讓投資不再難系列課（24）---估值體系

仇寶廷圖書館 2020-08-21

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很多投資者將自己定義價值投資者，那么什么是價值投資者？顧名思義，投資行為必須是基于企業(yè)價值的，否則就是投機(jī)。如果不是基于價值，哪怕長期持有茅臺，我們也不能認(rèn)為其是投資；而如果是基于價值，哪怕持有ST股，那也是投資。

所以對于價值投資者，最重要的一個行為就是確定公司價值。那么如何確定公司價值，這個過程就是估值。

估值既是一個技術(shù)，也是一個思想。

為什么說估值是一個技術(shù)？因?yàn)閷τ谝粋€企業(yè)估值的過程，涉及到對于方方面面的認(rèn)知，包括行業(yè)空間、企業(yè)成長性、競爭優(yōu)勢、財務(wù)狀況等，所以說估值是一個技術(shù)活，他反映了投資者對于企業(yè)的認(rèn)知；

二馬經(jīng)常遇到一些投資者，說看好某企業(yè)，但是又說不知道什么價格算高估，什么價格算低估。那么怎么看待這類投資者呢？一方面，我們可以說這些投資者對于企業(yè)的認(rèn)知還不夠充分，不能較為充分的預(yù)測企業(yè)未來的成長空間；其次，我們認(rèn)為投資者的這種情況是合理的，因?yàn)榇_實(shí)預(yù)測一個企業(yè)的未來是非常困難的?；蛘哒f難以做到的。騰訊的創(chuàng)始人馬化騰多次在騰訊股價的低點(diǎn)減持其股票，又如何要求普通投資者能預(yù)測一個公司的未來呢。

但是即使難以預(yù)測一個企業(yè)的未來，我們還必須預(yù)測。這就涉及到估值也是一種思想。我們可能做不了精確的數(shù)字判斷，但是我們需要做到模糊的正確。這很關(guān)鍵。

我們在不同公司之間做選擇時，我們需要知道我們相中的行業(yè)是否屬于永續(xù)性行業(yè)，未來可能的空間有多大；我們選擇的企業(yè)的競爭優(yōu)勢如何？是否較為容易被顛覆；企業(yè)是辛苦的賺錢，還是輕松的賺錢。一旦我們判斷一個企業(yè)，即使股市10年不交易，我們持有他都不慌時，這樣的企業(yè)，即使我們對于其具體的估值不好把握，我們大致知道，我們這項(xiàng)投資只是收益多少的問題，而不是可能血本無歸的問題。一個我們無法對其模糊估值的企業(yè)，一個我們判斷不了10年后他還在不在的企業(yè)，是不值得投資的。

明白了估值的意義之后，我們探討一下常見的估值方法。

（1）、PB估值法

很多人認(rèn)為對于重資產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該用PB估值，也有人認(rèn)為投資低PB的企業(yè)比較踏實(shí)。怎么看待這種認(rèn)知呢？在此，二馬明確下一個結(jié)論。這個看法是錯誤的。

為什么認(rèn)為這個看法是錯誤的，這是我們納米級散戶的身份決定的。這里二馬舉一個例子。

A企業(yè) PB為2，ROE為20%，PE為10; B企業(yè) PB為0.5，ROE為4%，PE為12.5。兩個企業(yè)的凈利潤全部分紅，并且未來10年其凈利潤保持不變，分紅率保持不變。

那個企業(yè)更值得投資呢？如果我們資金雄厚，且有能力變賣、清算，我們會認(rèn)為B企業(yè)更值得投資?？毓珊螅⒓醋冑u資產(chǎn)。短期內(nèi)應(yīng)該收益不菲。但是作為納米級股東，我們顯然不具備清算能力。這個時候，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)對于我們沒有價值，盈利來的更真實(shí)。持有A企業(yè)，10年可以收回本金；而持有B需要12.5年。

對于保險企業(yè)，有一個PB的變種，叫做EV(有效價值)，很多人用有效價值對保險公司估值，這同樣是錯誤的。還是那句話，對于小散戶來說，盈利比資產(chǎn)重要。

（2）、PE估值

剛才我們說盈利更重要，那么用PE對于企業(yè)估值就合理嗎？這里我們要注意兩個地方。

一個地方是：PE是一個靜態(tài)指標(biāo)，反映的是當(dāng)前的市值和收益比，不能反映未來的情況。投資者最喜歡的動作是根據(jù)當(dāng)前情況做線性外推。下面我們舉一個例子。

A公司，連續(xù)5年的凈利潤分別為1億，1.1億，1.2億，1.3億，1.4億，5年總計為6億，市場估值為10倍PE，估值為14億；

B公司，連續(xù)5年的凈利潤為1億，0.5億，0.8億，1.2億，1.8億，5年總計為5.3億凈利潤，PE為50倍，市值為90億。

這是人們在公司估值上常犯的錯誤。所以，如果我們真的要用PE對公司進(jìn)行估值，要么我們真的可以預(yù)測到公司的未來（對于一些周期股，我們需要知道行業(yè)目前是景氣期，還是衰退期），要么需要結(jié)合過去多年的數(shù)據(jù)。

另一個地方是：利潤的可調(diào)節(jié)性。最近茅臺大漲，銀行萎靡不振，有人說，難道茅臺掙的是錢，銀行掙的是紙。這么說的人更多處于一種情緒。但是不同公司賺的錢的含金量真的不同。以茅臺為例，他們的利潤那真的是真金白銀。每年拿到的現(xiàn)金比利潤還多；而另外一些企業(yè)，雖然也看似掙到了不少的利潤，但是我們仔細(xì)一看，大量的應(yīng)收賬款，這些應(yīng)收賬款能不能收到還是未知數(shù)；或者利潤目前看著不錯僅僅是因?yàn)檫€有不少呆滯庫存沒有計提。

所以對于一個企業(yè)用PE估值時，利潤的含金量也是一個重要指標(biāo)，需要結(jié)合杠桿率、自由現(xiàn)金流一起看。

（3）、PEG估值

PEG指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度, 關(guān)于增速方面，一般會用未來3-5年復(fù)合增速。例如公司的PE為20，未來5年復(fù)合增長率為20%，其PEG為1。

PEG指標(biāo)引入了時間這個概念，將PE 這個靜態(tài)值動態(tài)化，采用PEG指標(biāo)最忌諱的是根據(jù)過年2-3年的增長數(shù)據(jù)做線性外推。這是上市公司財務(wù)總監(jiān)最希望你做的行為。增長率判斷一定是基于行業(yè)空間和公司競爭態(tài)勢得出的。

（4）、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)對比PE指標(biāo)有兩個優(yōu)點(diǎn)：

A、自由現(xiàn)金流對比利潤少了被操縱的空間；

B、自由現(xiàn)金流考慮了公司永續(xù)經(jīng)營的情況，著眼于長期的未來。

但是確認(rèn)這兩個優(yōu)點(diǎn)有相當(dāng)?shù)睦щy，首先自由現(xiàn)金貸的定義在財務(wù)報表之外，需要根據(jù)財務(wù)報表進(jìn)行一定的推算，存在一定的不準(zhǔn)確性。但是確定自由現(xiàn)金流有非常強(qiáng)的必要性，那怕這種確認(rèn)是模糊的。他幫助我們確認(rèn)凈利潤的含金量。

其次判斷一個企業(yè)長期未來的經(jīng)營情況相當(dāng)困難，而進(jìn)行這種判斷可以幫助我們規(guī)避一些我們認(rèn)為看不到未來其是否還可以生存的企業(yè)。采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)這個思路去進(jìn)行企業(yè)估值，是一種風(fēng)控手段。在股票市場上，同樣賺20%的利潤，由于承擔(dān)了不同的風(fēng)險，這20%的收益是不同的。在很多時候，雖然有些人短期賺取了100%的收益。但是他是持有火把過了一個炸藥庫。股市上，活的久才是硬道理。

關(guān)于自由現(xiàn)金流詳細(xì)的估值方法在下一篇介紹。

估值很難，但是他是我們投資最重要的一個環(huán)節(jié)。如果實(shí)在做不了估值，二馬有一個建議給大家：

第一你要判斷你投資的企業(yè)是可以永續(xù)經(jīng)營的；

第二你在大熊市中買入，買的夠便宜。

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