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近讀了篇關(guān)于ROE的研報(bào)，算是理論基礎(chǔ)介紹，稍微梳理了一下，在此分享給大家： 衡量一個(gè)企業(yè)，一家公司優(yōu)質(zhì)與否最基本的標(biāo)準(zhǔn)是什么？我們認(rèn)為應(yīng)該是：長期穩(wěn)定的盈利的能力。 股票投資者賺到的錢源于兩部分：一是股價(jià)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，這是股票價(jià)格的波動(dòng)；二是企業(yè)的經(jīng)營凈利潤的不斷增加，這是股票價(jià)值的增長。我們一石雙擊的名字的由來，就是想追求價(jià)格波動(dòng)和價(jià)值增長的雙輪驅(qū)動(dòng)利潤。 但想追求雙輪驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)一定是：公司有價(jià)值。其價(jià)值在于其股權(quán)投資部分（凈資產(chǎn)）帶來多少的投資回報(bào)。因此，股東權(quán)益回報(bào)率，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一家公司能為股份投資者帶來多少收益回報(bào)的最核心觀察指標(biāo)，也是衡量一家公司是否具有投資價(jià)值的“錨”。 說明：凈資產(chǎn)收益率有多種口徑的計(jì)算方法，本文的算法是：ROE=歸母凈利潤*2/（期初歸母股東權(quán)益+期末歸母股東權(quán)益） 一、分析一下這個(gè)公式。 根據(jù)ROE的計(jì)算公式，提高ROE的方法在于：1.提高凈利潤水平；2.降低凈資產(chǎn)擴(kuò)張（分紅、回購股票等）。進(jìn)一步找到提高ROE的方法，則需要對(duì)ROE進(jìn)行拆分。常見的ROE分析法即是杜邦拆分法，也是衡量企業(yè)盈利能力非常常用的分析法，如下圖所示。  維度1：盈利能力（銷售凈利潤率）。在同行業(yè)的內(nèi)部，銷售毛利潤率往往是影響公司之間ROE水平高低最為直接的因素（成本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及品牌資源等都可以影響一家公司的毛利率水平；銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及管理費(fèi)用分別涉及到公司銷售、財(cái)務(wù)狀況以及運(yùn)營管理等各個(gè)條線的管理效率，低費(fèi)用率直接帶來的即是相對(duì)高的凈利潤率）。 以同屬白酒行業(yè)的茅臺(tái)和五糧液為例，從2006-2016年茅臺(tái)整體ROE水平要顯著高于五糧液10個(gè)點(diǎn)以上（24.4%和15%）。通過杜邦拆解，ROE的差異主要來自于銷售凈利率，茅臺(tái)2016年銷售凈利潤率為46.1%、五糧液為28.8%，茅臺(tái)的三項(xiàng)費(fèi)用率顯著低于五糧液，并且茅臺(tái)毛利率（90%）明顯高于五糧液（70%）。因此，貴州茅臺(tái)較高的毛利率和較低的費(fèi)用帶來了較高的凈利潤率。 維度2：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要由存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等項(xiàng)目組成?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的行業(yè)特征比較明顯，例如商業(yè)和快消行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)相對(duì)較高，而像房地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則比較低。而在同一行業(yè)中，不同公司往往會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品特性以及銷售策略不同，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)不同。 還是以茅臺(tái)和五糧液為例，存貨周轉(zhuǎn)率方面茅臺(tái)（2016年0.2）低于五糧液（2016年0.8），主要原因在于茅臺(tái)醬香型白酒三年基酒庫存顯著降低了其周轉(zhuǎn)率水平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面茅臺(tái)卻要遠(yuǎn)高于五糧液，根本原因還是在于茅臺(tái)銷售整體好于五糧液，對(duì)于銷售渠道和經(jīng)銷商的管理更合理。 維度3：權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)對(duì)于股權(quán)的投資收益率具有加速和放大作用，是一個(gè)相對(duì)“外部性”的參數(shù)。一方面企業(yè)杠桿加速了企業(yè)投資收益率的擴(kuò)張，但另一方面，也增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)可以用相對(duì)低廉的債務(wù)成本保持高財(cái)務(wù)杠桿，說明充分利用了杠桿對(duì)于企業(yè)盈利能力的放大效應(yīng)。 二、觀察一下長期穩(wěn)定高ROE公司。 從理論上來看，ROE越高，意味著企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)；長期來看，ROE越穩(wěn)定，意味著在漫長的時(shí)間長河里，企業(yè)經(jīng)營越穩(wěn)定。 盈利能力越強(qiáng)、長期盈利能力越穩(wěn)定的公司，理論上是我們投資最理想的標(biāo)的，那么在A股投資實(shí)踐中，投資穩(wěn)定高ROE的公司是否能取得超額收益？ 按照如下條件： （一）長期：10年的ROE完整數(shù)據(jù)（2008年1月1日之前上市的A股公司）。 （二）穩(wěn)定：10年ROE標(biāo)準(zhǔn)差排名后30%的公司。 （三）高：10年ROE均值排名前30%，且大于10。 共選出128家公司作為樣本，在公眾號(hào)內(nèi)回復(fù)“ROE”即可得樣本數(shù)據(jù)。$格力電器(SZ000651)$ $東阿阿膠(SZ000423)$ $恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$  從選出的股票可以看出，長期穩(wěn)定高ROE的128只股票中有87只上漲，占比67.9%；平均漲幅121.55%，同期的滬深300位-27.88%。顯然，在二級(jí)市場(chǎng)投資長期穩(wěn)定高ROE的股票具有顯著的超額收益。 三、過去長期穩(wěn)定高長期穩(wěn)定高ROE股票，還值得繼續(xù)投資嗎？ 站在2008年初，要知道未來10年（2008-2017年）128只長期穩(wěn)定高ROE個(gè)股中的任何一只，都不是一件容易的事情。 那么如果站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們已經(jīng)選出的這128只個(gè)股，還值得繼續(xù)投資嗎？哪些值得繼續(xù)投資？ 關(guān)鍵看未來長期穩(wěn)定高ROE能否持續(xù)。 1. 并購重組的ROE虛高。典型的是藍(lán)色光標(biāo)，并購式擴(kuò)張可以在短期迅速提高公司ROE水平，但長期是否能夠維持這種高ROE。 2. 財(cái)務(wù)高杠桿。一方面，利用財(cái)務(wù)杠桿可以達(dá)到四兩撥千斤的效果，充分利用負(fù)債可以使得股東的利潤最大化；另一方面，財(cái)務(wù)杠桿也具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，尤其是對(duì)于盈利周期性比較強(qiáng)的行業(yè)來說，負(fù)債和盈利周期的錯(cuò)配可能會(huì)帶來非常大的麻煩。 3. 穩(wěn)定分紅，降低凈資產(chǎn)的擴(kuò)張率。對(duì)于已經(jīng)度過快速成長期的公司，逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長期，規(guī)模和業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟穩(wěn)定。對(duì)于這類公司來說，利潤的留存收益再投資需求已經(jīng)減弱，穩(wěn)定分紅是更好的選擇，連續(xù)穩(wěn)定的分紅不僅可以為股東帶來穩(wěn)定的收益，而且可以保持ROE長期穩(wěn)定，從而維持其投資價(jià)值。 4. 持久穩(wěn)定的內(nèi)生性業(yè)績(jī)?cè)鲩L。如果一家公司歷史長期ROE足夠穩(wěn)定足夠高，我們有理由相信未來企業(yè)可以保持持續(xù)穩(wěn)定的內(nèi)生性增長，從而保持長期穩(wěn)定高從而保持長期穩(wěn)定高ROE水平。實(shí)際操作層面，可以觀察個(gè)股近期（三個(gè)會(huì)計(jì)報(bào)告期或者三年）歸屬于母公司股東凈利潤增速、營收增速為正。這樣在一定程度上就保證了業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谖磥韺?duì)于高ROE的支撐。 總得看，想維持長期穩(wěn)定的高ROE，應(yīng)該有長期穩(wěn)定分紅，近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L穩(wěn)定，同時(shí)具備較低的估值。具體參考標(biāo)準(zhǔn)為： （1）連續(xù)5年以上穩(wěn)定分紅（分紅率=每股股利/每股收益）； （2）近三個(gè)報(bào)告期歸屬于母公司凈利潤增速大于10%；近兩年歸屬于母公司股東凈利潤增速在0以上； （3）ROE10年均值/PB現(xiàn)值大于4%； （4）基本面上，最好具有一定的壟斷性，高毛利率行業(yè)。 同時(shí)，并沒有完美的指標(biāo)。在實(shí)際的投資實(shí)踐中，沒有任何一個(gè)指標(biāo)是完美的，好的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠?yàn)橥顿Y者提供分析的思路和線索，卻并不能代替對(duì)企業(yè)的深度分析。ROE雖然可以直接地反映公司對(duì)于股東的利潤回報(bào)、可以衡量企業(yè)中長期盈利能力等，但也并非適用于所有行業(yè)，對(duì)于有色、煤炭以及鋼鐵這樣的周期股ROE的意義就不大。 |
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