導(dǎo)讀：芒格說(shuō)過(guò)一句很深刻的話：要在有魚的地方釣魚。找到哪個(gè)池塘魚比較多，能大大提高我們的投研效率。工銀瑞信的趙蓓是市場(chǎng)上極少數(shù)用自上而下框架做醫(yī)藥行業(yè)投資的基金經(jīng)理。她一直秉承著這個(gè)核心思想，要先找到魚多的池塘，在魚多的池塘里撈魚，而不是自下而上沒(méi)有目標(biāo)性的抓魚。

趙蓓認(rèn)為，理解估值波動(dòng)的方向很重要，決定估值到底向上還是向下波動(dòng)的，就是景氣度。景氣度的變化，往往帶來(lái)“預(yù)期差”的機(jī)會(huì)，通過(guò)深入的產(chǎn)業(yè)研究，保持對(duì)于變化的敏感性，趙蓓追求從“預(yù)期差”中尋找盈利和估值雙升的投資機(jī)會(huì)。過(guò)去幾年，趙蓓管理的產(chǎn)品在醫(yī)藥基金中名列前茅，今年以來(lái)更是在全市場(chǎng)基金排名前1%。

朱昂：你管理的產(chǎn)品是過(guò)去三年排名最好的醫(yī)藥基金之一，能否和我們分享一下你的投資框架？

趙蓓 醫(yī)藥行業(yè)包羅萬(wàn)象，有消費(fèi)屬性的家庭用藥和器械，也有科技屬性的創(chuàng)新藥，還有周期屬性的原料藥，不同子領(lǐng)域商業(yè)模式差異比較大，個(gè)股之間差異性也很強(qiáng)，理論上來(lái)講適合自下而上的選股方式，但我喜歡通過(guò)自上而下的分析框架尋找產(chǎn)業(yè)性的趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。我個(gè)人比較擅長(zhǎng)的是從細(xì)分子行業(yè)里面，找到具有產(chǎn)業(yè)特征的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

我的投資流程可以簡(jiǎn)單分為三步。首先，自上而下尋找有機(jī)會(huì)的子領(lǐng)域；其次，確定不同子領(lǐng)域在組合中的配置比例；最后，篩選個(gè)股。

這種基于宏觀視角的判斷，有三個(gè)好處：第一不會(huì)錯(cuò)過(guò)大的產(chǎn)業(yè)性機(jī)會(huì)，第二，有助于對(duì)估值有更加深刻的理解。產(chǎn)業(yè)景氣度提升的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，往往伴隨著估值和業(yè)績(jī)的雙升，這是投資機(jī)會(huì)中的“蜜糖”。第三，全盤視角可以使我對(duì)組合結(jié)構(gòu)先有一個(gè)清晰的目標(biāo)，而不是通過(guò)自下而上選股來(lái)被動(dòng)決定組合的構(gòu)建。芒格說(shuō)過(guò)，要在有魚的地方釣魚。我把醫(yī)藥行業(yè)看作一個(gè)池塘，自上而下的宏觀視角可以讓我清晰看到哪里魚多，哪里魚少，然后重配魚多的產(chǎn)業(yè)，而單純的自下而上選股往往像扎進(jìn)池塘里抓魚，抓不抓的到偶然性都比較大。

除此之外，我喜歡尋找產(chǎn)業(yè)景氣度變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)。因?yàn)樽兓跗谑袌?chǎng)往往會(huì)存在預(yù)期差，比較容易以低估值和低預(yù)期買到股票，獲得估值和業(yè)績(jī)雙升的機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)景氣度變化非常需要自上而下的宏觀視角來(lái)分析，有時(shí)候它們來(lái)自于國(guó)家政策，有時(shí)候是產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有時(shí)候是外部環(huán)境改變等等。

我的投資風(fēng)格是持股集中度比較高、持股周期比較長(zhǎng)。我的組合中股票大致在20多只，看好的股票經(jīng)常會(huì)買滿到10個(gè)點(diǎn)，很多股票買完了就會(huì)持有很多年，所以換手率在市場(chǎng)中一直也是比較低的。

我認(rèn)為集中持股的置信度會(huì)比分散持股要高。醫(yī)藥行業(yè)大概有300多只股票，從里面挑選出20只股票的準(zhǔn)確度肯定比選出100只股票要高。人的精力是有限的，持股聚焦意味著研究聚焦，這會(huì)帶來(lái)研究準(zhǔn)確度的提升。如果明確看準(zhǔn)了這個(gè)方向，我會(huì)把這個(gè)公司配置到上限，最大化為我貢獻(xiàn)超額收益。

朱昂：你是少數(shù)用自上而下框架做醫(yī)藥股投資的，那么你認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)哪里“魚”比較多呢？

趙蓓 我是2008年入行的，入行之后就迎來(lái)了醫(yī)改，過(guò)去十年多的時(shí)間，醫(yī)改決定了行業(yè)變遷的方向。新醫(yī)改雖然需要持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但國(guó)家的思路是很清晰的。我可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧，從中能更好的體現(xiàn)我自上而下的分析框架。

第一個(gè)階段，全民醫(yī)保。從2009年國(guó)家新醫(yī)改正式開(kāi)始，至2011年是全行業(yè)擴(kuò)容的階段，這個(gè)階段最主要的變量就是全民醫(yī)保，國(guó)家推出了城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)和新農(nóng)合，投入了大量的補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保全覆蓋，而在這之前，只有兩億多城鎮(zhèn)職工有醫(yī)保。全民醫(yī)保帶來(lái)了全行業(yè)擴(kuò)容，反應(yīng)在資本市場(chǎng)上，很多上市公司都有50%以上的增速。那個(gè)階段主流藥品多是06年以前鄭筱萸任CFDA局長(zhǎng)期間批的藥，主要以仿制藥、輔助用藥、中藥為主，“獨(dú)家品種”最受市場(chǎng)歡迎，藥企那個(gè)時(shí)候的研發(fā)投入并不高，市場(chǎng)上也基本沒(méi)有創(chuàng)新藥。

第二個(gè)階段，醫(yī)?？刭M(fèi)。實(shí)現(xiàn)了全民醫(yī)保之后，快速擴(kuò)容階段結(jié)束，國(guó)家為了提高醫(yī)保資金的使用效率，從2011年開(kāi)始醫(yī)?？刭M(fèi)就成了整個(gè)行業(yè)的重要變量。剛開(kāi)始最直接的手段是降低藥品價(jià)格，當(dāng)時(shí)是采取“安徽模式”,導(dǎo)致了藥品首先承壓。當(dāng)時(shí)我還在做醫(yī)藥行業(yè)研究員，基于這種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，就在公司內(nèi)部重推了政策鼓勵(lì)的醫(yī)療服務(wù)板塊，規(guī)避了承壓的藥品板塊。政策的思路是取消“以藥養(yǎng)醫(yī)”的模式，降低藥品在整個(gè)行業(yè)中的比重，提升醫(yī)療服務(wù)在行業(yè)中的占比，醫(yī)療服務(wù)一定是“魚比較多”的地方，后來(lái)也證明了我當(dāng)時(shí)抓住了這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)性機(jī)會(huì)，獲得了非常好的超額收益。

第三個(gè)階段，創(chuàng)新抬頭、并購(gòu)大潮。2013-2015年是一級(jí)市場(chǎng)大發(fā)展的階段，李總理提倡“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，大批一級(jí)市場(chǎng)資金投入到了具有創(chuàng)新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，其中創(chuàng)新的生物技術(shù)、藥品、器械在這波大潮中也迎來(lái)了歷史性的發(fā)展機(jī)遇，我當(dāng)時(shí)也是很早去學(xué)習(xí)了基因測(cè)序、細(xì)胞治療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，布局了二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入這些前沿領(lǐng)域的公司。而且從那以后，我一直都保持著和一級(jí)市場(chǎng)的投資者及創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行緊密溝通的習(xí)慣，我覺(jué)得對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的學(xué)習(xí)非常有助于二級(jí)市場(chǎng)的投資，一方面一級(jí)市場(chǎng)對(duì)前沿技術(shù)的跟蹤會(huì)比二級(jí)更超前，另外一方面，一級(jí)市場(chǎng)多數(shù)投的都是沒(méi)有任何收入和利潤(rùn)的初創(chuàng)型企業(yè)，對(duì)這類企業(yè)的估值方法也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新管線的估值有很好的指導(dǎo)意義。

第四個(gè)階段，藥監(jiān)系統(tǒng)改革和醫(yī)保系統(tǒng)配套。2015年對(duì)中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新是歷史性的一個(gè)年份，畢井泉局長(zhǎng)任CFDA局長(zhǎng)后，對(duì)藥監(jiān)系統(tǒng)進(jìn)行了大刀闊斧的改革，一方面鼓勵(lì)創(chuàng)新，推出了創(chuàng)新藥和器械的優(yōu)先審評(píng)審批制度；另一方面推出了仿制藥一致性評(píng)價(jià)制度，來(lái)提高了仿制藥的質(zhì)量層次。醫(yī)保系統(tǒng)在之后推出了創(chuàng)新藥價(jià)格談判制度，使創(chuàng)新藥可以通過(guò)價(jià)格談判的形式快速進(jìn)入醫(yī)保，這意味著創(chuàng)新藥放量的加速。而仿制藥則通過(guò)集采的方式進(jìn)行降價(jià)和集中度的提升。

2019年初我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行了梳理和十年展望，歸納出兩張行業(yè)結(jié)構(gòu)的餅圖，看到了整個(gè)池塘里面的魚群分布。我們先對(duì)2017年中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用結(jié)構(gòu)做了梳理，并且測(cè)算不同細(xì)分子行業(yè)到2027年的占比。

我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)占衛(wèi)生總費(fèi)用比例會(huì)從51%上升到74%，仿制藥從17%下降到6%，創(chuàng)新藥從不足1%提高到7%，中藥從12%下降到6%，輔助用藥從3%下降到0，醫(yī)療器械從15%下降到6%。從這個(gè)變化，我們看到醫(yī)療服務(wù)的長(zhǎng)期景氣度很高，創(chuàng)新藥也有非常大的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，醫(yī)療器械的比重雖然下降，但主要壓縮的是流通環(huán)節(jié)，出廠端還是會(huì)有穩(wěn)定增長(zhǎng)，具有創(chuàng)新能力的細(xì)分領(lǐng)域龍頭依然有很大的市場(chǎng)空間。而仿制藥、中藥和輔助用藥則會(huì)面臨長(zhǎng)期景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

基于這個(gè)對(duì)于中長(zhǎng)期前景的分析，我們可以清晰的看到，創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械是魚多的池塘，而仿制藥、中藥、輔助用藥是魚少的池塘。基于此，我對(duì)組合中各個(gè)子領(lǐng)域的倉(cāng)位占比就有了一個(gè)判斷。我其實(shí)很早就布局了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，在2015年股災(zāi)的時(shí)候?qū)股某醫(yī)藥龍頭企業(yè)重配到10個(gè)點(diǎn)，至今在我的組合一直維持這個(gè)比例沒(méi)有動(dòng)過(guò)。這家公司期間靜態(tài)估值也出現(xiàn)了很大提高，但是我們用美股對(duì)創(chuàng)新藥管線的估值方法來(lái)對(duì)這家公司的研發(fā)管線進(jìn)行估值，用傳統(tǒng)方法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，加總之后發(fā)現(xiàn)這家公司的市值其實(shí)一直都在合理范圍內(nèi)，沒(méi)有明顯高估，這使得我們可以一直堅(jiān)定的持有。同樣基于對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的研究，我們也比較早去重配了CMO和CRO產(chǎn)業(yè)鏈。

過(guò)去幾年只要有比較大的產(chǎn)業(yè)變化，我都努力做到能夠快速反應(yīng)，在預(yù)期比較低的時(shí)候去重配來(lái)獲得超額收益。我覺(jué)得把一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)看清楚，會(huì)給我們更大的準(zhǔn)確度，和敢于重配的信心。

朱昂：在構(gòu)建組合進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的時(shí)候，你怎么能夠找到向上的行業(yè)，避免向下的產(chǎn)業(yè)呢？

趙蓓 一方面，醫(yī)藥行業(yè)與政策的相關(guān)性很強(qiáng)，因?yàn)閲?guó)家在買單方中占了很大的比重，而且這個(gè)行業(yè)又涉及到民生，所以國(guó)家政策一直對(duì)醫(yī)藥行業(yè)管控是比較嚴(yán)的。我們又處在新醫(yī)改中國(guó)，政策在不同的階段也會(huì)有漸進(jìn)的變化，所以對(duì)政策的把握是分析醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)鍵，構(gòu)成最主要的一個(gè)變量。

另一方面，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)也是人為無(wú)法改變的，正像中國(guó)的工程師紅利使得制造業(yè)由最初的低端慢慢向高端變遷，這都就是產(chǎn)業(yè)因素帶來(lái)的必然趨勢(shì)。這一趨勢(shì)在很多行業(yè)都有體現(xiàn)，比如CDMO行業(yè)正經(jīng)歷由之前供應(yīng)中間體為主，現(xiàn)在慢慢向供應(yīng)原料藥甚至是制劑升級(jí)；仿制藥原料藥從之前供給非規(guī)范市場(chǎng)為主向供給規(guī)范市場(chǎng)升級(jí)；我國(guó)制劑出口、器械出口在全球的份額也在快速提升。

長(zhǎng)期景氣度決定了估值的變化

朱昂：你提到醫(yī)藥行業(yè)子領(lǐng)域差異比較大，那你是怎么對(duì)不同的子行業(yè)估值的呢？

趙蓓 估值是很重要的，做投資很多時(shí)候是在考慮估值，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)這種穩(wěn)定成長(zhǎng)性行業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度是很高的，所以股價(jià)的波動(dòng)很多時(shí)候是來(lái)自于估值的波動(dòng)而不是業(yè)績(jī)預(yù)期的波動(dòng)。相對(duì)于業(yè)績(jī)反應(yīng)的是當(dāng)下，而估值反映的是投資者對(duì)于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的預(yù)期。估值可以分成α部分和β部分。β部分是跟著市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走的，會(huì)共漲共跌，而α部分則是不同公司差異所在，是超額收益的主要來(lái)源。α其實(shí)是一個(gè)相對(duì)估值的概念，主要考慮哪些公司估值會(huì)提升，哪些公司估值會(huì)下降。從相對(duì)估值的角度來(lái)講，景氣度高的子行業(yè)估值一定會(huì)提升，景氣度低的行業(yè)估值一定會(huì)下降。

具體一點(diǎn)，比如創(chuàng)新藥，它很長(zhǎng)時(shí)間都可以維持在較好的增速，用我剛提到的餅圖來(lái)模擬，發(fā)現(xiàn)這個(gè)產(chǎn)業(yè)未來(lái)十年的復(fù)合增長(zhǎng)率都在30%以上，放眼全球這種持續(xù)高增速的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)也是非常罕見(jiàn)的。所以這種行業(yè)的估值一定會(huì)走高。

再比如，醫(yī)藥流通，這是一個(gè)非常典型的領(lǐng)域，之前有三四十倍的估值，但是現(xiàn)在很多企業(yè)才只有大概七八倍的估值。這反映了一旦行業(yè)失去了成長(zhǎng)性，那么估值會(huì)跌到一個(gè)非常低的位置。包括過(guò)去幾年仿制藥估值也跌得很多，背后的原因就是集中采購(gòu)政策出現(xiàn)變化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于仿制藥未來(lái)的成長(zhǎng)開(kāi)始擔(dān)憂。這就是我一直強(qiáng)調(diào)的，景氣度不好的行業(yè)不要去碰，再便宜也可能是價(jià)值陷阱。

我會(huì)先在景氣度高的領(lǐng)域里面挑選股票，再去看哪些估值合理，哪些估值貴了。成長(zhǎng)性是重中之重，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性能維持，估值高一些也能被消化。失去了成長(zhǎng)性，那么再便宜也可能繼續(xù)下跌。

朱昂：你前面提到重倉(cāng)的醫(yī)藥龍頭，如果沒(méi)有記錯(cuò)，這個(gè)公司的市值已經(jīng)超過(guò)了日本的武田制藥，但利潤(rùn)比武田小很多，這個(gè)問(wèn)題你怎么看？

趙蓓 這家公司市值超過(guò)武田制藥是很正常的。首先，中國(guó)是全球第二大藥品市場(chǎng)，未來(lái)與全球第一大市場(chǎng)美國(guó)的差距也會(huì)越來(lái)越小，而日本市場(chǎng)規(guī)模僅是中國(guó)的三分之一到二分之一，行業(yè)增長(zhǎng)也慢于中國(guó)，所以這家公司在中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力遠(yuǎn)高于武田在日本的潛力。其次，從全球化的角度，公司的研發(fā)管線過(guò)去十幾年投的非常好，全球比較新的靶點(diǎn)，公司都有布局，即使和全球最前沿的技術(shù)水平相比，也只相差幾年時(shí)間，公司正在從me-too到me-better、best-in-class的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，未來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)同樣面臨很大的機(jī)會(huì)。另外，歷史經(jīng)驗(yàn)看，1992-2002年期間在日本加入ICH、武田在美國(guó)獲批蘭索拉唑、吡格列酮、坎地沙坦等創(chuàng)新藥的十年，武田也經(jīng)歷了估值、市值、業(yè)績(jī)的提升。從這個(gè)角度看，我們選取的公司，現(xiàn)在正處于快速成長(zhǎng)期，其市值還是有很大的空間。

超額收益源于把握了時(shí)代脈絡(luò)

朱昂：近三年你的業(yè)績(jī)一直排在非常靠前的位置，今年更是排名市場(chǎng)前1%，你認(rèn)為自己Alpha的來(lái)源是什么？

趙蓓 能抓住alpha的原因主要有兩個(gè)。

第一，自上而下的視角，能夠看到大的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)里面的核心公司進(jìn)行重配，讓它為我最大化的貢獻(xiàn)超額收益。

第二，我們的研究團(tuán)隊(duì)有著非常好的合作機(jī)制。目前工銀瑞信的醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)有5位成員，我們均有醫(yī)藥背景，但又差異互補(bǔ)，比如我是藥學(xué)和金融學(xué)復(fù)合背景，另外一位基金經(jīng)理譚冬寒是醫(yī)學(xué)背景，三位研究員分別有生物學(xué)背景、藥學(xué)背景、化學(xué)和金融復(fù)合背景，不同的背景代表了不同的專業(yè)擅長(zhǎng)和思維差異，有利于互相查漏補(bǔ)缺。盡管我們5個(gè)人專業(yè)背景有差異，但風(fēng)格卻是很一致，都喜歡踏實(shí)認(rèn)真做產(chǎn)業(yè)研究。我在管理組合時(shí)個(gè)股很多時(shí)候是團(tuán)隊(duì)一起研究的，我們抓住的很多機(jī)會(huì)都離不開(kāi)團(tuán)隊(duì)對(duì)個(gè)股深度的研究。

今年的業(yè)績(jī)有部分原因是因?yàn)槲覀円咔槭芤鏄?biāo)的比例比較高。但是，我們并不是疫情來(lái)了就倉(cāng)促去布局這個(gè)主題。而是之前我們就戰(zhàn)略看好醫(yī)療器械領(lǐng)域的一些細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭并且重配這一行業(yè)，疫情加重以后，我們加大了相關(guān)受益公司（主要是監(jiān)護(hù)儀呼吸機(jī)設(shè)備、檢測(cè)試劑、防護(hù)用品等）的配置比例，這些公司其實(shí)都是之前就有的持倉(cāng)，也一直都保持緊密的跟蹤，所以我們才能夠做到快速反應(yīng)。

朱昂：你平時(shí)對(duì)標(biāo)的的管理是怎樣的，覆蓋或放入跟蹤模型的公司會(huì)有多少個(gè)？

趙蓓 目前個(gè)股覆蓋我們團(tuán)隊(duì)也有分工，每個(gè)研究員在每個(gè)階段重點(diǎn)覆蓋的標(biāo)的大致是8-10支，目前我們研究團(tuán)隊(duì)5個(gè)人，重點(diǎn)覆蓋的股票有40-50支。其實(shí)先通過(guò)自上而下的框架梳理之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)需要重點(diǎn)覆蓋的股票是很有限的，研究深度遠(yuǎn)比研究廣度要重要，所以我并不提倡研究員覆蓋很多的股票，但是我們每個(gè)階段需要重點(diǎn)覆蓋的公司是根據(jù)產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整的。

挖掘好賽道中的灰馬

朱昂：醫(yī)療服務(wù)是你非常看好的子行業(yè)，目前A股在醫(yī)療服務(wù)主要有眼科、牙科和體檢三家主要的公司，你對(duì)他們有什么看法嗎？

趙蓓 這三家公司都是非常出色的公司，眼科公司屬于大眾情人，沒(méi)有什么瑕疵，管理層也非常優(yōu)秀。這三家公司都是連鎖擴(kuò)張模式，眼科公司在發(fā)展過(guò)程中，創(chuàng)造性的推出“合伙人計(jì)劃”和并購(gòu)基金，解決了復(fù)制擴(kuò)張過(guò)程中人的問(wèn)題和錢的問(wèn)題，堪稱絕妙，為公司的快速持續(xù)擴(kuò)張奠定了很好的基礎(chǔ)。從公司在眼科領(lǐng)域連鎖復(fù)制的市場(chǎng)空間，體外并購(gòu)基金蓄水池與體內(nèi)醫(yī)院規(guī)模比較，可以算出來(lái)公司未來(lái)十年公司還能保持25%到30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?/span>，仍然還有10倍的成長(zhǎng)空間。

然后A股的牙科連鎖企業(yè)，我是配置比較多，主要是因?yàn)橛袡C(jī)會(huì)在市場(chǎng)預(yù)期比較低的時(shí)候買入，是我比較喜歡的早期有預(yù)期差的公司。盡管這家公司目前業(yè)務(wù)主要在浙江省內(nèi)，省外擴(kuò)張還沒(méi)有完全證明自己，但這家公司在浙江省內(nèi)的市場(chǎng)份額，和那家眼科龍頭在全國(guó)的市場(chǎng)份額差不多。這意味著，雖然一家是浙江省內(nèi)的連鎖企業(yè)，一家是全國(guó)性連鎖企業(yè)，但他們面臨的份額空間是一樣的，即使還沒(méi)有走出浙江，也不會(huì)很快遇到天花板。公司現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始省外擴(kuò)張，先期的醫(yī)院經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭很好，未來(lái)有可能能成為全國(guó)布局的公司，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

然后A股那家體檢龍頭這兩年有一些波折，但我覺(jué)得依然長(zhǎng)期值得看好。有投資者覺(jué)得體檢業(yè)務(wù)主要是to B的, 海外沒(méi)有這個(gè)產(chǎn)業(yè)，覺(jué)得是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但我覺(jué)得既然這個(gè)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被做出來(lái)了，就有其合理性。未來(lái)隨著人們對(duì)健康的追求越來(lái)越高，疾病的早期篩查一定是個(gè)非常大的市場(chǎng)，隨著體檢產(chǎn)品越來(lái)越充實(shí)，需求也會(huì)越來(lái)越剛需，而且公司戰(zhàn)略也明確未來(lái)會(huì)向to C 發(fā)力。另外，公司的客戶數(shù)量比前面兩家公司大很多，這也是很有價(jià)值的。

這三家公司有一個(gè)共同特點(diǎn)：一直處于量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)中，而且這個(gè)趨勢(shì)還能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

朱昂：你是怎么找到還沒(méi)被市場(chǎng)挖掘到的機(jī)會(huì)的？

趙蓓 挖掘有預(yù)期差的品種，一方面，要從“魚多的地方”找大家還沒(méi)有過(guò)多研究、認(rèn)識(shí)還不足夠充分、估值還沒(méi)有被炒起來(lái)的標(biāo)的；另一方面，我個(gè)人很喜歡變化，因?yàn)橐坏┯凶兓?，就是考?yàn)誰(shuí)反應(yīng)快，這種時(shí)候有預(yù)期差的品種就容易顯露出來(lái)。這里的變化可能來(lái)自于政策變動(dòng)，也可能來(lái)自于事件推動(dòng)，比如這次新冠肺炎就是，它的影響不見(jiàn)得是短期的，很可能帶來(lái)長(zhǎng)期的改變。

朱昂：醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)比較多，你在研究子行業(yè)的時(shí)候會(huì)橫向與其他行業(yè)進(jìn)行對(duì)比嗎？

趙蓓 會(huì)的，醫(yī)藥行業(yè)包羅萬(wàn)象，創(chuàng)新藥板塊具有科技股屬性，家庭用藥品和器械又有消費(fèi)屬性，原料藥又特別像化工行業(yè)，所以我在研究這些產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，也會(huì)去學(xué)習(xí)其他的產(chǎn)業(yè)和比較有代表性的公司，學(xué)習(xí)一下他們的分析框架和投資邏輯，我覺(jué)得這對(duì)研究醫(yī)藥行業(yè)是非常有幫助的。

舉個(gè)例子，比如我們?cè)谘芯緾RO行業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)臨床研發(fā)外包業(yè)務(wù)和軟件外包業(yè)務(wù)類似，都是人力密集型行業(yè)，收入的增速基本和業(yè)務(wù)員增速相當(dāng)，所以預(yù)測(cè)這家公司第二年的增長(zhǎng)，關(guān)注一下當(dāng)年人員的擴(kuò)張速度就能大致估算。

另外，醫(yī)藥里面的OTC行業(yè)，和消費(fèi)品行業(yè)很像。前幾年研究?jī)蓚€(gè)傳統(tǒng)品牌中藥企業(yè)主要產(chǎn)品提價(jià)的持續(xù)性，就是學(xué)習(xí)了茅臺(tái)和豪宅的提價(jià)邏輯，發(fā)現(xiàn)這類產(chǎn)品都有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是供給受限，它們的提價(jià)并不是要所有人接受，而是只要他們的目標(biāo)客戶能接受就可以了。所以對(duì)比兩家品牌中藥企業(yè)，一個(gè)一年的產(chǎn)量只需要幾萬(wàn)人使用，另一個(gè)一年需要幾百萬(wàn)人使用。那么一定是目標(biāo)用戶人群比較少的提價(jià)的持續(xù)性更強(qiáng)，從而我們就知道哪個(gè)公司的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)。

新冠疫情海外風(fēng)險(xiǎn)更大

朱昂：你怎么看此次新冠肺炎的影響？

趙蓓 目前中國(guó)已經(jīng)控制住了，而且嚴(yán)防死守，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小了。但是海外確實(shí)很嚴(yán)重，美國(guó)已經(jīng)成了焦點(diǎn)。

我個(gè)人認(rèn)為美國(guó)應(yīng)該會(huì)比中國(guó)的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，但是美國(guó)的醫(yī)療體系本身基礎(chǔ)比較好，ICU和醫(yī)院床位的配備率都比中國(guó)高很多倍，所以如果重視應(yīng)對(duì)的話，并不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的醫(yī)療擠兌，所以控制住只是時(shí)間問(wèn)題，只是時(shí)間比較長(zhǎng)的話，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)更持久。

對(duì)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，或許未來(lái)國(guó)家會(huì)加大對(duì)傳染科或ICU的配制，上個(gè)月政治局常委會(huì)上也提到了這一點(diǎn)，之后國(guó)家是不是會(huì)進(jìn)一步加大投入是有待觀察的。

海外疫情對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的影響，疫情相關(guān)的需求有拉動(dòng)，之前受益于中國(guó)疫情的標(biāo)的，現(xiàn)在又受益于海外疫情了，這個(gè)表現(xiàn)很可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

對(duì)于跟疫情無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，影響應(yīng)該不是特別大，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以內(nèi)需為主，需要關(guān)注的是CRO產(chǎn)業(yè)鏈，觀察疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有多大，會(huì)不會(huì)影響藥企的研發(fā)投入。

朱昂：在你過(guò)去這些年的投資生涯中，有沒(méi)有一些對(duì)你帶來(lái)飛躍或者突變的時(shí)刻？

趙蓓 對(duì)我影響比較大的是2015年。我是2014年底開(kāi)始管基金，2015年上半年是大牛市，當(dāng)時(shí)我配對(duì)了方向，上半年業(yè)績(jī)很好。之后市場(chǎng)出現(xiàn)了股災(zāi)，我的產(chǎn)品回撤很大，包括2016年初熔斷行情下跌也很多。那個(gè)期間我對(duì)自己進(jìn)行了全面的反思，認(rèn)為不應(yīng)該被市場(chǎng)牽著鼻子走。之后我開(kāi)始聚焦在深入的基本面研究，理解產(chǎn)業(yè)和公司，賺自己能力圈范圍內(nèi)的錢。最終股價(jià)還是長(zhǎng)期基本面決定的。