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原文鏈接：海螺水泥：十年九倍的起飛之路才剛剛開(kāi)始

十年九倍

海螺水泥自2016年以來(lái)，前復(fù)權(quán)股價(jià)從11塊漲到了現(xiàn)在的48塊，而市盈率仍然只有8倍，市凈率也只有2倍。網(wǎng)上對(duì)于海螺水泥觀點(diǎn)也是碰撞激烈，有人認(rèn)為海螺水泥已經(jīng)走到了景氣高峰，市場(chǎng)給出了低估值就是對(duì)其將來(lái)不看好。而有人則看到了機(jī)會(huì)。今天我們來(lái)分析一下，如果持有海螺水泥十年，會(huì)有怎樣的收益呢？

先說(shuō)結(jié)論：持有海螺水泥十年，年化收益率為24.5%，十年收益為9倍。

世界水泥行業(yè)的現(xiàn)狀

2018年，全球水泥的產(chǎn)量約39.5億噸，較上年減少2.7%；水泥熟料產(chǎn)能為38億噸，同比增長(zhǎng)0.1%。2018年，中國(guó)水泥產(chǎn)量為22.1億噸，同比減少5.2%，占全球比重為55.95%，較上年降低了1.44個(gè)百分點(diǎn)。水泥行業(yè)一如鋼鐵行業(yè)，中國(guó)一家吊打全世界。

很多人一看到中國(guó)的水泥產(chǎn)量這么高，可能想當(dāng)然認(rèn)為中國(guó)的產(chǎn)能高得有些不正常，包括我在內(nèi)。

根據(jù)2018年海螺水泥的年報(bào)，海螺2018年的自產(chǎn)水泥銷(xiāo)量達(dá)到了3億噸。我們從上圖中很容易看到，僅僅海螺一個(gè)公司的產(chǎn)量，就已經(jīng)超出除中國(guó)之外的所有國(guó)家了。這不禁讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，這么多的水泥，都用到哪里去了。

水泥的去處

從網(wǎng)上查到的資料，中國(guó)水泥主要消耗在三個(gè)地方，一個(gè)是新農(nóng)村和城鎮(zhèn)建設(shè)，一個(gè)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一個(gè)就是房地產(chǎn)。三者之間的關(guān)系是3:3:4。

對(duì)于第一項(xiàng)其實(shí)很難有準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這些都是那些人估出來(lái)的。后面兩個(gè)的數(shù)據(jù)比較真實(shí)。中國(guó)一年消耗全世界超過(guò)一半的水泥，超過(guò)70%就是用在了修橋鋪路和蓋房子上。

從我看到的情況來(lái)看，至少未來(lái)十年之內(nèi)，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是不會(huì)有顯著的萎縮，水泥的需求不能說(shuō)有提高，但至少需求的下降會(huì)比較有限。

另一個(gè)是房地產(chǎn)的需求。之前我也估算過(guò)，未來(lái)十年中國(guó)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積大概可以維持在當(dāng)前的水平，或者略低10%左右，十年以后會(huì)逐步下降，但幅度也不會(huì)太大，也就20%到30%的水平。也就是說(shuō)，中國(guó)未來(lái)10年的水泥需求下降幅度，不會(huì)超過(guò)20%，屆時(shí)仍然會(huì)在18億噸以上的水平。

而在全世界范圍來(lái)看，能補(bǔ)償中國(guó)需求的主要是發(fā)展中國(guó)家，其中最有潛力的就是阿三了。阿三去年的水泥產(chǎn)量為3億噸。如果阿三未來(lái)10年的需求能達(dá)到7億噸，就足以彌補(bǔ)中國(guó)產(chǎn)能的下降。而去年，中國(guó)僅僅在房地產(chǎn)一項(xiàng)上就消耗了9億噸水泥。阿三的人口到時(shí)候比天朝還要多。

很多人拿中國(guó)和美國(guó)對(duì)比，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)水泥的需求太多了，認(rèn)為中國(guó)對(duì)水泥的需求不適用于國(guó)外。實(shí)際上是兩個(gè)國(guó)家的住房結(jié)構(gòu)不同。美國(guó)人住的比較松散，木質(zhì)結(jié)構(gòu)的多。而中國(guó)則都是高層住宅，鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)。這導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)鋼材和水泥的消耗要遠(yuǎn)高于美國(guó)。

而阿三在城市化過(guò)程中不可能和美國(guó)一樣，更加可能與中國(guó)一致。

因此我更加傾向于認(rèn)為阿三后續(xù)會(huì)有巨大的水泥需求。而對(duì)于已經(jīng)成長(zhǎng)為行業(yè)巨頭的海螺來(lái)說(shuō)，這其實(shí)是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。

因此我的結(jié)論是，未來(lái)10年內(nèi)世界水泥總需求不會(huì)下降。

海螺水泥的空間有多大

前幾天剛分析的格力空調(diào)在中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)最高占到了60%的份額，最近幾年有所下降，也達(dá)到了40%的份額。格力電器的家用空調(diào)產(chǎn)量占到世界的20%。

2018年全球鋼鐵行業(yè)的總產(chǎn)量18億噸，其中中國(guó)一個(gè)國(guó)家占了9億噸。其他國(guó)家一共9億噸。其中最大的一家鋼鐵公司安賽樂(lè)米塔爾產(chǎn)量1億噸。這還是一家盧森堡的公司。新日鐵的產(chǎn)量占到了日本的40%，另外一家日本鋼鐵又占了30%，兩家合計(jì)占了日本的70%。

在水泥行業(yè)中，法國(guó)的拉法基水泥產(chǎn)量超過(guò)了3億噸，德國(guó)的海德堡產(chǎn)量也超過(guò)了2億噸。這兩家公司的產(chǎn)量都超出了本國(guó)的總產(chǎn)量。在除了中國(guó)以外的市場(chǎng)中，這兩家公司的產(chǎn)量已經(jīng)占到了28%的份額。

海螺水泥去年自產(chǎn)水泥達(dá)到了3億噸，占到全國(guó)水泥產(chǎn)量22.1億噸的13.6%，占到世界的7.5%，這個(gè)比例高不高呢？個(gè)人認(rèn)為還不夠高。隨著中國(guó)水泥產(chǎn)業(yè)的加速優(yōu)勝劣汰，未來(lái)大概率會(huì)產(chǎn)生一兩家巨頭，中國(guó)建材大而不強(qiáng)，海螺水泥當(dāng)仁不讓。

如果我們期待海螺水泥的水泥產(chǎn)量占到國(guó)內(nèi)的40%，在國(guó)外占據(jù)10%的市場(chǎng)份額，那么其總產(chǎn)量大約為11到12億噸，大約還有300%的提升空間。

我們知道，隨著寡頭壟斷的到來(lái)，后續(xù)的利潤(rùn)率會(huì)有更大的提升。而我們即便假設(shè)利潤(rùn)率仍保持在當(dāng)前的水平，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)提升也達(dá)到了300%。2018年海螺水泥的稅后凈利潤(rùn)為300億，2030年有望提升至1200億以上。

海螺的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

雪球上已經(jīng)有不少帖子對(duì)比了海螺水泥與各水泥公司的對(duì)比，我這里就不再浪費(fèi)篇幅，只簡(jiǎn)要說(shuō)明一下。先看一下海螺水泥的銷(xiāo)售毛利率。

很多人都知道海螺水泥的成本控制能力要比其他企業(yè)好。從圖中我們也可以看到，海螺的銷(xiāo)售毛利率高于冀東水泥大約7個(gè)百分點(diǎn)。

海螺在上世紀(jì)提出了著名的T型戰(zhàn)略，即在長(zhǎng)江沿岸石灰石豐富的地區(qū)興建、擴(kuò)建熟料生產(chǎn)基地。在沿海沒(méi)有資源但有水泥需求的發(fā)達(dá)地區(qū)收購(gòu)小水泥廠改造成水泥磨粉站，就地生產(chǎn)水泥最終產(chǎn)品。T型戰(zhàn)略使得比外地直接輸出節(jié)約了一半的運(yùn)費(fèi)，又?jǐn)U大了銷(xiāo)售半徑和生產(chǎn)規(guī)模。

其實(shí)海螺的成本優(yōu)勢(shì)主要并不體現(xiàn)在石灰石原料上，而主要是燃料成本和設(shè)備折舊。海螺巨大的生產(chǎn)規(guī)模有利于爭(zhēng)取更有利的燃料進(jìn)貨價(jià)格，而T型戰(zhàn)略使得海螺的產(chǎn)能利用率非常高，從而降低了設(shè)備折舊費(fèi)用。而海螺的品牌效應(yīng)又相應(yīng)提高了產(chǎn)品售價(jià)。我們來(lái)看一下存貨周轉(zhuǎn)。

可以看到隨著規(guī)模的擴(kuò)張，冀東水泥的存貨周轉(zhuǎn)有了明顯的改善，接近的海螺水泥的水平，已經(jīng)不足一個(gè)月。而海螺水泥已經(jīng)不足24天。

看看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)：

從這里可以看出，冀東水泥在2015年收到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響更大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)提高，而隨后隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)，銷(xiāo)售得到了明顯的好轉(zhuǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也得到了非常明顯的下降。而海螺水泥則始終保持極低的水平。

我們說(shuō)，只有行業(yè)寒冬的時(shí)候才能看出一個(gè)企業(yè)的真正實(shí)力。從這張圖中其實(shí)已經(jīng)能說(shuō)明問(wèn)題了。

再來(lái)看一下資產(chǎn)負(fù)債率：

可以看到海螺水泥一直保持著非常穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)負(fù)債率在2011年之后持續(xù)下降。其實(shí)我們要是進(jìn)一步分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，海螺水泥主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，其有息負(fù)債極低。

分析了財(cái)務(wù)杠桿，再來(lái)看一下凈資產(chǎn)收益率。

其實(shí)我們從這張圖中也同樣能看出問(wèn)題。在2015年之前，海螺水泥雖然也遭遇了行業(yè)不景氣的影響，但凈資產(chǎn)收益率也始終保持在10%以上，之后隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)，凈資產(chǎn)收益率快速提升。

冀東水泥在2015年發(fā)生了什么呢？那年的應(yīng)收賬款大幅度增加，資產(chǎn)負(fù)債率提高到70%以上，并且還產(chǎn)生了大量的虧損。

值得一提的是，海螺水泥的30%的凈資產(chǎn)收益率還是在沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿的情況下實(shí)現(xiàn)的。

其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)就不對(duì)比了。

我們只從上面的對(duì)比中就可以看到，分析一家真正優(yōu)秀的公司，不僅要看在行業(yè)繁榮時(shí)期的表現(xiàn)，更加要看行業(yè)遭遇困難時(shí)的表現(xiàn)。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，海螺的業(yè)績(jī)表現(xiàn)甚至都不太像一個(gè)周期股。

無(wú)形資產(chǎn)的隱形紅利

根據(jù)2018年年報(bào)，公司無(wú)形資產(chǎn)中有礦山開(kāi)采權(quán)42.8億，不過(guò)這個(gè)礦山開(kāi)采權(quán)按照無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)了10.3億，目前賬面價(jià)值為32.5億。對(duì)應(yīng)的是超過(guò)130億噸的石灰石資源。

其實(shí)我們應(yīng)該知道，石灰石的開(kāi)采對(duì)環(huán)境是有一定的破壞作用的，過(guò)去水泥行業(yè)一直采用的這種協(xié)議采購(gòu)，市場(chǎng)供應(yīng)的模式，在環(huán)保審查越來(lái)越嚴(yán)格的今天，其成本的劣勢(shì)是明顯的。而掌握了大量礦山資源的海螺水泥，很顯然又走在了行業(yè)的前列，其行業(yè)前瞻性不能不讓人佩服。

其實(shí)，這些礦山對(duì)海螺的價(jià)值不僅僅是提供了穩(wěn)定的原料來(lái)源，其本身的價(jià)值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，是一筆隱形的紅利。海螺水泥的這130多億噸的石灰石資源，價(jià)值幾何呢？按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，每噸石灰石價(jià)格在30到40元之間，我們按照每噸35元來(lái)計(jì)算，開(kāi)采凈利潤(rùn)按照20%來(lái)估計(jì)，每噸開(kāi)采利潤(rùn)為7元，則130億噸的總利潤(rùn)就是900億。不過(guò)石灰石不可能一年之內(nèi)就開(kāi)發(fā)完，需要在未來(lái)幾十年里逐步開(kāi)發(fā)。但即便考慮折現(xiàn)，這些礦山的當(dāng)前價(jià)值也在400億以上。

個(gè)人覺(jué)得，隨著后續(xù)的環(huán)保要求越來(lái)越高，石灰石礦山的審查勢(shì)必越來(lái)越嚴(yán)格，一些環(huán)保不達(dá)標(biāo)的礦山將逐步退出供應(yīng)，石灰石價(jià)格必將上漲。這又會(huì)進(jìn)一步推高這些礦山的價(jià)值。因此，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，在海螺2560億的市值中，其實(shí)還白送了至少400億的礦山價(jià)值。

海螺水泥的估值是否還有提升的空間

上文中我們提到了發(fā)過(guò)的拉法基公司，拉法基公司的水泥產(chǎn)量達(dá)到了3億噸，差不多和海螺處于同一噸位的。那么拉法基的估值在什么水平呢？

從上圖可以看到，拉法基的市盈率基本維持在10到20倍之間，進(jìn)入2013年之后則穩(wěn)定在15到20倍之間。而其市凈率則從20年前的2倍逐步滑落到1倍左右。1倍的市凈率，15到20倍的市盈率，這表明拉法基的凈資產(chǎn)收益率相當(dāng)可憐，只有5%到7%。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，海螺水泥可以說(shuō)是相當(dāng)便宜，當(dāng)前的市盈率只有8倍，市凈率2倍，而凈資產(chǎn)收益率高達(dá)30%以上。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果海螺水泥在未來(lái)能保持穩(wěn)健的發(fā)展趨勢(shì)，其估值的提升是值得期待的。

持有海螺十年的收益其實(shí)我們計(jì)算收益總是最困難的，一來(lái)我們無(wú)法估計(jì)其未來(lái)的凈利潤(rùn)。我們前面提到的1200億的凈利潤(rùn)，其實(shí)也是基于我們的假設(shè)。雖然我個(gè)人覺(jué)得大概率可以實(shí)現(xiàn)。二來(lái)我們也不知道未來(lái)市場(chǎng)的好惡。所以，我們只能拿今天的情況來(lái)推論未來(lái)了。

首先是利潤(rùn)規(guī)模，前面已經(jīng)提到了，如果一切順利，那么2030年海螺的年凈利潤(rùn)有望達(dá)到1200億元以上。

其次是估值水平。個(gè)人覺(jué)得未來(lái)的海螺作為一個(gè)國(guó)際公司，其估值也必然向國(guó)際公司看齊。我們以今天的拉法基公司的15倍市盈率為參考，認(rèn)為2030年海螺水泥的市盈率也應(yīng)保持在這個(gè)水平。

另外我們要考慮以下股息率。我們假設(shè)海螺水泥未來(lái)十年的股息率平均為3%。

現(xiàn)在我們來(lái)看一下持有10年海螺水泥的回報(bào)。

當(dāng)前市值：2560億，十年后目標(biāo)市值：18000億，股息率3%，分紅再投入。

那么年化回報(bào)是24.48%。

如果我們今天投入10000元，十年后市值會(huì)是多少呢？9萬(wàn)元。雖然沒(méi)達(dá)到十年十倍，其實(shí)也就差那么一點(diǎn)點(diǎn)了。