基金經(jīng)理畫像——中歐周應波

持續(xù)進化的新銳先鋒

周應波簡介

北京大學控制理論與控制工程專業(yè)碩士，曾在平安證券和華夏基金擔任行業(yè)研究員，2014年加入中歐基金，2015年11月開始任職基金經(jīng)理，代表作中歐時代先鋒，任職以來取得了142.57%的業(yè)績，年化回報24.17%。

目前管理5只基金

中歐時代智慧和中歐遠見是和成雨軒共同管理的，且都可以投資港股。

中歐遠見和科創(chuàng)主題是定開基金，目前中歐遠見場內(nèi)有3.2%折價，科創(chuàng)中歐場內(nèi)有9.2%折價，科創(chuàng)主題可能主要是掛名。

中歐時代先鋒是他的首發(fā)作，我個人認為目前中歐明睿新常態(tài)是最適合買的，因為機構(gòu)資金最多。

持續(xù)進化的投資體系

介紹周應波的投資體系和投資歷程，始終離不開“進化”二字：

從行業(yè)集中到行業(yè)分散；

從局限少數(shù)行業(yè)，進化到全行業(yè)選股；

從行業(yè)輪動到精選個股；

從中小盤進化到大中盤；

從成長風格進化到價值、成長平衡；

從A股拓展到港股；

從主板拓展到科創(chuàng)板；

從高換手率變?yōu)榈蛽Q手率

從做波段變?yōu)殚L持有；

從管理1只變5只；

從2000萬規(guī)模擴張到200億........

短短4年，周應波為何進化如此之快？究其原因，周應波一直處于：業(yè)績好→吸引資金申購→繼續(xù)業(yè)績好→繼續(xù)吸引資金申購的良好循環(huán)，規(guī)模擴張迫使他進化。這其中也離不開中歐基金的強大投研平臺、營銷實力和激勵機制。

新銳基金經(jīng)理挺不好畫的，因為他們的投資系統(tǒng)處于持續(xù)的進化中，我很擔心寫的東西已經(jīng)變了。接下來，我就盡量把進化后的周應波畫出來，順帶介紹他的進化歷程，可以說，咱們今天畫的是個動態(tài)圖GIF了。

投資邏輯

1、不跟風市場熱點，逆向投資

做成長股投資，肯定需要找黑馬，周應波在這幾年的白馬行情中脫穎而出，說明他確實是找到了不少的黑馬股，也把自己變成了一批黑馬。

翻看他的歷史持倉，周應波在2016年挖掘出了立訊精密，2017年挖掘出普洛藥業(yè)，2018年挖掘出芒果超媒，2019年挖掘出金域醫(yī)學，基本上都實現(xiàn)了翻倍。

周應波：被大家稱為“白馬”，說明市場對企業(yè)非常認可，對企業(yè)發(fā)展歷史的認知比較充分，但這里面存在宏觀周期性因素、市場“集體瘋狂”兩種問題。大家所說的“黑馬”，說明市場現(xiàn)階段給予的估值是打折扣的，也說明企業(yè)目前還處于規(guī)模較小的發(fā)展階段。總體來說，我希望盡可能客觀地看待公司的投資價值，不跟風市場熱點，且從安全邊際角度出發(fā)，多從逆向的角度尋找投資機會。

事實上，并不是所有行業(yè)都有黑馬，在已經(jīng)成熟的行業(yè)，黑馬的故事很難上演，從周應波在醫(yī)藥、消費、金融、地產(chǎn)、汽車這幾個大盤行業(yè)的持倉來看，拿的都是中規(guī)中矩的龍頭白馬股，談不上逆向投資。

2、中觀的投資思路，先看行業(yè)景氣度，再選股。

周應波認為不能因為alpha錯過beta，重視自上而下的beta機會。喜歡在景氣度上升的行業(yè)中選股，這樣的行業(yè)比較容易享受戴維斯雙擊。

如何尋找景氣度上升的行業(yè)？專業(yè)機構(gòu)一般都有很多各行各業(yè)的監(jiān)控數(shù)據(jù)，可以對比出各行各業(yè)的景氣度情況，然后再把這些數(shù)據(jù)提供給基金經(jīng)理。所以說機構(gòu)投資確實是有優(yōu)勢，彼得林奇老說我們散戶更優(yōu)勢，我真沒覺得。

近年來，周應波也在進化，更加關(guān)注那些賽道長、空間大的行業(yè)。如醫(yī)藥、汽車等。

周應波：對于成長股投資，通常從三個維度去考察公司的價值，第一，根據(jù)行業(yè)的景氣度，或者說行業(yè)未來發(fā)展的天花板，進行總體空間的估值區(qū)間分析；第二，從行業(yè)的商業(yè)模式角度，來看企業(yè)的長期回報曲線，再考慮用怎樣的估值標準衡量合適；第三，也是越來越看重的，就是從定性的角度評估企業(yè)管理層的可靠性。企業(yè)擁有可靠的管理層，長期來說值得給予更高的估值溢價。

比較有趣的是，周應波在每季度定期報告的運作分析中，都會介紹自己本季度的投資思路和下季度的投資思路，方便大家了解↓

3、根據(jù)景氣度變化做行業(yè)輪動

周應波喜歡做行業(yè)輪動，比如2016年上半年配置過煤炭、鋼鐵行業(yè)，下半年配置了化工、有色、煤炭等，2017年配置了消費等等。

這種方法是比較依賴平臺支撐的，需要密切關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和政策變化。

周應波：我的投資風格是按照行業(yè)景氣度做行業(yè)輪動，每年和每個季度都會關(guān)注景氣度向上的行業(yè)，并以此選取本季度或本年度重點關(guān)注的行業(yè)作為重點配置。

實際上，據(jù)他介紹，他的超額收益主要還是來自于選股。

周應波：我們每年都會做一個收益率的歸因分析。我第一次做這個分析的時候，驚訝的發(fā)現(xiàn)我收益率中只有30%來自行業(yè)選擇，而個股選擇貢獻了70%。

隨著規(guī)模變大，輪動調(diào)倉會變得更難，周應波也轉(zhuǎn)變?yōu)橛貌糠謧}位，在更長的尺度上輪動。

周應波：投資方法上，我的迭代是把行業(yè)輪動的時間要素，從原來的一個季度拉長到了一年，甚至兩到三年維度去看景氣周期。時間更長，帶來的行業(yè)輪動勝率更高。當然，我會根據(jù)不同行業(yè)的自身屬性，搭配相匹配的時間尺度。

比如周期品基于漲價的景氣周期，可能比較短。電子的行業(yè)周期會稍微長一些，在一到兩年左右。而食品飲料、家電的周期會更長一些。

選股邏輯

1、偏好景氣度上升的行業(yè)，選取能將行業(yè)景氣度紅利體現(xiàn)在盈利上的股票

周應波：首先，我要看其所處行業(yè)的景氣度，必須是景氣度向上的行業(yè)；其次，該股的盈利增長必須能夠體現(xiàn)行業(yè)景氣度變化，能夠?qū)⑿袠I(yè)景氣度紅利體現(xiàn)在公司盈利上，盈利競爭力比較強；再次，買入并持有的時點必須有很大的安全邊際；最后，這些個股在公司治理上不能有大瑕疵。

2、重視對管理層的評估

這條是周應波近幾年進化出的一條選股邏輯，也是他越來越重視的一條。因為持有期變長，公司質(zhì)地就顯得更加重要，而判斷成長型股票的質(zhì)地的重要因素之一，就是管理層。

重視挑選管理層的投資人很多，如此重視管理層的還就是周應波。周應波在多個場合反復強調(diào)管理層很重要，甚至建立了一個量化觀測模型來評估管理層。

周應波：過去我會覺得行業(yè)和行業(yè)之間景氣度的波動創(chuàng)造了主要價值。現(xiàn)在我發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的精神，包括管理層的水平，是貢獻價值的最重要因素。

自從2018年管理規(guī)模增加到50億以上后，我就把對于企業(yè)家的理解，賦予更高的權(quán)重。再往后面走，我希望能夠選出一批公司作為持倉核心，然后根據(jù)行業(yè)景氣度，做一些簡單的調(diào)整，來增厚一些超額收益。

支撐一個企業(yè)持續(xù)高增長的是管理層。我們看一個公司產(chǎn)品的可靠性和財務(wù)指標的可靠性，背后源自管理層的可靠性。這個和持有人把錢交給基金經(jīng)理是一樣的道理，我們買股票說到底是把錢交給了管理層，讓他來運營公司。我理解真正的安全邊際，是這家企業(yè)管理層的價值觀。

3、偏好中盤股

周應波剛出道的時候，持倉基本上都是中小盤，但隨著規(guī)模擴張，不得不在持倉中增加了不少大盤股，來容納更多資金。目前持倉還是包含了一些中盤股。

周應波：我更多地偏向于中盤股領(lǐng)域。因為長期來看，行業(yè)、公司的發(fā)展大都是不斷地從小公司開始成長、到大公司變成偉大的公司、再最終逐步消亡的循環(huán)往復過程。我希望自己能把握住這些能創(chuàng)造成長價值的企業(yè)。

4、不喜歡高估值

周應波：我其實是風險厭惡型的，不是那種高風險偏好的成長股選手。我比較看重性價比，我買的成長股，平均的PB只比傳統(tǒng)價值股稍微高一點點。而且一旦估值到了某個位置，我還是會選擇賣出的。

賣出理由

周應波以前主要是做行業(yè)輪動的，所以行業(yè)景氣度是重要的賣出理由之一，現(xiàn)在輪動減少了，估值和基本面也是賣出的重要理由。

周應波：我會結(jié)合市場總體情況，客觀的給予定價，不會根據(jù)已經(jīng)過去的漲幅、跌幅來判斷見頂或見底。核心賣出的指標，首先要看估值是否超出目標區(qū)間過多，第二要看基本面是否發(fā)生重大變化。

交易擇時

周應波一般是不做擇時的，長期保持高倉位，但也始終會留有部分現(xiàn)金等待機會，極少配置債券。

中歐明睿新常態(tài)資產(chǎn)配置情況↓

周應波之前做行業(yè)輪動，所以持倉行業(yè)會比較集中，波動也會比較大，所以周應波會在組合中配置一些穩(wěn)定型的企業(yè)來平滑業(yè)績波動。

比如，周應波管理的每只基金都包含了國電南瑞，而且都是重倉。這是一個公共基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)（電網(wǎng)），與各個行業(yè)相關(guān)性低，就是起了平滑組合波動的作用。

周應波：我會通過“對沖式”配置來平滑業(yè)績波動。配置一些估值合理、業(yè)績增長穩(wěn)定且與重點配置行業(yè)相關(guān)度較小的行業(yè)來平滑業(yè)績波動，同時再配置一些重點看好、成長性和彈性都較大的行業(yè)來力爭提高收益率。這種“對沖式”配置方法是為了在基金回撤時可以起到保護器作用。

近年來，規(guī)模擴張，行業(yè)也更加的分散了，其中醫(yī)藥、消費、金融、地產(chǎn)都是固定配置了，持有了不少龍頭白馬，組合的波動也更小了，中歐明睿新常態(tài)2018年回撤僅為-12.14%

周應波：規(guī)模的持續(xù)增長，也讓我將單一行業(yè)投資比例從原來的40%，逐漸降低到20%。行業(yè)持倉的限制，會約束你的收益率。但是限制行業(yè)持倉上限，會讓我的心態(tài)更好，持有我基金的客戶心態(tài)也可能更好。持有人賺到錢的概率反而增大了。（說白了收益率雖然降低，但是就是波動率也更小了，更容易拿的?。?/p>

能力圈

周應波做研究員時主要是研究機械、電力設(shè)備、新能源等行業(yè)。

從整體持倉來看，比較偏好機械、電力設(shè)備、電子元器件、計算機等行業(yè)。

隨著規(guī)模擴大，周應波的能力圈也在擴大，根據(jù)@貓頭鷹組合投資　的分析，周應波在機械設(shè)備、電氣設(shè)備、化工、汽車、通信、采掘、鋼鐵、食品飲料等行業(yè)具有戰(zhàn)勝基準的超額收益。不過根據(jù)貓頭鷹的評價，周應波的優(yōu)勢行業(yè)還是少了點。

但是，周應波對科技股的投資和研究理解深刻。感興趣的可以去看看他的這篇演講：《如何尋找高成長科技公司？中歐基金周應波：從這四個特征著手》

http://guba.eastmoney.com/news,cfhpl,886668604.html

根據(jù)周應波自己的表述，他反復強調(diào)自己看好新興科技和消費升級。

周應波：最初做投資，先從自己熟悉的行業(yè)入手，在自己熟悉的行業(yè)里面做輪動，隨著基金規(guī)模慢慢擴大，我也逐漸認識到一些新的問題。本質(zhì)上，如何擴大自己管理的邊界，給持有人帶來長期可持續(xù)的超額收益。在2017年，我沒有抓住白酒的機會，這促使我逐漸去補強對于消費和醫(yī)藥板塊的認知。再后來，隨著規(guī)模進一步擴大，我不得不去看金融地產(chǎn)領(lǐng)域，也發(fā)現(xiàn)里面有一批公司有明顯的Alpha。

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OK，客觀介紹結(jié)束，以下為個人點評：

我的點評：

周應波應該是中觀投資的典范了，將行業(yè)輪動、趨勢跟蹤做到了極致。可是目前已經(jīng)管理了205億了，我認為這是一個坎了。

如果在行業(yè)輪動、中觀投資、科技板塊、成長風格這些標簽下，我相信周應波是一個不錯的選擇，他也證明過了自己的實力。

但是現(xiàn)在200億規(guī)模，他已經(jīng)很難做以前那些事了，業(yè)績被規(guī)模鈍化了很多。今年雖然周應波的業(yè)績依然不錯，其實是有科技板塊beta的因素。

跟他投資方法相似、能力圈相似、任職時間差不多、規(guī)模更小的胡宜斌，今年取得了89.4%的業(yè)績。真的是業(yè)績一點點的被別人超過↓

如果剝離今年科技熱的因素。在長期持有優(yōu)質(zhì)白馬的領(lǐng)域，他未必能比林鵬、張坤、劉彥春、雷鳴做的更好。在行業(yè)和風格均衡配置的領(lǐng)域，未必能比王崇、董承非、周蔚文、楊明做的更好。

我不是說周應波不行，只是在一個新的規(guī)模下，在進化后的新領(lǐng)域，他尚未證明自己的實力，還需觀察。

當然啦，現(xiàn)在周應波還是可以買的，他目前的持倉風格整體是一個均衡偏向成長和科技板塊的樣子，這幾年科技板塊機會很多，所以周應波還是有很多展現(xiàn)的機會。

成文日期：2019.12.8　

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