過去的幾個(gè)月，除了股票收益節(jié)節(jié)攀升，市場(chǎng)最為關(guān)注的莫過于50ETF看漲期權(quán)的倍數(shù)效應(yīng)。3月末大量虛值看漲期權(quán)到期無收益，投資者不氣不餒，迅速移倉至4月虛值看漲期權(quán)，持倉量有望進(jìn)一步刷新歷史紀(jì)錄。今天小師妹和大家一起看看“天量持倉”背后的投資者如何才能收獲“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?！

1、看對(duì)了方向卻虧錢的現(xiàn)象屢見不鮮

2019年以來，20ETF擺脫2018年以來的持續(xù)下跌行情，開始溫和上漲，截至2019年4月4日收盤，累計(jì)上漲56.24%。其中1月份上漲8.22%，2月份上漲10.59%，3月份上漲3.03%，4月份上漲4.26%。然而購買50ETF看漲期權(quán)的收益率并沒有我們想象的那么高。

圖為50ETF走勢(shì)

在剛剛過去的3月份，市場(chǎng)關(guān)注度最高、持倉量最大的莫過于50ETF購3000期權(quán)，在2月合約到期后，該合約逐步增倉，持倉量接近25萬手。雖然50ETF在3月份也實(shí)現(xiàn)了近3個(gè)點(diǎn)的上漲，該合約仍然以到期無收益告終。

除此之外，3月購2950、3月購2900等多個(gè)虛值看漲期權(quán)，合計(jì)近30萬手持倉，到期價(jià)值也歸于零。

事實(shí)上，這一現(xiàn)象屢見不鮮。

期權(quán)價(jià)格的決定因素多種多樣，數(shù)量化影響和決定一定情景下的期權(quán)價(jià)格?？傮w來說，這一現(xiàn)象發(fā)生的原因可以歸結(jié)為看對(duì)了方向，但是輸了隱含波動(dòng)率的錢和時(shí)間的錢。精準(zhǔn)的時(shí)間預(yù)測(cè)、路徑預(yù)測(cè)和點(diǎn)位預(yù)測(cè)，有一定的難度，隱含波動(dòng)率的影響必須深入理解。

圖為白糖1707期權(quán)合約時(shí)間價(jià)值走勢(shì)

2、期權(quán)價(jià)格和隱含波動(dòng)率的關(guān)系

隱含波動(dòng)率與期權(quán)價(jià)格正相關(guān)，在其他因素不變的情況下，隱含波動(dòng)率越高，期權(quán)價(jià)格越高，隱含波動(dòng)率越低，期權(quán)價(jià)格越低。

圖為看漲期權(quán)價(jià)格與波動(dòng)率變化

波動(dòng)率的含義

標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率是指標(biāo)的資產(chǎn)過去一定周期內(nèi)運(yùn)行的真實(shí)波動(dòng)率，基于歷史真實(shí)價(jià)格計(jì)算得出。假如未來是過去的延伸，歷史波動(dòng)率可以作為標(biāo)的資產(chǎn)未來波動(dòng)率的預(yù)估。

隱含波動(dòng)率是將市場(chǎng)上的期權(quán)實(shí)際交易價(jià)格代入定價(jià)模型，反推出來的波動(dòng)率數(shù)值，代表市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期波動(dòng)率。

隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率的長期走勢(shì)高度相關(guān)，大多數(shù)時(shí)間隱含波動(dòng)率較歷史波動(dòng)率高，隱含波動(dòng)率的突變性較歷史波動(dòng)率大。

3、如何解決這一難題

解決方向看對(duì)不賺錢的難題，歸根結(jié)底就是要降低時(shí)間價(jià)值損耗和波動(dòng)率損耗，使得時(shí)間價(jià)值的損耗盡量向?qū)ν顿Y者有利的方向發(fā)展，使波動(dòng)率損耗和時(shí)間價(jià)值的損耗降到最低。

（1）優(yōu)選行權(quán)價(jià)格

不同執(zhí)行價(jià)期權(quán)所代表的虛值程度和實(shí)值程度不同。期權(quán)時(shí)間價(jià)值在平值期權(quán)附近最大，實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)較小。時(shí)間價(jià)值占期權(quán)價(jià)格的比例上面，實(shí)值期權(quán)較小，虛值期權(quán)較大，虛值度越高的期權(quán)占比越大。

投資者不妨在博取方向性收益的策略中，謹(jǐn)慎選擇虛值期權(quán)，控制時(shí)間價(jià)值占期權(quán)價(jià)格的比例，甚至想辦法把期權(quán)時(shí)間價(jià)值降低到零，不受波動(dòng)率和時(shí)間的影響。

（2）優(yōu)選期權(quán)組合

與購買簡單期權(quán)相比，采用一買一賣組合下的期權(quán)價(jià)差策略能有效對(duì)沖各個(gè)希臘字母，將投資組合的時(shí)間成本降低，將投資組合的總體建倉成本降低，提高組合的收益倍數(shù)。我們不妨觀察2018年12月12日的期權(quán)數(shù)據(jù)，以1月購2.20作為實(shí)值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.40為平值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.50為虛值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.35和1月沽2.50為牛市價(jià)差組合數(shù)據(jù)來源、1月沽2.40為平值看跌期權(quán)數(shù)據(jù)來源：

4、總結(jié)

當(dāng)投資者認(rèn)為短期內(nèi)沒有較大行情，且對(duì)隱含波動(dòng)率的當(dāng)前位置和未來走勢(shì)沒有太多的預(yù)期的時(shí)候，不妨買入深度實(shí)值期權(quán)或者牛市價(jià)差組合，使得投資組合的總時(shí)間價(jià)值接近0。

當(dāng)投資者對(duì)價(jià)格上漲沒有較強(qiáng)烈的預(yù)期，對(duì)短期內(nèi)保持不跌的預(yù)期比較強(qiáng)烈，且對(duì)隱含波動(dòng)率的上漲有較為負(fù)面預(yù)期的時(shí)候，不妨選擇賣出看跌期權(quán)。

當(dāng)投資者對(duì)價(jià)格上漲沒有較強(qiáng)烈的預(yù)期，對(duì)短期內(nèi)保持不跌的預(yù)期比較強(qiáng)烈，且對(duì)隱含波動(dòng)率的上漲有較正面的預(yù)期的時(shí)候，不妨選擇買入平值看漲期權(quán)。

當(dāng)投資者對(duì)價(jià)格上漲預(yù)期強(qiáng)烈，且預(yù)期幅度較大，認(rèn)為隱含波動(dòng)率的影響較小的時(shí)候，不妨買入平值期權(quán)或者虛值期權(quán)。

5、期權(quán)希臘字母對(duì)沖

方向性策略只是所有收益來源的一個(gè)因子，只有降維打擊，在最大化消除其他影響因素的不利作用下，才能發(fā)揮最大的效益。事實(shí)上，投資者不妨進(jìn)一步從量化角度理解各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，從量化角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分和對(duì)沖，獲得相對(duì)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)較低的收益。

【1】希臘字母之Delta——反映漲跌幅

1.Delta釋義

期權(quán)Delta衡量標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)所引起的期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，從數(shù)學(xué)意義上來說，它是講期權(quán)價(jià)格變動(dòng)量與標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)量的比率，或者期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的價(jià)格的偏導(dǎo)數(shù)。

2．聯(lián)動(dòng)規(guī)律

看漲期權(quán)Delta + 看跌期權(quán)Delta = 1

3．標(biāo)的價(jià)格影響規(guī)律

看漲期權(quán)Delta變動(dòng)范圍是0至1，深度實(shí)值趨于1，深度虛值趨于0

看跌期權(quán)Delta變動(dòng)范圍是-1至0，深度實(shí)值趨于-1，深度虛值趨于0

圖為看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的Delta變化規(guī)律

【2】希臘字母之Gamma——加速反映漲跌幅

圖為期權(quán)Gamma在不同到期時(shí)間和波動(dòng)率下的變化規(guī)律

期權(quán)Gamma衡量Delta對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的敏感度，也就是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)1單位時(shí)，Delta的變動(dòng)情況。換言之，Gamma是用來衡量期權(quán)的凸性彎曲程度大小。

在平值期權(quán)附近，期權(quán)Gamma的數(shù)值越大，而越往價(jià)內(nèi)或者是越往價(jià)外，Gamma越趨近零。在2月份，到期日附近的50etf快速上漲，使得很多期權(quán)合約出現(xiàn)8到100多倍的上漲收益，Gamma的加速度效應(yīng)突顯。

從不同情況下的Gamma變化規(guī)律也可以看出，Gamma加速度效應(yīng)不常有，與本次的快速拉升不同，往往是看跌期權(quán)的倍數(shù)效應(yīng)能夠有更多的機(jī)會(huì)和更大的倍數(shù)，且往往需要配合一定的事件性效應(yīng)?？v觀50etf的歷史數(shù)據(jù)，最近讓人印象較為深刻的便是熔斷行情下的倍數(shù)效應(yīng)。實(shí)踐中，要避免結(jié)算后的過早入場(chǎng)，和持倉的過多押注，沒有把握合適的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)和執(zhí)行價(jià)，投入的權(quán)利金往往會(huì)成為做市商的盈利來源。

【3】希臘字母之Theta——反映市場(chǎng)波動(dòng)

期權(quán)Theta衡量距離到期日時(shí)間的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，也就是當(dāng)距離到期日時(shí)間變動(dòng)1單位時(shí)，期權(quán)價(jià)格的變化情況。平值期權(quán)的Theta最大，價(jià)外期權(quán)的Theta趨近0。

【4】希臘字母之Vega——反映時(shí)間流失

期權(quán)Vega用來衡量資產(chǎn)收益率的波動(dòng)度改變時(shí)，期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)情況。

6、Delta Neutral對(duì)沖策略

通過量化對(duì)沖，運(yùn)用期權(quán)、標(biāo)的期貨或者現(xiàn)貨使得投資組合不受標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的影響，從而賺取其他風(fēng)險(xiǎn)因素的收益，這樣的組合被稱作Delta中性組合，要實(shí)現(xiàn)這一效果，就要對(duì)投資組合進(jìn)行Delta對(duì)沖。該策略適合在期權(quán)隱含波動(dòng)率較低的時(shí)候，用于期權(quán)買方策略；在期權(quán)隱含波動(dòng)率較高的時(shí)候，用于期權(quán)賣方策略。

Delta Neutral對(duì)沖策略的難度和風(fēng)險(xiǎn)主要來自希臘字母本身和外部風(fēng)險(xiǎn)。希臘字母本身的風(fēng)險(xiǎn)主要來自Gamma導(dǎo)致的加速度效應(yīng)和動(dòng)態(tài)效應(yīng)，也就是說由于Gamma的存在，Delta Neutral永遠(yuǎn)存在于靜態(tài)之中，要想實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)行情下的Delta Neutral，必須跟隨市場(chǎng)節(jié)奏進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。外部風(fēng)險(xiǎn)主要是指行權(quán)、流動(dòng)性不足等因素導(dǎo)致的調(diào)倉成本增加甚至調(diào)倉失效。

7、套利原理的運(yùn)用與挖掘

方向性策略，只有在最大化消除其他影響因素的不利作用下，才能發(fā)揮最大的效益。事實(shí)上，投資者還可以嘗試期權(quán)平價(jià)公式下的套利策略，增強(qiáng)總體投資組合的收益緯度，提升收益穩(wěn)健性。

自2015年股市大幅度回落開始，上證50指數(shù)期貨（IH）就出現(xiàn)大幅貼水，并呈現(xiàn)逐步收回的趨勢(shì)。除此之外，50ETF分紅機(jī)制會(huì)導(dǎo)致升貼水呈現(xiàn)一定的季節(jié)性變化，給期權(quán)對(duì)沖增加了額外的擾動(dòng)。當(dāng)然，投資者也可以在分析季節(jié)性規(guī)律的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)相應(yīng)的套利策略。

【1】轉(zhuǎn)換

轉(zhuǎn)換策略是指Buy Put+Sell Call的策略組合，從轉(zhuǎn)換部位組合的方式看是一個(gè)看跌期貨的策略，呈現(xiàn)平價(jià)差或者逆價(jià)差擴(kuò)大的情況，適合在波段行情進(jìn)入主跌階段而且期權(quán)隱含波動(dòng)率偏高的時(shí)候入場(chǎng)。

【2】逆轉(zhuǎn)

逆轉(zhuǎn)策略是指Buy call+Sell Put的策略組合，從轉(zhuǎn)換部位組合的方式看是一個(gè)看漲期貨的策略，呈現(xiàn)正價(jià)差或者價(jià)差擴(kuò)大的情況，適合在波段行情進(jìn)入主升階段而且期權(quán)隱含波動(dòng)率偏高的時(shí)候入場(chǎng)。

【3】執(zhí)行價(jià)選擇

建議投資者選擇虛值2—3個(gè)位置的執(zhí)行價(jià)，同時(shí)配合支撐位和壓力位。舉例來說，50ETF在2019年4月4日收盤價(jià)在2.939，平值期權(quán)為4月購2.950和4月沽2.950，投資者不妨選擇執(zhí)行價(jià)在4.00及以上或者是2.800及以下的期權(quán)進(jìn)行組合。

相同執(zhí)行價(jià)能夠使得投資者組合后的Delta接近1，若投資者選擇不同的執(zhí)行價(jià)進(jìn)行期權(quán)組合，投資者需要進(jìn)一步調(diào)整才能使得期權(quán)組合的總體Delta趨近1。

8、實(shí)務(wù)操作面臨的問題

【1】交易成本

交易成本不僅包括期權(quán)交易的手續(xù)費(fèi)，而且還包括期權(quán)交易過程中的買賣滑點(diǎn)，交易成本的存在使得投資者進(jìn)場(chǎng)交易機(jī)會(huì)減少，也就是只有在套利空間到達(dá)一定程度的時(shí)候才能進(jìn)場(chǎng)交易。更為重要的是，交易成本的存在使得真實(shí)交易機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，投資者仍然可能虧損出場(chǎng)。

【2】交易速度

期權(quán)交易尤其是套利型交易，往往需要投資者配備優(yōu)良的硬件條件，使得投資者能夠比較好地捕捉和鎖定機(jī)會(huì)，避免交易成本擴(kuò)大。

【3】無法融券放空

由于標(biāo)的物沒有辦法融券放開，在股票大跌的時(shí)候機(jī)會(huì)比較多，但也容易出現(xiàn)極端行情下的短期內(nèi)價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，賬面浮虧和資金壓力的擴(kuò)大，投資者也要注意控制倉位和風(fēng)險(xiǎn)，保持良好的投資習(xí)慣和心理素質(zhì)。

“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！辈粌H需要標(biāo)的行情的配合，還需要投資者在準(zhǔn)確理解期權(quán)工具的前提下，踩準(zhǔn)節(jié)奏，精選工具；在明確目標(biāo)收益的前提下，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，把控倉位?！胺€(wěn)穩(wěn)的幸?！安粫?huì)成為投資者的奢求。

來源：期貨日?qǐng)?bào)  作者單位：南華期貨