REITs全稱Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托基金，是主要投資于房地產(chǎn)類資產(chǎn)的信托產(chǎn)品。國外主流的REITs均是公開募集和發(fā)行，對投資者的資格和人數(shù)限制相對少。目前中國大陸尚未推出正式的公募REITs。已經(jīng)發(fā)行的投資于房地產(chǎn)項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本是由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃。雖然這類產(chǎn)品也是投資于房地產(chǎn)的證券類產(chǎn)品，但由于不是公開募集和發(fā)行，且對投資者的資格和人數(shù)有嚴格限制1，因此，通常稱為類REITs。

以是否轉(zhuǎn)移底層物業(yè)所有權(quán)為標準，類REITs可進一步分為權(quán)益型類REITs和抵押型類REITs兩類。權(quán)益型類REITs在搭建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時，項目公司的股權(quán)將轉(zhuǎn)移至SPV2（通常為契約型私募基金）名下，從而使得投資者間接持有底層物業(yè)所有權(quán)。我們通常所說的REITs即為權(quán)益型。而抵押型類REITs在搭建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時，項目公司的股權(quán)仍由項目公司原股東持有，SPV2（通常為單一資金信托計劃）僅對項目公司享有（信托貸款）債權(quán)，亦即投資者無法間接持有底層物業(yè)所有權(quán)。實踐中，抵押型類REITs往往會同CMBS搞混，前者基礎資產(chǎn)的原始權(quán)益人一般為企業(yè)，后者的原始權(quán)益人一般為銀行等金融機構(gòu)。

基于底層物業(yè)權(quán)屬的差異，進一步地，投資者從權(quán)益型類REITs與抵押型類REITs中獲取的收入來源也相應地存在差異。在權(quán)益型類REITs中，由于SPV2直接持有項目公司股權(quán)，因此投資者可以通過兩層SPV間接獲取項目公司的利潤分配，若SPV2同時對項目公司享有股東借款債權(quán)，則投資者亦可間接獲取股東借款的利息分配。在抵押型類RIETs中，由于SPV2僅享有對項目公司的（信托貸款）債權(quán)，因此投資者僅可以通過兩層SPV間接獲?。ㄐ磐匈J款）固定的利息分配。

類REITs產(chǎn)品按照發(fā)行方式的不同還可以分為儲架發(fā)行類REITs和非儲架發(fā)行類REITs。儲架發(fā)行是指“一次批準、多次發(fā)行”的發(fā)行模式。以權(quán)益型類REITs為例，儲架發(fā)行的模式下，發(fā)行人在交易所首次申報時提交一整套框架性的申報材料，同時申請一個總的發(fā)行期數(shù)和規(guī)模，審批通過后會獲得交易所出具的一份總的掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函。在該無異議函約定的時間內(nèi)進行分期發(fā)行時，無需再次申報審批，只需將每次的發(fā)行材料上報備案即可。這樣的發(fā)行方式極大的縮短了發(fā)行審批時間，提高了發(fā)行的效率。儲架發(fā)行的模式在當前國內(nèi)REITs均為私募類REITs的背景下，為類REITs擴大規(guī)模提供了渠道，進而間接實現(xiàn)了公募REITs的擴募職能。

典型的儲架發(fā)行類REITs的案例包括“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項計劃”、“高和晨曦-中信證券-領昱系列資產(chǎn)支持專項計劃”等。

從核心交易結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)類REITs通常會采用“雙SPV”的結(jié)構(gòu)來搭建類REITs產(chǎn)品，即在投資者與底層資產(chǎn)持有主體（“項目公司”）之間搭建兩層SPV將底層資產(chǎn)的運營收入層層傳導至投資者。

就權(quán)益型類REITs而言，“雙SPV”通常為資產(chǎn)支持專項計劃和契約型私募基金，即通過資產(chǎn)支持專項計劃（SPV1）持有契約型私募基金（SPV2）的份額、契約型私募基金持有項目公司股權(quán)（出于節(jié)稅等方面考量，通常會輔以股東借款2）的方式，將底層資產(chǎn)的運營收入層層分配至資產(chǎn)支持專項計劃投資人。下圖展示了一個權(quán)益型類REITs的典型“雙SPV”結(jié)構(gòu)：

就抵押型類REITs而言，“雙SPV”通常為資產(chǎn)支持專項計劃和單一資金信托計劃，即通過資產(chǎn)支持專項計劃（SPV1）持有單一資金信托計劃（SPV2）的份額、單一資金信托計劃向項目公司提供信托貸款的方式，將底層資產(chǎn)的運營收入層層分配至資產(chǎn)支持專項計劃投資人。下圖展示了一個抵押型類REITs的典型“雙SPV”結(jié)構(gòu)：

由于上述雙SPV的核心交易結(jié)構(gòu)相對復雜，國內(nèi)類REITs在發(fā)行時，原始權(quán)益人往往會（或通過其關聯(lián)主體）根據(jù)項目的具體情況提供一項或多項增信措施，以提高收益的穩(wěn)定性。增信措施主要包括物業(yè)運營收入超額覆蓋、內(nèi)部分級結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級/次級）、物業(yè)抵押、流動性支持、差額補足以及應收賬款質(zhì)押等。

物業(yè)運營收入超額覆蓋是指物業(yè)運營收入（主要是租金）對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券每年的本息支出存在超額覆蓋。超額覆蓋的計算方式為，在假定物業(yè)運營收入符合依據(jù)市場評估以及歷史表現(xiàn)所預測的現(xiàn)金流的正常情景中，根據(jù)專項計劃的分配方案，項目公司租金收入扣除相關支出后，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券每年本息兌付金額的倍數(shù)。覆蓋倍數(shù)通常至少在1倍以上。

為提高投資者收益的穩(wěn)定性，在設計資產(chǎn)支持專項計劃時，發(fā)行人通常會采用結(jié)構(gòu)化分層的內(nèi)部增信措施，即將資產(chǎn)支持專項計劃內(nèi)部分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級或權(quán)益級資產(chǎn)支持證券，由次級或權(quán)益級資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付提供一定程度的安全墊。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券內(nèi)部亦可再進一步地進行細分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券等。次級資產(chǎn)支持證券在分配完該期應付的相關稅費和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益和本金后，分配剩余余額。

為擔保債權(quán)，通常債權(quán)人會與項目公司簽署抵押合同，由項目公司將其名下的物業(yè)抵押給債權(quán)人為債權(quán)提供抵押擔保。當發(fā)生違約事件時，對于處置抵押物的變現(xiàn)資產(chǎn)，專項計劃享有優(yōu)先受償權(quán)。

流動性支持是指在投資人未能根據(jù)交易文件在資產(chǎn)支持專項計劃管理人的撮合下完成開放退出的情形下，由流動性支持機構(gòu)（通常是原始權(quán)益人（或其關聯(lián)主體））根據(jù)交易文件買入該等投資人擬開放退出的資產(chǎn)支持專項證券，從而完成投資人的開放退出。通常來講，在搭建交易結(jié)構(gòu)時，流動性支持機構(gòu)應當與資產(chǎn)支持專項計劃管理人（代表資產(chǎn)支持專項計劃）簽署《流動性支持協(xié)議》，對流動性支持義務承擔流程、條件進行具體約定。

根據(jù)補足的對象不同，又可分為處置收入差額補足、運營收入差額補足、債務償還差額補足等不同類型。

(a).處置收入差額補足承諾

處置收入差額補足承諾是指在資產(chǎn)支持專項計劃處分分配和清算分配中，若資產(chǎn)支持專項計劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以在相應的兌付日支付專項計劃費用、及/或全部優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人應獲分配的未分配本金及預期收益未獲得足額分配（有時也包括次級資產(chǎn)支持證券本金未獲得足額分配的情形），則由處置收入差額補足義務人（通常為原始權(quán)益人（或其關聯(lián)主體））向資產(chǎn)支持專項計劃補足相應差額。在搭建交易結(jié)構(gòu)時，處置收入差額補足義務人通常會與資產(chǎn)支持專項計劃管理人（代表資產(chǎn)支持專項計劃）簽署《處置收入差額補足協(xié)議》，對處置收入差額補足義務承擔流程、條件、限額進行具體約定。

(b).運營收入差額補足承諾

類REITs項目中，為確保底層物業(yè)運營收入的穩(wěn)定性，物業(yè)運營主體（或其關聯(lián)主體）通常會為底層物業(yè)運營收入提供差額補足承諾，即在相應的運營收入回收期內(nèi)底層物業(yè)實際運營收入未達到約定標準的，由運營收入差額補足義務人向項目公司補足該等差額。通常來講，在搭建交易結(jié)構(gòu)時，運營收入差額補足義務人應當與項目公司、資產(chǎn)支持專項計劃管理人（代表資產(chǎn)支持專項計劃）、SPV2（基金管理人或信托受托人分別代表契約型私募基金或單一資金信托計劃）簽署《運營收入差額補足協(xié)議》，對運營收入差額補足義務承擔流程、條件進行具體約定。

(c).債務償還差額補足承諾

債務償還差額補足承諾是指為確保債務人（往往是項目公司）償還債務，原始權(quán)益人（或其關聯(lián)主體）向債權(quán)人（通常為信托公司或基金）承諾，若截至任何一個還款日，債務人未能按約定償還債務本息，差額補足義務人對差額部分承擔補足義務。在搭建交易結(jié)構(gòu)時，債務償還差額補足義務人通常會與項目公司、SPV2（基金管理人或信托受托人分別代表契約型私募基金或單一資金信托計劃）簽署《債務償還差額補足協(xié)議》，對債務償還差額補足義務承擔流程、條件進行具體約定。

項目公司通常會同債權(quán)人簽訂質(zhì)押合同，將租金等收入質(zhì)押給債權(quán)人。當發(fā)生違約事件時，對于租金收入，專項計劃享有優(yōu)先受償權(quán)。

類REITs項目中，常見的其他增信措施包括連帶責任保證擔保，例如在某已發(fā)行的類REITs案例中，擔保人為流動性支持機構(gòu)的流動性支持義務提供連帶責任保證擔保、為物業(yè)運營方承諾的底層物業(yè)運營收入低于必備金額提供連帶責任保證擔保等。除連帶責任保證擔保外，亦有類REITs產(chǎn)品中設計了由原始權(quán)益人通過提供保證金質(zhì)押擔保的形式為資產(chǎn)支持專項計劃提供擔保的安排。

專項計劃說明書中通常會說明上述增資措施的觸發(fā)順序。

以非儲架發(fā)行的權(quán)益型類REITs為例，國內(nèi)類REITs發(fā)行的主要流程如下：

新X公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“新X公寓項目”）于2017年11月在深圳證券交易所完成發(fā)行，是國內(nèi)首單長租公寓類REITs產(chǎn)品。新X公寓項目底層物業(yè)為位于北京國貿(mào)CBD區(qū)域的新X公寓。

新X公寓項目采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)專項計劃通過私募基金間接持有項目公司股權(quán)。在此架構(gòu)下，基礎資產(chǎn)為私募基金份額所有權(quán)和委托貸款3收益權(quán)。新X公寓項目交易結(jié)構(gòu)如下圖所示： 

新X公寓項目的基本要素如下：

北京銀X中心資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“銀X中心項目”）于2016年8月完成發(fā)行，項目規(guī)模達75億元，是國內(nèi)首單抵押型類REITs項目。

銀X中心項目采用“雙SPV架構(gòu)”，即資產(chǎn)專項計劃擁有信托計劃受益權(quán)，信托計劃擁有信托貸款債權(quán)、項目公司質(zhì)押權(quán)和標的物業(yè)抵押權(quán)。在此架構(gòu)下，基礎資產(chǎn)為信托受益權(quán)和信托貸款債權(quán)。銀X中心項目交易結(jié)構(gòu)如下圖所示： 

銀X中心項目的基本要素如下：

注：

1.根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，資產(chǎn)支持證券應當面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對象不得超過二百人，單筆認購不少于100萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計不得超過二百人。根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：

（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；

（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

2.在2018年《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（“委貸新規(guī)”）頒布前，多數(shù)權(quán)益型類REITs亦會通過向項目公司發(fā)放委托貸款的形式降低稅務成本，但由于委貸新規(guī)規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受“受托管理的他人資金”、“具有特定用途的各類專項基金”等發(fā)放委托貸款，因此近期發(fā)行的權(quán)益型類REITs多為通過股東借款形式降低稅務成本。

3.新X公寓項目發(fā)行時委貸新規(guī)尚未出臺，故該項目中仍采用當時常用的“股權(quán)+委托貸款”方式投資于項目公司。