機(jī)構(gòu)投資者評論Institutional Investor Review：記錄最杰出的投資人物與事件

文 | 梨枝

編輯 | 白曼

出品 | 機(jī)構(gòu)投資者評論

華爾街禿鷲：危機(jī)天知道

世間的投資大師，似乎都是優(yōu)秀的寫作者與布道者。達(dá)利歐的《原則》持續(xù)的火，去年徐新與達(dá)利歐的對談更是刷屏，巴菲特每年的致股東信，也會(huì)被當(dāng)作投資圣經(jīng)反復(fù)研讀。然而，還有一位常被巴菲特夸贊的華爾街禿鷲，用30多年的投資筆記，研究并記錄著資本的興衰史，他就是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）。

疫情的系列連鎖反應(yīng)，除了讓橋水基金近期反轉(zhuǎn)成反面教材，巴菲特也沒少被網(wǎng)友調(diào)侃，美股10天內(nèi)4次熔斷，89歲的他也只比我們多經(jīng)歷過一次。馬克斯呢，也沒閑著，針對疫情對市場的影響，發(fā)表《Nobody Knows II》。他第一次擬下“天知道”這個(gè)標(biāo)題，是08金融危機(jī)雷曼破產(chǎn)的后兩天，如今又呼應(yīng)了一次。這似乎和大家擔(dān)心波音公司將成為下一個(gè)雷曼兄弟的心態(tài)一致，但馬克斯對于目前境況的態(tài)度依然既誠實(shí)也飄忽：

“現(xiàn)在，在繁榮時(shí)期，我們的利率接近于零，赤字高達(dá)數(shù)萬億美元。沒有人希望經(jīng)濟(jì)衰退，但提早耗盡我們的彈藥可能并不明智。”

“沒有人可以告訴你現(xiàn)在就是買入的時(shí)機(jī)。沒人知道?！薄皳Q句話說，不是“暴跌會(huì)繼續(xù)下去嗎”，而是“在經(jīng)歷了迄今為止的暴跌后，證券定價(jià)是否回歸合理水平；或者考慮到當(dāng)前的基本面后，估值是太高還是變得便宜了？”

“我會(huì)做的事情，是弄清楚我希望在市場觸底時(shí)投資多少錢——不管是在什么時(shí)候——然后在今天投出其中一部分。未來，可能會(huì)轉(zhuǎn)而向上，你會(huì)很慶幸已經(jīng)做了些投資。或者可能會(huì)繼續(xù)下跌，而在這種情況下，你將有剩余的錢（希望你還有勇氣）去繼續(xù)抄底。對于那些承認(rèn)自己不知道未來會(huì)怎樣的人來說，這就是生活。”

馬克斯反復(fù)提及未來的不確定性及無法預(yù)測性，總有些“宿命論”的色彩?？善渲凶詈诵牡倪壿嬊疤幔环矫媸窍嘈拧斑\(yùn)氣”的真實(shí)存在，另一方面，則是對于市場心理與情緒鐘擺非理性的極端不可知。但在永恒的不確定性中，始終確定的是，經(jīng)濟(jì)周期永遠(yuǎn)存在。繁榮與衰退，都是無可避免的過程，只是你很難預(yù)知，鐘擺反轉(zhuǎn)在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)。

何嘗不是。金錢沒有善惡，唯利益與欲望馳騁。17世紀(jì)荷蘭瘋狂的郁金香，18世紀(jì)令牛頓也感嘆“我能算準(zhǔn)天體的運(yùn)行，卻無法預(yù)測人類的瘋狂”的英國南海泡沫事件，1907年美國銀行業(yè)危機(jī)，1929年10月29日美國股市大崩盤，1987年10月19日的“黑色星期一”、全球性股災(zāi)，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2007年的次貸危機(jī)及2008年波及到的全球金融海嘯，一批批投機(jī)者的財(cái)富化為烏有，有人精神崩潰，有人實(shí)業(yè)跳樓，也有人逆流而上，就此崛起。

摩根在銀行業(yè)危機(jī)中封神，馬斯克因互聯(lián)網(wǎng)泡沫走紅（《bubble.com》一書提出對互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)股票的質(zhì)疑，提前預(yù)見互聯(lián)網(wǎng)泡沫，走紅全球），橡樹資本和橋水瑞·達(dá)利歐在08金融風(fēng)暴中逆風(fēng)飛翔。

電影《大空頭》里有句話：每個(gè)人都在內(nèi)心深處等待末日的到來。巴菲特曾經(jīng)在69年退出股市，直到1974年，幾乎每只美股市盈率都是個(gè)位數(shù)、人人都在恐慌拋售時(shí)，巴菲特才重回市場，貪婪買入。馬克斯在華爾街打工幾十年，直到1995年快50歲時(shí)，才成立橡樹資本，這比KKR、凱雷、黑石晚至少10年。他反復(fù)提雷曼兄弟也是有原因的，這是橡樹最輝煌的轉(zhuǎn)折。從2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)那天開始，債券價(jià)格一度像自由落體一樣連續(xù)暴跌，一直跌到2008年年底。

“恐慌的市場參與者相信，雷曼兄弟倒掉之后，接下來倒掉的銀行會(huì)是摩根士丹利，再接下來倒掉的銀行會(huì)是高盛，一個(gè)接一個(gè)地，直到全部銀行都倒掉?！?/p>

而橡樹則抓住了這次大好機(jī)會(huì)，曾經(jīng)每天買入7500萬美元，每周投資5個(gè)億美金，不到20周，買入110億美元資產(chǎn)。雷曼兄弟破產(chǎn)后的三個(gè)月里，橡樹斥資60多億5折收購公用事業(yè)公司TXU、汽車零部件制造商Delphi和賭場運(yùn)營商Harrah's等杠桿率過高公司的優(yōu)先擔(dān)保債券。金融危機(jī)后，橡樹AUM由300億飆升至830億美金，也正式成為不同凡響的另類投資巨頭——全球不良資產(chǎn)大買家。

如今，橡樹的平均年化回報(bào)率達(dá)19%，與巴菲特的伯克希爾·哈撒韋過去50多年平均年化回報(bào)率持平。

存量黑森林，旋轉(zhuǎn)紅舞鞋

股、債，從來不分離。正如巴菲特和馬克斯彼此欣賞一樣。

然而并未如巴菲特的堅(jiān)持，2019年, 常談?wù)摴墒械慌渲昧?%公開市場（2019年底配置數(shù)據(jù)）、常感嘆市場無法預(yù)測只能探知事件發(fā)生概率、懷疑對沖基金表現(xiàn)、也堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)周期永遠(yuǎn)存在的馬克斯，把自己的公司橡樹資本“處置”了。

2019年3月，加拿大資管公司Brookfield斥資47.7億美元開始收購橡樹62%的股份，期待打造一家規(guī)?？膳c黑石集團(tuán)（Blackstone Group）匹敵的另類資產(chǎn)管理公司（方案中，從2022年開始，橡樹資本創(chuàng)始人、高級管理層以及現(xiàn)任和前任員工股東將能夠?qū)⑵溆嗟?8%的橡樹資本股權(quán)出售給Brookfield，Brookfield計(jì)劃在2029年擁有100%的橡樹資本股權(quán)）。2019年9月30日，61.2%的收購已經(jīng)完成，橡樹資本最新的AUM為1200億美金（截至2019年6月30日）。

自此，橡樹實(shí)現(xiàn)從紐交所的私有化（2012年4月，橡樹資本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陸紐交所，成為繼阿波羅（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公眾視野后，全球第二家上市的困境資產(chǎn)策略基金（distressed strategy））。成為加拿大Brookfield的附屬。同步的，在馬克斯依舊如?；钴S在中國的同時(shí)，2020年2月14日，Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊，注冊資本454.88萬美元（天眼查信息）。我們無法推演，哪步?jīng)Q策的萌芽更早？如若馬克斯可以預(yù)料如今的疫情黑天鵝，他是否會(huì)改寫劇本？

而在另一端的平行時(shí)空，國門初開的中國市場里，近代史驚心動(dòng)魄的金融風(fēng)云也從未缺席。92年的“股瘋”，95年“327國債事件”，當(dāng)年的風(fēng)云人物，幾近覆沒，尚存幾何？

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。” 這并無過錯(cuò)。其實(shí)，哪怕是價(jià)值投資的奧古斯都—股神巴菲特，做空的凱撒—橋水達(dá)利歐，困境資產(chǎn)之王—橡樹資本霍華德·馬克斯，都與無數(shù)中小投資者一樣，在前花旗CEO Chuck Prince所述的資本巨大舞場里，腳踩紅舞鞋，隨著音樂翩翩起舞。這里的音樂（流動(dòng)性）不能太快，也不能沒有，要時(shí)而激昂，時(shí)而優(yōu)雅，時(shí)而果敢，時(shí)而淡出。

可不論你是哪個(gè)門派，Value Investor、Growth Investor、Activist Investor（激進(jìn)投資者）、還是Speculator（投機(jī)者），量化派（Quant），假如音樂乍停，你還會(huì)繼續(xù)跳舞嗎？在存量博弈大于增量博弈的當(dāng)下，在從未離去的叢林法則之中，片刻的靜默后，我們每個(gè)人都在不斷嘗試閱讀市場底牌，嘗試在黑暗、未知的叢林中生存下來，并且狩獵獵物。

招無定式，水無定形。當(dāng)音樂再次響起，這就是新的江湖。

鐘擺永不停息。

你必須記得，在這樣的資本叢林里，活下來，永遠(yuǎn)是第一要義。

投資洞察：以史為鑒

泡沫與崩盤

投資界最重要的一個(gè)格言是：“智者起頭，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道這句格言的明智程度有多高，可能這句格言應(yīng)該是“幸運(yùn)者起頭，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得過頭的時(shí)候，災(zāi)難就來了。

我們經(jīng)常會(huì)聽到：“這個(gè)資產(chǎn)特別好，還沒有到頂”，不顧價(jià)格的買進(jìn)絕對是泡沫的典型征兆。

那些引領(lǐng)牛市的超級股票，不可避免地在定價(jià)的時(shí)候被投資者想像得過于完美。很多情況下，這些“完美”最終會(huì)被發(fā)現(xiàn)只是一種短暫的幻覺。那些曾經(jīng)被認(rèn)為不可能會(huì)被打敗的“漂亮50”公司，最終還是被劇烈的市場變化毀滅了，比如柯達(dá)，寶麗來，西爾斯，Simplicity Pattern（現(xiàn)在真的還有人自己縫自己的衣服嗎？）。不僅僅是投資者投向這些所謂的“完美公司”的資金灰飛煙滅了，那些依舊成功的公司股價(jià)在沖高后依舊會(huì)回調(diào)到正常水平，導(dǎo)致投資者收益跑輸基準(zhǔn)。

我寫了一篇備忘錄，題目是《2007 年的教訓(xùn)》。大多數(shù)教訓(xùn)都圍繞著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來談的。持懷疑態(tài)度很重要。不懂的東西不投也很重要。杠桿本身沒有好壞之分，這和槍支管控很像。槍本身不會(huì)殺人，殺人的是用槍的人。杠桿不會(huì)改善投資，它只會(huì)放大收益和虧損。

是什么決定了投資績效呢？你支付的價(jià)格。如果一個(gè)好公司，支付了過高的的價(jià)格，你就要虧錢；假設(shè)你投資于差公司，但是是極低估的價(jià)格，你能夠賺錢。從安全的角度講，我的投資哲學(xué)，我所意識到的不是你買什么，而是你支付的價(jià)格是什么。買入好東西不是成功的關(guān)鍵，但是買入的價(jià)格才是敏感的事情。

在不良債券領(lǐng)域，從1988 年我們進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域到1995 年，我可以告訴你我們每年的頭號競爭對手是誰，但現(xiàn)在他們?nèi)疾皇俏覀兊闹饕獙κ至?。這并不是因?yàn)槲覀冏隽耸裁?，我們就是始終如一地做好我們的工作。

如果你活得足夠長，幸存者肯定是你，關(guān)鍵就是要活得足夠久。

風(fēng)險(xiǎn)管理

我覺得風(fēng)險(xiǎn)管理不是要防止虧損，而是要控制風(fēng)險(xiǎn)。我們要做的是為追求利潤聰明地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是回避風(fēng)險(xiǎn)。與未來打交道就意味著與風(fēng)險(xiǎn)為伍。

獲得0.5 的貝塔以及指數(shù)一半的回報(bào)率不難，獲得1.5 的貝塔以及指數(shù)1.5 倍的回報(bào)率也不難，難的是獲得高于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。差別就在于阿爾法。如果你能始終如一地產(chǎn)生阿爾法，這就是真正的專業(yè)投資的標(biāo)志：產(chǎn)生的回報(bào)高于風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)很難做到。

所以，我們不是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)投資者，我們的目標(biāo)是獲得高于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。我們要做的就是在市場上漲的時(shí)候，表現(xiàn)稍微比市場好一點(diǎn)，但在市場下跌的時(shí)候，表現(xiàn)要遠(yuǎn)高于市場平均水平。

成功的第一要?jiǎng)?wù)就是要活下來。我認(rèn)為，確保幸存的最佳辦法就是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，而不是片面追求高回報(bào)。如果更多的人以此為他們的首要目標(biāo)，過去兩年的金融危機(jī)可能就不會(huì)發(fā)生了。人們忘記了風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，他們注重的是回報(bào)最大化。回報(bào)最大化和確保投資幸存互斥，這一點(diǎn)很重要。

牛市與熊市

牛市的三個(gè)階段：少數(shù)具有前瞻性的人開始認(rèn)為市場會(huì)變得更好；大多數(shù)的投資者都開始意識到市場正在變好；每個(gè)人都認(rèn)為市場只會(huì)永遠(yuǎn)變得更好。

熊市時(shí)大部分人都認(rèn)為世界將完蛋，信用市場觸底。

基本面展望極其糟糕，市場心理低迷，技術(shù)面看起來很可怕，因?yàn)樵S多對沖基金由于遭受了贖回壓力而被迫出售證券。這是所有價(jià)值投資者夢想的買入機(jī)會(huì)：人們認(rèn)為前景很凄慘，只會(huì)變得越來越糟，永遠(yuǎn)不可能好轉(zhuǎn)。

直到2007 年年中，所有資產(chǎn)的價(jià)格中折現(xiàn)的都是完美情況，當(dāng)然了，到了2008 年年底，所有價(jià)格折現(xiàn)的都是世界末日。如果折現(xiàn)到價(jià)格里面的是壓倒性的樂觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)則是支付的價(jià)格過高。

愿景基金

我認(rèn)為愿景基金表現(xiàn)出了高層次的積極性和低層次的懷疑精神。投資者為了利用杠桿技術(shù)而投資于一個(gè)令人震驚的、架構(gòu)存疑的大型基金進(jìn)一步表明目前的市場是一個(gè)繁榮的、沒有懷疑情緒的市場。

比特幣

馬克斯曾在投資筆記《bubble.com》中，用父親講過的關(guān)于如何賺錢的老笑話來強(qiáng)調(diào)電子貨幣中不和邏輯的地方。他認(rèn)為這個(gè)笑話同樣適用于比特幣：

Joe 和 Bob兩個(gè)投資人在街上相遇。Joe說，他出售的倉鼠純熟而高度智能化。Bob想給孩子買一只，便問：“多少錢？”。Joe回答：“50萬”。Bob：“簡直不可思議?！钡诙焖麄冇钟鲆娏?。“你的倉鼠怎么樣了”，Bob問道?！百u掉了”，Joe說?！百u了50萬嗎？” “是的”“現(xiàn)金？”“不是，”Joe說，“我收了兩個(gè)25萬美元的金絲雀?！?/p>

分析員與投資經(jīng)理

什么是研究員？研究員對少數(shù)東西知之甚多、然后對越來越少的東西了解得越來越多，直到他在少之又少的東西上無所不知；

什么是投資組合經(jīng)理？投資組合經(jīng)理就是對許多東西都知道一點(diǎn)點(diǎn)，然后對越來越多的東西了解得越來越少，直到他對所有東西都一無所知。這是投資上的一個(gè)矛盾，而對許多東西所知甚少讓我很不開心。

在投資這一行，成功的關(guān)鍵是打敗其他人。如果你知道x，其他每個(gè)人都知道x，那就無法取得成功，因?yàn)槟銢]有優(yōu)勢。

你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領(lǐng)域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。

投資秘訣：周期最重要

閱讀馬克斯的投資筆記成為巴菲特的習(xí)慣，2011年，馬克斯出版《投資中最重要的事》，全書共21章節(jié)，其中他認(rèn)為，“周期是投資中最重要的事”。2019年，馬克斯與達(dá)利歐一樣，也來到了中國，《周期》中文版出版，IIR整理書中部分內(nèi)容，以饗讀者。

環(huán)境VS心理

我從1970年到2016年經(jīng)歷了47個(gè)完整年度，算下來我的年平均收益率為10%。但竟然只有3個(gè)年度的股市收益率處于正常水平（加減2%），平均16年才遇到1年股市是正常。股票市場如此大幅度波動(dòng)，根本不能用企業(yè)、行業(yè)、經(jīng)濟(jì)這些基本面變化來解釋。股票市場經(jīng)常大幅偏離正常收益水平，在很大程度上要?dú)w因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動(dòng)。

“在真實(shí)的世界，事情一般是在“相當(dāng)好”和“普普通通”中波動(dòng)。但在投資的世界里，觀點(diǎn)經(jīng)常在“完美無效”和“無可救藥”中搖擺?！?/strong>

許多投資者似乎用一個(gè)非常簡單的關(guān)系來思考：壞消息→價(jià)格下降。真正的過程是：壞消息+心理下跌→價(jià)格下跌。我們有壞消息，同時(shí)我們有價(jià)格的下跌。但如果心理下跌過度，也許可以說價(jià)格因?yàn)橄⑾碌呀?jīng)過度了，過度程度與心理下跌程度一樣。

查爾斯·P.金德爾伯格說：“最令人煩心、最令人頭痛的事，莫過于看到朋友發(fā)大財(cái)?！?/strong>那些進(jìn)行市場投資的人，最痛苦的就是看到別人賺了很多錢，再一想自己卻錯(cuò)過了很多機(jī)會(huì)，他們害怕這種趨勢會(huì)繼續(xù)下去，自己的痛苦也會(huì)繼續(xù)下去。于是，他們得出結(jié)論，打不敗市場就加入市場，跟著大部隊(duì)走，站在大多數(shù)人一邊，這樣就會(huì)終止痛苦，因此他們投降了。

你想像買彩票一樣買這種股票賭一把嗎？你要是說不，拒絕買入，就會(huì)錯(cuò)過賺大錢的機(jī)會(huì)，你受得了嗎？

周期

周期是隨著時(shí)間推移，市場圍繞一個(gè)中間點(diǎn)上下波動(dòng)的形態(tài)。1995年至今市場經(jīng)歷過2.5個(gè)大周期。第一個(gè)大周期，是1998年到1999年的科技股泡沫，第二個(gè)周期是，2005年、2006年的次貸泡沫，在這兩個(gè)周期之后，是美股的復(fù)蘇和大牛市，算是2.5個(gè)周期。

周期沒有一個(gè)規(guī)定的時(shí)間長度。一個(gè)正常的棒球比賽會(huì)有九局，但是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期或者市場周期，可能會(huì)有七局、九局、十二局或十四局。周期到底會(huì)持續(xù)多久，我們根本不可預(yù)知。如果你未能界定周期其中一個(gè)波段的起點(diǎn)和終點(diǎn)，那么整個(gè)周期就無法被界定一個(gè)起點(diǎn)，以后它也不會(huì)有一個(gè)終點(diǎn)，因?yàn)橹芷跓o始無終，永遠(yuǎn)波動(dòng)震蕩。

人容易走極端的傾向，永遠(yuǎn)不會(huì)終止，因此，這些極端最終必須得到修正，而不是周期的發(fā)生會(huì)有改變。經(jīng)濟(jì)和市場從來不是走一條直線，過去不走直線，未來也肯定不會(huì)走直線。這就意味著，投資人能夠理解周期，就能夠找到賺錢的良機(jī)。

我們一定要注意，周期往往是漲得慢，跌得快。一波大牛市要持續(xù)好多年，才會(huì)上漲到最大限度，但是大牛市之后的大熊市卻像飛速的載貨列車一樣，很快就會(huì)跌到谷底。我的長期合作伙伴謝爾頓·斯通說得好：“氣球漏氣比充氣快多了。”

周期不會(huì)沿著一個(gè)方向永遠(yuǎn)走下去，即使是遇到巨大災(zāi)難性事件，也不會(huì)一跌到永遠(yuǎn)。

能否成功地布局投資組合以應(yīng)對市場未來趨勢，首先取決于你做什么，集中更多兵力用于進(jìn)攻，還是用于防守；其次取決于你什么時(shí)候做——基于你對周期所預(yù)示的未來市場趨勢有卓越的洞察力。

2012年9月，馬克斯寫了一份名為《不確定之地》的投資筆記。在筆記的開篇，他寫道：“當(dāng)今世界似乎比我一生以來的任何時(shí)候都更具不確定性。”但在2019年出版的《周期》一書中，他寫道：1977年，紐約市區(qū)發(fā)生了一連串情侶幽會(huì)謀殺案。這些案件都是一個(gè)連環(huán)殺手干的，他自稱“山姆之子”。最后一個(gè)探長抓住了這個(gè)連環(huán)殺手，這個(gè)探長名叫提摩西·多德。2014年，我在報(bào)紙上讀到了那位探長的訃告。我很喜歡文中所引用的探長說過的一句話，他說他的工作就是“做好準(zhǔn)備等著好運(yùn)來”。既然我的觀點(diǎn)是未來是不確定的，而且容易受制于相當(dāng)大的隨機(jī)性，所以我認(rèn)為這句話是一個(gè)思考未來的很好方式。我們可以做出非常優(yōu)秀的投資決策，只需要仔細(xì)觀察現(xiàn)在的情況，并以此為基礎(chǔ)去做決策，而并不需要猜測未來會(huì)如何。