調(diào)味品行業(yè)看似貌不驚人，但它著實(shí)是一個(gè)悶聲賺穩(wěn)錢，大牛股輩出的一個(gè)行業(yè)。日本的龜甲萬的市盈率很少低于40倍。大A股的海天味業(yè)市值已經(jīng)高達(dá)2738億，市盈率接近60倍。翻看調(diào)味品行業(yè)的幾個(gè)上市公司，各個(gè)都是身懷絕技，牛氣沖天，各有各精彩。這種場(chǎng)景很讓人聯(lián)想到白酒行業(yè)。每家公司品牌文化各不同，但最終反映到公司的增長(zhǎng)確是相同的。這就反映了行業(yè)的良性發(fā)展，不是靠打價(jià)格戰(zhàn)，零和效應(yīng)，而是靠提高產(chǎn)品質(zhì)量，打造品牌，滿足消費(fèi)者需求的長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)路線。這是一個(gè)長(zhǎng)期好賽道。

今天，我們來分析一只很有特點(diǎn)醬油后期之秀：千禾味業(yè)。在海天味業(yè)等巨頭林立，主打“零添加”定位差異化競(jìng)爭(zhēng)的代表： 打醬油打出了高端價(jià)格。它的價(jià)格在同類產(chǎn)品中是偏高的，目前市值僅90億，雖然營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模無法與海天相提并論，但公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率以及毛利率、凈利率和海天相比是旗鼓相當(dāng)?shù)?。這是一家很有潛質(zhì)的公司，未來會(huì)有3~5倍或10倍空間嗎？

1、公司小檔案

創(chuàng)立時(shí)間：1996年

公司產(chǎn)地：東坡故里四川眉山

主營(yíng)業(yè)務(wù)：

焦糖色、醬油和食醋等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

公司名稱來由：

東坡典故詩詞“千般美景道不盡，禾草珍珠透馨香”。

公司理念：

做放心食品，釀更好味道。

　　各位客官，看完了公司小檔案，是否有食指大動(dòng)的感覺呢？

16年前，伍超群畢業(yè)于華南農(nóng)業(yè)大學(xué)獸醫(yī)專業(yè)，他是個(gè)不折不扣的技術(shù)派，與華南農(nóng)業(yè)大學(xué)合作的科研成果曾獲2007年度廣東省農(nóng)業(yè)科技推廣二等獎(jiǎng)。

千禾味業(yè)是伍超群、伍建勇叔侄聯(lián)手建立的一個(gè)家族企業(yè)，兩兄弟持有公司57%的股份。而對(duì)于兩兄弟分工，伍超群這么說：“我們一直強(qiáng)化的就是研發(fā)。在這一方面建勇是十分癡迷的，他可以把國(guó)內(nèi)外絕大多數(shù)有品牌的醬油品鑒出來，可以辨別出來是哪個(gè)企業(yè)的、什么工藝做得。我倆分工很明確，我做戰(zhàn)略和管理，他專攻技術(shù)。”

的確，作為后起之秀，公司是地處川蜀的地道的家族企業(yè)，這可能讓不少投資者心生芥蒂。不過，從目前前10大流通股股東來看，還是有不少實(shí)力機(jī)構(gòu)加盟，全國(guó)社?；?04組合和105組合均占據(jù)0.61%，看來，公司的發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)得到了機(jī)構(gòu)初步認(rèn)可。

盡管公司系西南地區(qū)第一大醬油廠商，但在行業(yè)整體看，還只是一名“小兄弟”，2018年產(chǎn)量11.4萬噸，而海天味業(yè)醬油產(chǎn)量達(dá)到187.8萬噸。目前，千禾在全國(guó)醬油市場(chǎng)占有率僅1%左右。

2、公司產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)歷史

公司擁有核心產(chǎn)品零添加醬油系列、頭道原香、千禾有機(jī)、窖醋、東坡紅、料酒和白醋等調(diào)味品產(chǎn)品矩陣。主打零添加和健康好味道食品理念，深得家庭主婦歡迎。公司產(chǎn)品率先定位高端健康醬油，16~30元的高端醬油價(jià)格帶。

產(chǎn)品規(guī)格：500ml
◎ 產(chǎn)品配料：水、非轉(zhuǎn)基因黃豆、小麥、食用鹽（未加碘）
◎ 氨基酸態(tài)氮：大于或等于1.20g/100ml
◎ 儲(chǔ)存條件：常溫保存，開瓶后冷藏更佳

零添加。380天。用時(shí)間來獲得定價(jià)權(quán)。對(duì)標(biāo)醬油行業(yè)的龜甲萬。

3、公司業(yè)績(jī)靚麗，增長(zhǎng)速度高于行業(yè)平均

2019年三季報(bào)出爐，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.298億，同比增長(zhǎng)24.62%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.37億，同比降低21.36%，歸屬于上市公司扣非凈利潤(rùn)1.27億，同比增長(zhǎng)36.45%。三季度在加大研發(fā)和銷售費(fèi)用投入下，扣非凈利潤(rùn)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

2018年公司整體業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.65億元，同比增長(zhǎng)12.37%，其中，調(diào)味品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.47億元，同比增長(zhǎng)20.50%，調(diào)味品零添加產(chǎn)品收入占比約60%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.85億元，同比增長(zhǎng)66.94%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)2.40億元，同比增長(zhǎng)66.61%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.43億元，同比增長(zhǎng)39.22%。公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于醬油行業(yè)的平均8%增速，也高于海天和廚邦醬油20%的增速水平。同時(shí)，公司現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)水平也較為相當(dāng)。

在地域分布上看，公司主場(chǎng)依然是大本營(yíng)西南地區(qū)，營(yíng)收占比超過50%，或者說相比100億市值的公司，公司核心品牌價(jià)值主要依托川蜀大本營(yíng)，目前還是地域性的醬油和調(diào)味品公司。這恰恰反映公司的成長(zhǎng)空間巨大。

4、調(diào)味品行業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)期好賽道

調(diào)味品屬于日常生活消費(fèi)必需品行業(yè)，周期性特征不是太明顯，屬于剛需高頻消費(fèi)。行業(yè)盈利水平良好，良性發(fā)展，調(diào)味品消費(fèi)量質(zhì)齊升，行業(yè)發(fā)展空間巨大，發(fā)展層次清晰；

隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)及健康意識(shí)的提高，消費(fèi)者追求的調(diào)味品“更健康，更美味”。

· 行業(yè)空間大、平穩(wěn)增長(zhǎng)

中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)調(diào)味品及發(fā)酵行業(yè)銷售收入為3097.40億元。同比增長(zhǎng)8.90%。利潤(rùn)總額為330.50億元，同比增長(zhǎng)12.90%，百強(qiáng)企業(yè)總產(chǎn)量為1247.1萬噸，同比增長(zhǎng)9.4%。銷售收入為820.30億元，同比增長(zhǎng)9.5%，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)，調(diào)整結(jié)構(gòu)，上規(guī)模和上檔次的新發(fā)展階段；

·需求空間大

目前，中國(guó)大陸人均醬油消費(fèi)量約為3升/年，港澳臺(tái)約為5.8升/年，日本則達(dá)到8.8升/年。居民消費(fèi)訴求從“吃飽”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺院谩?。這就是調(diào)味品行業(yè)巨大發(fā)展空間的基調(diào)所在。

·高端化為持續(xù)增長(zhǎng)的新動(dòng)能

廚房里的“消費(fèi)升級(jí)”是“美味又健康”，中高端調(diào)味的增速明顯高于調(diào)味品總量的增速。

　公司目前處于成長(zhǎng)階段，讓人聯(lián)想到地方高端白酒企業(yè)的發(fā)展歷史。這些年，白酒企業(yè)既有全國(guó)性的超級(jí)大品牌如貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖等，同時(shí)，各地白酒品牌如古井貢酒、山西汾酒和洋河股份都獲得自身不俗的發(fā)展。調(diào)味品行業(yè)同樣是一個(gè)品牌林立的行業(yè)，大小品牌共存，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，品牌之間雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但總體上還是能夠共同發(fā)展。

　這說明調(diào)味品行業(yè)的贏家通吃的“馬太效應(yīng)”并沒有電子、手機(jī)和汽車行業(yè)那么強(qiáng)。為什么會(huì)這樣呢？看看調(diào)味品行業(yè)的品牌們，老干媽、王致和腐乳、王守義十三香、海天醬油、李錦記、涪陵榨菜等等。按照心理學(xué)的劃分，調(diào)味品實(shí)際上和白酒和碳酸飲料一樣可以歸類為成癮性行業(yè)。正是因?yàn)槿祟惓砂a性的心理因素，使得調(diào)味品行業(yè)的品牌廠商能夠獲得自己的粉絲客戶，據(jù)悉，當(dāng)前，千禾主要銷售對(duì)象就是家庭消費(fèi)者，全職太太們對(duì)她的“零添加，天然好味道”的健康理念比較推崇，盡管價(jià)錢相比貴一些，消費(fèi)者愿意花錢買健康，這也吻合當(dāng)下消費(fèi)結(jié)構(gòu)化升級(jí)的大趨勢(shì)。

1、 定位：差異化競(jìng)爭(zhēng)策略

面對(duì)海天等強(qiáng)勁對(duì)手，公司主打“零添加·健康”的差異化競(jìng)爭(zhēng)路線。傳統(tǒng)渠道比不過海天等巨頭，公司就選擇從電商突圍，在2018年”雙十一”中，千禾全網(wǎng)銷售量突破2000萬，比17年同期增長(zhǎng)200%，豪取雙十一醬油品類旗艦銷售冠軍 。

在2018年年報(bào)中，公司提出了“六大優(yōu)勢(shì)”。

l 人才隊(duì)伍優(yōu)勢(shì)

l 產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢(shì)

l 研發(fā)優(yōu)勢(shì)

l 品牌優(yōu)勢(shì)

l 企業(yè)文化優(yōu)勢(shì)

l 環(huán)境優(yōu)勢(shì)”

公司看來還是有人才的，至少這幾個(gè)優(yōu)勢(shì)寫出來，可謂天時(shí)、地利、人和都具備了。這是一家不缺雄心，又具備鮮明差異化特色的企業(yè)。

給人影像深刻還是以“零添加”的健康理念占據(jù)了消費(fèi)升級(jí)健康賽道，這其實(shí)是一條更加細(xì)分的賽道。

在品牌云集、競(jìng)爭(zhēng)激烈的調(diào)味品市場(chǎng)，公司堅(jiān)持“做放心食品，釀更好味道“的品牌理念，專注聚焦零添加釀造醬油、食醋、料酒等高品質(zhì)健康調(diào)味品，緊緊把握消費(fèi)升級(jí)時(shí)代趨勢(shì)，快速搶占中高端市場(chǎng)引領(lǐng)并創(chuàng)造消費(fèi)需求，形成獨(dú)具特色的差異化品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司聚焦“高品質(zhì)、健康、美味”等品牌定位，全方位整合媒體、渠道和終端資源，集中爆發(fā)突破，形成點(diǎn)線面相結(jié)合、品牌推廣與消費(fèi)者體驗(yàn)相融合的品牌務(wù)實(shí)傳播模式,凸顯品牌張力。

還有“環(huán)境優(yōu)勢(shì)”加分項(xiàng)，地處巴蜀，雖然說的是地理氣候適合做調(diào)味品，但四川菜的濃厚文化地域特色，讓這里的食品飲料企業(yè)有著得天獨(dú)厚的先天調(diào)節(jié)。五糧液、瀘州老窖等等白酒企業(yè)都要從四川走向全國(guó)品牌的。這就是四川食品企業(yè)的基因。也是雪球得以滾大的根基之一。

醬油行業(yè)巨頭林立，千禾的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模與海天等龍頭差距較遠(yuǎn)。但是，千禾聚焦差異化定位“高品質(zhì)、健康、美味”。依托研發(fā)優(yōu)勢(shì)，打造出“零添加又美味”的高端千禾品牌醬油產(chǎn)品。在高端醬油打出了一方天地，目前公司雄心勃勃，不甘于做西南王，而是大局進(jìn)軍華東和全國(guó)各地，打造全國(guó)性高端醬油品牌。

在調(diào)味品行業(yè)，相比海天味業(yè)這樣的成熟企業(yè)，擁有護(hù)城河，是防守方。而千禾味業(yè)則主攻，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷創(chuàng)新。創(chuàng)新才能開拓市場(chǎng)。公司持續(xù)開拓調(diào)味品全國(guó)市場(chǎng)，全面鋪開省會(huì)城市及重要地級(jí)城市的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。西南占據(jù)50%的營(yíng)收，其中，華中、華北、西北地區(qū)及線上銷售調(diào)味品市場(chǎng)增長(zhǎng)較快；華南地區(qū)收入受焦糖色主要工廠客戶減少采購影響，同比下降 28.30%。華東地區(qū)的營(yíng)收基數(shù)在公司僅次于西南地區(qū)，但增長(zhǎng)速度卻不及平均增速。

6、品質(zhì)和產(chǎn)能情況

該表看出公司產(chǎn)銷兩旺，生產(chǎn)多少就能賣出多少。擴(kuò)產(chǎn)多少就可以推出未來利潤(rùn)。公司產(chǎn)能跟得上嗎？從年報(bào)中“年產(chǎn)25萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目”建設(shè)，項(xiàng)目一期10萬噸已經(jīng)年中投入使用。二期建設(shè)工程進(jìn)行中。對(duì)比2018年的銷量11萬噸，該25萬噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)測(cè)算，該項(xiàng)目投資回收期約為7.7年，建設(shè)完成并達(dá)產(chǎn)后，在市場(chǎng)環(huán)境無重大變化且公司市場(chǎng)開拓順利的情況下，可創(chuàng)造營(yíng)業(yè)收入約12.68億元/年、凈利潤(rùn)約1.93億元/年。

7、盈利能力

醬油界三強(qiáng)，海天味業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)最佳，無論營(yíng)收、凈利潤(rùn)還是ROE均是排名榜首。無可置疑的調(diào)味行業(yè)龍頭。中炬高新是一家多元化企業(yè)，營(yíng)收規(guī)模居中，但ROE和毛利率、凈利率均忝末席。千禾味業(yè)，營(yíng)收凈利潤(rùn)規(guī)模行業(yè)最小，而ROE、毛利率和凈利率指標(biāo)進(jìn)步快速，長(zhǎng)期投資者最為關(guān)注的ROE指標(biāo)，2018年首次站上20%大關(guān)，僅次于海天，已高于中炬高新。

8、看點(diǎn): 五大理由支撐5倍市值增長(zhǎng)

獨(dú)特的“零添加”健康產(chǎn)品定位和差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐漸占據(jù)消費(fèi)者心智，這是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的基石；

公司盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率ROE逐年增長(zhǎng)，2018年錄得20%，利率45%，凈利率22.53%。這三大指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀，已經(jīng)達(dá)到巴菲特長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的選股標(biāo)準(zhǔn)。反映公司產(chǎn)品已經(jīng)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

公司所處的調(diào)味品行業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的好賽道。市場(chǎng)需求巨大空間巨大。具有剛需中高頻上癮的消費(fèi)特性。這對(duì)企業(yè)樹立和鞏固其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和保持其營(yíng)收增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是相當(dāng)有利的行業(yè)環(huán)境。

公司成長(zhǎng)性較好。公司未來業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵乃是“有貨賣，賣得出”。即具有足夠的生產(chǎn)產(chǎn)能和覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道和營(yíng)銷能力。到2020年，公司的調(diào)味品產(chǎn)能將達(dá)到 50 萬噸，包括醬油產(chǎn)能 32 萬噸、醋類產(chǎn)能 13 萬噸、料酒產(chǎn)能 5 萬噸。同時(shí)，公司“高舉高打”重點(diǎn)鋪貨一二線核心城市，同時(shí)在全國(guó)加速建立縣一級(jí)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，尤其重視電商渠道的營(yíng)銷。 公司目前看，產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺。產(chǎn)品價(jià)格定位較高，帶來較高毛利率，提早布局的產(chǎn)能，公司市值100億，股本4.6億。公司還處于成長(zhǎng)初期階段，公司正在做的就是：實(shí)現(xiàn)由川蜀地方調(diào)味品（醬油、食用醋）品牌轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性品牌。參照早期白酒行業(yè)或2012年的中炬高新，從地方品牌的100億市值，成長(zhǎng)為全國(guó)品牌的300-600億市值左右。這將會(huì)是一個(gè)品牌地位和公司市值比翼齊飛的成長(zhǎng)史?；蛘呦?，如果公司從市場(chǎng)占有率1%增長(zhǎng)到5%，還是頗有成長(zhǎng)空間的？

9、風(fēng)險(xiǎn)和投資建議

當(dāng)然，公司面臨的挑戰(zhàn)也不少，由于是次新股，歷史的經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)還不夠，經(jīng)營(yíng)大數(shù)據(jù)還有待完善。民營(yíng)企業(yè)管理的自身痼疾如何克服。產(chǎn)品端靠創(chuàng)新，由于各大廠商都加大產(chǎn)能建設(shè)，競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。營(yíng)銷端餐飲事業(yè)的突破，正面臨海天的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)狙擊。零售渠道的特點(diǎn)是粘性不強(qiáng)，品牌的塑造和渠道的建設(shè)需要持續(xù)的投入，這兩年，公司在這方面下了血本。三家“醬油”企業(yè)中，千禾的銷售費(fèi)用率為18%，海天為13%，最為激進(jìn)（10億收入敢2億做地推）。公司當(dāng)前估值52.68，高于調(diào)味品行業(yè)平均50倍估值。估值溢價(jià)主要源于公司的產(chǎn)品定位下的產(chǎn)銷兩旺增長(zhǎng)格局和調(diào)味品行業(yè)的穩(wěn)定的長(zhǎng)期發(fā)展空間。

綜上所述，公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，和50萬噸產(chǎn)能建設(shè)和全國(guó)性營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的搭建，使得公司的市場(chǎng)占有率有望在未來10年達(dá)到5%左右?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)2019-2021年千禾的凈利潤(rùn)分別為2.15億、2.68億、3.62億。

在投資策略上可以“奇兵”姿態(tài)對(duì)待， 采用小倉位長(zhǎng)期持有，以博取一個(gè)3倍的投資策略(未來5年看到300億市值左右)。目前鐵歌的讀書圈也準(zhǔn)備以小倉位定投，各位聰明的球友們，你們看好千禾嗎？ 歡迎各位留言討論哈。

附錄：千禾味業(yè)醬油工藝？

A：日式密封恒溫工藝技術(shù)，里面是中空的。原料采購→打碎→高溫蒸煮→圓盤制曲→與原料攪拌發(fā)酵180天以上→日式自動(dòng)布漿機(jī)壓榨產(chǎn)生醬油液體→罐裝車間清洗瓶子裝產(chǎn)品→打包裝箱→入庫→出貨。