一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個(gè)階段：

創(chuàng)立：自己出注冊(cè)資本金

天使：投資人“看人下菜“

A輪：經(jīng)過基本驗(yàn)證，具有可行性

B輪：發(fā)展一段時(shí)間，公司還可以

C輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望

IPO：投資人要套現(xiàn)離場(chǎng)

在公司各輪融資的過程中，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權(quán)投資基金都會(huì)在融資協(xié)議中加入：

01

反稀釋條款

如果沒有這項(xiàng)條款保護(hù)，投資人極有可能被惡意淘汰出局。

比如，創(chuàng)業(yè)者可以進(jìn)行一輪“淘汰融資”， A輪投資人購買價(jià)格是每股1塊錢，但是B輪進(jìn)行每股5分錢融資，使當(dāng)前投資人被嚴(yán)重稀釋而出局。

反稀釋包括兩個(gè)內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低，防止股份貶值，條款主要針對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

1. 防止股權(quán)比例降低

防止股權(quán)比例降低，兩個(gè)條款可以起到作用：

第一，轉(zhuǎn)換權(quán)

這個(gè)條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時(shí)，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。

舉個(gè)例子：優(yōu)先股按照10元/1股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為10元/1股。后來公司決定將每1股拆5股，進(jìn)行股份拆分，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價(jià)應(yīng)該調(diào)整成2元/1股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為5份普通股。

第二，優(yōu)先購買權(quán)

這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行下一輪融資時(shí)，此前一輪投資人：

有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股。

2. 防止股份貶值

公司在其成長(zhǎng)過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。

實(shí)踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。

02

完全棘輪條款

如果公司后續(xù)發(fā)行的股價(jià)低于原有投資人的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么原投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。

在這個(gè)條款下，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了10股股份，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。

舉個(gè)例子

如果A輪融資200萬元，按每股優(yōu)先股10塊錢的初始價(jià)格共發(fā)行A輪20萬股優(yōu)先股。在B輪融資時(shí)，優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股5塊錢，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為5元，則A輪投資人的20萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為40萬股普通股。

完全棘輪條款是對(duì)投資人最有利的方式，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全由企業(yè)家承擔(dān)，所以通常會(huì)加入一些限制性條件，比如：

1. 只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；

2. 在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用。

03

加權(quán)平均條款

最常見的反稀釋條款是加權(quán)平均條款。

在該條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股價(jià)低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么給A輪優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，既要考慮新一輪的發(fā)行價(jià)格，還要考慮股份數(shù)量。

計(jì)算公式如下：

加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式，廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：

1. 廣義加權(quán)包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)等獲得普通股數(shù)量。

2. 狹義加權(quán)只計(jì)算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。

仍然拿上面那個(gè)例子進(jìn)行描繪：

A輪融資200萬元，A輪20萬股優(yōu)先股10元1股，已發(fā)行普通股為30萬股，B輪融資300萬元，B輪優(yōu)先股每股5塊錢，共60萬股。

廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

經(jīng)過加權(quán)轉(zhuǎn)換之后，A輪投資人的200萬分別可以轉(zhuǎn)換為27.5萬和32萬股，相對(duì)于完全棘輪條款下的40萬股要公平一些。

廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，投資人要確認(rèn)跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等）。

04

條款博弈

企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進(jìn)行談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，可能得到不同的談判結(jié)果。

1. 爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”條款

企業(yè)主會(huì)要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處，必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果不愿意參與，其轉(zhuǎn)換價(jià)格不能調(diào)整。

2.列舉大量例外事項(xiàng)

在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)，例如：

3. 法律文本協(xié)議

【各方同意，本協(xié)議簽署后，標(biāo)的公司以任何方式引進(jìn)新投資者的，應(yīng)確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格?！?/p>

【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導(dǎo)致其最終投資價(jià)格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格或者成本，則標(biāo)的公司應(yīng)將其間的差價(jià)返還投資方，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價(jià)格與新投資者投資的價(jià)格相同。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標(biāo)的公司或者原股東履行上述義務(wù)?！?/p>

【各方同意，投資完成后，如標(biāo)的公司給予任一股東（包括引進(jìn)的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的，則本協(xié)議投資方將自動(dòng)享有該等權(quán)利。】