市盈率是最簡(jiǎn)單有效的估值手段，在相當(dāng)?shù)囊欢螘r(shí)間內(nèi)，二馬一直是采用市盈率給股票進(jìn)行估值。但是隨著對(duì)于企業(yè)估值了解的逐漸深入，二馬發(fā)現(xiàn)采用市盈率估值有幾大雷區(qū)，這些雷不單一下小白會(huì)踩，很多資深的價(jià)值投資者也會(huì)深陷其中。

這里我們首先看一下市盈率的定義，市盈率 = 股票價(jià)格/每股收益 = 公司市值/凈利潤(rùn)。市值是市場(chǎng)給的，那么影響市盈率最大的因素就是凈利潤(rùn)了。下面我們通過(guò)對(duì)于企業(yè)凈利潤(rùn)的分析，看看PE估值的弊端。

PE估值雷之一不真實(shí)的利潤(rùn)

懂財(cái)會(huì)的朋友可能知道，凈利潤(rùn)是可以調(diào)節(jié)的，而且這種調(diào)節(jié)是合理合法的。這里我們舉兩個(gè)簡(jiǎn)單的調(diào)節(jié)的例子，一個(gè)是研發(fā)費(fèi)用資本化，一個(gè)應(yīng)收賬款。這里簡(jiǎn)單解釋一下研發(fā)費(fèi)用資本化，就是一個(gè)企業(yè)，在前期發(fā)展時(shí)，投資了大量的研發(fā)資源，但是這些投入短期內(nèi)都沒(méi)有收益，但是又需要從利潤(rùn)中減去，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表非常難看。研發(fā)費(fèi)用資本化就是把這些投入的一部分不作為費(fèi)用減去，而是記作資本。這樣做有一定的合理性，確實(shí)當(dāng)期的一些研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投入類(lèi)似，可以在將來(lái)為企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)，所以也可以把這些研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投入同等對(duì)待，資本化。這部分內(nèi)容涉及比較專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)知識(shí)，可能有些朋友看的云里霧里的。大家只需要記住一點(diǎn)就行：企業(yè)可以通過(guò)研發(fā)費(fèi)用資本化手段做高利潤(rùn)，賈躍亭會(huì)計(jì)的樂(lè)視網(wǎng)就是這么干的。

下面再說(shuō)說(shuō)應(yīng)收賬款，所謂應(yīng)收賬款就是企業(yè)把貨發(fā)了，但是沒(méi)有收到錢(qián)。在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)，如果這筆發(fā)貨有盈利，無(wú)論是否收到錢(qián)，都會(huì)增加利潤(rùn)。這里二馬舉一個(gè)例子：一個(gè)企業(yè)發(fā)貨1億，利潤(rùn)2000萬(wàn)，但是賣(mài)家未付款。就當(dāng)期會(huì)計(jì)計(jì)算，盈利2000萬(wàn)，但是可能一年后，企業(yè)分文未收到，虧損8000萬(wàn)。二馬有位朋友在一個(gè)企業(yè)負(fù)責(zé)一條產(chǎn)品線(xiàn)，年底了任務(wù)完成不了，直接找一個(gè)代理商壓貨3000萬(wàn)，這么做，從短期的財(cái)務(wù)報(bào)表看，收入也有了，利潤(rùn)也有了，但是就是沒(méi)有收到錢(qián)。

所以我們用凈利潤(rùn)給企業(yè)估值時(shí)，一定要看看這個(gè)企業(yè)掙的是不是真錢(qián)。

PE估值雷之二錢(qián)是真的，但是你拿不到

這里我們舉一個(gè)例子，一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)1億，首年收益2000萬(wàn)（這里假定這2000萬(wàn)無(wú)應(yīng)收賬款，是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金。），無(wú)分紅，存留利潤(rùn)用于繼續(xù)發(fā)展，次年凈利潤(rùn)2040萬(wàn)，按照每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2%策略，往后幾年的凈利潤(rùn)分別為2080.8....

如果這企業(yè)的PE保持為5，那么投資者持有這個(gè)公司5年的總收益為10.4%。

之前我看到有些朋友認(rèn)為，一個(gè)PE為五的公司，持有5年，收益可以翻翻。在我們今年的這個(gè)模型中，5年的收益只有區(qū)區(qū)10.4%，距離翻翻太過(guò)遙遠(yuǎn)。那么問(wèn)題出在哪里了呢。這里二馬暫時(shí)賣(mài)個(gè)關(guān)子，后面講。

PE估值雷之三財(cái)務(wù)洗澡雷

昨天看到東阿阿膠暴雷，凈利潤(rùn)為負(fù)。看到一個(gè)持有阿膠的股友說(shuō)，今年財(cái)務(wù)洗澡，明年輕裝上陣更健康。難道今年虧的不是錢(qián)嗎？試想你自己開(kāi)了一個(gè)飯館，今年虧100萬(wàn)，明年掙100萬(wàn)，你會(huì)覺(jué)得很開(kāi)心嗎？

下面二馬舉一個(gè)模型，A公司，連續(xù)4年盈利1000萬(wàn)，市場(chǎng)認(rèn)為A公司增長(zhǎng)乏力，給予10倍PE。B公司，第一年盈利500萬(wàn)，第二年虧損500萬(wàn)，第三年盈利500萬(wàn)，第四年盈利2000萬(wàn)，市場(chǎng)在第四年認(rèn)為B公司高速成長(zhǎng)，給予50倍PE。A/B兩個(gè)公司，A公司四年賺了4000萬(wàn)，市場(chǎng)給予10倍PE，市值為1億；B公司四年賺了2500萬(wàn)，市場(chǎng)在第四年給予50倍PE估值，市值10億。這種案例真實(shí)發(fā)生在大A股，難道不荒唐嗎？

以上三個(gè)PE估值的問(wèn)題直指PE估值的缺陷：短期盈利含金量有限；真實(shí)利潤(rùn)存留如果不能產(chǎn)生應(yīng)有價(jià)值，存留利潤(rùn)的含金量很低；用利潤(rùn)估值應(yīng)該拉長(zhǎng)到多年看，否則針對(duì)一兩年的短期利潤(rùn)給予高估值容易導(dǎo)致巨大的偏差。

以上問(wèn)題或者說(shuō)缺陷有解嗎？有。這就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是基于長(zhǎng)遠(yuǎn)利潤(rùn)的度量，是基于真實(shí)利潤(rùn)的度量，是基于有效利潤(rùn)的度量。

下面這篇文章，二馬詳細(xì)介紹了自由現(xiàn)金流的概念及計(jì)算方法。小有遺憾的是當(dāng)時(shí)寫(xiě)這篇文章時(shí)忘記附帶自由現(xiàn)金流計(jì)算公式，今天把公司附在這里。

 茅臺(tái)貴不貴，其實(shí)取決于你心目中的那個(gè)她！

 這是一個(gè)兩段法計(jì)算自由現(xiàn)金流的公式，兩段法是把公司的增長(zhǎng)分為兩段，第一段是高速成長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為g1，第二階段是低速永續(xù)增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為g2；第一階段的時(shí)長(zhǎng)為n，V是一個(gè)公司的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值；FCF0是當(dāng)期自由現(xiàn)金流；FCFn是第二階段的初始自由現(xiàn)金流。WACC是折現(xiàn)率。