文   |  劉旌

編輯 |  洪鵠

渡人難渡己

因果敢決絕著稱的孫正義正沉浸在一場漫長的陰翳之中。

伴隨著Wework的IPO折戟、Uber股價的持續(xù)下跌，他掌舵的軟銀集團遭遇了14年以來的首次季度虧損，其規(guī)模驚人的“愿景基金”浮虧額更是高達(dá)89億美元。即便如此，這位雄心勃勃的投資家依然孤注一擲，在上月再次斥資95億美元以期幫助Wework走出困境。這無疑讓人們感到不可思議，但發(fā)生在孫正義身上，似乎又完全合乎情理。

孫正義曾經(jīng)的卓然戰(zhàn)績正是源于他規(guī)模浩大的離經(jīng)叛道。當(dāng)風(fēng)險投資人們還在強調(diào)認(rèn)知、識人或“狙擊手打法”等古典行規(guī)時，是孫正義第一個將VC投資變成AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）的比拼戰(zhàn)。20年前，當(dāng)他以2000萬美元（后一輪再砸下6000萬美元）投資阿里時，高盛聯(lián)合富達(dá)等一溜兒投資者湊來的投資額僅僅是他的四分之一，而同時期VC的單筆投資額通常僅在50-100萬美元。這次20年前龐大手筆帶來的結(jié)果是：現(xiàn)時今日，孫正義的軟銀仍然是4800億美金市值的阿里巴巴的最大股東?！耙?guī)模即正義”也從此成為了孫正義的終身信仰。

然而2019年，孫正義失靈。有人認(rèn)為這是互聯(lián)網(wǎng)紅利漸逝、導(dǎo)致高舉高打式的資本玩法難以為繼，也有人認(rèn)為“軟銀的投資金額已經(jīng)大到市場（包括二級市場）無法消化”。其實一切都可以概括為：時代變了，但孫正義沒有變。即使對愿景基金的最終成敗蓋棺定論還為時過早，但一個既定的事實是，即便是孫正義這樣極具開創(chuàng)精神的“投資教父”，也無法超然面對時代和周期的劇變。

偉大企業(yè)無疑都穿越了周期。誰能想象寶潔是一家成立接近200年的公司？而看起來永遠(yuǎn)年輕的可口可樂已經(jīng)133歲。商業(yè)巨子IBM在108年中的不同技術(shù)周期，賣過打字機、賣過晶體管計算機、賣過個人電腦、賣過“整體解決方案”，現(xiàn)在正與時俱進(jìn)地賣著云服務(wù)。而成立于1975年的、在互聯(lián)網(wǎng)原生兒心中從來都與酷無緣的微軟在今年7月還默默登頂了一次全球市值第一（超過蘋果和亞馬遜）。

同樣的傳奇卻很難復(fù)制在風(fēng)險投資的故事里。

曾和紅杉資本并列為風(fēng)投界“雙子星”、投出過亞馬遜和谷歌的KPCB（凱鵬華盈），在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮來臨前，選擇押寶了另一條現(xiàn)在看來完全錯誤的道路——清潔能源，導(dǎo)致之后10年的全方位落敗，崢嶸不再；千禧之交的另一家明星基金德豐杰DFJ也已落下神壇。當(dāng)我們把目光拉回中國的風(fēng)投家，會發(fā)現(xiàn)“錯過一個時代”的故事同樣屢見不鮮。比如閻焱的賽富，15年前它曾因為投資盛大、雷士照明等盛極一時。比如IDG資本——當(dāng)然整體資產(chǎn)管理規(guī)模超過千億本身就是一項宏大的成功，但這位曾在BAT里同時斬獲騰訊和百度的VC老將，也不得不面對在早期錯過移動互聯(lián)網(wǎng)時代三巨子TMD的遺憾。

若以二級市場“10年一輪回”的大周期為計，無論軟銀、KPCB還是DFJ，在遭遇困境之前至少都是經(jīng)歷過3次周期大考的得勝者。對于大多數(shù)風(fēng)險投資人來說，能跨越如此漫長的歷史周期，已屬何其有幸。

常春藤商業(yè)期刊（Ivey Business Journal）曾于2010年發(fā)布過一篇關(guān)于“VC秘密”的文章，兩位作者在研究了1970－2006年間的6206支基金信息后發(fā)現(xiàn)：“對2/3的VC機構(gòu)來說，第一支基金就是他們的最后一支基金。”要知道，這還是發(fā)生在美國的景象——一般認(rèn)為，美國股權(quán)投資行業(yè)的LP結(jié)構(gòu)更為成熟，在決定出資后通常會“續(xù)費”到第二甚至是第三期基金。

理論上，若非第一支基金出現(xiàn)重大變故，對大多數(shù)基金合伙人來說，募集第二支也確實不會太難?！斑@要歸因于基金行業(yè)的一個獨特護身符：成績是延遲驗證的?！币晃蝗嗣駧臠P告訴36氪，從時間來推算，一家VC通常在成立3-4年后啟動募集第二支基金，但此時第一支基金剛剛投完大半，業(yè)績可能還無從判別。一般直到第三期甚至是第四期基金時，這家投資機構(gòu)的真實業(yè)績才會最終顯現(xiàn)。這也造就了私募行業(yè)相傳甚廣的“第三支基金死亡定律”。對于這個問題，上述文章同樣有所昭示，這個數(shù)字比首期基金幸存率還要悲觀得多：僅有10%的VC發(fā)行過4支以上的基金。

投資人是商業(yè)世界的幕后英雄。選擇機會、投入大量資本去助力那些最初一無所有的創(chuàng)業(yè)者，加速其實現(xiàn)商業(yè)夢想的可能性——而所有行動背后的決策本質(zhì)是他們的認(rèn)知。對于一家公司從0到100的艱難成長，他們一一見證，卻并非直接親歷，但這已足以讓他們有千帆看盡的自覺，并有著向創(chuàng)業(yè)者輸出認(rèn)知與方法論的高昂意愿。很多時候，對創(chuàng)業(yè)者來說，投資人更像柏拉圖學(xué)園里的導(dǎo)師，商業(yè)世界的殘酷戰(zhàn)爭似乎與他們相隔甚遠(yuǎn)。

但回歸到“投資”本身的這門生意上，投資人們不僅無法置身事外，且相比于其他創(chuàng)業(yè)者——他們決策頻次極高、單筆金額大、且?guī)缀鯖]有修正的可能——投資人在面對周期時的“九死一生”或許更加酷烈。尤其是在中國，由于松散的出資人結(jié)構(gòu)、行業(yè)整體處于的歷史階段，情況恐怕只會更糟糕。

中國有超過兩萬家基金，“其中“95％是沒有存在價值的?！辈恢挂晃籐P曾向36氪斬釘截鐵地表示。一位美元LP告訴36氪，大量中國VC/PE成立于2014年“雙創(chuàng)”之后，至今不過4、5年歷史，也就是說大多數(shù)中國基金管理人尚未經(jīng)歷過完整周期的淘洗，這意味著“即便是已經(jīng)完成階段性自我證明的基金，也在面臨著極大的不確定性?！?/p>

清科創(chuàng)始人倪正東曾對著一眾投資人感慨“中國創(chuàng)投20年”：“你跑贏一百米、一千米，每個人在某個橫截面都可能是特別牛的人。但是我們做投資做創(chuàng)業(yè)都是學(xué)積分的樣子，不只看曲線，更重要是看積分下來的面積?！彼难酝庵馐?，創(chuàng)投行業(yè)潮起潮落，投資人自己的結(jié)局也很難預(yù)料。

渡人者卻難渡己，這真是一個令人遺憾的悖論。

投資人的局限

為什么說投資人會比創(chuàng)業(yè)者更難逾越周期？

許多投資人會自比于創(chuàng)業(yè)者。高瓴資本創(chuàng)始人張磊的那句“我們是創(chuàng)業(yè)者，碰巧還是投資人”正是這一觀點的極致代表。創(chuàng)辦一家基金當(dāng)然也是創(chuàng)業(yè)，但一家基金的勝利法則卻與一家商業(yè)公司有著本質(zhì)不同。

商業(yè)公司的壁壘根植于它的拳頭產(chǎn)品。比如騰訊的社交和游戲、阿里的電商和線下（當(dāng)然他們兩家的商業(yè)版圖已不限于此）。而投資機構(gòu)產(chǎn)品力的根本是投資人認(rèn)知和人脈的變現(xiàn)?？蔁o論是認(rèn)知還是人脈，都有著其必然的局限：這可能被你的年齡、偏好、知識結(jié)構(gòu)，甚至是生活閱歷所限。比如，關(guān)注社交娛樂領(lǐng)域的大多數(shù)是新一代投資人，投半導(dǎo)體的投資人則多具相關(guān)的工作經(jīng)驗，而如今聲稱要投資“Z時代”的投資機構(gòu)更傾向于招募一群90后投資人來Sourcing。事實上，就連股神巴菲特也無法逾越“廉頗老矣”的局限：在科技股投資上，他至今未能復(fù)刻他在金融、能源或消費股上的神奇能力。

另一方面，投資人們的認(rèn)知主要通過二手建立，其體感未必能與親身打仗的創(chuàng)業(yè)者同日而語。這一點，張磊曾在為《投資中不簡單的事》一書作序時總結(jié)為：“投資人無法親歷企業(yè)成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認(rèn)知的局限和市場變化的混沌天然構(gòu)成了矛盾。”

以上論證并無意于證明投資人擁有什么“獨特的局限性”，而是在于，這恰恰揭示了投資機構(gòu)區(qū)別于商業(yè)公司的重要特質(zhì)：現(xiàn)代商業(yè)公司依靠CEO的智謀，更依靠龐然組織架構(gòu)的驅(qū)動與更迭，而投資機構(gòu)仰賴的永遠(yuǎn)是靈魂人物（很多時候是某一個人）的決策。“無論是文化建設(shè)還是治理方法，做投資和運營公司都是非常不一樣的?！币晃辉?jīng)創(chuàng)辦過公司的投資機構(gòu)合伙人對此深有體會。公司想做好勢必不能是“一個人的戰(zhàn)斗”，而是依靠一套系統(tǒng)的上行下效，來實現(xiàn)決策與執(zhí)行的最大化。投資則不然，很多投資人信奉獨狼文化，也能把“基金業(yè)績做到不錯”。

這讓投資成了一個重度依賴個體能力的行業(yè)。但人卻是事態(tài)變化中的最大變量。它導(dǎo)致基金行業(yè)的一個普遍特點是：出黑馬易，跑遠(yuǎn)路難。 一位美元LP向36氪總結(jié)：“投資是人才密集型行業(yè)，優(yōu)秀投資人是稀缺資源，但同時又有職業(yè)生命的硬性限制，而他們的技能實際是很難復(fù)制和傳遞的?！?他的結(jié)論是：大多數(shù)基金的生命周期都是與創(chuàng)始人或核心合伙人的職業(yè)黃金期正相關(guān)。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎曾對36氪表示，如果正好有一個年輕人，做得好、價值觀也一致，未來經(jīng)緯可以換代成功，這件事的發(fā)生概率也是“基本靠運氣”。而他立即指出的另一點是：“如果不是我來管，傳承有可能，但那將是另一個經(jīng)緯了。”

換言之，即便一家基金建立了可予傳承的合伙人體系，真正得以沿襲的除了某些精神層面的共識之外，恐怕只有基金的品牌了。而基金品牌的核心是：合伙人的Track Record（業(yè)績記錄）、投資策略和價值觀。這三條，無一不與“個體性”緊密相關(guān)——別說換一個團隊，哪怕?lián)Q一個人來執(zhí)行或許就已蕩然無存。而商業(yè)公司的代際換班，除了靈魂人物的更替之外，公司的產(chǎn)品、品牌信譽等壁壘幾乎可以全部延續(xù)?！八裕鹦袠I(yè)的傳承在某種意義上是個’偽命題’?！鄙鲜雒涝狶P甚至認(rèn)為。

從這個角度上也就不難理解了，為什么歷史上從勝利走向勝利的偉大公司有許多，而持續(xù)存活、且能在不同金融和科技周期保持高光的基金卻屈指可數(shù)。

本質(zhì)上，投資人是一個人幫代管資金的職業(yè)，這重身份必然造就了基金管理人們不僅面對外部周期，還要應(yīng)對自身周期——每一期基金都有存續(xù)期。許多投資人都曾因此抱憾終生。1999年，IDG資本以110萬美元投資了騰訊，但此后不久，限于當(dāng)時的基金規(guī)模和期限，熊曉鴿不得不退出，將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給MIH與騰訊管理層。即便到如今，這筆過早的退出仍舊是熊曉鴿“不知道說起過多少次”的遺憾話題。而與此形成強烈對比是，因為騰訊大漲而賺五千多倍的MIH是南非的一家控股集團，它根本無需體會熊曉鴿們要面對的“募投管退”之虞。

對投資人們來說，一個更具中國特色的困境在于，他們須與更海量的玩家同臺競技。于是，“做大”成為了許多中國基金的共同選擇，畢竟規(guī)模不僅代表著資金實力、影響力，當(dāng)然也意味著抵抗周期的能力。但這很可能是對未來風(fēng)險的伏筆——基金行業(yè)已被無數(shù)次驗證的硬道理是：規(guī)模正是回報率的第一殺手。

基金王者的選擇

縱然大多數(shù)的基金都難抵抗沒落于周期更迭的命運，但VC行業(yè)出現(xiàn)40年來，我們發(fā)現(xiàn)有兩種生物，沿著截然不同的路徑均成長為超級耐力選手，迄今仍保持著某種意義上的巔峰狀態(tài)。

其一的代表是紅杉資本。這是地球上規(guī)模最大的風(fēng)險投資機構(gòu)之一（在把愿景基金這樣的瘋狂選手排除在外后），成立已47年。它最大的單期基金管理額已達(dá)80億美元。投資策略上，紅杉強調(diào)不可錯過，它的覆蓋領(lǐng)域幾乎可以被視為世界經(jīng)濟坐標(biāo)——從早年的蘋果、思科、谷歌、雅虎、PayPal，到后來的阿里巴巴、京東、唯品會，再到如今的美團、頭條、Zoom等，紅杉幾乎沒有缺席過每一輪時代大潮及其中誕生的關(guān)鍵公司。

其二是Benchmark。它的經(jīng)典案例包括ebay、Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox，以及剛剛上市的Uber等，有人稱之為它投出了 “硅谷20年偉大公司史”。這家成立了24年的風(fēng)投基金始終保持只有5-6個人的狀態(tài)（除去必要的行政崗位），且每一個人都是利益平分的合伙人，全部All In在一線投資；而其單期基金規(guī)模至今控制在不到5億美元。

要么足夠大，要么足夠小——后者意味著足夠簡單、足夠靈活。

足夠大的秘密在于，在規(guī)模、項目捕獲、團隊的可復(fù)制性等全方位做大做強，讓覆蓋時代中的每一輪浪潮得到充分保證。足夠小的配方則是：以極簡的人手，去做極少的決策，只捕捉浪潮中最大的浪。 而相比之下，所有的“中間派”則都要面對更多的決策困境，免不了浪費精力、罔顧左右。

而紅杉和Benchamrk罕有的共同點在于，它們都是合伙人制度的堅定擁躉。紅杉的核心合伙人至少已經(jīng)更迭至第三代；而Benchmark也業(yè)已多次引進(jìn)新合伙人，團隊迭代頻繁。從根本上，這兩家基金都完美脫離了對最初那位靈魂掌舵者的依賴，而其“極致邏輯”總能為它不斷吸引來新的認(rèn)同者，傳承得以成立。

那么，作為試圖穿越周期的投資人，你只能成為紅杉或者Benchmark嗎？（當(dāng)然首先這就很難了）

在當(dāng)今的中國，或許還存在另一個嘗試——靠近產(chǎn)業(yè)：在做大和做小之外，去做深。隨著線上紅利的急劇消退，這正越來越成為許多投資人眼中的綠洲。一些成長期機構(gòu)合伙人告訴36氪，他們已經(jīng)試逐漸放棄了傳統(tǒng)意義上的財務(wù)投資，嘗試與上市公司或行業(yè)龍頭公司建立深度捆綁關(guān)系，圍繞后者的上下游展開投資。在他們看來，這樣不僅能讓投資變得更為精專，同時在項目退出方面也能獲得更高的確定性。

產(chǎn)業(yè)投資引發(fā)的一個現(xiàn)象是，投資人和創(chuàng)業(yè)者的身份進(jìn)一步虛化了。當(dāng)投資人們左手握資本，右手揣產(chǎn)業(yè)，抵抗周期的能力會疊加嗎？在理論上這似乎是成立的，但實際如何大概還需要更長的時間檢視。

歸根到底，投資是一場勇敢者的游戲，而周期如影隨形。正如橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯所言：“有人的地方就有周期”。既然如此，接受它，與創(chuàng)業(yè)者們共克時艱吧。