最近國際市場動蕩再次表明，極端市場走勢發(fā)生的頻率比大多數(shù)統(tǒng)計模型預(yù)測的要多，風(fēng)險分散化策略在這些情況下通常會失效。這對于大多數(shù)投資者來說是一個難題，因為一方面投資者希望承擔(dān)風(fēng)險并產(chǎn)生超額收益，但另一方面投資者無法承受重大投資損失。傳統(tǒng)的投資方法是追逐收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，或者不去冒大的風(fēng)險并接受較低的收益。但現(xiàn)實情況是，大多數(shù)投資者在市場平靜時采取第一種方式，并在市場恐慌拋售時轉(zhuǎn)向第二種方式。這會導(dǎo)致，當(dāng)市場收益最低時投資者持有高風(fēng)險資產(chǎn)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險資產(chǎn)成本最高時投資者為了安全考慮而加大購買力度。

尾部風(fēng)險對沖（Tail Risk Hedging）是一種方法保護投資者免受極端市場波動的影響，從而在市場恐慌拋售時能夠利用機會的投資策略。

尾部風(fēng)險對沖策略

尾部風(fēng)險對沖策略旨在極端市場波動下，為投資組合提供保護。通過每年放棄一點收益（例如，少于總體投資組合的5％資產(chǎn)配置，這樣可以保留95％或更多的投資組合風(fēng)險敞口） 來購買保護以防市場崩潰導(dǎo)致重大投資損失。 尾部風(fēng)險對沖策略的重點是識別關(guān)鍵的投資組合風(fēng)險因子并確定防范這些風(fēng)險的最廉價方法。 所以尾部風(fēng)險對沖是一種可定制化策略。

例如，股權(quán)風(fēng)險通常是投資組合風(fēng)險的主要來源， 股票看跌期權(quán)（put options）是對沖股票風(fēng)險的一種明顯而有效的方式，但它是最廉價的保護方式嗎？ 美國次貸危機前，信用衍生品市場曾經(jīng)是股票投資組合最廉價的對沖來源，比股票期權(quán)市場便宜得多。 如果投資者考慮多種資產(chǎn)類別并考慮更長的時間范圍，那么我們可以在幾乎所有的市場環(huán)境中找到便宜的尾部風(fēng)險對沖策略。

尾部風(fēng)險對沖確保投資者在短期內(nèi)對市場沖擊具有防御性，使其能夠在市場崩潰時活下來，并且長期來說保持攻擊能力，從而能夠更好地利用市場崩潰后的各種投資機會。

尾部風(fēng)險對沖工具

下面簡要介紹一些可能用于尾部風(fēng)險對沖的金融工具。
1、股票期權(quán)：如上所述，看跌期權(quán)是保證投資組合抵御市場崩潰的最直接對沖工具。 期權(quán)標的可以為股票指數(shù)以及復(fù)制指數(shù)的ETF期權(quán)（例如，上交所的50ETF期權(quán)）。 場外交易市場可以提供更多的可定制期權(quán)（例如，不同的執(zhí)行價、到期時間的期權(quán)、標的證券可以為個股甚至一攬子股票）。在實際操作方面，用看跌期權(quán)對沖的缺點包括對沖成本的波動，移倉的額外費用，以及到期/移倉時頭寸監(jiān)控。為降低對沖成本，投資者通常選用put-call collars（保護性封頂保底）來作尾部風(fēng)險對沖。

2、波動率工具：芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）基于波動率的收益開發(fā)了各種產(chǎn)品，包括各種VIX期貨。 VIX本身嵌入了對未來市場波動的預(yù)期。投資者可以通過交易VIX期貨對沖當(dāng)前和未來隱含波動率水平之間的差異。另外，投資者可以使用場外衍生品——方差互換（Variance swaps），來對沖某些標的資產(chǎn)（如匯率，利率或股票指數(shù)）的波動率相關(guān)的風(fēng)險。方差互換提供一個純粹的標的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險的對沖工具，不會引入期權(quán)中存在的delta風(fēng)險。

3、期貨指數(shù)：投資者可以通過投資管理型商品期貨例如期貨投資基金（CTA）的分散化效果來對沖股票風(fēng)險。 在市場恐慌期間，管理期貨已經(jīng)表現(xiàn)出優(yōu)于其他投資策略，并且起到了真正的多元化投資收益效果。由于無需移倉或重新平衡投資組合，因此該策略的運營成本較低。

4、動態(tài)對沖：投資者也可以動態(tài)Delta對沖調(diào)倉來復(fù)制看跌期權(quán)策略。但這種策略對于大多數(shù)投資者來說過于技術(shù)化。

5、信用衍生品：常用來對沖的信用衍生品包括CDS、CDS指數(shù)、CDS指數(shù)期權(quán)和CDS指數(shù)tranches。

對沖效果比較

國外學(xué)者Prakash在實證研究中，對尾部風(fēng)險對沖的常用策略進行了比較，基準為S&P500與60-40組合（baseline 60-40，其中40%投資于美國股指S&P Total Return Index (SPTR)，60%投資于美國債券指數(shù)US Aggregate Bond Index (LBUSTRUU)）

1、風(fēng)險中性（Risk Parity）：對美國股指與債券指數(shù)進行平均風(fēng)險分配；

2、股票期權(quán)（Collars）：40%投資于美國股指，60%投資于CLL Index(95-110 Collar) ；

3、VIX期貨（VIX Futures）：通過買入VIX期貨，對沖10%的S&P500風(fēng)險敞口；

4、期貨投資（CTA）：20%投資于20%目標波動率的BarclayHedge CTA Index。

歷史最大回撤比較

初始1美元投資累計收益

結(jié)論是，通過增加固定收益類資產(chǎn)分配比例來建立風(fēng)險平價投資組合，在歷史上實現(xiàn)了非常高的投資收益和良好的尾部風(fēng)險保護，但是會顯著降低最終投資收益。 基于波動率的對沖策略比基準投資組合具有更低的投資收益，同時具有更低的波動率，這也導(dǎo)致更低的累計投資收益。CTA對沖策略提供了明顯的尾部風(fēng)險保護，具有與60-40基準相似的波動性與更高的投資收益。

參考文獻：Kshitij Prakash, Tail Risk Hedging