3月11日，拼多多(PDD.O)公布四季度財(cái)報(bào)的同時(shí)，國盛證券繼去年11月發(fā)布看空拼多多的報(bào)告《拼多多或火不過三年》后，再發(fā)報(bào)告《拼多多，歷史級(jí)的泡沫，縮量方可求變》，強(qiáng)調(diào)看空邏輯。一時(shí)之間，針對(duì)拼多多的多空交鋒再起。

作為從競(jìng)爭(zhēng)激烈的國內(nèi)電商中異軍突起殺出重圍的新銳，拼多多自誕生開始就不斷在數(shù)據(jù)上創(chuàng)造奇跡。從最新數(shù)據(jù)可以看到，2019全年，拼多多GMV（Gross Merchandise Volume，成交總額）達(dá)10066億元，同比增長113%，盡管增速有所放緩，但其已是中國電商發(fā)展史上交易額最快突破萬億元的平臺(tái)；營業(yè)收入達(dá)301.42億元，同比增長130%；Non-GAAP(非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)歸母凈虧損為42.66億元，虧損率同比收窄至14.2%。其中，農(nóng)產(chǎn)品仍然是拼多多的優(yōu)勢(shì)類目，2019年農(nóng)副產(chǎn)品GMV達(dá)1364億元，購買用戶達(dá)2.4億，較2018年同比增長174%。

“百億補(bǔ)貼”驅(qū)動(dòng)下，進(jìn)場(chǎng)薅拼多多羊毛的“羊毛黨”也越來越多了：截至2019年底，拼多多年活躍買家達(dá)5.85億人，同比增長40%，季度新增用戶4890萬人，與之對(duì)比，阿里季度新增用戶為1800萬；月活躍用戶數(shù)達(dá)4.82億人，同比增長77%。小編作為拼多多農(nóng)產(chǎn)品“真香”用戶、拼多多新晉“羊毛黨”，相信這新增用戶里面有不少是小編同好。截至3月11日，拼多多股價(jià)已從2018年7月上市時(shí)的每股19美元上漲到35美元，漲幅84%。

盡管如此，數(shù)據(jù)一路高歌猛進(jìn)的背后，圍繞拼多多的爭(zhēng)議也沒有停止過。從國外到國內(nèi)，針對(duì)拼多多的看空研報(bào)隔三差五就會(huì)蹦出來。從過去一段時(shí)間看，拼多多的數(shù)據(jù)似乎一直在打臉空頭，但是，不少空頭提出的質(zhì)疑也是長久存在于“羊毛黨”們心中的困惑：拼多多的“便宜”能持續(xù)多久？新增用戶是不是都是為了“羊毛”而來？他們的粘性有多強(qiáng)？

吃瓜群眾在開心“薅羊毛”的同時(shí)，不妨跟著小編將諸多券商的多空研報(bào)通讀一遍，順便盤算下這“羊毛”還能不能薅，能薅多久。

看空派：看不到盈利曙光，高成本模式難持續(xù)，火不過3年

報(bào)告標(biāo)題：《拼多多或火不過三年》

發(fā)布時(shí)間：2019年11月25日    

作者：國盛證券分析師丁婷婷  研究助理吳凡

這份報(bào)告顯示為“首次覆蓋”。報(bào)告從產(chǎn)品、渠道、用戶和全行業(yè)發(fā)展空間等方面進(jìn)行分析，并旗幟鮮明地看空拼多多，其中不少觀點(diǎn)與部分旁觀者的感性觀察一致。例如拼多多的用戶都是低價(jià)吸引來的，留存存疑。當(dāng)然也有分析師對(duì)拼多多渠道成本的獨(dú)家計(jì)算研究分析。具體的邏輯要點(diǎn)如下。

首先，從產(chǎn)品方面看。通過對(duì)拼多多截至2019年初累計(jì)銷量排名前20的商品的分析發(fā)現(xiàn)，其中18種在阿里有售，15種在京東有售。2018年雙11大促期間，拼多多GMV貢獻(xiàn)前50的商品中，47種在阿里有售（500評(píng)價(jià)以上），41種為高GMV商品（10000 評(píng)價(jià)），40種在京東有售，38種為高GMV商品。隨機(jī)抽取拼多多2000種“已拼10萬 ”爆款商品，發(fā)現(xiàn)分別有1823種和1176種都可以在淘寶與京東上找到一模一樣的在售商品。該報(bào)告得出結(jié)論，拼多多的商品多為網(wǎng)絡(luò)“同款”，在阿里京東上都有，成本并未更低。而阿里京東的商品則被拼多多覆蓋較少。

同時(shí)，該報(bào)告還否定了拼多多創(chuàng)始人黃崢在公開場(chǎng)合經(jīng)常提及的C2M（顧客對(duì)工廠模式，通過大量消費(fèi)者需求對(duì)接制造端）模式。C2M模式的典型代表是美國會(huì)員制零售巨頭Costco，通過集中客戶的需求，掌握信息優(yōu)勢(shì)，反向定制化生產(chǎn)產(chǎn)品，并涉及產(chǎn)品的生產(chǎn)制造、工藝、檢測(cè)等一系列環(huán)節(jié)，最終呈現(xiàn)給客戶的是少量精選商品。

該報(bào)告認(rèn)為，從商品上看，拼多多有海量商品，而非Costco那樣的精選商品。其次，C2M模式反向定制化生產(chǎn)的過程極其漫長，阿里、京東也早已開始C2M模式的探索，即便如此依然都還處于起步階段，而拼多多無論從商家合作數(shù)量、產(chǎn)品的實(shí)踐數(shù)量及經(jīng)驗(yàn)還是數(shù)據(jù)的積累上，都與阿里京東存在較大差距。相對(duì)于拼多多平臺(tái)巨大的體量，其C2M效能幾乎可忽略不計(jì)。

其次，從渠道方面看。通過一套研究算法，該報(bào)告指出，同一件商品從生產(chǎn)出廠，再通過拼多多銷售到消費(fèi)者手中，渠道總成本率是三大電商最高，留給商家的利潤空間最小。分別為拼多多12.1%，京東7.4%，阿里6.8%。報(bào)告認(rèn)為，未來隨著拼多多平臺(tái)上商家的利潤率將變得更低甚至無法盈利，影響將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

再次，用戶方面。該報(bào)告認(rèn)為，拼多多的用戶實(shí)為補(bǔ)貼的“便宜”而來，真實(shí)價(jià)值缺失，用戶留存困難。截至報(bào)告發(fā)布時(shí)，拼多多有4.8億用戶。通過對(duì)拼多多的用戶調(diào)查，顯示72%的用戶選擇在拼多多購物的原因是“便宜”，而選擇品質(zhì)保障的僅有2%。報(bào)告認(rèn)為，便宜筑不起穩(wěn)固的基本盤。僅有19%的調(diào)查者表示會(huì)在商品價(jià)格一致的情況下留在拼多多購物，而36%會(huì)選擇京東。隨著京東、淘寶紛紛在頁面醒目位置引入“便宜好貨”“京喜”，拼多多的挑戰(zhàn)加劇。同時(shí)，該報(bào)告認(rèn)為，拼多多未來向“五環(huán)內(nèi)”需求滲透難度極大，同時(shí)大家對(duì)“下沉市場(chǎng)”的潛力存在高估，因并沒有很多電商尚未開發(fā)的空白客戶。

最后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面。報(bào)告認(rèn)為，中國電商的發(fā)展核心原因在于之前電商零售相對(duì)線下零售成本效率的優(yōu)勢(shì)，但是隨著電商零售成本愈發(fā)接近線下，如果采用傳統(tǒng)模式發(fā)展，中國電商市場(chǎng)的空間并沒有市場(chǎng)預(yù)期那么大，而采用傳統(tǒng)模式做電商零售的拼多多將會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。未來中國電商市場(chǎng)，將更加注重成本效率的提升。

報(bào)告標(biāo)題：《拼多多，歷史級(jí)的泡沫，縮量方可求變》

發(fā)布時(shí)間：2020年3月11日   

作者：國盛證券分析師 吳凡

時(shí)隔三個(gè)半月，同一位分析師在拼多多發(fā)布2019四季報(bào)的重要時(shí)刻，再次發(fā)表看空拼多多的報(bào)告，標(biāo)題還是一如既往地醒目。通讀這份報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，除了繼續(xù)維持和強(qiáng)調(diào)此前的研究觀點(diǎn)之外，這次分析師著重進(jìn)一步對(duì)拼多多“全價(jià)值鏈成本”進(jìn)行了分析。

該報(bào)告的“全鏈條渠道成本”即商品從該渠道流通到消費(fèi)者手中的成本。通過計(jì)算，該報(bào)告指出，拼多多商品流通全鏈路的成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要比后兩者高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的線下零售。

國盛證券研報(bào)中拼多多全鏈路渠道成本率與阿里京東和線下零售對(duì)比測(cè)算

圖片來源：國盛證券

平臺(tái)商品整體毛利率水平測(cè)算方式方面，該分析師用拼多多各類商品占銷售額GMV的權(quán)重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺(tái)商品毛利率，計(jì)算結(jié)果為24.9%，只略高于其全鏈路渠道成本率23.8%。

國盛證券計(jì)算的拼多多全平臺(tái)商品整體毛利率及加權(quán)計(jì)算方法

圖片來源：國盛證券

此外，報(bào)告還指出，拼多多上市近兩年，規(guī)模擴(kuò)張，但是其全鏈路成本率并沒有因“規(guī)模效應(yīng)”而分?jǐn)偨档停冀K在23%-26%浮動(dòng)。報(bào)告認(rèn)為，如果成本率在拼多多最快速成長期都沒有因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)而降低，那么未來拼多多增速放緩的話，鏈路成本就更難降下來，看不到盈利曙光，與阿里、京東的差距將會(huì)越來越大。

該報(bào)告進(jìn)一步指出，拼多多生意越做越大，是因?yàn)槠涓淖兞饲莱杀镜谋壤瑢⑻潛p轉(zhuǎn)移到了自身身上，從而促成了“生意”，規(guī)模得以增長，但全鏈條虧損額在持續(xù)。拼多多2018年虧損了103億，2019年前三季度虧損了52億。

基于上述計(jì)算，報(bào)告判斷，拼多多平臺(tái)上幾乎沒有多少商家是可以持續(xù)盈利，拼多多的“價(jià)值鏈”是非常不平衡的。報(bào)告進(jìn)一步指出，拼多多未來向上突破很難，用戶多流失。品牌商不愿為拼多多“破價(jià)”（Apple官方不會(huì)允許一個(gè)平臺(tái)賣5000元，其他平臺(tái)都賣5500元），“百億補(bǔ)貼”難有效果。針對(duì)拼多多的流量?jī)?yōu)勢(shì)，由于體量變大，當(dāng)前拼多多的微信流量紅利期已經(jīng)基本結(jié)束，增長帶來的規(guī)模效應(yīng)也已經(jīng)減弱了，未來拼多多的流量也將不夠用，存在流量悖論。

看多派：精通流量邏輯，便宜實(shí)惠又創(chuàng)新，復(fù)購率攀升，特色化之路可期

中國電商僅用20年時(shí)間，就達(dá)到規(guī)模全球第一，并在當(dāng)下形成了TPO3（阿里、京東、拼多多）三分天下的局面。與國內(nèi)用戶已然非常熟悉的淘寶、京東相比，拼多多作為成長最快速的后起之秀，到底還能走多遠(yuǎn)？未來中國電商還會(huì)走出怎樣的競(jìng)合格局？為了進(jìn)一步看清楚拼多多的優(yōu)劣，將其與阿里、京東進(jìn)行全方位對(duì)比自然不可避免，類似的分析，出現(xiàn)在不少看多報(bào)告中。

報(bào)告標(biāo)題：《阿里京東拼多多：賣流量還是賣貨？》

發(fā)布時(shí)間：2020年2月12日   

作者：國金證券分析師 吳勁草  姬雨楠

該報(bào)告對(duì)國內(nèi)電商基本盤做了介紹，同時(shí)詳細(xì)分析了阿里、京東和拼多多的不同、優(yōu)劣勢(shì)及發(fā)展展望。

報(bào)告認(rèn)為，阿里是一家以廣告 傭金業(yè)務(wù)為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，而非零售公司，阿里不賣貨，只是提供賣貨的地方。阿里在消費(fèi)者心中&商家運(yùn)營端均具有深厚的護(hù)城河。2012-2019年阿里活躍用戶年平均客單價(jià)從5390元提升至8757元；2013-2018年，阿里活躍用戶年平均消費(fèi)訂單數(shù)從42個(gè)提升至90個(gè)。下沉市場(chǎng)是阿里用戶增量的主戰(zhàn)場(chǎng)，而阿里的新客戶獲客成本已從不到100元上升到了接近400元，伴隨獲取用戶的邊際成本增加，盤活存量是可持續(xù)增長的關(guān)鍵，盤活存量、提升客單價(jià)的一大典型策略為：從被動(dòng)“類目搜索”到主動(dòng)的“信息流廣告&直播帶貨”。報(bào)告稱長期看好阿里的行業(yè)老大地位。

到拼多多時(shí)，該報(bào)告重點(diǎn)對(duì)拼多多的發(fā)家邏輯以及現(xiàn)狀做了闡述。報(bào)告指出，拼多多在行業(yè)格局基本已定之時(shí)，依靠五環(huán)外微信流量切入電商邊緣人群，避開流量爭(zhēng)奪的核心戰(zhàn)場(chǎng)，成為行業(yè)黑馬，商業(yè)模式本質(zhì)和淘寶類似，即搭建平臺(tái)，通過售賣展示位等收取廣告費(fèi)。中長期邏輯方面，拼多多將用戶“時(shí)間”轉(zhuǎn)化為“金錢”，提升客單價(jià)和孵化新品牌值得期待。報(bào)告認(rèn)為拼多多走出有別于淘寶差異化的發(fā)展路徑，才能長久屹立于市場(chǎng)，而C2M、新品牌計(jì)劃可能是其長期差異化發(fā)展的主要看點(diǎn)。當(dāng)然如上所述，C2M這一點(diǎn)，國盛證券在其看空?qǐng)?bào)告中明確表示了不看好。

報(bào)告認(rèn)為，與阿里和拼多多不同，京東是一家自營特色十分明顯的線上零售公司，京東以物流和會(huì)員服務(wù)見長，京東的自營模式直接從供貨商手中采購產(chǎn)品，自有物流及倉儲(chǔ)配送體系保證用戶體驗(yàn)，具有更強(qiáng)的零售商基因，需要足夠規(guī)模才能有集采和銷售優(yōu)勢(shì)，亦需要更多的倉儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)筑壁壘。而且京東打假力度較大，有利于構(gòu)筑品牌效應(yīng)。京東業(yè)務(wù)本質(zhì)是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心。如何突破用戶增長瓶頸、平衡自營&平臺(tái)業(yè)務(wù)以及提升利潤率的能力值得持續(xù)觀察。

從具體的產(chǎn)品成交對(duì)比來看，國金證券呈現(xiàn)了和國盛證券不同的對(duì)比維度。國金報(bào)告指出，從銷售品類來看，阿里和拼多多均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的平臺(tái)電商特色，根據(jù)國金證券第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)，兩者的各品類銷售占比較為均勻，第一大品類GMV占比不超過20%，且前幾大品類主要以高頻、易耗、商家數(shù)量多的品類為主，而京東仍然有較強(qiáng)的“自營電器城”烙印。

從各品類的成交件單價(jià)來看，根據(jù)國金證券第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)，2018年1月至2019年7月，女裝類目中，阿里的成交件單價(jià)在200元左右，拼多多在40元左右；手機(jī)類目中，阿里的成交件單價(jià)在2000元左右，拼多多在500元左右；美妝類目中，阿里的美容護(hù)膚成交件單價(jià)在120元左右，彩妝成交件單價(jià)在60元左右，拼多多的美妝件單價(jià)在20元左右；食品類目中，阿里的零售堅(jiān)果成交件單價(jià)在50元左右，拼多多的食品件單價(jià)在30元左右。報(bào)告分析認(rèn)為，阿里和拼多多，除了分別滿足不同人的需求，也承擔(dān)著同一類人用自己手里資金分配去滿足不同需求的功能。

報(bào)告標(biāo)題：《阿里、京東、拼多多的“好日子”，各有各的邏輯》  

發(fā)布時(shí)間：2019年10月10日   

作者：國金證券分析師 裴培

基于2019年上半年阿里、京東和拼多多一致交上的不錯(cuò)“答卷”，國金證券分析師裴培在這份報(bào)告中對(duì)三家電商能在2019年過上“好日子”的邏輯進(jìn)行了逐一解釋，并比喻三者是“長得類似的動(dòng)物，不一定有共同祖先”。

裴培認(rèn)為，阿里巴巴過的是“存款兌現(xiàn)的好日子”，或曰“種瓜得瓜的好日子”。淘系（淘寶、天貓、聚劃算、閑魚等）是通過精通貨物邏輯、對(duì)“貨圈”全方位的統(tǒng)治，去吸引更多的用戶。過去兩年，淘系電商凈增了至少1億來自下沉市場(chǎng)的用戶，然而它實(shí)際上沒做什么事情——僅僅是因?yàn)樗腥硕颊J(rèn)同淘系的貨。

京東過的是“恢復(fù)性的好日子”，或“基于預(yù)期差的好日子”。京東的業(yè)績(jī)?yōu)槭裁催€能讓市場(chǎng)興奮一陣子呢？因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期太差了。社交電商、內(nèi)容電商、海外電商、智慧零售，在以上新興領(lǐng)域，京東的進(jìn)展都不大；雖然與騰訊續(xù)簽了微信入口，但是拼多多正在持續(xù)吸走微信私域流量；老對(duì)手阿里在物流等基礎(chǔ)設(shè)施方面與京東的差距日益縮小。然而，就算有諸多不利因素，京東仍然是一家規(guī)模龐大、基礎(chǔ)設(shè)施完善、履約能力極強(qiáng)、以自營為主的大型電商平臺(tái)。它將持續(xù)占據(jù)一個(gè)獨(dú)特的生態(tài)位，不會(huì)坍塌；只要不再激進(jìn)擴(kuò)張，它就能做出可觀的利潤。

至于拼多多，裴培認(rèn)為其是“真實(shí)增長的好日子”，或曰“基本盤持續(xù)擴(kuò)大的好日子”。從財(cái)報(bào)上，拼多多App MAU 3.66億（已經(jīng)接近淘系電商的一半），其中還不包括微信小程序；年度活躍買家4.83億（已經(jīng)接近淘系電商的70%）；活躍買家ARPU同比增長92%；銷售與市場(chǎng)費(fèi)用的增速（105%）顯著慢于營業(yè)收入的增速（169%）。

從不斷更新的“更好”的數(shù)據(jù)中，裴培判斷，拼多多有能力做到可持續(xù)的用戶增長，它的砸錢越來越有效率。為什么它的ARPU(每用戶平均收入，Average Revenue Per User)快速增長？核心是用戶復(fù)購。

裴培分析，新用戶一開始不會(huì)特別信任拼多多，可能也就拼個(gè)襪子、水果之類的；慢慢地越來越信任，白牌標(biāo)品都會(huì)在上面買，因?yàn)槠炊喽嗟陌着茦?biāo)品性價(jià)比是全網(wǎng)第一；再持續(xù)信任下去，總有一天會(huì)在上面買大牌貨。同一件商品，在淘寶和拼多多共享供應(yīng)鏈，它在拼多多的售價(jià)一般也比較低。因?yàn)槠炊喽嗍堑蛢r(jià)爆款邏輯，可以給低價(jià)單品近乎無窮的流量，而且只有它能充分利用微信社交的裂變式流量。

裴培概括，拼多多是通過精通流量邏輯、掌握了特定場(chǎng)景的用戶，以用戶優(yōu)勢(shì)去進(jìn)攻“貨圈”。

報(bào)告標(biāo)題：《拼多多（PDD.O）:從顛覆式創(chuàng)新來看電商大戰(zhàn)的未來》  

發(fā)布時(shí)間：2019年9月17日

作者：東興證券分析師  葉盛  王健輝  王習(xí)

該報(bào)告認(rèn)為，拼多多的商業(yè)邏輯符合零售的發(fā)展方向。零售最難做到的是便宜實(shí)惠，同時(shí)，如果沒有模式創(chuàng)新，僅采用低價(jià)銷售也是不可持續(xù)的。拼多多能做到便宜實(shí)惠又具有創(chuàng)新性。報(bào)告指出，表面看起來淘寶和拼多多都是電商平臺(tái)，但是兩者的商業(yè)邏輯其實(shí)差別很大。淘寶有豐富的商品選擇和品牌商家，使得阿里巴巴在搜索場(chǎng)景占有明顯的優(yōu)勢(shì)。而阿里巴巴的收入主要來自于廣告費(fèi)和天貓的傭金，更愿意給用戶推薦客單價(jià)高、利潤率高的品牌商品。拼多多的邏輯則是將海量流量匯集到有限的商品里，打造爆款，讓商家實(shí)現(xiàn)“薄利多銷”。這種模式特別適合于高頻、低價(jià)的日用百貨和農(nóng)產(chǎn)品類。因此，拼多多盡管GMV遠(yuǎn)低于其他平臺(tái)，但是其重點(diǎn)推薦的商品銷量往往特別大。

報(bào)告認(rèn)為，持續(xù)看好拼多多的未來發(fā)展空間：剛開始拼多多只能提供質(zhì)量一般但是價(jià)格極低的商品，因此在低端市場(chǎng)受到了歡迎，隨著拼多多逐步開始提供品質(zhì)更好，價(jià)格更便宜的商品，主流市場(chǎng)的客戶也逐漸感受到了便宜實(shí)惠，紛紛開始使用拼多多，從數(shù)據(jù)上也能看到這個(gè)趨勢(shì)。參考沃爾瑪發(fā)展歷史，沃爾瑪早期發(fā)展戰(zhàn)略是“農(nóng)村包圍城市”，在美國廣大中小城市發(fā)展連鎖店，因產(chǎn)品廉價(jià)，一度讓美國大眾城市居民對(duì)其印象不佳，直到公司足夠大以后才進(jìn)軍大中城市。

在東興證券2019年12月23日發(fā)布的另一篇報(bào)告《便宜就是未來---拼多多（PDD.O）“敢拼”系列深度報(bào)告之一》中，還指出了其對(duì)拼多多反向定制發(fā)展方向的看好，認(rèn)為其能真正降低商品成本，讓商品從更上游開始便宜。

報(bào)告標(biāo)題：《沒有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了》

發(fā)布時(shí)間：2020年3月11日   

作者：國金證券分析師 裴培

從過往發(fā)布的報(bào)告看，國金證券分析師裴培一直是個(gè)“挺多派”。針對(duì)拼多多2019年四季度財(cái)報(bào)，裴培在該報(bào)告中指出，拼多多自從上市以來，最重要的指標(biāo)只有兩個(gè)：GMV和用戶（MAU和年度活躍買家）；只要這兩個(gè)數(shù)字持續(xù)增長，而且付出的代價(jià)不太大，那么投資者就是滿意的，拼多多的管理層也會(huì)是滿意的。

從四季報(bào)看，拼多多的年度活躍買家（5.85億），裴培指出，這已經(jīng)與阿里零售電商的水平非常接近（7.11億），并且大幅度超過了京東（3.62億）。無論從MAU還是活躍買家人數(shù)看，拼多多已經(jīng)是中國第二大的電商平臺(tái)了；僅僅是從GMV的角度，它還落后于京東一大截?？紤]到京東有大量高客單價(jià)的3C產(chǎn)品，拼多多難以在2021年以前敉平差距；不過，差距最終被敉平可能只是時(shí)間問題。另一方面，拼多多的ARPU（用戶平均消費(fèi)）增長速度，超過了活躍買家的增長速度。裴培認(rèn)為，這說明拼多多確實(shí)在從“五環(huán)外”向“五環(huán)內(nèi)”逼近。這個(gè)逼近的速度不會(huì)太快，畢竟拼多多的ARPU還顯著低于淘系和京東；但是，只要在逼近，就說明拼多多的“主流化”“中產(chǎn)化”是成功的。

在這一報(bào)告中，裴培再次強(qiáng)調(diào)復(fù)購率的提高，是拼多多達(dá)成上述成就的主要原因。報(bào)告稱，其基于爬蟲數(shù)據(jù)和草根調(diào)研，對(duì)2019年四季度拼多多補(bǔ)貼行為的效果進(jìn)行了粗略測(cè)算，得出了一個(gè)驚人的初步結(jié)論：在雙十一期間，在拼多多上購買過百億補(bǔ)貼iPhone手機(jī)的用戶，此后一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)復(fù)購行為（無論買什么）的比例，很可能達(dá)到了40-50%。這與國盛證券報(bào)告中“拼多多向上突破艱難”的結(jié)論截然不同。裴培認(rèn)為，拼多多的“原罪”就是品牌形象較低，不能吸引中產(chǎn)階級(jí)，而且給他們留下了“假貨多”“只能買白牌”的印象。百億補(bǔ)貼計(jì)劃，尤其是其中的高端品牌補(bǔ)貼，成功地吸引許多中產(chǎn)階級(jí)下了第一單。與此同時(shí)，拼多多的品牌、品類豐富程度不斷提升，物流等履約能力也在提升，有了足夠的資本留下這些中產(chǎn)階級(jí)用戶。

裴培還指出，除了“微信拼團(tuán)模式”和“趣味玩法”之外，拼多多的另一大獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)在白牌、單品爆款方面——它能為一個(gè)第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量，創(chuàng)造盡可能高的GMV。這就決定了，對(duì)于白牌或中低端品牌來說，如果想做一款盡可能大、盡可能爆的單品，拼多多是最佳的選擇。哪怕這個(gè)白牌同時(shí)也有淘寶、京東渠道，它在拼多多的價(jià)格仍然是最低的，這個(gè)價(jià)差不是由平臺(tái)承擔(dān)，而是由品牌自主決定的。

在這篇報(bào)告中，裴培得出的結(jié)論也頗為直截了當(dāng)：從現(xiàn)在直至2021年底，應(yīng)該沒有什么力量阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了。

看多還是看空，均有探討追問空間

針對(duì)3月11日拼多多四季度財(cái)報(bào)的發(fā)布，眾多券商都發(fā)布了快速點(diǎn)評(píng)報(bào)告，多數(shù)表達(dá)的是看多信號(hào)。例如，中泰證券在3月12日發(fā)表的點(diǎn)評(píng)報(bào)告中測(cè)算拼多多的獲客成本在進(jìn)一步提升：2019年第四季度拼多多獲客成本為190元/人，環(huán)比提高了60元，同比提高7元。與此同時(shí)，活躍買家年消費(fèi)金額持續(xù)提升至1720元，同比增長53%，高于年活躍買家同期增速，消費(fèi)能力強(qiáng)、消費(fèi)粘性高的用戶占比提升，拼多多用戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。中泰證券指出，2019年拼多多ARPU提升至51.5元，對(duì)標(biāo)阿里，拼多多人均創(chuàng)收能力的提升空間仍然較大。

盤點(diǎn)以上研報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，多空交鋒各執(zhí)一詞，針對(duì)同一現(xiàn)象同一數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)完全相左的解讀。有投資者認(rèn)為，針對(duì)拼多多的研報(bào)，不論是看多還是看空，邏輯均存在可繼續(xù)探討追問的空間，其中一些核心論據(jù)的分析計(jì)算方法的嚴(yán)謹(jǐn)性也值得進(jìn)一步商榷和論證，目前為止，多空方并未針對(duì)對(duì)方的邏輯鏈條給出更嚴(yán)密的解答。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行、不穩(wěn)定因素增多的背景下，拼多多乃至中國電商行業(yè)的成長空間，值得持續(xù)觀察。