這篇文章是有感而發(fā)。

也是應(yīng)約而發(fā)。

總共牽涉到了三件事。

第一件事：前段時間，我寫了關(guān)于中國建筑的財報分析文章——《股價與估值迭創(chuàng)新低的中國建筑，可不可以投資》——文章發(fā)表后，有朋友對我說：騰騰爸，你知道嗎，雪球上有一位叫“豬”的大Ｖ，曾經(jīng)非?？春弥袊ㄖ?，后來自己成立了私募，重倉中國建筑，不成想重倉之后，中國建筑一路下跌，基金巨虧，現(xiàn)在已經(jīng)在雪球上消失了。

第二件事：在寫中國建筑之前，我因為寫文章強調(diào)“低估值高股息穩(wěn)定經(jīng)營適當(dāng)成長”的擇股原則，也有朋友給我聊起另一位雪球大Ｖ“蒙”，說：騰騰爸啊，低估值高股息也不是萬能的，蒙就是一個例子！

這兩位大Ｖ，騰爸都非常熟悉，曾經(jīng)長期關(guān)注。

我和他們也都曾在雪球上有過若有若無的聯(lián)系和互動。

蒙實際上是一對夫妻，在辭職成立私募之前，在投資銀行股上賺過一筆，這讓他們信心大增。

所以辭職之后成立了私募基金，專門投資銀行類低估值股票。

后來在中國華融上栽了跟頭。

基金凈值一度跌破０.３元。

蒙是一對敢做敢當(dāng)?shù)姆蚱?，曾?jīng)為此專門發(fā)文，真誠反思操作得失，并向受損害的客戶表示歉意，希望通過努力能為客戶挽回?fù)p失。

但資本市場上，只相信金錢，不相信眼淚。

反思文發(fā)表后，輿論一片嘩然。

蒙夫妻的人氣，在網(wǎng)絡(luò)上跌入冰點。

以前蒙在雪球上也是幾十萬粉絲的Ｖ，單篇文章點擊率動輒幾十萬上百萬，公眾號文章的點擊率也非常爆棚。

自此后，嘲笑者眾而關(guān)注者寡。

前段時間偶爾翻翻他們的公眾號，文章寫得還是像以前一樣勤勉、認(rèn)真，但是閱讀量已經(jīng)今非昔比。

蒙和豬的這番經(jīng)歷，讓我非常感嘆。

我到現(xiàn)在依然認(rèn)為，他們對價值的關(guān)注、對投資的熱忱、對勝利的渴望依然優(yōu)異于常人。

他們都是不錯的價值投資人。

但為什么會遭此慘敗呢？

這本身就非常值得玩味。

第三件事：還是看我的文章——最近老有朋友詢問：騰騰爸，你這樣看好中國的未來，中國的股市在你眼里，又這樣低估，是不是意味著我們現(xiàn)在可以放手一搏、加大杠桿進(jìn)行操作了呢？

這番詢問，實話實說，讓我驚出一腦門子冷汗。

我認(rèn)為這三件事情，有一定的關(guān)聯(lián)度，可以放在一起進(jìn)行分析——我唯一的顧慮是，評人是非是一件不禮貌的行為，但我從本意上講，只是為了進(jìn)行投資理論的探討。

我無意冒犯蒙和豬——再強調(diào)一遍，直到現(xiàn)在，我依然堅信這二位朋友都是優(yōu)秀的價值投資者，我真誠地希望他們能從過去的經(jīng)歷中汲取力量東山再起，我相信他們都有這個實力——實際上，正因為他們的優(yōu)秀，才讓我更加有興趣探討他們?yōu)槭裁捶炊庥隽爽F(xiàn)在的慘敗？

所以，若有不當(dāng)和冒犯處，請蒙和豬，還有讀者諸君，多多諒解。

兩個高度關(guān)注價值并且工作非常專注的投資者，為什么反而遭到基金凈值慘跌的失敗呢？

實際上，在我之前，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)外都已經(jīng)有很多的分析文章了。

以前的分析文章，普遍地、或者說最集中給出的兩個原因是：

１、倉位絕對集中。

價值投資者有一個理論，叫：深度研究深度價值。

意思是說，你只要研究得足夠深，就能獲得足夠的價值分析，就能獲得優(yōu)異于他人的信息優(yōu)勢，就能夠獲得投資收益的機會。

這話在邏輯上是沒有問題的。

有問題的是，不知從什么時候起，也不知因為什么，被某些價值投資者演化成了重倉或全倉一只股票的理論基礎(chǔ)。

事實上，保守的價值投資者認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營是動態(tài)的，不是靜止的，影響企業(yè)的經(jīng)營有很多不可控的因素。

這個特點，天然地決定了，動態(tài)的企業(yè)不可能有百分百的確定性。

所以投資單干一只股，有投機的成分。

全倉一只股，股價暴漲的話，收益率當(dāng)然高，投資者當(dāng)然爽。

要是爆雷了呢？

收益率當(dāng)然慘，投資者當(dāng)然苦！

去年我曾透露過，我身邊也有一位這樣的朋友。

２０１５年股災(zāi)前后，她操作得都非常好，相比本金大賺十幾倍。

她的特點就是看好一只股然后就是全倉一只股。

結(jié)果，她在中興通訊上栽了大跟頭。

財報分析再溜，也分析不出美國佬的制裁大棒。

一個月，將此前七八年十幾倍的收益損失殆盡。

從中興那里逃出來后，一年多再沒敢進(jìn)股市。

杯弓蛇影了。

重倉、全倉一只股票的危害性，我再舉一個例子。

格雷厄姆大家都知道了吧？

就是巴菲特老師，寫作經(jīng)典名著《證券分析》和《聰明投資者》，被尊稱為價值投資之父的那位。

他著書立說，反復(fù)給投資者提供的建議就是：低估+分散。

但老年時，他卻也把一生中積攢下的大部分所得，投入到了蓋可保險這一家保險公司里去了。

后來爆雷，蓋可保險股價下跌８０%——差點毀掉格氏一世英名！

后來格氏在去世前，又重修《聰明投資者》，尤其重點強調(diào)了低估+分散的投資原則。

我們現(xiàn)在看到的版本，通常都是格氏慘敗后重新修定的最后一版。

重倉、全倉一只股，尋求超額利潤，這個誘惑太大了。

以至于價值投資之父也被吸引得違背自己的投資原則進(jìn)行冒險操作。

但是，重倉、全倉一只股的危害性，顯然同樣巨大。

萬一不幸，可能就是萬劫不復(fù)。

上邊提到的人和事，都是血淋淋的真人真事。

最近有朋友向我提問：騰騰爸，你重倉持有中國平安，占據(jù)總倉位已經(jīng)超過５０%，是不是也超出你的原則限制了呢？

從數(shù)據(jù)上講，是這樣的。

但我有兩點說明：

（１）我持有中國平安的最初倉位沒有這么重，頂多也就３０%左右——現(xiàn)在是因為它股價漲得特別好，所以超過了總倉位５０%。

也就是說，這是被動增倉，不是主動加倉。

（２）我測算過，５０%的總倉位，哪怕爆雷下跌８０%，對我總倉位的損失也不過４０%——我認(rèn)為我能經(jīng)受得起這個跌幅。

所以我暫時維持著這個比例沒有改變，但同時也不會再主動大幅加倉。

朋友們不提醒，我也會非常在意這個問題。

２、加大杠桿。

杠桿和全倉一只股票一樣，都是一把雙刃劍。

股價上漲時，它助漲。

股價下跌時，它助跌。

人生最慘的遭遇是你重倉或全倉了一只股票，然后加了杠桿，最后這只股票又爆雷了。

很不幸，上邊提到的蒙和豬，就遇到了這種“人生最慘”的遭遇。

寫到這里，我又想到了另一位著名的私募經(jīng)理董寶珍先生——他也是重倉（銀行）+杠桿的操作模式。

最近這兩年的投資成績，也是非常不理想。

董先生和蒙夫妻有一點非常像——有堅強的意志力和頑強的韌性。

上一次茅臺+杠桿，董先生大勝收場。

這一次董先生還沒有認(rèn)輸——我認(rèn)為只要能堅持到底，他完全有可能再像上次那樣扳回來。

但能經(jīng)歷這個過程的人，真是太少了。

持續(xù)關(guān)注董先生的朋友應(yīng)該能感覺得到：這一年多來，董先生四處全國巡講——我認(rèn)為主要目的還是籌資補倉的意思。

從投資的角度，他這番操作沒問題。

但是，太辛苦了，風(fēng)險也太大了。

再說一遍：能像他這樣做的人，太少了。

對普通投資者而言，沒有多少參考價值。

關(guān)于杠桿的話題，很久以前我專門寫過相應(yīng)的分析論述文章——

《關(guān)于杠桿的分析和思考》

大家可以點擊上邊文章題目進(jìn)入閱讀。

這里就不再跟大家多啰嗦了。

有朋友問我：騰騰爸，你現(xiàn)在不是也用杠桿了嗎？

為什么反對別人用呢？

我的理由如下：

（１）我目前總倉位約為１０３%——也就是說，杠桿率極低，可以忽略于無；

（２）我加的杠桿，通常用未來半年的收入現(xiàn)金流就能填補——所以看作過手資金用途更恰當(dāng)；

（３）我目前的“杠桿”使用，完全符合我上邊文章提到的使用原則——我經(jīng)過了兩個周期的牛熊轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，又有嚴(yán)格地比例和用途限制，它是絕對安全的。

上邊兩點是市場上經(jīng)過分析、通常給出的兩點原因總結(jié)。

都很對。

我不知道豬有沒有反思，但蒙的反思我是切實地看到了，上述兩點他們夫妻自己也歸納到了。

但我認(rèn)為，還有一個更重要的原因，被人們忽略了。

這就是“短債長投”的問題。

基金——只要不是封閉式基金——從本質(zhì)上講，對基金經(jīng)理來說，都是短債。

因為客戶會根據(jù)自己的需要和判斷，隨時贖回。

所以，對基金經(jīng)理來說，它不僅是短債，而且還是久期不定的短債。

你不知道客戶什么時候會贖回——這一點，比有時間限定的短債還糟糕。

而投資的特點是，長期。

低估并不代表著短期股價必然崛起。

甚至也并不代表股價就沒有再往下跌的可能了。

市場無數(shù)次地用實際表現(xiàn)告訴我們：市場哪怕是犯錯，有時候也會犯得非常長久。

牛頓說：我能計算得出天體運行的軌跡，但計算不出人類的瘋狂。

很多人把牛頓說的“瘋狂”單單理解成上漲時的瘋狂了——這顯然是錯的，人類在股價下跌時造成踩踏時的瘋狂，也非常瘋狂！

當(dāng)?shù)凸赖墓蓛r長期不漲，甚至還會瘋狂地下跌時，這就產(chǎn)生了久期錯配，即“短債長投”的問題。

所以我的結(jié)論是：所有加杠桿操作的基金經(jīng)理，都是在投機，不是在投資。

也許他們的行為本意來自于對價值的分析和自信——但他們在事實上在行為上，是在搞投機。

寫這篇文章，我最想告訴大家的是：普通投資者也經(jīng)常有短債長投的問題。

比如２０１５年底，有位網(wǎng)友看我寫文章強調(diào)香港股市的投資價值——當(dāng)時我的結(jié)論是“１８０００點之下不買港股，就像當(dāng)年１８００點之下不買Ａ股一樣，注定讓人后悔”——馬上回帖留言：騰騰爸，一年之內(nèi)恒指能不能回歸到２４０００點？因為我的持倉成本就在這個點位上。

經(jīng)過詢問得知，原來這位媽媽級網(wǎng)友把準(zhǔn)備給兒子第二年結(jié)婚的錢拿來買港股了。

后來雖然港股果然在一年內(nèi)漲回來，但我們在評論這位媽媽的投資行為時，顯然還得批評她。

她犯了短債長投的錯。

正因為如此，李大霄先生一再告訴散戶要：余錢投資，閑錢投資。

騰騰爸也對散戶投資提出了“三要三不原則”：一定要留下孩子的奶粉錢，一定要留下老婆的化妝費，一定要留下老人的醫(yī)藥費；一定不要賣房炒股，一定不要辭職炒股，一定不要借錢炒股。

天下能者，所見都是相同的！

全文完。