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風云君有一日偶然發(fā)現一家公司，自上市后便行事低調不張揚。但進入2019年以來，股價卻一路飛漲，較最低點翻了將近三倍，甚至一度躋身股市最佳漲幅名單。
這家公司便是生益科技（600183.SH），全稱“廣州生益科技股份有限公司”，是國內第一大覆銅板企業(yè)，成立于1985年，總部位于廣東東莞。 如今，股價最好的催化劑便是熱點。對于蹭熱點一事，股市參與者可謂是樂此不疲，走過路過千萬不要錯過。那場面，真是人山人海，鑼鼓喧天，相當壯觀。 至于是不是真得蹭進去了，那不重要，說你是你就是，不是也是，說你行你就行，股票漲了就行。 風云君趕緊拿小本本記下來，回去一查，果不其然，生益科技是蹭中了“5G”熱點。 既然都說到這里了，風云君干脆趁勢擼一擼國內覆銅板行業(yè)的這位大哥，看看他到底是徒有虛表，還是真的實至名歸。 一、WHAT IS 覆銅板？ 風云君每天忙著代客泊車，接待的老板也是來自各行各業(yè)，其中最多的當屬科技行業(yè)。 最近幾天接待的電子行業(yè)的大佬們尤其多，他們之中，有負責生產原材料的、有負責深加工的、還有負責組裝的，剛好湊齊了一條完整產業(yè)鏈，即：
可見，覆銅板處于電子產業(yè)鏈制造流程的中上游，是電子產業(yè)核心基礎原材料之一，也是深加工鏈條中的關鍵一環(huán)。覆銅板可用于加工印制電路板，承擔著印制電路板的互聯(lián)導通、絕緣、支撐等眾多功能。 覆銅板又可細分為剛性覆銅板和撓性覆銅板兩類：
印刷電路板是覆銅板的下游產業(yè)，其應用領域十分廣泛，幾乎所有的電子信息產品都會用到。 據統(tǒng)計，目前中國是全球最大的印刷電路板生產基地。2018年，全球印刷電路板總產值為623.96億美元；其中，國內印刷電路板總產值為327.02億美元，占全球總產值的52.4%。 不難理解，作為印刷電路板的上游產品，覆銅板的品質好壞將對印刷電路板的性能產生重要影響，覆銅板的發(fā)展也與下游印刷電路板的需求息息相關。 汽車電子、機器人等行業(yè)的不斷發(fā)展，5G、物聯(lián)網、智能制造等概念的逐漸實現，在拓展印刷電路板應用領域的同時，也為覆銅板行業(yè)帶來了新的需求。 新需求不單純是量的增加，也意味著質的提高。因為終端產業(yè)和應用的發(fā)展越深入，就越需要匹配高集成度、多功能、超薄化、高多層超厚化等更高性能的印刷電路板，從而也就需要匹配更高性能的覆銅板。 舉幾個例子來說，印刷電路板在通訊領域的一個重要應用是無線基站，前端模塊、配套傳輸、計算存儲設備等環(huán)節(jié)都需要用到不同性能的印刷電路板。 相比4G時代，隨著5G時代的頻譜規(guī)劃向更高的頻段延伸，普通的覆銅板也難以實現這一要求，需要使用具備更加優(yōu)異性能的高頻覆銅板。 5G時代的通信還有一個顯著的特征是高速。在高速狀態(tài)下，印刷電路板更容易產生傳輸信號衰減、失真、丟失等問題，而具備高頻、高速等高性能的覆銅板能通過提高傳輸介質的穩(wěn)定性解決上述問題，從而提高信號傳輸質量。 又例如說，實現家用車輛的電子操控，也需要配備更加耐熱、耐寒的覆銅板。大家對于汽車行業(yè)的另一個前沿技術——智能駕駛肯定不陌生。智能駕駛技術對信號傳輸和解析的速度、精確度的要求就更高了，更加需要配備高性能的覆銅板來實現技術落地。 因此，具備高頻高速、特殊功能等特點的高端覆銅板是行業(yè)未來發(fā)展的大趨勢。但是，國內覆銅板企業(yè)主要生產單一低端的產品，高性能覆銅板、封裝基板等高端產品市場主要依賴進口，美國廠商羅杰斯更是壟斷了全球高端覆銅板行業(yè)一半以上的市場份額。 說到這里又聯(lián)想到了最近的國際摩擦。這期間發(fā)生的一系列事件警示我們，一直依賴外部技術是不可持續(xù)的，關鍵的技術還是實現咱自給自足更有安全感。覆銅板作為電子產業(yè)的關鍵一環(huán)，必然也將加入這波高科技產業(yè)國產化浪潮中。 所以說，無論是來自內部的發(fā)展需求，還是來自外部的環(huán)境壓迫，未來，在覆銅板行業(yè)，擁有核心技術、能實現自主創(chuàng)新的公司才能最終脫穎而出。 二、生益科技發(fā)展史 生益科技最初由香港偉華電子在1985年出資設立，1998年成功在上交所上市。 由于股權過于分散，生益科技目前不存在實際控制人。其中，廣東省廣新控股集團有限公司與廣東省外貿開發(fā)有限公司兩家國有企業(yè)作為一致行動人，合計持有23.69%的股份，是生益科技的第一大股東。 生益科技最初是以生產覆銅板起家，并逐漸發(fā)展壯大。目前，生益科技在陜西、江蘇、江西等地設立了多家子公司，產能仍在持續(xù)擴大中。 成立之初，生益科技覆銅板年產量只有60萬平方千米。經過三十多年的發(fā)展至今，年產能已擴大到8,800多萬平方米。 覆銅板產能擴大的同時，生益科技的產品線也在不斷升級擴充：
如今，生益科技擁有覆銅板、粘結片和印制線路板三大產品板塊。其中，覆銅板產品主要針對中高端市場，可應用于5G天線、通訊骨干網絡、通訊基站、大型計算機、路由器、服務器、移動終端、汽車電子、智能家居等，還得到了華為、浪潮、格力等大客戶的認可。 從營業(yè)收入構成來看，覆銅板和粘結片仍是生益科技絕對的主營業(yè)務。2018年，生益科技覆銅板和粘結片合計實現營業(yè)收入97.67億元，占營業(yè)總收入的83%；印制線路板實現營業(yè)收入20.36億元，占營業(yè)總收入的17%。
（注：粘結片屬于生產覆銅板的中間產品） 從銷量來看，2018年，生益科技銷售覆銅板8,686.62萬平方米，同比增長了8.99%；銷售粘結片12,076.02萬米，同比增長了14.95%；銷售印制線路板1,075.20萬平方英尺，同比增長了10.63%。 公司覆銅板目前有三大生產基地：陜西、蘇州、江西。其中，位于江西的基地仍處于建設中，尚未投入生產。印制電路板的生產基地位于廣東東莞，主要的生產主體是子公司生益電子。
（資料來源：國元證券研究中心） 從公司產品的下游應用分布來看，生益科技生產的覆銅板下游應用領域主要分布在通訊、汽車電子、家電、消費電子等行業(yè)中。其中，通訊行業(yè)和汽車電子行業(yè)占比合計55%，是生益科技營業(yè)收入的兩大來源。 再結合上文的分析可知，通訊行業(yè)恰恰迎合了“5G”熱點，汽車電子化也是一大新的行業(yè)發(fā)展趨勢。而生益科技的覆銅板又著眼于中高端市場，尤其是高頻高速領域，恰恰迎合了兩行業(yè)的高端化需求。 三、行業(yè)比較：覆銅板行業(yè)老大哥 但是，就算是踩中了熱點，也不一定就不吃虧。想要實現一夜暴富，就此步入財務自由，可不是蹭蹭踩踩這么簡單的。 需要考慮的問題還有很多。例如說：這個熱點到底能帶來多大的市場需求？即使帶來了新的需求，對行業(yè)的收入影響又有多大？即使能夠產生明顯的需求波動，企業(yè)又能否抓住發(fā)展機遇，能夠享受到多少紅利？等等。 原諒風云君知識有限，今天只能帶領老鐵們簡單分析其中的幾個。 先來分析生益科技在覆銅板行業(yè)的市場份額。A股目前僅有五家上市公司銷售覆銅板，其他四家分別是金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技。 生益科技在上述五家公司中擁有絕對的優(yōu)勢，配得上覆銅板行業(yè)“老大哥”的稱號。 1、金安國紀：僅次于生益科技，進入多元化轉型 金安國紀（股票代碼：002636.SZ）成立于2000年，在國內覆銅板行業(yè)排行老二。 金安國紀現擁有“金安”和“國紀”兩大品牌，“金安”品牌主要生產高端覆銅板，按照客戶要求生產特殊版，吸引高端客戶；“國紀”品牌主要生產低端覆銅板，可滿足客戶的多元化需求。 金安國紀的覆銅板年產能約為4,000張。根據官網公布的覆銅板產品規(guī)格，覆銅板面積平均約為1.2平方米/張。 按上述標準粗略計算，金安國紀的覆銅板年產能約4,800平方米，約是生益科技年產能的55%。
近年來，金安國紀開始發(fā)展多元化業(yè)務，進軍醫(yī)藥和大健康領域，與覆銅板行業(yè)的相關性較低，成效也并不顯著。 從營業(yè)收入來看，覆銅板仍然占有絕對優(yōu)勢；2018年，覆銅板實現營業(yè)收入35.33億元，占營業(yè)總收入的比重高達97%，收入規(guī)模約為生益科技的1/3。 2、華正新材：最年輕的覆銅板企業(yè)，專注高端覆銅板 華正新材（股票代碼：603186.SH）成立于2003年，主要生產高端覆銅板，是國內最早從事生產研發(fā)環(huán)氧樹脂覆銅板的企業(yè)之一，其產品還包括功能性復合材料、熱塑性蜂窩材料等新材料。 華正新材擁有3個覆銅板生產基地，年產能約1,800萬平方米，約為生益科技年產能的1/5。
從營業(yè)收入來看，華正新材營業(yè)收入以覆銅板為主。2018年，覆銅板實現營業(yè)收入11.06億元，占營業(yè)總收入的67%，收入規(guī)模約為生益科技的11%。 3、超聲電子：以生產PCB起家，覆銅板占比低 超聲電子（000823.SZ）成立于1997年，產品包括印制線路板、液晶顯示屏及觸摸屏、超薄及特種覆銅板、超聲電子儀器四大板塊。 超聲電子是在制造印制線路板的基礎上，通過產業(yè)鏈的垂直布局，涉足上游覆銅板行業(yè)，因此印制線路板才是其主要產品。 其生產的覆銅板，小部分用于內部生產印制線路板，大部分銷售給外部其他客戶，年產能約510萬平方米，是生益科技覆銅板年產能的1/10不到。
從營業(yè)收入來看，覆銅板在超聲電子的整體收入構成中也占比較小。2018年，超聲電子覆銅板板塊實現營業(yè)收入8.12億元，占營業(yè)總收入的比重僅17%，收入規(guī)模約為生益科技的1/10。 4、超華科技：產業(yè)鏈最全，覆銅板收入最低 超華科技（股票代碼：002288.SZ）成立于1999年，也是以生產印制線路板起家，而后通過拓展上游覆銅板行業(yè)、上上游銅箔行業(yè)，實現印刷電路板行業(yè)全產業(yè)鏈布局。 所以，超華科技的產品由銅箔、覆銅板、印制線路板三大板塊構成。其中，覆銅板的年產能為600萬張。由于無法找到其他可比數據，無法與生益科技的產能進行比較。
但從營業(yè)收入構成來看，其覆銅板的收入規(guī)模是行業(yè)內五家公司中規(guī)模最小的。2018年，覆銅板實現營業(yè)收入3.77億元，占營業(yè)總收入的27%；其銅箔、覆銅板、印刷電路板三大板塊的產品收入相對均衡，大約各占1/3。 另外，2015年，超華科技還通過外部并購涉足智慧城市、芯片設計等領域，參與發(fā)起設立一家商業(yè)銀行，業(yè)務進一步多元化，部分新業(yè)務與覆銅板行業(yè)的相關性也很低。 綜上分析可以看出，在行業(yè)內五家公司中，生益科技成立時間最早。無論是從產能規(guī)模、還是營收規(guī)模、市場份額方面來看，生益科技均擁有絕對的優(yōu)勢。 從經營范圍來看，在行業(yè)內其他公司開始謀求業(yè)務多元化的同時，生益科技一直專注于覆銅板及其相關行業(yè)，并逐漸向規(guī)?；?、高端化方向發(fā)展。 四、收入逐年增長，周期性明顯 生益科技業(yè)務集中于覆銅板行業(yè)，通過不斷擴大生產、提升產品附加值，收入規(guī)模逐年擴大，但也存在周期性波動，受市場需求影響較大。 1、收入周期性波動明顯 整體上看，自1998年上市以來至2018年，生益科技營業(yè)收入持續(xù)增長由5.66億元增長至119.81億元，復合增長率為11.52%。 分階段來看，生益科技的營收增速曾經歷兩個不穩(wěn)定時期。第一個不穩(wěn)定時期為2001年期間，營業(yè)收入同比下滑了27.18%；第二個不穩(wěn)定時期為2008-2009年期間，營收增長率分別為1.17%、-16.18%。 營業(yè)收入的急劇下滑的原因主要是受外部大環(huán)境影響。生益科技的主營產品是覆銅板，覆銅板的市場需求主要來自下游PCB行業(yè)，而PCB行業(yè)的需求受宏觀經濟影響較大。 2001年、2008年期間，曾經歷全球經濟危機，生益科技的營業(yè)收入也隨之呈現出明顯的周期性波動。危機之后，隨著經濟增長逐漸從衰退回歸正軌，生益科技的營業(yè)收入也轉入增長期。
2011年，生益科技營業(yè)收入進入一輪較低速的穩(wěn)定增長期。2016-2017年期間，新能源汽車行業(yè)的興起，為覆銅板行業(yè)帶來的新需求，公司營業(yè)收入再次迎來一小波高速增長；其中，2017年，營業(yè)收入增長率達到了26%。 2018年，隨著新能源汽車行業(yè)熱度的降低，生益科技營收增速也隨之有所回落，同比增長了11.45%，但仍維持在較高水平。 2、覆銅板行業(yè)收入周期性波動明顯 生益科技營業(yè)收入的周期性波動并不是個例，就覆銅板行業(yè)來說，從歷史數據來看，也存在明顯的周期性波動，受市場需求影響較大。 我們還是以前文的五家公司作為對比。由于金安國紀、華正新材、超華科技三家公司上市時間較晚，我們選取2008-2018年的營收數據進行對比。 如下圖所示，生益科技、金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技五家公司的營收波動趨勢，尤其是前四家公司，具有明顯的一致性。
2008-2009年，全球經濟危機期間，五家公司的營業(yè)收入增速均處于低迷期。隨著經濟恢復增長，營業(yè)收入也隨之開始增長。 2016-2017年期間，伴隨著新能源汽車行業(yè)的興起，營收增速也同時有不同程度的提升。 其中，超華科技營收增長波動的一致性相對較差，特別是在2011年-2014年期間，其營業(yè)收入的增速大幅高于其他四家公司，這主要是受外延并購的驅動。 未來5G時代的無線基站建設、移動通訊設備更替等將為覆銅板行業(yè)帶來新需求。生益科技作為覆銅板行業(yè)的老大哥，也占有相當大的市場份額。 能否真正實現收入的增長，最關鍵的還是要看生益科技能否再一次抓住增長機遇。 五、財務分析：各項指標均優(yōu)秀，但研發(fā)費用數據存疑 最后，咱們進入常規(guī)的財務分析階段，尋找生益科技是否還存在其他優(yōu)點，或不足之處。 1、凈利潤行業(yè)增長最快 從整體看，1998-2008年，生益科技凈利潤規(guī)模增長較快，復合增長率高達14.34%，但波動較大，尤其在2001年、2008年經濟危機期間，下滑幅度超過70%。 2017年，隨著營業(yè)收入的迅速增長，生益科技凈利潤也大幅增長；實現凈利潤11.13億元，同比增長了46.37%。 2018年，生益科技營業(yè)收入繼續(xù)保持增長，但凈利潤卻出現下滑，陷入增收不增利狀態(tài)；實現凈利潤10.65億元，同比下滑了4.35%。至于凈利潤下滑的原因，將在下文的分析中得出結論。 2019年上半年，生益科技凈利潤恢復增長，實現凈利潤6.77億元，同比增長了20%。
與可比公司對比來看，2008-2018年期間，生益科技凈利潤增速明顯高于其他可比公司。
2008年，生益科技凈利潤只有1.03億元，在當時已上市的四家可比公司中位居第二位，僅次于超聲電子的1.37億元；生益科技的優(yōu)勢持續(xù)擴大，2018年，生益科技的凈利潤規(guī)模已擴大至超聲電子的3.23倍。 2008-2018年期間，生益科技的凈利潤增速最快，其凈利潤增長了9.31倍；同期的金安國紀、超聲電子兩家公司的凈利潤分別只增長了3.51倍、1.38倍；而超華科技的凈利潤僅增長了10.75%。 2、成本管控能力亦優(yōu)于可比公司 從毛利率方面看，生益科技近十年以來盈利能力明顯提升；2008-2018年，生益科技毛利率由10.18%提升至22.18%，增加了12個百分點，翻了一倍多。 但是與可比公司對比來看，行業(yè)內公司毛利率未實現大幅提升，均是略有增長。
2018年，生益科技毛利率為22.18%，同比增加了0.71個百分點。不到1個百分點的變動看似很低，或者基本沒有變化。但俗話又說，沒有對比就沒有傷害。 2018年，金安國紀、華正新材、超聲電子、超華科技四家公司的毛利率變動分別為：-8.51個百分點、-1.68個百分點、-0.68個百分點、1.55個百分點。 剔除覆銅板收入占比較小的超華科技和超聲電子，其他兩家公司的毛利率均明顯下滑。
進一步對比生益科技、金安國紀、華正新材三家公司2018年營業(yè)收入和營業(yè)成本的變動，又可以分析出一二。 2018年，生益科技營業(yè)收入的增速為11.44%，高于營業(yè)成本10.43%的增速；而金安國紀、華正新材兩家公司營業(yè)收入的增速均低于營業(yè)成本的增速。 可見，生益科技毛利率相對優(yōu)秀的原因之一是對產品成本的控制。 依風云君看來，生益科技毛利率相對優(yōu)秀的更深層原因為：隨著產能不斷擴大，規(guī)模效應逐漸顯現，同時對上游的議價能力也將隨之增強，成本控制能力也就相對較高；高頻、高速、封裝等中高端產品附加值的提升也進一步提高了營收增速。
生益科技的凈利率水平在可比公司中更為突出，2008-2018年，生益科技凈利率在大部分年份都處于行業(yè)最高水平，明顯高于其他四家公司；2018年，生益科技實現凈利率8.89%，居于最高位。 再一次結合上文，2018年，生益科技毛利率提升的同時，凈利率卻出現小幅下滑。我們繼續(xù)分析期間費用，找出差異產生的原因。 3、期間費用管控能力強，利息支出增長較快 2008-2017年期間，生益科技期間費用管控能力較穩(wěn)定，期間費用隨營業(yè)收入的擴大而逐年增長，期間費用率由6.92%升至9.31%，只增加了2.39個百分點。
（其中，2018年管理費用包括研發(fā)費用） 2018年，生益科技期間費用率為20.53%，同比大幅提升，增加了11.22個百分點。 生益科技的期間費用主要由管理費用構成，期間費用率的提高主要來自管理費用率的迅速增長；其中2018年的管理費用率為16.96%，同比提高了10.6個百分點。 2018年，管理費用的迅速增長來自研發(fā)費用的大幅增加；2018年，生益科技開展研發(fā)項目較多，導致研發(fā)投入增長較快，發(fā)生研發(fā)費用5.29億元，同比增長了115%。 若剔除研發(fā)費用的影響，生益科技管理費用率則同比減少了0.04個百分點，期間費用率則同比僅增長了0.58個百分點。 這0.58個百分點的增長主要來自財務費用。2018年，生益科技發(fā)生財務費用1.85億元，同比增加了113%，主要來自其計提的可轉債利息費用和匯兌損失。 至此，可以看出，2018年，生益科技出現增收不增利現象的一個重要原因是研發(fā)費用、財務費用等期間費用的大幅增長。 國產化浪潮下，要想抓住發(fā)展的機遇，在保證盈利能力的前提下，增加研發(fā)投入力度，也不失為一項明智的選擇。 與可比公司對比來看，生益科技的期間費用控制能力也處于上游水平，與金安國紀的期間費用率不相上下。
(其中，2018年均不包括研發(fā)費用) 4、研發(fā)投入規(guī)模大，但與研發(fā)費用不匹配 從研發(fā)投入上看，2012-2018年，生益科技研發(fā)規(guī)模逐年增長，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重也逐年提高。 2018年，生益科技研發(fā)投入5.29億元，占營業(yè)收入的比重為4.41；擁有龐大的研發(fā)團隊，研發(fā)人員1,185名，占全體員工的比重為13.11%。
從內容上看，2018年，生益科技的研發(fā)投入主要集中在高端覆銅板領域，例如：
與可比公司對比來看，由于生益科技的規(guī)模相對較大，其研發(fā)投入金額、研發(fā)人員數量兩個絕對數指標顯著高于其他四家公司。 就相對數來看，五家覆銅板相關企業(yè)的研發(fā)投入普遍較高；2018年，生益科技的研發(fā)費用占比和研發(fā)人員占比處于相對中游水平。
另外還有一點值得一提，2012-2018年，生益科技研發(fā)投入資本化比例為0，也就是說其研發(fā)投入均計入了研發(fā)費用體現在利潤表中。 風云君一向有一說一、有二說二，對于發(fā)現的問題也從不掩飾。正因為其研發(fā)投入資本化比例為0，進一步分析便會發(fā)現，2017年，生益科技研發(fā)投入與研發(fā)費用數據存在較大差異。 生益科技2017年研發(fā)投入為4.69億元，按理說，應全部計入研發(fā)費用，并歸入當年的管理費用；然而，根據2018年年報，生益科技2017年研發(fā)費用只有2.45億元，兩者相差2.24億元。
（摘自2017年年報） 為何是根據2018年年報？因為生益科技并沒有在2017年年報附注中詳細披露管理費用的明細，所以至于是多記了研發(fā)投入、還是少計了研發(fā)費用，就無從得知了。 不僅如此，生益科技歷年來的銷售費用、管理費用的明細，均沒有披露。 這樣的財報附注也是足夠傲嬌了。 5、營運能力穩(wěn)定，處于行業(yè)中游水平 自上市以來，從存貨周轉率和應收賬款周轉率兩方面來看，生益科技的營運能力整體較為穩(wěn)定：
（其中，2000年無應收賬款） 與可比公司對比來看，2018年，生益科技的營運能力處于行業(yè)中游水平：
6、償債能力較強 生益科技的長期償債能力和短期償債能力均較強，處于行業(yè)中游水平。 長期償債能力方面，2018年，生益科技的資產負債率為46.91%，長期償債能力較強。 在可比公司中，只有華正新材的資產負債率水平最高，其它四家公司的資產負債率基本都維持在較低水平。
短期償債能力方面，2018年，生益科技的流動比率、速動比率分別為2.03、1.56，短期償債能力較強。 再可比公司中，只有華正新材、超華科技兩家公司的短期償債能力較低，其他三家公司均處于較高水平，短期償債能力差別較小。生益科技的流動比率位居第二位，速動比率位居第三位。 7、現金質量高，回款能力強 1998-2018年，生益科技的收現比均在1上下浮動，經營收現能力較強，銷售回款的質量較好。 其收現能力在近兩年有所下滑；其中，2018年，其收現比為0.91。
1998-2018年，生益科技的凈現比在大部分年份均高于1，甚至在部分年份大幅高于1，說明自上市以來，生益科技實現的凈利潤基本都有相應的現金流入，一直保持較高的質量。 2018年，生益科技的凈現比為1.26，經歷2016-2017年連續(xù)兩年下滑之后，再次恢復至較高水平。
總結 通過財務分析可以看出，生益科技整體盈利能力高，成本管控能力強；研發(fā)投入力度大，但與研發(fā)費用存在較大差異；在營運能力和償債能力方面的優(yōu)勢則不太突出；最重要的還是現金質量高。 說到現金質量，就要順帶提一提生益科技的高分紅了。 生益科技自上市以來共募集過16.27億元，向股東的派現金額合計51.48億元，募資派現比高達3.16，在全部A股中躋身前100名。
最后，風云君發(fā)現優(yōu)秀的公司也或多或少的存在問題，但它們似乎有一個共同的愛好，就是分紅。 值得鼓勵，值得肯定。 |
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來自： 鵬城豫人 > 《獨立評級與獨立研報》
