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開場白 今天我從學術的角度講一下企業(yè)的估值。 DCF介紹
這是我很早之前整理的一個圖，我認為還是挺好的、比較直觀的體現(xiàn)，這個圖我是從英文翻譯成中文的?，F(xiàn)在市場估值就兩個方法，一個是現(xiàn)金流即內(nèi)生的估值，還有一個是EPS x P/E。現(xiàn)金流估值主要是關注企業(yè)現(xiàn)金流自己產(chǎn)生的價值，不去受情緒面的擾動。像這段時間很多企業(yè)跌30-40%，那么這到底是情緒的擾動，還是他們企業(yè)的內(nèi)在價值在改變呢？其實這在自由現(xiàn)金流上都能體現(xiàn)。 企業(yè)價值影響因素 影響企業(yè)價值的因素有很多個，最簡單的就是，企業(yè)價值取決于自由現(xiàn)金流，然后每年不斷地去折現(xiàn)。決定企業(yè)價值的因素有哪些呢？第一個就是自由現(xiàn)金流的增長；第二個就是再投資率和資本回報率；第三個就是負債成本，即你的無風險利率加上壞賬的spread；第四個就是股權成本，股權成本又是由無風險利率、貝塔值以及風險溢價來決定的。所以，影響企業(yè)價值的因素有非常多，企業(yè)的價值不僅是由現(xiàn)金流來決定，還由很多目前市場上投資者的預期以及市場的溢價回報來決定的。從學術的角度上來講，其影響因素是比較復雜的，能講很久，這里我就不延伸細講了；如果大家有什么問題的話，歡迎提問，我再來回答。 DCF很多學術方向是反常識的 至少從現(xiàn)在來看，其學術的很多方向是比較反常識的，就像貝塔值，如果一家公司股票的跌幅大于市場同期跌幅，那它的貝塔值就比較高，而實際上我們都知道這反而表明我（投資它）的風險更低，為什么我的風險（不是）會更高呢？如果說股價從十塊錢跌到五塊錢，那么肯定我的風險是降下來很多。所以，包括這個在內(nèi)的一些例子都表明，學術角度在現(xiàn)實中運用的實用性還不是很高。 DCF在實際運用中的價值 既然現(xiàn)金流折現(xiàn)在實際運用中的作用不是很大，那么它的價值在哪兒呢？我認為它相當于是一個拐杖，幫助投資者去尋找決定一家企業(yè)價值最重要的幾點，像教授所總結(jié)的，第一是增長率，第二是資本回報率，第三是折現(xiàn)率，然后再從這三個角度去延伸，相當于讓你自己內(nèi)心去認識到一個企業(yè)的價值。除這點之外，實際上它還幫助你從長期的維度去思考?？傮w上看，我認為現(xiàn)金流折現(xiàn)對于思想上的幫助是大于它實際上的幫助。
為何DCF的實用價值有限？ 為什么說它的實用價值不是很高呢？做現(xiàn)金流折現(xiàn)通常先要去預計這個企業(yè)它未來十年的發(fā)展是怎樣，它最終能夠持續(xù)發(fā)展的增長率有多少。對于很多企業(yè)，你是沒有辦法去判斷它十年以后是否存在，判斷一個企業(yè)三五年都比較困難，去判斷它十年之后則是更為困難，包括你要去判斷它能夠維持什么樣的利潤率和資本回報率這些，其實都是非常非常困難的，一點點小的誤差對于你自己投資做決策就能夠相差很多。像我發(fā)的這兩張圖里，我們就把利潤率和增長率稍微改2%或者3%，實際上就對企業(yè)價值在復利的影響上是非常非常大的。
這兩張圖是幾年前做的福耀玻璃的測算，比較簡單，沒有做優(yōu)先股的拆分。目前來看，如果我們把增長率從百分之九點幾上升到12%，利潤率從35%降到20%，再投資回報率也做一些下調(diào)，那這樣算下來的企業(yè)價值，一個是53塊錢，一個是26塊錢，差距很大。因為影響因素比較多，很難去評判它是否正確，所以說它的實際應用價值并不是很大；這就和評估宏觀一樣，因為宏觀可擾動因素太多了，你評估未來宏觀怎么發(fā)展的準確度是沒有辦法高到能夠左右你去做決策的，DCF在這點上也是類似的。
從另外一個維度來講，按照Damodaran教授說的DCF，你得在市場犯錯的時候去買入，就比如說，這家公司你的DCF給的是20塊錢，如果它跌到了十塊錢，那么這個時候你是否該買入呢？首先我認為市場還是一個集體智慧的體現(xiàn)，如果說你指望市場犯錯去掙錢，這實際上是比較難去做的，因為畢竟群體的智慧在多空都比較均衡的情況下是要遠大于個體的智慧，除非像某種極端情況比如沒有多、完全是空的，這個時候市場可能才會犯一些比較大的錯誤，才會不理性。我是認為，DCF在市場犯錯時買入這個基本假設其實是不成立的。 再一個方面就是折現(xiàn)率。折現(xiàn)率 = Rf無風險利率 + 貝塔 x市場溢價。首先，關于無風險利率，教科書上講的是所在市場十年國債的無風險利率，但實際上并不是每個投資者都以這個來作為決策,就是說，可能我的無風險利率是跟別人不一樣的，因此我對這個企業(yè)的價值測算是必然，因為我可能就不是投資在國債這種無風險利率產(chǎn)品上，我有很多其它投資的無風險利率是要比國債高的，那這點就會大大影響我們對于企業(yè)價值的判斷。所以，如果當市場多個這樣的個體決策時用的是不同標準，那你強行去給一個所謂的內(nèi)在價值就是非常牽強的，相信這樣一個不存在的、非常主觀的事實去做決策也是非常危險的。 DCF何時有用？ 那么DCF什么時候有用呢？我覺得DCF用處最大的地方不是在二級市場，而是在一級市場。在一級市場，你去評判這家公司能夠賺多少錢，然后去對比你的機會成本，是相對于你自己而言你自己的標準，那么這個時候你的折現(xiàn)率就會準確很多，因為只有你一個人，只要你自己知道自己的無風險利率、折現(xiàn)率是多少就可以了，你不需要去考慮別人。這樣，在一級市場收購一家公司就可以用DCF作為參考；而在二級市場，因為個體的風險的偏好和資質(zhì)不同，這樣就會存在很大的偏差。 不太實用的DCF為何能長期存在？ 既然DCF在實際上運用不是很大，那它為什么能夠一直存在下去，并且還不斷在商學院教呢？第一點，我認為是它對于思想的幫助要遠大于對于實際的幫助，就是它指導你以長期的緯度去思考，以5年、10年的維度去思考，因為畢竟你所有的決策都是你大腦指揮的，你不可能期待一個天天超短線的人去做價值投資者，這是比較困難的。第二點，比較有意思的是，這個DCF估值是不斷在變化的，可是有時候它還真的能跟公司價格是一樣的。就像我們基金在2018年底、2019年初的時候，當時格力是36塊錢，也最低估值，然后我們做一個簡單的現(xiàn)金流測算，算下來它當時是值70塊錢，那實際上在一兩個月之前，它還真的就達到了70塊錢
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