本土化：進入市場前期基于本土市場消費習(xí)慣的精準洞察推出貼近市場的特色產(chǎn)品，后期通過多元品類和產(chǎn)品創(chuàng)新成為消費者口味引領(lǐng)者；

（2）營銷本土化：將經(jīng)典產(chǎn)品引入新市場后根據(jù)市場的發(fā)展階段和態(tài)勢調(diào)整營銷策略和主題以迎合本土消費潮流，對于進入成熟市場的新產(chǎn)品則用差異化營銷作為本土化策略；

（3）渠道本土化：在加大傳統(tǒng)渠道滲透率的同時，敏銳捕捉新渠道的變化并重點布局，把握渠道紅利。

九十年代進入中國，中美市場表現(xiàn)懸殊。1996年，納貝斯克在北京和蘇州建立餅干工廠，并將旗下最成功的餅干品牌奧利奧引入中國市場。2000年卡夫收購納貝斯克后，接管了其在中國市場的餅干業(yè)務(wù)。但奧利奧并未在中國市場取得預(yù)想中的成功，到2005年，奧利奧在中國市場僅僅占有3%的份額，銷售業(yè)績并不理想。

奧利奧的產(chǎn)品本土化基于精準的市場洞察。2005-2006年，卡夫團隊通過市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)中美消費者口味的差異是導(dǎo)致奧利奧在中國市場不受歡迎的主要原因。對于習(xí)慣長期清淡低糖飲食的中國消費者來說，奧利奧夾心餅干顯得太過甜膩；同時，中國消費者在零食消費方面有隨手挑選、開袋即食等特點，美國的家庭裝奧利奧無法迎合這些個性化需求。針對以上幾點，卡夫在中國市場降低了奧利奧的含糖量，并結(jié)合中國消費者偏好的清爽口味推出了綠茶、水果、冰淇淋口味等特色產(chǎn)品，并更新了小包裝、迷你包裝產(chǎn)品，以貼近中國市場特色。

圖表: 奧利奧在中國市場推出全新口味

資料來源：公司官網(wǎng)，百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧美國家庭裝與中國小包裝

資料來源：公司官網(wǎng)，百度圖片，中金公司研究部

迎合消費者需求后的奧利奧業(yè)績提升，成為細分市場第一大品牌。2005-2012年，中國夾心餅干市場規(guī)模迅速擴容，從30.1億元增長到86.4億元，年復(fù)合增長率16.3%。在市場整體高速增長的背景下，推出全新產(chǎn)品后的奧利奧大受歡迎，在中國市場的銷售額實現(xiàn)快速增長，部分地區(qū)銷售量甚至在一年內(nèi)增加3倍。到2012年，億滋在中國夾心餅干子品類的市場份額達到55.7%，成為細分市場的絕對龍頭；而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)終端口徑的統(tǒng)計，2012年奧利奧單品牌銷售額占億滋夾心餅干整體收入的87%，貢獻了絕大部分的收入比重，按30%加價率和2012年美元對人民幣匯率6.3估算，奧利奧中國報表端收入約5億美元，占2012年新興市場餅干業(yè)務(wù)收入的15%左右。

圖表: 2005-2012年中國夾心餅干市場規(guī)模及增速

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012年中國夾心餅干市場競爭格局

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012年億滋各品牌夾心餅干銷售額占比（終端口徑）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

品類多元創(chuàng)意無限，成為消費者口味引領(lǐng)者。近年來，奧利奧在新品方面創(chuàng)新不斷，口味方面，推出了中國風(fēng)的紅豆酥、叉燒酥、玫瑰糕等口味，引領(lǐng)行業(yè)潮流；配方方面，改進產(chǎn)品的營養(yǎng)成分構(gòu)成、降低產(chǎn)品中的飽和脂肪，以迎合零食健康化趨勢；包裝與規(guī)格方面，巧輕脆、迷你餅干等更小、更輕、更薄的餅干產(chǎn)品推出，最大化滿足中國消費者對便攜、即食、適量的需求。在產(chǎn)品種類方面更是跳出了傳統(tǒng)的巧克力夾心餅干形象，奧利奧巧克力卷、奧利奧冰淇淋、奧利奧軟香小點等產(chǎn)品推出，利用創(chuàng)意與靈感將奧利奧好吃好玩的產(chǎn)品特點充分發(fā)揮出來。2018年，億滋擴建升級后的中國蘇州研發(fā)中心正式啟用，致力于調(diào)研與開發(fā)更貼近中國本土消費者的新產(chǎn)品。

圖表: 奧利奧推出中國風(fēng)口味餅干

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧不斷推出創(chuàng)意新產(chǎn)品

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

“扭一扭，舔一舔，泡一泡”叩開中國大門。20世紀90年代，奧利奧結(jié)合夾心餅干的有趣吃法，推出了”Twist, Lick, Dunk”的經(jīng)典廣告語，進入中國市場后，這條廣告語有了一個耳熟能詳、瑯瑯上口的中文版本——“扭一扭，舔一舔，泡一泡”。以吃餅干時的動作作為獨特的品牌識別宣傳語，成為了奧利奧廣告的經(jīng)典之作。在21世紀初，這條廣告語伴隨著奧利奧在中國銷量的迅速提升而家喻戶曉，為奧利奧建立了良好的品牌知名度。

童真與親子是奧利奧在中國上升期的品牌主題。在奧利奧進入中國的早期，兒童是中國零食市場的主要消費者，所以孩子也成為了奧利奧營銷的主要對象。從早期的“童真時刻齊分享”、“放飛童真一起飛”廣告語倡導(dǎo)發(fā)現(xiàn)童真，鼓勵兒童購買，到2013年后的“扭開親子一刻”、“滿是心奇分享”廣告語提倡親子關(guān)系，促進家庭消費，兒童和家長一直是奧利奧的目標消費群體和宣傳對象。

2014年以來，飲食健康化成為中國零食消費的主旋律，餅干市場的增長陷入停滯，中國夾心餅干市場的規(guī)模從2014年的87.8億人民幣縮減到2019年的81.1億人民幣，而中國年輕一代群體逐漸成為消費市場的主力，億滋的份額也出現(xiàn)了一定的下滑，2016年較2012年下滑12個百分點至43.6%，億滋急需做出改變。

圖表: 2014-2019年中國夾心餅干市場規(guī)模

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012-2019年億滋在中國夾心餅干市場份額變化

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

根據(jù)消費潮流調(diào)整品牌主題，吸引年輕消費群體。面對變化的市場形勢，除了將健康餅干品牌焙朗引入中國市場之外，億滋中國在奧利奧的品牌定位開始從兒童轉(zhuǎn)向年輕群體。時任億滋中國市場副總裁 Alexis曾表示，億滋希望一塊小小的夾心餅干不再只是孩子們的專屬，而是希望借助分享的力量，幫助更多人釋放童真，激發(fā)想象力。在宣傳營銷方面，奧利奧的品牌主題開始從童真與親子轉(zhuǎn)向年輕、時尚與創(chuàng)意，邀請年輕粉絲參與互動，激發(fā)想象力和創(chuàng)意，并推出巧輕脆、唱片餅干等新款潮流產(chǎn)品。2016-2019年，億滋夾心餅干市場份額提升7.4個百分點至51.0%，奧利奧的調(diào)整收到了不錯成效。

圖表: 2013-2016奧利奧中國營銷活動與主題特點

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 奧利奧廣告語及品牌主題變化

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

營銷方式新奇多元，萬物皆可奧利奧。近年來，百年品牌奧利奧在中國卻越來越年輕態(tài)，越來越“會玩”，新奇有趣的營銷不僅實現(xiàn)了品牌價值的內(nèi)容輸出，也讓奧利奧的年輕潮流形象更加深入人心?？缃缏?lián)名安慕希推出奧利奧酸奶，聯(lián)名喜茶推出奧利奧奶茶，奧利奧成為零食界的百搭款式；中國風(fēng)的營銷同樣風(fēng)生水起，2019年奧利奧與天貓超級品牌日聯(lián)合打造故宮版“朕的心意”禮盒，5月22日單日售出76萬包，新增26萬粉絲，銷售額較2018年天貓品牌日增長30%以上。

圖表: 億滋中國聯(lián)名安慕希推出奧利奧酸奶

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧推出故宮文化系列產(chǎn)品

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

進入成熟市場的新產(chǎn)品采取差異化營銷的本土化策略來謀求發(fā)展。2012年，億滋旗下的炫邁口香糖進入中國市場，當時的瑪氏在口香糖市場一家獨大，市占率達到49.7%。相比于以“關(guān)愛牙齒”為主題的瑪氏，炫邁則發(fā)現(xiàn)了口香糖咀嚼時間短的痛點，側(cè)重宣傳產(chǎn)品的味道持久，鮮亮的外觀搭配“久到離譜”、“根本停不下來”等廣告語迅速獲取了消費者的心理份額，銷售額持續(xù)提升，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，億滋中國口香糖終端銷售額從2012年的1.5億元提升至2019年的20.6億元，年復(fù)合增長率為44.8%，市占率也從2012年的1.0%迅速提升至2019年的13.4%（同期瑪氏市占率下降4個百分點），在瑪氏占據(jù)絕對優(yōu)勢的口香糖市場實現(xiàn)了自身快速發(fā)展。

圖表: 炫邁口香糖的鮮艷外觀與新穎廣告語

資料來源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 億滋中國口香糖市場份額（2012-2019）

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

億滋敏銳捕捉渠道變遷，奧利奧線上發(fā)力。2010年以來，中國零食市場渠道結(jié)構(gòu)中電商和便利店的占比有提升，其中電商提升明顯。億滋在全球一直通過傳統(tǒng)的自主生產(chǎn)、傳統(tǒng)分銷模式進行銷售和渠道下沉，在中國由于察覺到了渠道以及消費習(xí)慣的變遷，故在2011-2015年開始重點布局電商渠道。2015年億滋在天貓的銷售額提升了3倍；2016年，億滋中國針對便利店渠道推出了定制產(chǎn)品，并與阿里巴巴簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同策劃億滋專屬營銷活動，前文提到的天貓超級品牌日故宮創(chuàng)意產(chǎn)品活動便是雙方合作的成果。根據(jù)Bernstein數(shù)據(jù)，億滋2018年即在中國線上渠道獲取多個品類的領(lǐng)先份額，其中餅干份額達約12%，位列第一，軟糖/巧克力份額分別為32%/14%，僅次于瑪氏。

圖表: 2010-2019年中國零食市場電商及便利店渠道占比

資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2020年1-5月阿里系夾心餅干線上銷售額占比

資料來源：淘數(shù)據(jù)，中金公司研究部

分拆上市后的億滋國際收入內(nèi)生增長始終保持穩(wěn)健正增長，量價與品類貢獻分析如下：

價增對收入內(nèi)生增長貢獻較大，2018年起量價雙升。盡管自2012年分拆上市以來，公司總收入受美元升值、并購與資產(chǎn)剝離以及會計日歷更改的影響而出現(xiàn)了一定程度的下滑，但公司營收的內(nèi)生增長始終實現(xiàn)了穩(wěn)定的正增長。分拆量價來看，2013年公司實現(xiàn)量價齊升；2014-2015年，公司面對原料成本上漲而主動提價，提價幅度較大使歐洲、亞太、拉美等市場產(chǎn)品銷量受到影響，故收入增長主要由價格驅(qū)動；2016年起，公司通過溫和提價及在區(qū)域市場剝離部分低毛利產(chǎn)品線的方式提升整體均價，銷量于2018年恢復(fù)增長，并在2018和2019年保持了量價齊升的趨勢。

圖表: 億滋國際2012-2019年收入與營業(yè)利潤情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：凈利潤受公司收購與出售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益影響有較大的波動性

圖表: 億滋國際2013-2019年收入內(nèi)生增長率中量增與價增貢獻拆分

資料來源：公司公告，中金公司研究部

公司報表收入增速低于內(nèi)生增長主要由于以下幾個方面的影響：（1）美元升值：億滋國際全球化水平高，美國以外市場的業(yè)務(wù)受美元升值的不利影響較大，在2014-2016和2019等年份尤為明顯。受影響的外幣包括歐元、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、澳元、英鎊、阿根廷比索和人民幣等；（2）并購與資產(chǎn)剝離：2015-2016年，公司剝離了收入占比11%的咖啡業(yè)務(wù)，疊加美元升值因素，導(dǎo)致了收入分別下滑13%和12.5%；而在其他年份，公司并購與剝離規(guī)模相對較?。唬?）其他因素：主要是會計日歷調(diào)整等政策的調(diào)整因素。

圖表: 2013-2019年公司收入有機增長率與影響因素

資料來源：公司公告，中金公司研究部

聚焦零食王牌品類，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。億滋國際繼承了卡夫原有的國際業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括五大品類：餅干、巧克力、糖果、飲料、奶酪及其他。從2015年起，億滋逐漸剝離核心零食品類以外的業(yè)務(wù)，陸續(xù)將包含麥斯威爾、雅各布斯等品牌的咖啡業(yè)務(wù)剝離，并出售了全球部分奶酪業(yè)務(wù)。2012-2019年，公司三大核心品類（餅干、巧克力、糖果&口香糖）收入占比從73.8%提升至88.7%，其中第一大品類餅干占比從31.8%提升至44.2%。近年來，億滋通過收購全球健康食品、高端零食品牌不斷優(yōu)化零食產(chǎn)品矩陣。

圖表: 億滋國際2012-2019年各品類收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國際分拆上市后并購與剝離事件梳理

資料來源：公司公告，中金公司研究部

億滋國際盈利指標、投資回報指標、營運效率指標持續(xù)改善：

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動盈利能力、營運效率穩(wěn)步提升。2012-2019年，公司毛利率與EBITDA利潤率穩(wěn)步提升，費用率穩(wěn)中有降，凈利率由于受收購與出售業(yè)務(wù)產(chǎn)生非經(jīng)常性損益存在一定波動性，但整體呈現(xiàn)上升趨勢。盈利能力提升的主要原因是：①產(chǎn)品價格的提升；②收購公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)帶來的成本削減；③廣告宣傳費用的管控；④公司對低毛利或虧損業(yè)務(wù)的剝離。同時公司營運效率在同步提升，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步下降而應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步提高，公司現(xiàn)金循環(huán)周期逐步改善。剔除資產(chǎn)收購與出售損益的影響，公司扣非后ROE從2012年的4.3%提升至2019年的14.9%，其中2015-2019年實現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升，體現(xiàn)其經(jīng)營效率提升趨勢明顯。

圖表: 2012-2019年億滋國際利潤率與費用率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：2015年凈利率的波動主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

圖表: 2012-2019年億滋國際營運資本指標變動

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2012-2019年億滋國際ROE與ROA情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：2015年數(shù)據(jù)的波動主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

圖表: 2012-2019年億滋國際扣非后ROE情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

對2012年億滋國際分拆上市以來，分三個階段回顧其市值與估值表現(xiàn)的發(fā)展歷程：

第一階段：市值估值穩(wěn)步提升（2012年—2014年）

2012年億滋國際獨立上市后幾年，公司市值與估值雙雙提升，市值從2012年底446億美元提升至2014年底658億美元，P/E估值從16倍提升至22倍。這一時期整體背景為：①公司經(jīng)營穩(wěn)定，收入內(nèi)生增長表現(xiàn)較好；②業(yè)務(wù)并購與剝離節(jié)奏放緩，對收入增速影響??；③市場看好零食品類與全球市場的廣闊空間，對公司經(jīng)營前景有良好展望。

第二階段：市值與估值回落（2015年——2017年）

2015-2017年，公司市值出現(xiàn)震蕩，P/E估值則滑落至15倍低點。這一時期中，公司主要受到以下內(nèi)外部因素影響：①公司收入內(nèi)生增長放緩，同比增速逐步降低至2016年的1.3%和2017年的0.9%；②2015年，公司開始剝離零食以外業(yè)務(wù)，占公司收入11%且包含麥斯威爾、雅各布斯等知名品牌的咖啡業(yè)務(wù)脫離公司，對公司的營收和利潤造成較大影響；③同時期美元升值較快，對收入增長率的不利影響加大。2015-2017年公司營業(yè)收入連續(xù)3年出現(xiàn)負增長，從296.4億美元下降至259.0億美元。

第三階段：市值與估值再次上升（2018年至今）

2018年至今，公司市值與估值上升；2020年的新冠疫情中，公司市值出現(xiàn)短暫下跌后迅速回升，到2020年6月，公司市值超過750億元，估值約21倍。這一時期公司的發(fā)展情況為：①2018-2019年恢復(fù)量價齊升態(tài)勢，內(nèi)生增長逐年提升，同時對于非核心業(yè)務(wù)的剝離暫告一段落，營業(yè)收入恢復(fù)穩(wěn)定；②公司在2017-2019年凈利潤率與ROE實現(xiàn)持續(xù)提升，盈利能力有明顯提高趨勢；③戰(zhàn)略方面，公司開始聚焦高端化、差異化與健康化，2018年公司收購美國高端曲奇品牌Tate’s Bake Shop，并宣布在2018年底停止其部分產(chǎn)品原料中氫化油的使用；2019年，公司收購冷藏營養(yǎng)棒領(lǐng)域的先驅(qū)品牌Perfect Snacks，進軍冷凍零食領(lǐng)域。

圖表: 2012年至今億滋國際市值與估值表現(xiàn)

資料來源：Capital IQ，中金公司研究部

我國休閑食品市場2019年規(guī)模約7,580億元，過去十年復(fù)合增速12%，歐睿口徑下為全球增速最快的第二大規(guī)模市場。三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品等龍頭公司分別在不同品類和渠道具備較強的競爭優(yōu)勢，但中國目前尚未出現(xiàn)類似億滋國際、卡夫亨氏等大市值的龍頭企業(yè)，我們認為伴隨企業(yè)渠道與品類拓展以及并購整合發(fā)生，未來中國亦將誕生大型休閑零食企業(yè)。我們認為海外食飲巨頭具備多品類、多品牌運作經(jīng)驗、強大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌力、研發(fā)及資金實力，目前亦開始通過并購加碼電商渠道，謀求線上線下協(xié)同。我們認為億滋國際的發(fā)展對國內(nèi)企業(yè)具有以下借鑒意義：

? 如何構(gòu)建有效的多品類、多品牌產(chǎn)品矩陣？億滋國際同時涉足餅干、巧克力、糖果、口香糖等多個零食品類，并長期在全球市場處于領(lǐng)先地位，我們認為主要受益于其獨特立體的產(chǎn)品矩陣，通過并購進入多品類賽道并率先搶占領(lǐng)先地位，再通過多品牌運作策略，差異化定位不同細分子類，從價格、需求等維度全面滲透市場，覆蓋更廣的消費人群，既能夠避免產(chǎn)品的內(nèi)部競爭，又能夠?qū)崿F(xiàn)細分市場的全面覆蓋。國內(nèi)企業(yè)目前多以單一主品牌實行擴品類嘗試，億滋多品牌運作模式值得借鑒。

? 如何打造長生命周期的全球超級大單品？億滋旗下坐擁十余個年收入在十億美元以上的大單品，包括國際馳名品牌奧利奧餅干、焙朗餅干、吉百利牛奶巧克力、妙卡巧克力、清至口香糖等，尤其是奧利奧作為百年歷史的全球知名品牌，目前成為超30億美元的全球超級大單品，連續(xù)十余年蟬聯(lián)全球最受歡迎餅干品牌，并持續(xù)為公司提供增長動力。我們認為成功的超級大單品需具備品類生命周期長、產(chǎn)品定位清晰、營銷內(nèi)涵深刻、保持迭代更新等特征。國內(nèi)零食龍頭當前已經(jīng)逐步滲透至部分頗有前景的長生命周期品類，并已建立較強渠道優(yōu)勢，但品牌深度、文化內(nèi)涵和國民度仍有透過強化營銷進一步提升的空間。

? 如何實現(xiàn)全球多地市場的本土化運作？億滋通過收購區(qū)域本土強勢品牌使其在當?shù)厥袌霁@得先發(fā)優(yōu)勢，又通過產(chǎn)品、營銷、渠道的本土化實踐使其實現(xiàn)了單品在全球多地市場的份額提升。我們認為億滋在新市場較為敏銳地捕捉差異化國情并因地制宜，對我國有異地擴張需求的企業(yè)具備借鑒意義。

? 外延并購打開進一步成長空間。外延并購是品類和區(qū)域市場快速擴張的有效途徑，億滋/卡夫自收購納貝斯克起進入美國餅干市場并占據(jù)領(lǐng)先地位，后通過收購達能餅干業(yè)務(wù)奠定全球餅干業(yè)務(wù)霸主地位；通過收購吉百利在糖果/巧克力業(yè)務(wù)方面一躍成為全球龍頭，打造全品類綜合型零食企業(yè)。國內(nèi)品牌當前尋找并購標的與后期并購協(xié)同管理上應(yīng)注重標的質(zhì)量、協(xié)同整合與培育，增強業(yè)績持續(xù)提升的可持續(xù)性。

全球需求疲弱，行業(yè)競爭加劇，食品安全事件。

本文摘自：2020年6月19日已經(jīng)發(fā)布的《億滋國際：解讀奧利奧背后的全球零食王國》

王亦沁 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519120002

呂若晨 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828