在《老板電器：7年漲8倍的廚電龍頭，曾因業(yè)績(jī)不及預(yù)期而股價(jià)腰斬，如今三季報(bào)出爐連漲14%》里，我們看到了最近兩年廚電龍頭老板電器受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄默F(xiàn)象。

但在廚電行業(yè)，還有一家上市公司的業(yè)績(jī)卻在逆勢(shì)增長(zhǎng)。這家公司是浙江美大（002677.SZ），主要從事集成灶的生產(chǎn)、銷售。

話說(shuō)老板電器與集成灶還有一段故事：在投資并購(gòu)方面一向謹(jǐn)慎的老板電器在2018年收購(gòu)了一家生產(chǎn)集成灶的廠商。

集成灶有啥吸引力被廚電巨頭看上？浙江美大又是如何做到逆勢(shì)增長(zhǎng)的？

風(fēng)云君代客泊車之余，帶大家研究一番這家公司。

一、集成灶VS吸油煙機(jī)

集成灶是由油煙機(jī)、灶具、消毒柜等不同功能的廚房電器進(jìn)行集成后形成的多功能廚電產(chǎn)品，其中最為核心的部件是灶具和吸油煙機(jī)。

2003年，集成灶以吸油煙機(jī)、燃?xì)庠钐娲返慕巧M(jìn)入市場(chǎng)，集成灶這塊蛋糕能做多大，主要看能從吸油煙機(jī)、燃?xì)庠顡屨级嗌偈袌?chǎng)份額。

作為后來(lái)者的集成灶如何能取代吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?？風(fēng)云君從產(chǎn)品本身的角度略作分析。

相較于吸油煙機(jī)，集成灶最大的買點(diǎn)是吸煙力強(qiáng)。

吸油煙機(jī)排煙方式分為頂吸式和側(cè)吸式，都是利用上排原理，油煙從上方管道排出。因?yàn)槲鼰熆陔x灶具較遠(yuǎn)，大概50-90cm，炒菜時(shí)產(chǎn)生的油煙要上升擴(kuò)散一會(huì)兒，過(guò)一遍臉，才被油煙機(jī)吸入。

（左：頂吸，右：側(cè)吸）

集成灶，目前市場(chǎng)流行的主要是側(cè)吸下排式。吸煙口離灶臺(tái)距離很近，油煙剛產(chǎn)生就被吸煙口吸入，通過(guò)下方的排氣口排出。同等風(fēng)量的集成灶和吸油煙機(jī)，集成灶的吸煙效果更好，甚至很多集成灶用戶反饋炒菜中聞不到菜味。

但集成灶同樣存在一定弊端。燃?xì)庠钕路降莫M小空間里，有燃?xì)夤堋㈦娫?、油煙管道甚至烤箱等電器，火、氣、電、煙、油聚在一起?/span>

作為普通消費(fèi)者的風(fēng)云君不由得擔(dān)心其安全隱患，市場(chǎng)普通消費(fèi)者對(duì)集成灶的認(rèn)知程度如何？不知消費(fèi)者教育還有多長(zhǎng)的路要走？

市場(chǎng)上流行的集成灶一般是下排式集成灶，排煙口在下方，而傳統(tǒng)吸油煙機(jī)的排煙口在上方。

雖然國(guó)家住建部于2006年修改了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，要求廚房的排煙道上下都要開(kāi)孔。

但老小區(qū)要用集成灶仍需自行改造排煙口。另外，改用下排煙口，會(huì)大大縮減到樓下排煙口的距離，油煙擁堵影響到使用效果，也可能導(dǎo)致樓下煙氣倒灌。

所以現(xiàn)在一些小區(qū)物業(yè)是禁止安裝集成灶的。

二、產(chǎn)品滲透率低

集成灶是廚電新品類，市場(chǎng)規(guī)模比油煙機(jī)、燃?xì)庠畹葟N電小得多，但增長(zhǎng)速度更快。

2018年，集成灶行業(yè)零售額首次突破百億，達(dá)129.2億，同比增長(zhǎng)44%；零售量達(dá)175萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)38%。

近三年，集成灶零售額和零售量年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá)38%、36%。

根據(jù)浙江美大披露，2018年國(guó)內(nèi)集成灶占廚電市場(chǎng)份額比例約7%，尚處在產(chǎn)品導(dǎo)入期，滲透率低。

集成灶行業(yè)準(zhǔn)入門檻不高，目前集成灶行業(yè)生產(chǎn)廠商約有550家，存在大量的中小企業(yè)。

浙江美大是集成灶行業(yè)的開(kāi)創(chuàng)者和龍頭，根據(jù)東方財(cái)富證券估計(jì)，以零售額計(jì)算，浙江美大市場(chǎng)占有率約10%；從零售量看，浙江美大市場(chǎng)份額約20%。行業(yè)前五還包括火星人、帥豐、億田和森歌，其銷量差距不大。

根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2018年集成灶行業(yè)CR3、CR5分別為42%、57%。

除了行業(yè)老兵，傳統(tǒng)廚電和綜合家電品牌也陸續(xù)進(jìn)入集成灶市場(chǎng)，它們渠道、品牌優(yōu)勢(shì)突出，是不可忽視的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力。

海爾、美的分別于2016年、2017年推出集成灶產(chǎn)品，老板電器在2018年通過(guò)持股嵊州市金帝智能廚電有限公司進(jìn)入集成灶市場(chǎng)。2019年上半年老板電器集成灶銷售額已達(dá)到0.81億。

（老板電器集成灶子公司）

三、經(jīng)銷渠道為主

（一）經(jīng)銷模式：銷售費(fèi)用率較低

公司主要銷售模式是經(jīng)銷制，公司在各區(qū)域設(shè)立區(qū)域總經(jīng)銷（一級(jí)經(jīng)銷商），負(fù)責(zé)對(duì)該區(qū)域分銷商（二級(jí)經(jīng)銷商）管理、專賣店開(kāi)設(shè)、KA渠道建設(shè)、市場(chǎng)拓展等工作。

老板電器的銷售人員數(shù)量遠(yuǎn)超生產(chǎn)人員，而經(jīng)銷制下的浙江美大，銷售人員數(shù)量卻較少。

（浙江美大員工構(gòu)成）

浙江美大主要市場(chǎng)在三四線城市，營(yíng)收占比約70%-80%，因?yàn)楣厩吧硪蕴?yáng)能熱水器起家，主要經(jīng)營(yíng)三四線市場(chǎng)，后來(lái)集成灶沿用三四線城市的既有渠道。

公司主要渠道是專賣店渠道，KA渠道進(jìn)店率低。會(huì)計(jì)處理上，公司并未將給KA門店的費(fèi)用計(jì)入銷售費(fèi)用，而是直接沖抵貨款減少營(yíng)收。因此節(jié)約大量KA渠道進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、終端銷售人員費(fèi)用等，銷售費(fèi)用較低。

經(jīng)銷模式對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)另一顯著影響是，存貨較少，周轉(zhuǎn)快。因?yàn)榻?jīng)銷模式下，公司以買斷形式將貨物銷售給經(jīng)銷商。

因?yàn)橄鄬?duì)于吸油煙機(jī)、燃?xì)庠睿稍畹募已b屬性更強(qiáng)，浙江美大采用以銷定產(chǎn)的模式，根據(jù)銷售終端的需求訂單來(lái)組織生產(chǎn)，既減少了自己的庫(kù)存，也降低了渠道的庫(kù)存。

從存貨明細(xì)來(lái)看，浙江美大存貨主要是原材料、在產(chǎn)品。

（浙江美大2018年年報(bào)）

而華帝股份卻有很多庫(kù)存商品和發(fā)出商品。

（華帝股份2018年年報(bào)）

所以，即使兩家公司都采用經(jīng)銷模式，浙江美大的存貨占比還是小得多，周轉(zhuǎn)也更快。

（二）發(fā)力KA、線上渠道

因?yàn)檎憬来笤谝欢€城市滲透率較低，目前在逐漸加碼一二線市場(chǎng)，主要通過(guò)KA渠道拓展。公司已經(jīng)進(jìn)入了國(guó)美、蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等家具連鎖賣場(chǎng)和家電商場(chǎng)。2019年上半年，蘇寧KA進(jìn)店約100家。

線上渠道方面，公司在天貓、京東、蘇寧易購(gòu)等電商平臺(tái)建立旗艦店。近幾年電商渠道保持高速增長(zhǎng)，2019年一季度銷售占比5%。

公司雖然在開(kāi)拓工程渠道，與房地產(chǎn)商在精裝修環(huán)節(jié)展開(kāi)合作，但目前未進(jìn)入TOP20地產(chǎn)商的供應(yīng)體系。主要合作伙伴是地方性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，訂單具有不穩(wěn)定性。影響地產(chǎn)商采購(gòu)集成灶的主要制約因素是用戶對(duì)集成灶認(rèn)知度低。

銷售終端擴(kuò)張趨勢(shì)較快。截止2019年6月底公司已擁有一級(jí)經(jīng)銷商1400個(gè)，終端門店2500個(gè)，半年內(nèi)新增一級(jí)經(jīng)銷商70家，終端門店300個(gè)。

根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，2018年末營(yíng)銷終端近2500個(gè)，新增400多個(gè)，以年均2300個(gè)終端估算，2018年單個(gè)營(yíng)銷終端銷售額約60萬(wàn)。假設(shè)集成灶均單價(jià)1萬(wàn)元/臺(tái)，則每個(gè)終端月銷量5臺(tái)。

無(wú)論是從銷售額還是銷量看，單店效率都有較大提升空間。

四、產(chǎn)業(yè)鏈地位較強(qiáng)勢(shì)

廚電產(chǎn)品的主要原材料是各種規(guī)格的冷軋板（鋼材）、風(fēng)機(jī)和電器開(kāi)關(guān)零部件。風(fēng)機(jī)大量應(yīng)用銅線、銅絲，受銅價(jià)波動(dòng)影響較大。

上游行業(yè)供應(yīng)商眾多，供應(yīng)量充足。憑借行業(yè)里的龍頭地位，浙江美大對(duì)上游供應(yīng)商有一定占款，近兩年均突破1億。2019年三季度末應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1.98億。

下游客戶分散，最大客戶銷售額不超過(guò)0.3億，前五大客戶銷售額僅1億，占比7%，對(duì)單一渠道的依賴性弱。

浙江美大對(duì)經(jīng)銷商實(shí)行先款后貨模式，所以有一定的預(yù)收款項(xiàng)，近兩年均超過(guò)1.3億。

獲現(xiàn)能力強(qiáng)，現(xiàn)金收入比雖然呈下降趨勢(shì)，但仍不低于110%。

浙江美大對(duì)電商有一個(gè)月的結(jié)算周期，對(duì)表現(xiàn)好有潛力的經(jīng)銷商給予授信額度支持，所以也存在少量應(yīng)收款項(xiàng)。

應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)反映下游對(duì)公司的占款，而應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)反映公司對(duì)上游的占款。

對(duì)比浙江美大兩組數(shù)據(jù)，后者總額遠(yuǎn)大于前者總額，可以看出浙江美大在產(chǎn)業(yè)鏈中地位較強(qiáng)勢(shì)。

五、增長(zhǎng)較快，不差錢

最近十年浙江美大營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

因?yàn)榛鶖?shù)小，成長(zhǎng)彈性大，在最近三年，增長(zhǎng)迅速，幾乎看不到下游房地產(chǎn)行業(yè)下行帶來(lái)的負(fù)面影響。2015-2018年，營(yíng)收CAGR達(dá)39%；歸母凈利潤(rùn)增速CAGR為22%。2018年?duì)I業(yè)收入14.01億，歸母凈利潤(rùn)3.78億。

浙江美大毛利率與老板電器持平，超過(guò)50%。凈利率高達(dá)30%，遠(yuǎn)超老板電器、華帝股份。

30%的凈利率數(shù)據(jù)可能還難以帶來(lái)直觀的感受，那么咱們從單位產(chǎn)品角度來(lái)看看。

根據(jù)2018年年報(bào)，浙江美大88%營(yíng)業(yè)成本都是直接材料。翻開(kāi)公司招股說(shuō)明書，集成灶的核心部件風(fēng)機(jī)在2011年單價(jià)不超過(guò)100元，其他原材料更便宜。而2011年浙江美大集成灶平均單價(jià)為3808元。

（浙江美大招股說(shuō)明書）

從天貓商城美大電器旗艦店可以看到，價(jià)格過(guò)萬(wàn)元的美大集成灶并不少見(jiàn)，一般還集成了消毒柜、蒸箱等功能。但僅集成油煙機(jī)和燃?xì)庠罟δ艿姆煮w式集成灶，售價(jià)也超過(guò)5000元。

同一個(gè)電商平臺(tái)，老板電器旗艦店煙灶套裝價(jià)格普遍在3000-5000元之間，低于美大集成灶。

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快、變現(xiàn)能力強(qiáng)，自然是不差錢的。浙江美大沒(méi)有有息負(fù)債，隨著預(yù)收款項(xiàng)大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率在2014年見(jiàn)底后逐漸上升，截至2019年三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率為27%。

2017、2018年末的貨幣資金分別為8.65億、8.39億，但利息收入僅有441萬(wàn)、261萬(wàn)，估算利率（平均貨幣資金= (期初貨幣資金余額+期末貨幣資金余額)/2）約0.7%、0.3%，大概是都存活期存款了，貨幣資金利用效率低。

但公司在分紅上并沒(méi)含糊，上市以來(lái)累計(jì)分紅率高達(dá)81%。

六、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目

2017年11月，公司啟動(dòng)了新增110萬(wàn)臺(tái)集成灶及高端廚房電器產(chǎn)品項(xiàng)目，總投資13.4億，項(xiàng)目在2019年8月基本建設(shè)完成。

該項(xiàng)目的投資大幅降低了2018年的自由現(xiàn)金流。

該項(xiàng)目主要包括80萬(wàn)臺(tái)集成灶及30萬(wàn)臺(tái)電蒸箱、電烤箱、洗碗機(jī)等其他配套產(chǎn)品。

達(dá)產(chǎn)后，集成灶的年生產(chǎn)能力將達(dá)到135萬(wàn)臺(tái)。

公司目前的年產(chǎn)能是55萬(wàn)臺(tái)，但沒(méi)有披露產(chǎn)量數(shù)據(jù)，所以產(chǎn)能利用率無(wú)從得知。

風(fēng)云君比較疑惑的是，在該項(xiàng)目中，公司以3.08億自籌資金建設(shè)人才公寓。

浙江美大表示：新增110萬(wàn)臺(tái)集成灶及高端廚房電器產(chǎn)品項(xiàng)目全面投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將需要增加操作工及輔助工約1200人，同時(shí)需要引進(jìn)（招聘）技術(shù)、業(yè)務(wù)、管理人員（人才）300人以上。

為解決新增110萬(wàn)臺(tái)項(xiàng)目投產(chǎn)后員工生活、住宿和人才的引進(jìn)，公司計(jì)劃為員工建造配套設(shè)施，包括人才公寓項(xiàng)目。

截至2019年三季度末，浙江美大員工有1150人，按照公司計(jì)劃，該項(xiàng)目投產(chǎn)后，員工總數(shù)會(huì)達(dá)到2650人。人均產(chǎn)能從原來(lái)的每年478臺(tái)提升到509臺(tái)。隨著生產(chǎn)自動(dòng)化程度的提高，人均產(chǎn)能確實(shí)有所提高了。

人才公寓對(duì)公司現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)有一定影響。2019年減少現(xiàn)金流1.56億。因折舊攤銷，2022年以后每年影響凈利潤(rùn)0.1億。公司土地使用權(quán)攤銷年限為70年，房產(chǎn)分20年折舊。

七、結(jié)束語(yǔ)

一方面，集成灶是近些年廚電行業(yè)增長(zhǎng)最快的品類，高盈利水平吸引著眾多綜合家電、廚電巨頭進(jìn)入集成灶市場(chǎng)，原有集成灶廠商也在紛紛加碼產(chǎn)能。

另一方面，集成灶滲透率的提高還面臨需求端認(rèn)知度不高的障礙。

競(jìng)爭(zhēng)加劇后，浙江美大會(huì)如何表現(xiàn)呢？

我們持續(xù)觀察。